事件描述申通快递全资子公司申通有限拟以现金方式收购浙江菜鸟供应链、阿里创投、阿里网络所持有丹鸟物流的100%股权，本次交易对价为人民币3.62亿元。 事件评论丹鸟物流：菜鸟旗下品质直营快递网络。申通快递拟以现金方式收购丹鸟物流100%股权，交易对价为3.62亿元。丹鸟物流原控股股东为浙江菜鸟供应链（持股96.15%），专注于国内品质快递及逆向物流服务的直营快递公司，2025年1-4月，丹鸟物流单票价格大于6元/票，经济型快递公司申通快递单票均价为2.02元/票。丹鸟物流通过全国自营网络为天猫、天猫超市、淘宝等电商平台及消费者提供上门揽收、中转配送、逆向退货等一站式快速、可靠的快递等相关服务，并实现送货上门，目前已在全国构建起包括59个分拨中心及2,600余家网点在内的品质快递网络，日均业务量均在400万单以上。 竞争加剧致丹鸟盈利承压，PB维度折价收购。从财务指标看，2024年、2025年1-4月丹鸟物流营业收入分别为123.5、29.6亿元，对应净利润分别为0.2、-2.3亿元。截至2025年4月，公司总资产/净资产分别为22.1、2.2亿元，对应收购PB为1.6X，小于申通快递PB（2.4X）。标的公司起网时间较短，业务量尚在爬坡增长阶段，前期投入及相关成本、费用未能显著摊薄，导致规模效应未能充分发挥，盈利能力相对较弱。2025年初以来，受行业传统淡季业务量较少及行业价格下行等因素影响，导致标的公司出现亏损。不过，根据交易协议约定，评估基准日至交割日期间如出现亏损，交易对方将予以补足，不会对申通快递利润造成影响。随着快递行业及标的公司业务量上升，以及标的公司持续优化成本及费用管控，其盈利能力有望逐渐好转。 整合优化申通产品结构，驱动行业供给侧改革。申通快递收购丹鸟物流，有望提升件量及收入规模，推动公司份额晋升行业第三，并有望充分发挥协同效应，打造差异化竞争优势：1）丹鸟作为直营品质物流网络，高附加值环节（揽收、派送）运营体系完善，有望提升公司末端服务能力，提升市场品牌影响力；2）依托申通件量规模，有望优化丹鸟成本，提升直营体系盈利能力；3）公司有望借助丹鸟切入高端市场，开拓区域配送、即时零售等新兴场景，丰富产品布局。同时，国家邮政局近年来持续鼓励快递企业开展兼并重组，此次收并购是快递行业供给侧改革的优秀典范，从行业实现高质量发展的重要举措。 投资建议：把握“反内卷”弹性机遇，看好公司管理变革与协同整合。短期看，国家邮政局旗帜鲜明提出“反内卷”，义乌、广州等局部地区逐步开启联合提价，后续政策催化有望推动板块估值、业绩修复，申通盈利弹性更高。中长期看，公司得益于2021年的职业经理人改革，持续提升产能，经营能力、网点质量均有大幅改善，进入管理变革的收获期，收购丹鸟物流有望进一步提升产品服务能力，构建差异化竞争优势。预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.1/16.1/18.3亿元，对应PE为16.5/14.4/12.7X，维持“买入”评级。 风险提示1、电商快递需求不及预期；2、快递市场竞争加剧；3、油价及人力成本大幅上升。

引言：三十后不惑在经历了 2021年的业绩大幅波动后，顺丰明确了自身的优势和能力边界。“向中通学到如何分利润，向跨越学到销售联动，向极兔学到拓荒开疆，在这个时代，顺丰要学到和一个时代的绝大多数人产生共鸣。” 2023年顺丰成立三十周年。 而立之后的顺丰， 变得更加成熟开放， 在对内改革、对外拓展和国际出海等三大发展战略上，在优秀同行身上，逐步找到适合自己的方向。 从“上规模”到“要利润”顺丰控股曾在电商快递高速发展阶段面临份额焦虑，一方面多次尝试产品下沉，争夺中低端电商快递市场，另一方面快速多元化，布局快运、冷链、同城、国际及供应链板块。然而，快速的扩张和多元化，或许超出了公司的运营能力和管理半径。经历了 2021年一季度的业绩波动后， 公司明确了自身的能力边界， 提出“ 健康经营” 的战略转型， 从“ 上规模” 到“ 要利润”，通过产品调优和运营变革， 实现了收入和成本结构的双重优化， 驱动盈利能力稳步提升。 2024年公司单票成本首次降至 15元以内， 2025年 3月件量增速升至 25%以上，变革成效初显。 从“夯基础”到“新动能”对内方面， 2021年以来，公司开启战略转型，业务整固； 2024年， 公司开启新一轮组织架构和薪酬机制改革— — “ 激活经营”， 通过“ 放权” 和“ 分钱”， 激发内部组织活力， 4月件量增速。对外方面，公司一方面推动“ 行业化转型”， 从“ 卖产品” 到“ 卖方案”，拉动标准化行业组合套餐的销售， 2024年底，公司活跃月结客户数加速增长至超过 230万，电商、通信等行业物流收入增速达 20%； 另一方面， 通过内生发展和外延并购， 在国际仓干配环节，形成端到端闭环能力，并建立丰富的国际产品矩阵， 形成了全链条、 多场景的国际综合物流服务体系，目标打造“ 亚洲唯一”。 在中国产能和品牌加速出海的产业趋势下， 顺丰更懂中国企业的供应链需求， 能够伴随客户成长， 实现“ 物流+产业” 协同出海。 从成长到价值2013年以来，顺丰经历了三轮资本开支周期。 2021年进入本轮资本开支下行期，基于未来国际业务拓展采取轻资产模式背景下，预计整体资本开支规模仍将稳中有降。 随着网络融通和模式变革的推进， 公司总资产周转率自 2023年起企稳回升，单季度 ROE 恢复至 3%左右。 经营性现金流改善叠加资本开支下降，公司自由现金流显著提升，2024年突破 200亿元。2024年，公司开始提高股东回报，常规分红比例提升至 40%，并计划未来五年逐步提高现金分红比例。 盈利修复与现金流改善并行， 逐步彰显价值投资潜力。 投资建议：精进不休，攻守兼备当前顺丰经营向好， 收入稳健增长， 盈利稳步提升。 2021年产能扩张后， 资本开支趋稳， 自由现金流显著改善，重视提高股东回报。预计公司 2025-2027年实现归母净利润分别为 118.3亿元、 138.7亿元和 160.1亿元，顺丰控股 A 股对应 PE 分别为 20.6、 17.6和 15.2倍，重申“买入”评级。同时，建议关注估值性价比更高的顺丰控股 H 股。 风险提示 1、营业收入不及预期风险； 2、人工及油价成本大幅上行； 3、市场竞争加剧风险； 4、多元化经营风险； 5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。

2024年，公司实现营收3544.4亿元，同比下降24.3%，归母净利润6.3亿元，同比下降67.3%。 2024年第四季度，公司实现营收681.1亿元，同比增长0.9%，归母净利润-0.9亿元，同比下降275.4%。同时，2024年，公司现金分红（包括2024年中期现金红利）总方案为每股派发现金红利0.33元（含税）。 事件评论收入同比下滑，发力提质增效。2024年，受公司经营策略调整、市场需求减弱以及部分主要经营商品品类价格下跌等综合影响，公司主要经营品类的业务规模有所下降，拖累整体营收同比下降24.3%。其中，金属及金属矿产、能源化工和农林牧渔的经营货量分别同比-21.9%/-34.3%/-6.0%，对应收入分别同比-27.1%/-27.7%/-12.6%。不过，得益于公司公司积极贯彻“三链融合”发展新模式，优化业务结构，调整风险偏好，供应链管理的总体期现毛利率同比提升0.36pct至1.83%，其中，金属及金属矿产、能源化工和农林牧渔的期现毛利率分别同比提升0.38/0.22/0.78pct。 汇损拖累费用，业绩显著承压。2024年，由于外汇中间价与实际购汇价格存在较大差距而产生汇兑损失增加，导致公司财务费用同比增加6.3亿元，拖累期间费用同比增长8.9亿元。同时，由于存货跌价损失增加，以及及西牯岭矿山提前关闭事项导致在建工程、无形资产等资产减值损失增加，2024年资产减值损失同比扩大7.9亿元。此外，由于受让宝达农产品49.0%股权、国贸兴阳17.5%股权，以及加拿大派尔特5%股权，导致少数股东损益同比减少5.5亿元，最终，公司实现归母净利润同比大幅下滑67.3%至6.3亿元。 Q4需求疲软，减值引致亏损。2024年第四季度，公司营业同比增长0.9%，但环比下降25.3%，有效需求仍然不足；期间费用相对稳定，同比下降9.6%至12.9亿元。但由于存货跌价损失增加，以及西牯岭矿山事项带来的资产减值损失，公司归母净利润实现-0.9亿元，上年同期为0.5亿元。 Q1业绩预计环比改善，期待需求拐点。公司预计1Q25实现归母净利润4.1-4.3亿元，同比增长0%~5%，好于市场预期。主要原因：尽管1Q25经营环境依然复杂，但公司持续推进“三链融合”新模式，优化业务结构，主要经营品种稳中有进。公司经营底部逐步明朗，期待拐点来临，建议积极把握底部布局机会。尽管经营阶段性承压，但公司依然重视股东回报，考虑中期分红在内，2024年累计现金分红总额约7.2亿元，现金分红比例为114.32%，对应股息率5.3%。预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.9/14.8/18.2亿元，对应PE分别为11.6/9.3/7.6X，维持“买入”评级。 风险提示1、大宗商品价格大幅波动；2、坏账损失增加风险；3、汇率波动风险。

事件 描述2024年，公司实现营收 403.6亿元，同比增长 11.3%，归母净利润 8.6亿元，同比增长 15.4%。 其中， 2024年第四季度，公司实现营收 120.7亿元，同比增长 11.4%，归母净利润 3.4亿元，同比增长 25.2%。 2025年第一季度，公司实现 104.1亿元，同比增长 12.0%，归母净利润-0.7亿元（去年同期为 0.9亿元），同比下降 173.7%。公司拟每股派发现金红利 0.144元（含税）。 事件评论 营收保持稳健增长， 产品结构影响毛利率。 2024年，公司营收同比增长 11.3%，其中，快运/快递/其他业务营收分别+13.0%/-19.7%/+34.6%。公司快运营收保持较快增长，主要由于： 1）快运核心业务（不含整车、网络融合货量）货量同比增长超过 15%； 2）与京东物流快运业务的网络融合稳步推进（ 2024年对应关联交易 55.9亿元）。公司毛利率同比下降 0.9pct，主要由于： 1）业务结构调整，低毛利率的整车、网络融合等业务体量提升； 2）持续增加运输资源投入，保障时效产品高兑现率。不过，公司持续推动精益管理，人效稳步提升；房租和折旧摊销，以及其他成本管控良好，成本绝对值均实现同比下降。 费用管控优秀， 业绩增长稳健。 2024年，公司期间费用同比下降 7.1%，费用管控良好，主要由于公司全面推进销售转型、提升职能组织提效，推动管理费用同比大幅下降20.4%。 不过，政府补贴和增值税加计扣除等税收优惠减少，使得其他收益同比减少 1.6亿元；转让子公司产生收益，同比增加 0.9亿元。最终，公司归母净利润同比增长 15.4%。 Q4货量增长恢复， 利润增长亮眼。 24Q4，公司实现营收同比增长 11.4%，增速环比显著回升，主要得益于以旧换新政策推动家电等品类销售提速。不过，由于高运费低人工产品占比提升、公司为保证时效主动增加运输资源投入，毛利润同比小幅下降 1.3%。费用管控持续深化，期间费用同比下降 5.8%。最终，公司实现归母净利润同比增长 25.2%。 25Q1产品结构调整， 拖累盈利表现。 25Q1，公司实现营收同比增长 12.0%，其中，快运/快递/其他业务营收分别同比+12.9%/-10.9%/+23.9%。公司成本同比增长 14.9%，其中，运输成本同比增加 34.1%至 51.3亿元，主因整车、大票、供应链等高运费低人工的业务占比提升，公司为保证运输稳定持续投入运输资源。 25Q1，公司毛利润同比下降30.4%，归母净利润转亏，为-0.7亿元。 投资建议： 份额持续提升， 期待融合成效。 公司作为稀缺性的全网型快运企业，在行业下行周期中，发力精益管理，提升核心竞争力，市场份额有望持续提升。尽管产品结构性变化和资源投入使得短期盈利波动加大，但未来与京东物流快运业务的网络融合推进，以及货量的稳健增长，盈利能力具备修复空间。预计公司 2025-2027年归母净利润分别为9.0/10.2/11.5亿元，对应 PE 分别为 14.7/13.1/11.6X，维持“买入”评级。

事件描述中国外运公布2025年一季报：2025Q1，公司营业收入为237.7亿元，同比下降2.2%；归母净利润为6.4亿元，同比下降19.8%。 事件评论合同物流货量触底，跨境电商运量显著下降。2025Q1，公司合同物流/项目物流/化工物流货量同比-2.0%/+21.6%/+13.9%，国内有效需求仍不足，合同物流货量小幅下降。 2025Q1，公司海运代理/空运通道/铁路代理/船舶代理/库场站货量同比+9.0%/-20.2%/-22.3%/+21.2%/+8.4%。2025Q1，SCFI集运均价/TAC浦东空运均价同比分别-12%/+10%。一季度海运业务量增价减，空运市场淡季不淡，但受关税政策预期影响，电商平台减少包机数量，跨境电商空运货量同比下降49%至2.8万吨。最终，公司一季度营业收入同比下降2.2%。 毛利同比稳健增长，投资收益拖累盈利。2025Q1，公司毛利润同比增长10.3%至13.8亿元，毛利率同比提升0.7pct至5.8%。一季度期间费用率同比下降0.2pct至4.1%，其中财务费用同比下降0.6亿元。一季度公司其他收益同比下降37.8%至3.0亿元，主要为公司主动削减低毛利铁路代理业务，铁路班次下降导致补贴减少。2025Q1，公司投资净收益同比下降36.1%至3.1亿元，主要为子公司中外运敦盈利承压。最终，公司一季度归母净利润同比下降19.8%。 加速布局新兴市场，积极应对关税冲击。伴随美国关税政策及小额包裹豁免取消陆续落地，对欧美线空海运需求都将产生冲击。公司积极布局东南亚等新兴增量市场，战略性推进海外网络建设，在关键地区加强资产配置，目前泰国仓库二期完工。预计公司2025/2026/2027年归母净利润为35.6/37.3/40.5亿元，对应PE为10.2/9.8/9.0X，维持“买入”评级。同时，公司保持较优的分红政策，股息率具备安全垫，密切关注后续关税政策对公司代理业务及子公司中外运敦豪的影响。 风险提示1、海外政策变动风险；2、跨境电商货量增长低预期；3、空运普货需求不及预期。

事件描述春秋航空披露 2024年年报与 2025年一季报， 2024年全年公司实现营业收入 200亿元，同比增加 11.5%，实现归属净利润 22.7亿元，同比增加 0.7%，其中 2024Q4公司实现营业收入40.23亿元，同比增加 4.9%，实现归属净利润-3.3亿元，同比减亏 0.9亿元。 2025Q1公司实现营业收入 53.2亿元，同比增加 2.9%，实现利润总额 8.9亿元，同比增加 0.5%，实现归属净利润 6.8亿元，同比下滑 16.4%，主要由于 2024Q1公司有税盾影响未全额确认所得税，导致税后利润波动较大。 事件评论收益韧性凸显， 泰国拖累 Q1座收。 获益于公司较快的飞机引进速度以及利用率修复，公司 ASK 持续保持快速增长， 24Q4-25Q1公司 ASK 分别同比增加 13.4%与 6.9%， Q1受泰国舆论事件扰动， ASK 增速环比略有下降。收益端， 24Q4客座率同比改善明显，同比增加 1.23pct 至 90.6%， 25Q1则受泰国市场拖累严重，客座率同比下降 0.6pct 至 90.6%； 客公里收益同比有所下滑， 24Q4-25Q1公司客公里收益分别同比下跌 8.8%与 3.1%，除油价下跌带动燃油附加费下降外，主要由于： 1） Q4淡季行业竞争格局恶化，行业整体收益同比显著承压； 2024年春运高基数背景上， 2025年 Q1报复式需求增长放缓，公司收益同比下滑； 2）但公司客收跌幅显著低于行业均值，公司定位因私出行客户，低单价更具性价比，旅游需求体现出强韧性，同时公司收益管理能力领先，逆境发挥主动调节能力，因此单位营收变动幅度相较行业可比公司领先，凸显经营韧性。最终， 24Q4公司实现营业收入 40.23亿元，同比增加 4.9%， 25Q1公司实现营业收入 53.2亿元，同比增加 2.9%。 成本管控继续加码， Q1经营利润逆势增加。 公司经营管理能力领先行业，助益抚平盈利波动性： 1）非油成本端： Q4公司单位非油成本管控得力，随着产能利用率的爬坡，测算2024Q4公司单位非油成本同比 23Q4继续下降 2.1%。 Q1公司维修成本有所上涨，叠加Q1安装 LEAP 型号发动机的飞机停场数量较多，导致公司利用率恢复较慢，使得单位非油成本同比上涨 3.8%，但仍低于 2019Q1水平，运营能力远超 2020年前。 2）航油成本端： 2024Q4以来燃油价格步入下行通道， 24Q4-25Q 国内燃油成本价格分别同比下降24.6%以及 9.8%，航司燃油成本显著下降，测算公司 24Q4-25Q1单位燃油成本分别同比下降 23.6%以及 12.3%，贡献业绩支撑。最终， 24Q4-25Q1获益于公司收益韧性以及领先的管理能力，收入持续改善、非油有效摊薄， 2024Q4实现归属净利润-3.3亿元，同比减亏 0.9亿元； 25Q1税前利润同比增加 0.5%，税后利润受到税盾影响同比下滑 16.4%。 投资建议： 短期买匹配需求新趋势， 中期买供给弯道超车， 长期买经营治理与成长α。 1）短期看，公司低价吸引因私出行客户，迎合需求新趋势，有望显著获益； 2）中期看，公司成本效力管控常态化，运营效率行业领先，单位非油成本最低，盈利率先修复； 3）长期看，下沉市场空间广阔，公司成长属性明显，底部逆势扩张，市场率拾级而上。公司披露 24年利润分红方案， 24年拟派发现金红利 7.98亿元，分红比例 35.09%，相较 23年进一步提升，体现对股东回报的重视，预计公司 25-27年的归属净利润分别为 26、 32与40亿元，对应当前股价的 PE 估值水平分别为 20、 16与 13倍，维持“买入”评级。 风险提示 1、宏观经济波动； 2、油价大幅上涨； 3、资本开支风险。

事件描述吉祥航空发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入57.2亿元，同比增加0.05%，实现归属净利润3.5亿元，同比下降7.9%。 事件评论Q1高基数下收益有所承压，发动机拖累运营效率。2025Q1，行业迎来春运旺季，高基数背景下公司延续量增价跌的趋势：1）运量端：2025Q1公司ASK同比2024Q1增长6.7%，RPK同比增长5.0%，客座率修复至84.1%，同比下降1.4pct，主要由于Q1新开洲际航线增多导致；2）收益端，春运高基数的背景上，2025Q1公司单位营收同比下滑4.7%，跌幅低于行业可比公司，需求具有韧性；最终，公司实现营业收入57.2亿元，同比增加0.05%。2025Q1单位非油成本上涨3.1%，主要由于PW发动机维修以及飞机停场，导致公司利用率爬坡低于预期，使得非油成本难以得到有效摊薄，拖累盈利。 财务费用减负持续推进，其他收益支撑盈利。经租并表、贷款入股东航叠加2020-2023年期间的持续亏损带来公司负债规模的上升，2024年下半年开始随着公司现金流持续改善、资本开支放缓，公司通过缩减美债敞口以及偿还有息贷款来实现财务费用减负，Q1公司录得扣汇财务费用2.8亿元，环比进一步下降。此外，2024年底公司的美债敞口同比23年底显著缩窄，美元负债规模从23年底的14.42亿美元减少至24年底的9.99亿美元，随着美元敞口缩窄，公司汇兑敏感性显著下降。随着公司持续开辟洲际航线，航线以及政府补贴逐步落地，25Q1公司其他收益同比增加0.73亿元，贡献业绩支撑。最终公司Q1实现归属净利润3.5亿元，同比下降7.9%，预计随着公司经营情况以及现金流的持续改善，公司财务费用有望持续优化，拉动盈利弹性进一步释放。 投资建议：被低估的优秀民企，盈利弹性逐步释放。考虑公司：1）高收益航线占比行业领先，时刻资源优越；2）运营管理能力优越，优质民企基因逐步凸显；3）宽体机产能利用率爬升拉动盈利显著改善；4）资本开支放缓，资产负债表逐步修复，财务费用有望大幅减负，预计公司25-27年录得归属净利润16.51亿、22.95亿与27.88亿元，对应当前市值水平PE为16.52、11.88与9.78倍，配置性价比突出。风险提示1、宏观经济波动；2、油价大幅上涨；3、资本开支风险。

事件描述2025年第一季度，顺丰控股实现营业收入 698.5亿元，同比增长 6.9%，归母净利润 22.3亿元，同比增长 16.9%，扣非净利润 19.7亿元，同比增长 19.1%。同时，公司推出 2025年第 1期 A 股回购方案，拟回购 5-10亿元，用于未来拟推出 A 股员工持股或股权激励计划。 事件评论 营收增长稳健， 件量增长加速。 2025年第一季度，公司营收同比增长 6.9%，主要受益于不断渗透各行业客户端到端物流场景及积极开拓国际市场，其中，快递/国际及供应链收入分别同比+7.2%/+9.9%。 2025年第一季度，公司实现业务量同比增长 19.7%，随着激活经营推进，业务量增长逐月提速， 3月同比增长约 25%（日均近 4200万单），显著跑赢行业（20%）。 期间费用管控良好， 盈利能力稳步提升。 2025年第一季度，公司毛利率同比增长 0.1pct至 13.3%，在全球经济环境不确定性增强、物流市场竞争动态变化的情况下，公司依然保持经营韧性。得益于精益经营带来的管理费用和财务费用优化，期间费用实现同比下降0.8%，费用率同比下降 0.7pct。 2025年第一季度，公司实现归母净利润同比增长 16.9%，归母净利润率同比增长 0.3pct 至 3.2%，盈利能力稳步提升。若剔除税收优惠及处置子公司收益扰动，公司扣非净利润同比增长 19.1%。 新轮回购方案推出， 持续提升股东回报。 公司 2024年第二期回购到期后，即刻推出 2025年第一期回购方案，拟以自有资金回购 5-10亿元 A 股，回购价格不超过 60元/股，拟用于未来拟推出的 A 股员工持股计划或股权激励计划。近年来，随着自由现金流大幅改善，公司持续提升股东回报，规划 2024年-2028年现金分红比例将在 2023年基础上稳步提高。 2024年，公司分红比例提升至 40%，分红金额（含一次性分红）达到 89亿元； 2022年至今，公司累计回购股份约 48.6亿元，且大部分回购股份已完成注销。 降本反哺前端拓客， 竞争能力持续提升。 公司始终坚持精益化资源规划与成本管控，不断推进结构化降本，并将降本产生的增量效益，释放一部分反哺前端回馈客户，有效提升市场竞争力。同时， 2025年第一季度，公司资本开支降至 19.1亿元，自由现金流保持改善趋势。 5-10亿元规模的新回购方案彰显未来发展信心。预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 117.0/135.5/154.9亿元，对应 PE 分别为 18.6/16.0/14.0X，维持“买入”评级。 风险提示 1、宏观经济修复不及预期； 2、海外需求不及预期； 3、油价及人工成本大幅上行。

事件描述公司2025Q1实现营业收入57.5亿元，同比-4.0%，归属净利润7.1亿元，同比-43.3%。公司2025Q1油品运输量（不含期租）4,791万吨，同比+13.8%；运输周转量（不含期租）1,747亿吨海里，同比+16.2%。 事件评论运力增加带动外贸营收，运价下行及租船费用拖累盈利。（1）行业层面，24Q1地缘政治冲突导致航运效率降低带动运价上行，高基数效应明显。①一季度VLCC运价均同比下滑，中东-中国航线TCE为3.2万美元/天、克拉克森VLCC平均TCE为3.6万美元/天，分别同比-22.3%和-4.2%；②原油中小船受拖累更加明显。Suezmax和AframaxTCE一季度均值分别为3.2万美元/天和2.9万美元/天，分别同比-36.8%和-41.6%；③成品油板块，LR1、LR2和MR一季度均值分别为1.6、2.4和1.2万美元/天，分别同比-59.5%、-53.1%和-62.4%。（2）公司层面，公司租入船数量同比增加，2025Q1公司运营VLCC共54艘（较2024Q1多3艘）、外贸原油Aframax共8艘（较2024Q1多2艘）。因此，公司外贸油运营业收入为35.8亿元，同比-6.0%；不过受租船成本增加以及同期运价高基数，外贸油运毛利为5.4亿元，同比-55.9%；毛利率15.0%，同比减少16.9pct。 内贸油运与LNG业务韧性延续。（1）内贸油运营收为13.9亿元，同比-4.7%，主要受成品油运输量下滑所致（2025Q1成品油运量同比-9.1%）；实现毛利3.3亿元，同比-9.3%；毛利率24.0%，仍有韧性。（2）LNG板块，主要受益于项目制稳定收益及新船交付贡献。 一季度，公司合计运营LNG船51艘，同比增加8艘，环比新增一艘卡塔尔能源公司LNG运输项目船。公司LNG业务实现营收6.2亿元，同比+10.6%；实现毛利3.0亿元，同比+19.2%；毛利率49.4%，同比增加3.6pct。 悲观预期释放，景气修复上行。前期受俄乌冲突结束预期升温，以及4月美国对等关税影响，市场对于油运较悲观。当前，VLCCTCE运价中枢保持高景气，且受关税实质影响较小，4月受益于中东增产，即期运价站上5万美元/天。油运运价波动大，不过2025-2026年供给受限局面仍未改变，若中美贸易摩擦缓解对于原油需求扰动减小，OPEC+进一步增产，以及油价持续走低加快原油补库节奏，将进一步提振油运需求，油运景气或淡季不淡。根据公司数据，实际VLCCTCE运价每上涨1万美金/天，年化利润增加约9.7亿。 此外，公司LNG船在手订单共36艘，将于2025-2028年陆续交付，LNG项目船加速交付将进一步夯实业绩安全垫。预计2025-2027年公司业绩分别为53、59、63亿，对应PE为9.2、8.3、7.8倍，维持“买入”评级。 风险提示1、OPCE+增产不及预期；2、行业新订单大幅度增加。

事件描述大秦铁路发布 2024年年报及 2025年一季报， 2024年公司实现营业收入 746.27亿元，同比下降 7.9%；实现归属净利润 90.39亿元，同比下降 24.2%。 2025年一季度公司实现营业收入178.01亿元，同比减少 2.6%；实现归属净利润 25.71亿元，同比下滑 15.6%。大秦铁路拟实施 2024年末期分红 28.20亿元，结合 2024年 10月 24日实施完毕的中期分红 23.60亿元，2024年度现金分红总额 51.80亿元，股利分配率为 57.31%，当前股价的股息收益率约为 4%。 事件评论 2024年货运明显下滑， 经营业绩承压： 2024年，大秦铁路货运业务明显下滑，客运业务和委托运营管理有所增长，依然难掩经营业绩下滑。公司实现客运量 4641万人次，同比增长 8.3%，客运收入同比增加 12.2%至 100.10亿元；大秦线实现货运量 3.92亿吨，同比下滑 7.1%，公司货运收入同比下降 12.7%至 534.41亿元；公司实现营业收入 746.27亿元，同比下降 7.9%。成本端，大秦铁路的折旧成本相对刚性；人工成本长期持续上涨，公司员工数量同比减少 1.7%，但是平均薪酬上涨 5.0%，全年人力成本 225.45亿元；客运服务费、货运服务费、电力及燃料以及机器车租赁费等随业务量有所下降；营业成本同比下降 1.7%至 632.08亿元。费用端，财务费率、销售费率、管理费率和研发费率明显下降，期间费用总计 6.67亿元，同比大幅下滑 46.2%，主要是转债转股以及福利精算调整影响。由于收入降幅远远大于成本，公司实现归属净利润 90.39亿元，同比下降 24.2%。 2025Q1货运量继续下滑， 但是周期拐点显现： 2024年，煤炭市场供需双双转弱，上游“三西”地区减产，下游北方七港煤价下行， 2024Q1~2024Q4大秦线运量同比分别下降6.0%、8.1%、13.2%和 1.1%。2025Q1，由于煤炭高库存，大秦线的发运量继续下滑 5.6%，公司实现营业收入 178.01亿元，同比下滑 2.6%；公司营业成本同比上涨 3.6%至 149.02亿元，受益于财务费用下降，公司期间费用同比下降 75.7%至 0.29亿元，朔黄铁路和浩吉铁路发运正常，公司实现投资收益微降 1.0%至 7.58亿元，最终实现归属净利润 25.71亿元，同比 2024Q1减少 15.6%。 在《 山西煤炭减产拖累业绩， 关注港口和坑口煤价倒挂》 中， 我们指出： 山西煤炭或许已经开启增产， 大秦线的市场煤运量有望恢复， 2025年 4月 28日， 大秦线春季检修结束， 发运量上升到 120万吨/日， 预计运量逐步恢复。 周期底部股息率 4%：我们在《长期逆向资产，稳定复合收益》强调：中国煤炭自给自足为主，但区域不平衡带来长途运输需求，借助不同运输方式的优点，构筑了“西煤东运”+“北煤南运”的运输通道。“西煤东运” 4条通道，大秦铁路天生具备低成本的优势，预计运量长期保持高位。压制大秦铁路长期回报的因素有望扭转： 1）伴随着外延和内生投资，大秦铁路已经构筑了集疏运一体的运输网络，低效的投资有望减少； 2）铁路货运价格受政策监管，具有逆周期调控的特征，伴随着人工成本上升和国铁集团巨亏，国家铁路货运价格调整的可能性放大。考虑到下游煤炭需求高景气，上游山西煤炭逐步增产，转债赎回压降财务费用，我们预计大秦铁路的运量依然维持在高位，预计 2025~2027年归属净利润分别为 99.5、 111.1和 121.3亿元，对应 PE 分别为 13.3、 11.9和 10.9倍，公司承诺 2023~2025年分红比例不低于 55%，高股息低估值特征凸显，维持“买入”评级。 风险提示1、再投资风险； 2、运价调整风险； 3、人力成本风险。

事件描述2024年，公司营业收入为 240.6亿元，同比增长 16.7%；归母净利润为 26.9亿元，同比增长8.0%。 2024Q4，公司营业收入为 63.8亿元，同比下降 0.1%；归母净利润为 6.2亿元，同比下降 24.6%，四季度业绩接近预告中枢。 2024年，公司每股拟派发股息 0.288元（含税），已派发的 2024年中期现金红利和拟派发的 2024年度现金红利总额为 10.7亿元，对应分红比例达 40%。 事件评论 营收同比持平，跨境营收稳步增长。2024Q4，公司航空速运/地面综合服务/综合物流解决方案营收同比-8.8%/+8.0%/+5.6%。 2024Q4，上海浦东机场国际吞吐量同比增长 7.0%，浦东机场空运均价同比增长 5.6%，四季度量、价实现平稳增长，但四季度飞机利用率有所波动，营收保持同比持平。 毛利结构优化，费用同比多增。2024Q4，公司毛利为 12.8亿元，同比下降 10.6%。2024Q4，公司航空速运/地面综合服务/综合物流解决方案毛利分别为 4.5/1.8/6.5亿元，同比-34.7%/-33.2%/+36.7%。公司集中优势资源，主动服务跨境电商头部平台，综合物流毛利占比持续提升。此外， Q4管理费用/财务费用同比增长 0.4/1.2亿元。最终，公司归母净利同比下降 24.6%至 6.2亿元。 应对关税政策冲击， 积极探索新兴市场。 2025年以来，美国频繁调整关税政策并计划取消小额包裹免税政策，对依赖航空货运的跨境电商直邮模式将造成冲击，预计跨境电商平台可能加速向“海运+海外仓”的半托管模式转型，这将对航空货运需求产生负面影响。 为应对关税冲击和外部不确定性，公司积极探索中东、南美、东南亚等新兴市场，做好航线网络的短期调配和长远调整。 市值低于重置成本， 估值渐具性价比。 近期受关税及小包政策影响，公司股价持续回调。 若按悲观预期假设即期运价跌至 2019年，对应综合运价（包含长协）同比下降 20%，经测算 2025年归母净利约 20.2亿元，对应 PE 为 9.5X。按照重置成本估算，货机、货站均为稀缺资产，经测算公司航空货运资产、地面货站估值分别可达 128/100亿元，对应公司总重置成本可达 228亿元，当前市值已低于重置成本。预计公司 2025/2026/2027年归母净利润分别为 20.2/22.9/26.5亿元，对应 PE 分别为 9.5/8.4/7.3X，维持“买入”评级。 风险提示 1、海外政策变动风险； 2、跨境电商货量增长低预期； 3、空运普货需求不及预期。

事件描述2025年第一季度公司实现营业收入 48.1亿元，同比+8.5%；实现归母净利润 14.0亿，同比+6.5%；实现扣非后归母净利润 13.7亿，同比+5.8%。 事件评论 集装箱受益于抢出口， 地炼开工率低迷液散承压。 一季度公司总货物吞吐量 1.77亿吨，同比+2.9%；集装箱吞吐量 822万 TEU，同比+7.2%。①集装箱吞吐量受益于对美抢出口，今年 2、 3月份，美国分别对中国进口商品加征 10%关税，抢出口带动美线集装箱货量增长。 2025Q1，亚洲-北美航线集装箱货量同比+13.6%。②总吞吐量增速同比+2.9%（增速明显低于集装箱吞吐量的 7.2%，预计油品为主的散货吞吐量增速承压）。从下游看，国内实际需求仍承压， 2025Q1我国原油进口量同比-1.5%； 2025Q1山东地炼开工率仅为 46.5%，开工率同比下滑 10.7pct，受到去年年底美国对于影子船队制裁后导致的部分原油进口受限。 集装箱板块贡献增长， 液体散货拖累投资收益。 2025Q1，公司营业收入 48.1亿元，同比+8.5%；营业成本 29.5亿元，同比+7.8%；毛利率同比+0.4pct 至 38.6%，主要还是受益于集装箱吞吐量高增长。费用端， 2025Q1公司期间费率 6.8%，同比增加 0.5pct，主要是管理费用增加所致。投资收益看， 2025Q1为 3.9亿元，同比-8.3%，或是液体散货板块业务量下滑致投资收益承压。综上，公司实现归母净利润 14.0亿，同比+6.5%；净利率为 32.0%，同比下滑 1.4pct。 多元业务凸显韧性， 油散或修复上行。 集装箱板块，在特朗普关税政策下，对美集装箱吞吐量未来或受影响，不过港口集装箱吞吐量近期仍环比上涨，考虑到我国对于东盟、“一带一路”沿线国家贸易更加活跃，集装箱吞吐量将保持韧性。此外，液体散货板块，尽管短期受到下游需求压制油品业务仍承压，不过近期地炼开工率有企稳迹象，至暗时刻已过；干散货板块，国内钢厂盈利率改善带动国内铁水产量和高炉开工率上行，港口铁矿石库存开始回落。在外部不确定下，静待国内稳增长带动油品和干散货吞吐量修复上行。我们预计 2025-2027年公司归属净利润为 54.8、 57.1、 61.4亿，对应 PE 为 10.2、 9.8、9.1倍，假设维持 40%分红比例，对应 2025-2027年股息率分别为 3.8%、 4.0%、 4.3%，维持“买入”评级。 风险提示 1、中美贸易摩擦加剧； 2、港口整合不及预期。

事件描述2025Q1营业收入 56.0亿元，同比-10.5%；归母净利润 8.7亿，同比-37.1%。 事件评论 高基数拖累，油轮承压。 行业层面，去年一季度地缘政治冲突导致航运效率降低带动运价上行，因此高基数效应明显。此外，中国需求改善不明显，一季度我国原油进口同比-1.5%。 运价方面（前置一个月），克拉克森 VLCC TCE 和 TD3C TCE 为 3.6万、 3.2万美元/天，分别同比-4.2%和-22.3%。节奏上，运价前低后高，特别是 2024年底的低位影响了年初的 TCE 表现，拖累公司经营。不过公司优先承接长航线运输需求，实现运价水平继续跑赢指数。此外，公司在相对高位锁定了 4-6月约一半营运天，为二季度业绩奠定基础。一季度，公司油轮业务实现营业收入 21.4亿元，同比-16.3%；净利润 4.9亿元，同比-44.0%。 VLOC 保障散运韧性，租入船业务拖累。 行业层面，非洲铝土矿发运受阻以及澳洲飓风影响铁矿石发运，年初散运运价下滑明显；随着天气好转以及矿山季度末冲量，一季度末运价反弹。 BDI 在 2025Q1均值为 966点（前置一个月），同比-48.6%。公司 VLOC 船队以COA 合同为主保障韧性；超灵便型通过跨洋长航线组合，平抑运价下行影响， TCE 跑赢市场。不过，巴拿马船受南美粮食发运低迷拖累；租入船业务受运价下行影响有所亏损。 一季度，公司干散货业务实现营收 16.8亿元，同比-11.4%；净利润 1.6亿元，同比-55.5%。 亚洲区域内高景气， 公司调整航线结构。（ 1）集运业务， 2025Q1东南亚线 SCFI 同比+64.6%；韩国线/日本关西线分别同比-9.4%/+6.0%；澳新线同比+2.2%。一季度，公司集运业务实现营收 11.4亿元，同比+9.6%；净利润 3.4亿元，同比+222.1%。不过环比看，集运业务净利有所下滑，一方面受春节淡季货量下降以及澳新等航线运价环比下跌影响；另一方面，公司一季度加大租船（运力同比+35%）开辟印度航线，或对经营有所扰动。（ 2）汽车船业务，一季度公司实现营收 4.0亿元，同比-1.2%；净利润 0.5亿元，同比-33.8%。公司营收基本持平，但净利润有所下滑，主要系租金水平较高的美洲航线运力减少，其他航线运价及成本扰动。（ 3）此外，境外所得税费用磨损利润。 2025Q1，境外子公司预计现金分红计提所得税费用，导致一季度公司所得税为 1.4亿元，同比增加 0.8亿元，一定程度上磨损利润。 悲观预期释放充分，行业景气修复上行。一季度油运、散运运价前低后高，景气修复上行。 前期受俄乌冲突结束预期升温，以及 4月以来美国对等关税影响，当前市场对于海运较悲观。但是，油轮 VLCC 运价中枢保持高景气，且受关税实质影响较小。展望未来，若OPEC+进一步增产，以及油价持续走低或加快原油补库节奏，将进一步提振油运景气。 干散货供需双弱，弹性向上： 1）年底西芒杜陆续投产将提振 Cape 船需求； 2）乌克兰战后重建以及欧洲大规模国防基建计划将拉动大宗商品等干散货运输需求。公司有望迎来油、散共振行情。多元航运平台盈利有保障、上行有弹性，预计公司 2025-2027年业绩分别为 63、 66、 70亿，对应 PE 为 7.9、 7.5、 7.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 1、 OPCE+增产不及预期； 2、行业新订单大幅度增加。

事件描述2025年第一季度公司实现营业收入 25.7亿元，同比-7.8%；实现归母净利润 5.5亿元，同比+40.7%；实现扣非后归母净利润 4.4亿元，同比+55.5%。 事件评论 内贸处于修复阶段， 供给收紧运价上涨。 需求角度，宏观内需仍处于复苏期，国内主要港口内贸集装箱吞吐量 1-2月累计同比+2.3%，考虑到 3月为节后复工阶段，预计 1Q25整体吞吐量同比增长，内贸需求修复上行。运价方面，供给扩张期结束加之内贸船东运力外租收紧内贸供给， PDCI 指数均值 2025Q1同比+9.4%至 1232点。 外租船成本低， 强化韧性。 2024年公司 4636TEU 型内贸集装箱大船全部交付，受限于内贸仍在修复期，公司目前大船全部投入外贸租船市场。外贸租船行业，红海事件导致的绕行好望角后，租船需求强劲，租金维持高位。一方面，支线船队存在结构性问题（25年+老船占比超 8%、在手订单占比为 5%），支线船长期需求坚挺；另一方面，联盟重组后马士基及赫伯罗特租船需求增加，一季度 2750TEU 型和 4250TEU 型支线船租金分别为3.6万、 5.7万美元/天，分别同比+114.1%和+143.3%。因此，受益于租船规模扩大以及租金上涨，公司外贸租船收入同比提升。 业务结构调整， 营收质量更优。 财务角度，一季度公司实现营收 25.7亿元，同比-7.8%； 营业成本 19.0亿元，同比-18.1%，主要是运力外租后内贸业务量下降导致成本下降幅度大于收入。内贸业务运价上涨；外租船业务，成本相对刚性，随着租金上涨利润贡献更高，因此毛利率同比+9.4pct 至 25.9%。费用端，公司期间费用同比减少 0.2亿元，主要为利息收入贡献下财务费用减少。此外，一季度公司录得非经 1.1亿元，主要是资产处置收益。因此，最终公司一季度实现归母净利润 5.5亿元，同比+40.7%；实现扣非后归母净利润 4.4亿元，同比+55.5%。 内贸修复外租强势， 价值红利典范。 内贸集运供需关系改善，出口受限下博弈内需，国内稳增长将提振内贸需求；供给扩张期结束， 2024年内贸集运供给增速仅为 2%，未来两年没有新船订单情况，供给增速将持续保持低个位数。外贸租船持续高景气，区域内集运长期供需格局占优，短期东南亚运价表现较好且头部船东租船需求强劲，租金维持高位。 预计 2025-2027年归母净利润分别 19.7、 20.6、 21.5亿元，对应 PE 分别为 11.5、 11.0、10.5倍。公司重视股东回报，假设按 60%的分红率对应 2025-2027年股息率为 5.2%、5.5%、 5.7%。 2024年实际分红比例达 90.39%，对应股息率 8.1%，重申“买入”评级。 风险提示 1、外租运力回流； 2、外贸集运市场租船需求疲软。

事件描述厦门象屿公布2025年一季报：2025Q1，公司营业收入为971.4亿元，同比下降7.1%；归母净利润为5.1亿元，同比增长24.8%。 事件评论宏观有效需求不足，商品价格压制营收增速。一季度宏观有效需求仍不足，PPI增速持续低于-2.2%。一季度南华金属/能化/农产品指数同比下降2.2%/7.3%/0.1%，大宗商品市场延续以价换量的格局。2025年，公司完成定增并净募资31.8亿元强化资金储备，推动大宗供应链货量增长，但受到商品价格中枢下移影响，一季度营业收入同比下降7.1%。 毛利率同比微降，财务费用显著优化。2025Q1，公司估算期现毛利率【（毛利润+投资净收益+公允价值变动净收益）/营业收入】为2.1%，同比微降0.1pct，一季度公司业务稳健运行。2025Q1，公司期间费用率同比下降0.1pct至1.2%，销售费用/管理费用/研发费用/财务费用同比分别变化-0.6/-0.1/-0.1/-1.6亿元，财务费用显著优化，得益于公司定增资金置换高利率债务，资产结构优化推动费用改善。 风险调控轻装上阵，Q1业绩快速增长。风险管控优化举措成效显著，一季度资产减值损失/信用减值损失同比分别减亏0.5/0.6亿元，随着2024年11月公司将江苏德龙债权整体转让至控股股东象屿集团，彻底剥离该事件对报表的潜在冲击。最终，一季度公司归母净利率同比提升0.1pct至0.5%。 业绩重回增长，股息率提供安全垫。在大宗商品行业磨底阶段，公司持续优化经营策略，定增落地补充战略资金，并计划回购1亿-1.5亿股用于股权激励，激发企业经营活力，公司货量规模实现逆势增长。同时，公司加速拓展国际市场，积极把握造船周期，有望驱动业绩回归增长轨道。2024年，公司拟每10股派2.5元，股息率约4%，具备一定吸引力。 当前行业底部周期逐步明朗，建议积极把握底部布局机会。预计公司2025-2027年归母净利润为17.0/20.6/24.0亿元，对应PE分别为10.7/8.8/7.6X，维持“买入”评级。风险提示1、大宗商品价格大幅波动；2、供应链业务操作风险；3、汇率波动风险。