2025H1维持较快增长公司2025H1收入107.4亿元，同比增36.4%，扣非前后归母净利润23.7、22.7亿元，同比增37.2%、33.0%。2025Q2单季收入58.9亿元，同比增34.1%，扣非前后归母净利润13.95、13.12亿元，同比增30.8%、21.2%。公司拟派发2025H1半年度红利2.5元/股。我们维持2025-2027年归母净利润预测至42.28/52.14/57.45亿元，对应2025-2027年EPS8.13/10.03/11.05元，当前股价对应2025-2027年35.3/28.6/26.0倍PE，电解质水势头依然较好，维持“增持”评级。 东鹏饮料维持较快增长，补水啦延续高增长2025H1公司东鹏能量饮料营收同比+22.0%，高基数下东鹏保持较快增长；补水啦同比增213.7%，增长势头依然强劲，主因网点覆盖率快速提升、产品势能攀升，新增380、900m产品覆盖多场景；其他饮料产品同比增65.2%，果之茶等新品表现较好。2025Q2公司东鹏能量饮料营收同比增18.8%，补水啦营收同比增190.0%，2025Q2势头依然强劲。分区域看，广东、华东、华中、广西、西南、华北等市场营收同比分别增19.4%、34.0%、29.3%、31.2%、24.5%、74.1%，广东、广西等市场在补水啦、单点卖力提升带动下增速依然保持较快增长。 盈利能力高基数下略有波动2025Q2销售净利率高基数下同比-0.6pct至23.7%。其中毛利率同比-0.35pct，预计补水啦高速增长下产品结构影响，预计白糖等原料价格下降对毛利率有正贡献。公司销售、管理、研发、财务费用率同比+0.49、+0.29、-0.15、+0.57pct，整体费用上稳中有升，预计主因冰柜投入大幅增加和季度间波动影响所致，2025H1整体费用率水平基本保持相对平稳。 新品开发模式日趋成熟分产品看，老品维持15%-20%左右增长，次新品补水啦增长势头依然强劲，新品果汁茶等表现较好；公司渠道优势突出，精准数字化营销赋能新品，新品开发模式更加成熟，产品矩阵日趋完善，公司仍有望保持稳定较快增长。 风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

2025H1业绩预告超预期， 2025Q2净利润高增公司预计 2025H1收入 3.07亿元，同比增 17.6%；扣非前后归母净利润 1.07亿、0.93亿元，同比增 57.6%、 75.5%。预计 2025Q2营收约 1.51亿元，同比增约 5.6%，扣非前后归母净利润约 0.62、 0.52亿元，同比增约 40.9%、 52.9%。 收购尚未完成， 不考虑欧易生物并购后的影响，仅预测上市公司原有业务部分， 新国标加速落地、中游格局继续集中， 我们上调 2025-2027年归母净利润预至 1.92/2.30/2.76亿元（前次 1.61/1.90/2.22亿元）， 对应 EPS 预测 1.14/1.37/1.64元，当前股价对应 23.9/19.9/16.6倍 PE， 资产重组有望打开发展空间， 维持“买入”评级。 收入规模维持高位2025Q2收入同比略增，主因 2024Q2国外客户担忧航运紧张、积极囤货导致2024Q2基数偏高、 2024Q3收入偏低。当前来看， 2025Q2收入环比 2025Q1基本持平，连续三个季度收入规模维持在 1.5亿以上，势头依然较好。展望 2025H2，我们认为收入规模有望再上台阶，新国标订单、国际市场订单份额提升两个逻辑继续驱动，同时 DHA 在替代鱼油、健康食品应用等方向上有望带来新增量。 单季度利润再创新高2025Q2利润超出市场预期， 延续 2025Q1增长趋势， 预计主因 DHA 放量后规模效应明显，成本明显下降带动毛利率持续提升。同时费用端规模效应显现，预计销售和管理费用率明显下降。公司利润规模持续创新高，我们认为收入端增长逻辑持续， 2025H2利润有望保持高增长趋势。 重组标的资产优质， 预期差仍大重组标的欧易生物承诺 2025-2027年净利润累计不低于 2.7亿元，平均每年 0.9亿元（2024年 Q1-Q3净利润约 4319万元），成长性较高。当前多组学分析正处于初步阶段， 欧易生物海外市场拓展空间和技术应用空间大。 资产重组完成后有望完善嘉必优前端底层研发实力，协同赋能有望加快新品开发、深挖客户价值。 风险提示： 出生率下滑风险， 产品降价风险、重组不确定性风险。

2024年扭亏为盈，经营现金流转正2024年公司营收 109.9亿元、同比-17.5%，归母净利润 0.21亿元，同比扭亏。 2025Q1营收 25.5亿元、同比+1.01%，归母净利润 0.04亿元，同比-85.9%。 2024年经营净现金流净额 3.93亿元，经营现金流转正。 因猪价低迷， 我们下调2025-2026年归母净利润预测至 0.48/1.07亿元（前次 2.12/3.30亿元）， 新增 2027年预测 2.34亿元， 对应 2025-2027年 EPS 0.04/0.10/0.22元， 当前股价对应2025-2027年 133.2/60.1/27.6倍 PE， 预制菜业务有望改善， 维持“增持”评级。 屠宰受益猪价毛利率改善， 餐饮需求疲软导致预制菜需求转弱 （1） 2024年食品板块收入同比-14.5%，主因 2024Q4餐饮需求突然下降； 其中预制菜收入 16.9亿元，同比基本-15.0%； 毛利率 9.41%， 同比-0.31pct， 2024Q4餐饮客户促销降价传导至上游导致毛利率下降。 （2） 2024年屠宰收入同比-6.7%，屠宰量 501.89万头，同比-22.01%， 主因鲜品需求一般，冻品控制库存；头均屠宰收入 1791元，同比+19.7%；毛利率同比+4.5pct，主因猪肉价格有所上涨带动； （3） 2024年养殖出栏量 38.24万头， 同比-41.2%， 公司淘汰低效率猪厂，养生猪改善结构提升毛利。 （4） 2025Q1公司屠宰业务与预制菜业务相对平稳。 2024年转亏为盈， 2025Q1盈利能力承压 （1） 2024年归母净利率同比+11.7pct，转亏为盈。其中毛利率同比+5.56pct，主因猪肉价格上涨带动， 销售、管理、研发、财务同比-0.2、 +0. 11、 +0.00、 0.20pct，费用率平稳略升。 （2） 2025Q1归母净利率同比-1.03pct，其中毛利率同比-1.21pct，主因猪价回落、餐饮需求疲软等因素影响。 公司努力控费，费用率水平稳中有升。 经营现金流逐渐改善，经营提效有望显现效果2024年公司经营现金流持续改善，短期各业务虽有波动，但呈现改善势头。 公司将继续以提升效率、改善结构为方向，控制养殖板块规模、调整结构， 屠宰业务控制冻品水平、提升资金周转效率；预制菜仍作为重中之重，扩客户、扩品类。 风险提示： 原料价格波动、餐饮需求疲软、市场竞争激烈、 食品安全风险。

高股息有望持续，维持“增持”评级2025Q1公司营收43.55亿元，同比增1.46%；扣非前后归母净利润4.73、4.67亿元，同比+4.59%、+4.74%。我们维持2025-2027年归母净利润预测11.94/12.51/13.20亿元，对应2025-2027年EPS2.47/2.58/2.73元，当前股价对应2025-2027年23.0/21.9/20.8倍PE，宏观经济预期修复有望带动餐饮改善，公司分红率、股息率较高，维持“增持”评级。 销量略增，结构尚待修复2025Q1公司啤酒销量、吨价同比+1.93%、-0.5%，其中分档次看，高档、主流、大众啤酒收入同比+1.2%、+2.0%、+6.1%，产品结构上受需求疲软影响低档增长更快、结构有所下移。分区域看，西北、中区、南区营收同比+1.6%、+1.4%、+1.8%，中区、南区稳中有增，西北区升级产品结构过程中增速逐渐企稳，基本扭住2024Q3去库存以来收入及利润双降的局面。 盈利能力逐步企稳，成本继续下降2025Q1公司归母净利率同比+0.32pct；其中毛利率同比+0.52pct，其中大麦、铝罐等原料价格下降带动吨成本降1.4%，抵消结构下移导致吨价下降的额影响。 销售、管理、研发、财务费用率同比-0.39、+0.28、-0.07、+0.18pct，费用率延续控费趋势，整体费用率水平相对平稳。 现金流良好，高股息对股价仍有较强支撑2025Q1开局相对平稳，收入及利润端表现略增，高端啤酒整体仍有一定增长，需求阶段性有企稳迹象，2025年公司收入利润有望实现正增长。虽然结构上有所下移、压制利润弹性，但短期公司业绩逐步企稳。而且公司分红率较高，现金流良好，高分红、高股息有望延续。 风险提示：成本过快上涨风险、雨水天气风险、食品安全风险。

需求承压下净利润实现正增长2025Q1公司营收 104.5亿元，同比+2.9%；扣非前后归母净利润 17.1、 16.0亿元，同比+7.1%、 +6.0%。公司收入和利润增速略低于我们预期。 我们维持 2025-2027年归母净利润预测 50.97/57.80/ 64.58亿元， 对应 2025-2027年 EPS 3.74/4.24/4.73元，当前股价对应 20.1/17.7/15.8倍 PE， 刺激政策落地, 2025年餐饮需求有望改善， 带动啤酒需求恢复， 维持“增持”评级。 销量有所改善，吨价尚待修复2025Q1啤酒销量同比+3.5%，吨价同比-0.6%，短期吨价承压、修复速度低于我们预期；其中主品牌、副品牌销量同比+4.1%、 +2.8%，中高档以上啤酒销量同比+5.3%。从结构上看，青岛经典以上中高端以上增速更高，经典以下品牌增速较低，结构虽改善、但吨价下降，我们预计经典以上中高端产品结构或有所下移所致。 原料价格下降抵消吨价下滑影响， 毛利率有所改善2025Q1归母净利率同比+0.64pct，其中公司毛利率同比+1.20pct，其中吨价同比+0.6%、吨成本同比-2.6%，吨成本下降主因大麦、包材等成本明显下降。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.29、 -0.20、 +0.02、 +0.37pct，费用率相对平稳。 销量和份额优先，等待旺季催化2025Q1开局尚可，虽略低于我们预期，但 Q1占比不高， 公司总体执行销量修复优先于产品结构修复的策略。 2025年预计公司将重点修复 8块左右中高端产品销量，壮大腰部品牌实力。同时寻求崂山全国化和品牌升级的市场机会。新董事长上任后有望继续稳中求进，加快销量修复节奏，等待旺季催化。 风险提示： 成本上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险、食品安全风险

2025Q1收入恢复双位数以上增长2024年公司营收38.4亿元，同比+9.6%；扣非前后归母净利润2.68、2.54亿元，同比+266.9%、+108.2%。2025Q1营收10.5亿元，同比+14.1%；扣非前后归母净利润0.88、0.86亿元，同比+15.1%、+27.3%。短期棕榈油成本高居不下，调整2025-2026年归母净利润预测至3.21、4.06亿元（前值3.42、4.06亿元），新增2027年预测4.82亿元，对应2025-2027年EPS1.89/2.40/2.85元，当前股价对应2025-2027年22.8/18.0/15.1倍PE，冷冻烘焙前景可期，维持“增持”评级。 2025Q1奶油业务持续增长，冷冻烘焙恢复增长（1）分业务板块看，2024年冷冻烘焙收入同比-3.5%，奶油、水果制品、酱料等烘焙原料业务收入同比+61.8%、-11.3%、-3.6%，UHT高端奶油收入高增、突破5亿元。分渠道来看，流通渠道收入同比+15%，主因奶油增长贡献；KA商超收入同比中个位数下滑，主因KA扩商超新开门店趋缓及产品上架安排调整所致；餐饮、茶饮等新渠道同比约+20%。（2）2025Q1冷冻烘焙收入同比增12%，主因KA门店扩张和上新带动；烘焙原料同比增17%；主因UHT奶油增长带动。 分渠道，流通渠道下降中单位数，KA商超同比增40%以上。 盈利能力平稳，短期原料成本上涨，费用率控费抵消毛利率下滑压力2025Q1归母净利率同比+0.07pct，其中公司毛利率同比-2.56pct，预计主因棕榈油等原料价格上涨影响。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-2.00、-1.16、-0.94、+0.42pct，整体延续控费趋势，整体费用率下降。 UHT奶油国产替代势头较好，KA渠道有望带动冷冻烘焙恢复增长销售价格调整和渠道整合效果逐渐显现，UHT奶油务动奶油业务重获增长，国产替代趋势依然较强。山姆等大KA渠道重新推新，冷冻烘焙有望重新恢复增长。 传统流通饼房渠道当前需求仍疲软，行业竞争激励，公司仍将聚焦单品、缩减SKU提升效率，规模集采降低采购成。当前冷冻烘焙仍处于较早期阶段，叠加行业景气度低迷，渗透率缓慢提升，中长期看冷冻烘焙渗透率有望逐渐提升。 风险提示：竞争加剧风险、原料上涨风险、大客户依赖风险、食品安全风险。

2025Q1业绩高增，超出业绩预告下限公司2025Q1营收1.56亿元、同比增33.3%，扣非前后归母净利润0.45、0.41亿元，同比增85.1%、119.5%，略高于预告下限。收购尚未完成，不考虑欧易生物并购后的影响，仅预测上市公司原有业务部分，生育率预期改善、新国标推进积极，我们上调2025-2027年归母净利润预至1.61/1.90/2.22亿元（前次1.54/1.82/2.12亿元），对应EPS预测0.96/1.13/1.32元，当前股价对应26.1/22.1/19.0倍PE，资产重组有望打开发展空间，维持“买入”评级。 DHA大幅增长带动国内收入高增（1）分区域看，国内市场预计增50%以上，预计主因低基数下新国标红利持续释放，需求预期改善下行业持续补库存；同时国内行业格局持续优化，大客户订单向龙头集中，中型新客户订单增长较快，公司份额进一步提升。国际市场较高基数下略有增长、份额提升逻辑不变。 （2）分产品看，ARA预计增25%左右；而DHA预计50%以上增长，增速贡献较大，公司继续抢占对手份额，对手DHA的优势和份额被大幅削弱，同时规模效应带动毛利率持续改善。 DHA毛利率大幅改善，带动净利率低基数下大幅提升2025Q1基数较低下，归母净利率同比大幅提升8.07pct。其中毛利率同比提升8.26pct，主因规模效应带动下DHA、ARA毛利率修复。销售、管理、研发费用率同比-3.48、-0.82、-3.00pct，费用率随收入规模增长而快速下降。信用减值损失拖累净利率-5.20pct，主因公司严格计提，后续仍有可能收回应收账款。 重组标的资产优质，预期差仍大主业新国标及国际市场快速推进，2025Q1超出预期。重组标的欧易生物承诺2025-2027年净利润累计不低于2.7亿元，平均每年0.9亿元，成长性较高。当前多组学分析正处于初步阶段，AI医疗应用端发展空间更大。资产重组完成后有望完善嘉必优前端底层研发实力，长期来看二者协同赋能有望打开想象空间。 风险提示：出生率下滑风险，产品降价风险、重组不确定性风险

2025Q1稳健开局，成本下降、利润弹性释放， 维持“买入” 评级2025Q1公司营业总收入 37.9亿元，同比+8.95%；扣非前后归母净利润 3.7、 3.4亿 元 ， 同 比 +16.0% 、 +14.4% 。 我 们 维 持 2025-2027年 归 母 净 利 润 预 测17.05/21.54/25.74亿元， 对应 2025-2027年 EPS1.96/2.48/2.96元，当前股价对应2025-2027年 17.2/13.6/11.4倍 PE， 股权激励落地，确定性增强，利润弹性释放周期，维持“买入”评级。 国际快速增长，国内需求短期疲软分业务看， 2025Q1酵母、制糖、包装营收同比+13.2%、 -60.7%、 -4.4%，酵母主业依然保持较快稳定增长，制糖业务逐步剥离，包装业务略有下降。分区域看，2025Q1年国内、国际市场营收同比-0.3%、+22.9%，国内酵母主业预计同比+0.8%； 国外依然保持快速增长，国内短期仍有压力，预计主因需求疲软或组织架构调整等因素影响。 糖蜜成本下降效果显现，毛利率明显改善2025Q1归母净利率同比+0.59pct，其中公司毛利率同比+1.31pct，糖蜜成本下降效果逐渐显现。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.74、 -0.20、 -0.54、-0.48pct，费用率整体平稳略降，所得税率上升拖累净利率 0.76pct。 稳健开局，股权激励为全年目标护航2025Q1稳定开局，国外需求弥补国内需求疲软影响。 2025Q1糖蜜原料价格下降，释放利润弹性， 2025年全年糖蜜成本预计降 15%以上， 2025-2026年周期糖蜜供给有望过剩，糖蜜价格仍有下降空间， 2025年-2026年利润弹性依然可期。虽然短期公司国内销售组织架构略有调整和国内需求疲软预计对收入增速略有影响，但股权激励提升积极性， 公司全年依然维持 10%收入目标增长，激励护航收入有望恢复至双位数增长。 风险提示： 汇率波动风险、 降价风险、国际需求下降风险。

2025Q1高歌猛进，业绩大幅增长2025Q1公司收入48.5亿元，同比增39.2%；扣非前后归母净利润9.8、9.6亿元，同比增47.6%、53.6%。包材、白糖等成本有望再降，我们上调2025-2027年归母净利润预测至42.28/52.14/57.45亿元（前次39.96/47.57/52.10亿元），对应2025-2027年EPS8.13/10.03/11.05元，当前股价对应2025-2027年33.8/27.4/24.9倍PE，全国化渠道建设日趋完善，电解质水势头依然较好，维持“增持”评级。 老品稳步增长，电解质水全面发力（1）2025Q1能量饮料营收同比增25.8%，高基数下维持较快增长，预计主因公司持续扩渠道、目标消费人群渗透率提高、区域市场持续扩张。2025Q1电解质水补水啦营收同比增261.5%，主因公司加快铺设渠道和现有网点渗透，当前电解质水覆盖网点仍有较大提升空间，旺季维持高增仍然可期。2025Q1其他饮料品类同比增72.6%，新单品仍在培育当中。 （2）分区域看，2025Q1广东/华东/华中/广西/西南/华北市场营收同比增22.1%/30.8%/28.5%/31.9%/60.5%/71.6%，广东、广西等基地市场在电解质水带动下保持较快增长，以华东、西南、华中华北为代表的省外市场保持高速增。 成本下降，净利率维持改善趋势2025Q1净利率同比+1.15pct，其中毛利率同比+1.70pct，主因白砂糖、PET包材等原料价格下降叠加规模效应贡献。销售、管理、研发、财务费用率同比-0.43、-0.47、+0.03、+0.92pct，整体费用率水平相对平稳，销售和管理费用率下降主因收入规模扩大下规模效应显著。 2025Q1开门红打下基础，全年目标达成可期2025Q1公司高歌猛进，发货顺畅，迎来开门红。旺季来临，动销有望持续发力，大东鹏再接再厉，补水啦全面发力，为完成2025年经营目标收入、净利润不低于20%增长目标打下坚实基础。全年继续拓展网点，加大渠道覆盖密度，同时积极布局新品，筹划进军海外市场，寻求新增长点。 风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

2024年收入、利润企稳回升， 维持“买入” 评级2024年公司营业总收入 152亿元，同比+11.9%；扣非前后归母净利润 13.3、 11.7亿元，同比+4.1%、 +5.8%。 2024Q4营收 42.9亿元，同比+9.0%，扣非前后归母净利润 3.7、 3.3亿元，同比+3.7%、 +12.0%。 因固定资产转固、折旧略有增加，我们下调 2025-2026年归母净利润预测至 17.05/21.54亿元（前次 17.50/22.06亿元）， 新增2027年归母净利润预测25.74亿元， 对应2025-2027年EPS1.96/2.48/2.96元，当前股价对应 2025-2027年 17.0/13.5/11.3倍 PE， 股权激励落地，确定性增强，利润弹性释放周期，维持“买入”评级。 国内增速企稳，国际快速增长分业务看， 2024年酵母、制糖、包装、食品原料营收同比+14.2%、 -26.1%、 -2.8%、+31.7%，酵母主业保持较快稳定增长，制糖业务逐步剥离，食品原料类业务较高速增长。分季度看，公司从 2024Q1-2024Q3公司营收加速增长， 2024Q4有所回落，主因制糖等业务逐步剥离。分区域看， 2024年国内、国际市场营收同比+7.5%、 +19.4%，国内需求企稳回升、国际依然保持较快增长。 盈利能力平稳略降，后续有望恢复2024年归母净利率同比-0.64pct，其中公司毛利率同比-0.67pct，其中酵母主业、制糖、包装、食品原料毛利率分别-1. 11、 -1.38、 -6.29、 -4.82pct， 2024年毛利率略有下降，主因产品结构或价格略有下降，叠加原料、折旧等成本略有增长。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.27、 -0. 14、 -0.29、 +0.30pct，费用率整体平稳略有上升。 成本下降、弹性释放，激励护航收入稳定增长公司股权激励落地后，员工积极性明显提升，虽然短期公司组织架构调整预计对收入增速略有影响，但全年公司收入增长确定性依然较高。 2025年原料成本基本确定，糖蜜价格预计降 15%以上，利润弹性释放。 风险提示： 汇率波动风险、 降价风险、国际需求下降风险。

高股息有望持续，维持“增持”评级2024年公司营收146.5亿元，同比-1.1%；扣非前后归母净利润11.1、12.2亿元，同比-16.6%、-7.03%。2024Q4公司营收15.8亿元、同比-11.5%，扣非前后归母净利润-2.2、-0.8亿元，同比亏损略有扩大。因佛山工厂投产后，短期折旧增加，我们下调2025-2026年归母净利润预测至11.94/12.51亿元（前值13.51/14.33亿元），新增2027年归母净利润预测13.20亿元，对应2025-2027年EPS2.47/2.58/2.73元，当前股价对应2025-2027年22.9/21.9/20.7倍PE，宏观经济预期修复有望带动餐饮改善，公司分红率、股息率较高，维持“增持”评级。 2024年需求疲软，结构承压2024年全年公司啤酒销量、吨价同比-0.8%、-0.4%，受餐饮消费疲软、雨水天气增多等因素影响，产品销量、结构略有下降。分档次看，高档、主流、大众啤酒收入同比-3.0%、-1.0%、+15.6%，其中销量同比+0.5%、-9.2%、+15.4%，吨价同比-3.4%、+9.0%、+0.2%，主流价格、销量波动较大，预计主因部分主流产品需求下移至大众价位，导致大众产品销量增长。分品牌看，国际、本土品牌营收同比+0.6%、-3.3%，销量同比+4.4%、-2.8%。 产品结构下降、折旧上升导致盈利能力略降2024年公司归母净利率同比-1.41pct；其中毛利率同比-0.57pct，主因吨价下降影响，其中吨成本受益原料价格下降降1.1%，抵消部分吨价下滑影响。销售、管理、研发、财务费用率同比+0.06、+0.19、-0.02、+0.22pct，费用率稳中略升，主因收入规模下降而略有上升，公司继续延续控费趋势。 现金流良好，高股息对股价仍有较强支撑2024年行业受餐饮疲软、雨水天气等多重因素影响，公司增速、结构提升有所放缓。同时因为产品结构相对偏高端，受影响程度较大。公司现金流良好，高分红、高股息有望持续。 风险提示：成本过快上涨风险、雨水天气风险、食品安全风险。

需求承压下净利润实现正增长业绩基本符合市场预期， 2024年公司营收 321.4亿元，同比-5.3%；扣非前后归母净利润 43.4、 39.5亿元，同比+1.8%、 +6.2%，业绩基本符合预期。 2024Q4公司营收 31.8亿、同比-7.4%，扣非前后归母净利润-6.5、 -7.4亿元。 新董事长上任叠加大麦、玻瓶等成本有望继续下降， 我们略上调 2025-2026年归母净利润预测至 50.97/57.80/亿元（前值 48.32/51.45亿元）， 新增2027年归母净利润预测至 64.58亿元， 对应 2025-2027年 EPS 3.74/4.24/4.73元， 当前股价对应 20.5/18.1/16.2倍PE， 刺激政策落地, 2025年餐饮需求有望改善， 带动啤酒需求恢复， 维持“增持”评级。 2024年需求低迷，销量承压、结构升级放缓2024全年啤酒销量同比-5.9%，吨价同比+0.6%，结构升级放缓；其中主品牌、副品牌销量同比-4.8%、 -7.2%，中高档以上啤酒销量同比-2.7%，销量下降、结构升级放缓主因全年餐饮需求疲软，叠加公司主动去库存所致。 2024Q4啤酒销量同比+5.6%、吨价同比+1.7%，量价表现有所改善。 原料价格下降带动毛利率明显改善2024年归母净利率同比+0.94pct，其中公司毛利率同比+1.57pct，其中吨价同比+0.6%、吨成本同比-2.0%，吨成本下降主因大麦、包材等成本明显下降。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.45、 -0. 10、 +0.02、 -0.42pct，尽管收入规模有所下降，但费用率整体平稳。 轻装上阵，新董事长上任销售有望发力2024年行业遭遇多年未有的压力，餐饮需求疲软叠加雨水天气等因素导致啤酒量价表现偏弱。行业及时调整销售策略，搁置年初目标、主动去库存，给渠道和终端卸下包袱。新董事长上任后有望加大产品开发力度和结构升级，公司轻装上阵、有望迎来较快修复。 风险提示： 成本上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险、食品安全风险

2024年逐步兑现，资产重组发展可期2024年营收 5.56亿元，同比增长 25.2%，归母净利润 1.24亿元、同比增 36.0%。 2024Q4营收 1.68亿元、同比增 41.2%，营收创单季新高；扣非前后归母净利润0.40亿元、 0.34亿元，同比增 30.2%、 60.9%。 收购尚未完成， 不考虑欧易生物并购后的影响，仅预测上市公司原有业务部分， 因资产折旧有所增加， 我们调整2025-2026年归母净利润预至 1.54/1.82亿元（前次 1.54/1.94亿元），新增 2027年归母净利润预测 2.12亿元， 对应 EPS 预测 0.92/1.08/1.26元，当前股价对应27.4/23.2/19.9倍 PE， 资产重组有望打开发展空间， 维持“买入”评级。 国际、国内收入双驱动 （1）分业务看， 2024年 ARA 收入同比增 29.2%，毛利率同比-0.87pct， DHA 收入同比增 37.1%，毛利率同比+6.88pct。从全年收入表现来看，除 2024Q3受国际客户取货节奏放缓影响之外，其他单季营收基本保持在 30%以上增长。 （2）分区域看，国内、国际市场分别+23.4%、 +26.4%，预计国内市场新国标提量红利释放，奶粉行业企稳回升、新国标产品占比提升驱动；国际市场受益于对手帝斯专利到期，雀巢、达能等重要客户份额提升。 净利率低基数下明显改善2024年归母净利率同比+1.77pct；其中毛利率同比+1.22pct，主因产品结构、产能力利用率提升所致；销售、管理、研发费用率同比-1. 13、 +1.45、 -0.07pct，费用率平稳略升。 资产重组方案获交易所受理，协同赋能可期欧易生物是单细胞、时空、代谢多组学分析龙头，竞争优势明显。欧易生物承诺2025-2027年净利润累计不低于 2.7亿元，平均每年 0.9亿元，成长性较高。当前阶段多组学分析正处于初步阶段， AI 医疗应用端发展空间更大。资产重组完成后有望完善嘉必优前端底层研发实力，长期来看二者协同赋能有望打开想象空间。 风险提示： 出生率下滑风险， 产品降价风险、重组不确定性风险

2024年高增收官2024年公司收入158.4亿元，同比增40.6%；扣非前后归母净利润33.3、32.6亿元，同比增63.1%、74.5%。2024Q4公司收入32.8亿元，同比增25.1%；扣非前后归母净利润6.2、6.0亿元，同比增61.2%、63.0%。2025年高基数下巩固市场为先，然后稳中求进，增速有所放缓，我们下调2025-2026年归母净利润预测至39.96、47.57亿元（前值42.32/50.43亿元），新增2027年预测52.10亿元，对应2025-2027年EPS7.68/9.15/10.02元，当前股价对应2025-2027年29.5/24.8/22.6倍PE，全国化渠道建设日趋完善，电解质水势头依然较好，维持“增持”评级。 老品高增、新品强劲，各区域市场全面开花（1）2024年能量饮料营收同比增28.7%，其中销量同比+29.3%、单价同比-0.5%，销量预计主因主力消费人群持续增长、区域市场持续扩张，公司旺季加大奥运赛事广告和终端活动等投入强化动销。电解质水补水啦营收同比增280.4%，销量同比+279.8%、吨价同比+0.2%，电解质水达成全年任务目标，上升势头依然强劲。（2）分区域看，2024年广东/华东/华中/广西/西南/华北市场营收同比增15.9%/57.2%/36.5%/17.7%/54.7%/83.8%，以华东、西南、华中华北为代表的省外市场保持高速增长，广东、广西等基数较高、市场成熟的区域保持较快增长。 净利率同比明显改善2024净利率同比+2.89pct，其中毛利率同比+1.74pct，主因白砂糖、PET包材等原料价格下降叠加规模效应贡献。销售、管理、研发、财务费用率同比-0.44、-0.59、-0.09、-1.22pct，费用率随着收入规模扩大而下降，期间公司扩大销售队伍、增加冰柜等渠道投入、广告费用下宣传推广费用率有所上升。 2025年稳中求进公司制定2025年经营目标收入、净利润不低于20%增长。国内市场大东鹏体量较大下增速预计有所放缓，补水啦有望继续高增。公司将继续拓展网点，加大渠道覆盖密度，同时积极布局新品，筹划进军海外市场，寻求新增长点。 风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

重大资产重组交易方案公布，协同赋能有望打开新发展空间公司重大资产重组公告：公司公告拟以 8.3亿元收购欧易生物 63.21%股权， 其中定增股份支付 5.73亿元（定增价格 19.29元/股），现金支付 2.56亿元；同时募集2.69亿元配套资金。 收购尚未完成，并表时点未定， 不考虑欧易生物并购后的影响，仅预测上市公司原有业务部分，我们维持 2024-2026年归母净利润预测1.24/1.54/1.94亿元， 对应 EPS 预测 0.74/0.92/1.15元，当前股价对应 33.8/27.2/21.7倍 PE， 资产重组协同赋能有望打开发展空间， 维持“买入”评级。 资产成长性较高，业绩承诺较好， 绑定现有管理层、理顺利益欧易生物 2022年、 2023年、 2024年 1-9月，收入分别为 2.68、 3.08、 2.68亿元，归母净利润分别为-983.21万元、 3,062.67万元、 4,318.56万元。 预计欧易生物近3年收入增速约 15%-20%左右。 欧易生物管理层等承诺 2025-2027年累计净利润不低于 2.7亿元。 股份支付部分锁定期 12个月，同时原股东和管理层仍持有剩余约 37%股权， 长期绑定原有管理层，利益保持一致。 交易相对划算，或略增厚公司 EPS （1） 静态来看，嘉必优对欧易生物股东定增价位对应公司 2024年净利润 26倍PE，预计对欧易生物收购估值约 24倍 PE（假设预计 2024年欧易生物净利润 0.56亿元），合并后 EPS 略有点增厚。 （2） 动态来看，欧易生物承诺 2025-27年净利润累计不低于 2.7亿元，平均每年 0.9亿元，估值约 15倍 PE， 假设 2025年 0.7亿利润，对应 19倍 PE，嘉必优定增价位对应 2025年约 21倍 PE，交易相较划算。 （3） 可比公司诺禾致源市值对应 2024年净利润约 40倍 PE， 交易相对划算。 立足 AI+医疗领域， 重组有望强化研发实力，协同赋能有望打开想象空间欧易生物立足 AI+医疗领域，向新材料、化妆品等其他领域扩张，估值仍有提升空间。资产重组完成后，上市公司多组学与生物信息学底层技术能力有望提升，双方协同赋能有望打开新空间。 风险提示： 出生率下滑风险， 产品降价风险、重组不确定性风险