资产整合陆续落地，自建资产或近尾声，注入成长范式或已开启。公司公告拟72亿元收购集团7.6GW煤电和8.4GW气电资产，收购估值包含/剔除永续债PB为1.5/2倍；完成后公司装机增至76GW，当前已完成江苏公司13GW过户。公司定位为华电集团常规能源整合平台，集团非上市火/水等常规能源仍有近50GW，关注后续资产整合。 盈利修复仍在进行，分红股息价值突出。近三年伴随火电盈利持续修复，2024年公司实现归母净利润57.03亿元（同比+26.1%），加权ROE达11.7%，2025Q1扣非归母净利润同比+17%，煤价下行或带动业绩进一步提升。公司经营现金流净额已连续三年改善，投资支出呈下降趋势，自由现金流2022年转正并持续提升，2024年初至今偿还永续债86亿元，负债率下降。公司连续5年保持15亿元以上分红，20212024年A/H股平均股息率为3.7%/6.5%，未来分红可靠性更加突出。 关注火电的盈利稳定能力，塑造新的征程。过去十年，火电受煤价波动影响，盈利稳定性较差。但展望未来，我们认为伴随火电容量+辅助服务价值持续提升，同时电量电价也与煤价更加联动，火电的利润和ROE的稳定性改善将超预期，火电有望从周期走向价值。叠加市值管理和新成长范式的同频共振，公司从利润到估值均有望迎来上扬。 盈利预测与投资建议。预计2025~2027年归母净利为74/79/84亿元(剔除永续债利息为67/72/76亿元)，A股收盘价对应PE为8.6/8.0/7.6倍（H股为6.0/5.6/5.3倍）。火电盈利有望稳定，自由现金流持续恢复增强分红能力。参考同业估值，给予公司2025年11倍PE，对应7.49元/股合理价值，对应H股6.14港币/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。煤价持续上行风险；利用小时数、改革不及预期风险。

电量增长收入提升，成本增加压制盈利增长。公司发布 2024年年报，2024年公司实现营业收入 868亿元（同比+5.2%），归母净利润 108亿元（同比+0.8%）。2024年量增价降核电收入同比+5.5%，但成本同比+9.8%，导致核电毛利率降至 43.6%，主要由于机组并网导致燃料成本和折旧提升，阳江、台山运行满五年开始计提乏燃料处置金。利率下降、汇兑收益带动财务费用下降 9.4%，投资收益、其他收益提升，但阳江#5和台山#1所得税优惠到期导致所得税增加，营业外支出增加，导致业绩仅微增。2024年公司拟每股分红 0.095元，分红率 44.4%，对应最新收盘价 A 股股息率 2.6%，H 股股息率 4.2%。 装机投产电量增长，市场化电价下降。根据公司投产公告，防城港#4于 24年 5月底并网、台山#1于 23年 11月底重新并网，装机提升叠加利用小时数同比提升 205小时，全年控股上网电量同比+7.15%。但由于市场电价下降 3.85%，导致平均上网电价同比-1.57%，2025年广东广西电价大幅下降，预计对公司电价和利润有较大影响。 核电盈利稳健，看好中长期成长分红价值。根据公司年报，截至 2024年底公司控股装机 31.80GW，在建核准装机 19.41GW（包括集团委托建设机组），公司拟发行可转债募资 49亿元，用于核电建设，预计2025-2029年公司分别投产 1、2、2、1、1台机组，惠州、苍南机组有望陆续注入。公司规划 2035年装机达到 70GW，较当前装机提升一倍以上，成长空间广阔。核电商业模式类似水电，远期分红能力强。 盈利预测与投资建议。预计 25~27年归母净利润分别为 107/115/124亿元，按最新收盘价对应 PE 为 17.3/16.0/14.8倍。参考同业估值给予A 股 25年 22倍 PE，对应 4.64元/股合理价值，考虑 AH 溢价比，给予中广核电力 3.18港元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。政策风险；电价风险；多基地安全稳定运行的风险。

全年业绩同比增长 20%，火风光盈利全面增长。公司发布 2024年报，实现营业收入 2456亿元(同比-3.5%)；归母净利润 101亿元(同比+20%)，Q1-4单季分别为 46/29/30/-3亿元。分板块利润总额，2024年燃煤、燃气、风电、光伏、水电、生物质分别为 71.38、10.84、67.72、27.25、-1.20、-8.65亿元，其中燃煤同比增厚 67亿元、度电利润达0.019元；燃气/风电/光伏分别同比+40%/+15%/+33%，生物质大幅亏损存在计提减值影响。2024年 ROE(摊薄)同比提升 1pct 至 7.4%。 全年新增绿电 9.3GW，25年资本开支规划向风电倾斜。2024年末控股装机增至 145GW，新能源新增 9.33GW（风电 2.6、光伏 6.7GW），风电、光伏累计装机达 18. 11、19.84GW。全年完成上网电量 4529亿千瓦时（同比+1.13%），平均上网电价 0.49元/度（同比-2.85%）。2024年实际完成资本开支 619亿元，不及年初提出 802亿元规划，主要为光伏不及预期；2025年计划资本支出 694亿元，其中风电 362亿元。 拟现金分红 42亿元，发布市值管理规定、期待后续变化。2024年度拟 A 股每股派发现金红利 0.27元、合计 42.38亿元，占归母净利润的42%（扣除永续债利息后为 59%）、上年度为 37%；对应 A 股股息率为 3.99%、H 股股息率 6.76%。此外公司发布市值管理规定，当前资产减值规模收窄（2022-2024为 27/30/17亿元），期待后续积极变化。 盈利预测与投资建议。预计 2025~2027年 EPS 分别为 0.76、0.87、0.97元/股（若考虑永续债影响则为 0.58、0.69、0.79元/股），最新收盘价对应 PE 为 9.06、7.98、7.12倍。火电盈利有望企稳，市值管理落地期待后续变化。参考可比公司估值，给予 2025年 12倍 PE，对应 9.16元/股合理价值，对应 H 股 5.95港币/股合理价值（参考 AH 股溢价比），维持 A/H 股“买入”评级。 风险提示。煤价持续上行风险；利用小时、项目建设不及预期风险。

核心观点：来水好转电量提升，业绩稳健增长。公司发布三季报，2024Q1-3公司实现归母净利润44.22亿元（同比+15.10%），其中Q3归母净利润21.20亿元（同比+21.55%），主要系雅砻江电量提升带动投资收益增长，前三季度公司实现投资收益45.05亿元（同比+11.01%），同时公司水电主业因来水好转电量提升，前三季度收入同比提升6.48%，同时由于可转债转股及利率下行，公司财务费用同比下降26.74%，自有业务利润提升，资产负债率降至32%。 来水好转电量提升，预期Q3雅砻江利润增速环比提升。去年7月雅砻江电量低基数，今年三季度来水改善带动雅砻江电量提升，我们测算Q3雅砻江水电发电量同比增长26%，其中7月、8月、9月分别同比+89%、+23%、-8%。2023Q3由于枯水雅砻江电价同比增长14.7%，达到0.289元/千瓦时，而2021Q3、2022Q3分别为0.247、0.252元/千瓦时，整体呈上升趋势，去年电价基数较高，今年电量恢复正常的同时，电价或有所承压。 水位偏高增强调节能力，雅砻江大渡河成长性出色。当前雅砻江水电站三大调节水库接近蓄满，高水头高蓄能保障枯水期发电量，同时明年调节能力提升将进一步增发电量、平滑丰枯期比例并提高电价，雅砻江中游水电陆续进入建设、水风光也将成为雅砻江主要业绩增长点，公司拟分批向雅砻江注资72亿元。大渡河多个在建水电站即将投产，叠加弃水改善业绩弹性较大。公司自建银江水电站预计于2025年投产，中选屏山抽水蓄能电站（1.2GW）。 盈利预测与投资建议。预计24~26年公司归母净利润分别为51/55/62亿元，按最新收盘价对应PE分别为17.4/16.0/14.3倍。雅砻江水电业绩稳健增长，大渡河将进入投产高峰。参考同业估值，给予公司2024年20倍PE估值，对应20.78元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。来水波动；上网电价调整风险；投资收益波动等。

控股股东拟增持公司0.15%-0.21%A股股份，彰显长期发展信心。根据增持公告，9月9日华能集团一致行动人华能结构调整1号基金通过集中竞价方式增持公司1500万股A股股份，占总股本0.0956%；并计划三个月内拟累计增持比例不低于增持前已发行总股本0.15%、不高于0.21%（含本次）。回顾上次集团增持为2025-08-03披露，在香港市场6个月内累计增持H股股份不超过公司已发行总股份的2%，最终累计增持0.84%。7月初至今公司A股下跌32.6%，H股下跌28.3%，集团当前增持彰显对公司价值的认可及未来发展信心。 看好净资产持续修复，股息价值突出。2024H1公司还原后的归母净资产为559亿元(不含永续债796亿元)、较上年末增长6.4%。展望后续，来自辅助服务的稳定利润快速增长，当前ROE延续持续修复净资产。根据公司章程，考虑2024年度业绩扣除永续债利息后分红50%，则对应现金分红约41亿元，A/H最新收盘价对应股息率为3.9%/6.9%。 煤价平稳、辅助服务落地、电量电价签订，关注新三部曲进程。展望Q3，火电电量受来水冲击影响环比大幅减弱，市场煤价稳中有降，业绩有望超预期；湖南、云南、河南辅助服务已征求意见，期待更多省份陆续落地；近期市场担忧明年电量电价，我们认为仍需观察Q4现货煤价；火电盈利稳定性提升逻辑仍在持续验证中，关注新三部曲进程。 盈利预测与投资建议。预计2024~2026年EPS分别为0.70、0.80、0.90元/股，最新收盘价对应PE为9.46、8.24、7.36倍。火电盈利有望企稳，电改推进重塑价值。参考可比公司估值，给予2024年13倍PE，对应9.05元/股合理价值，对应H股5.70港币/股合理价值（参考AH股溢价比），维持A/H股“买入”评级。 风险提示。煤价持续上行风险；利用小时、项目建设不及预期风险。

核心观点：火电盈利改善+投资收益稳健，支撑上半年业绩同比高增。公司发布2024年中报，上半年实现营收402亿元（同比-3.7%），归母净利润39.3亿元（同比+41.3%），其中Q1、Q2分别为18.15、21.12亿元，二季度同比增长19.4%、环比增长16.3%，略高于此前预告中枢。业绩增长主要为：（1）火电盈利持续改善，主业毛利率同比增长4.6pct；（2）投资收益达26亿元（同比+3.7%）。上半年经营现金流达53亿元（同比+305%），归母净资产较2023年末增长2%；此外公司中期计提减值3.6亿元（参股公司浙江爱康破产重整，计提减值1.85亿元）。 用煤成本改善抵消电量下滑影响，看好高ROE+装机投产持续增厚净资产。上半年受来水冲击影响，公司上网电量同比增长0.7%（其中Q1、Q2同比分别+18.0%、-12.3%）；电价稳定及用煤成本改善，Q1、Q2毛利率为9.3%、12.7%。截至2023年末在建煤电6GW，考虑在建煤电全投产、火电装机超40GW，ROE保持、归母净资产达828亿元。 参股核电稳定收益，期待分红提升。公司投资收益长期显著增厚业绩，2024H1长期股权投资收益达22.5亿元（同比+3%），统计核电8.3亿元（同比下降为电量影响），火电11.2亿元（同比+24%）；近年核电审批加速，统计参股公司储备权益装机仍有两倍成长空间，看好后续投资收益增长。参考公司近三年分红比例，若考虑2024年度分红50%，则现金分红42亿元，对应最新收盘价股息率达5%。 盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026年归母净利分别为83.32、92.35、98.64亿元，最新收盘价对应PE分别为9.83、8.87、8.31倍。 沿海火电龙头，高ROE期待分红及净资产增长。参考同业估值水平，综合考虑公司加速公用事业化进程中，给予公司2024年1.4倍PB估值，对应7.55元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。煤价波动；利用小时数下滑；项目建设进度不及预期等。

上半年业绩盈利3.4亿元，主业盈利单季持续改善。公司发布2024年中报，上半年实现营收30.78亿元（同比-10.0%），归母净利润3.39亿元（同比+150.7%）。营收下降主要为上网电量同比下滑10%影响；业绩大幅改善主要系：（1）预计用煤成本降低，一、二季度单季毛利率为15.1%、16.2%，煤价下降抵消电量下滑导致的其他度电成本提升影响；（2）上半年投资收益0.62亿元（同比+29%）。上半年公司经营现金流5.7亿元（同比+119%），投资现金流支出17.2亿元（同比+74%）。 受省内电源结构影响，上半年上网电量69亿千瓦时、同比降低10%。 2024H1公司完成上网电量69.46亿千瓦时，同比减少9.84%、其中火电同比减少12.2%、光伏同比大增140%。2024H1江西省全社会用电量同比增长7.4%，但全省规上工业发电量同比下降3.3%，其中火电下降5.5%，水电大增38.3%，预计公司电量下滑主要为省内水电及分布式新能源冲击影响，预计下半年挤压影响将改善（上年同期高基数）。 煤电联营合作清洁煤电，2025年控股装机提升近六成。2023年5月公司已与陕煤集团签订《项目投资合作框架协议》，双方将合作共建上高一期2台1GW、上高二期2台1GW清洁煤机。公司控股上高一期2台煤机已于23年9月开工建设，预计25年投产；参股49%的2台上高二期煤机已于24年4月核准。2025年控股在建装机投产后，公司火电装机将增至5.4GW，较当前提升58.8%。 盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026年归母净利润分别为7.31、7.96、10.89亿元，最新收盘价对应PE分别为10.82、9.94、7.26倍。业绩预期持续改善，项目投产装机提升六成。参考同业估值，综合考虑公司未来装机增长弹性高，给予2024年15倍PE估值，对应11.24元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。煤价波动；利用小时数下滑；项目建设进度不及预期等。

装机增长、降本增效，2024H1业绩同比提升22%。公司发布24年中报，24H1公司实现营业收入68.87亿元（同比-9.79%），归母净利润10.95亿元（同比+22.03%），其中Q1/Q2归母净利润分别为6.19/4.76亿元（同比+22.94%/+20.86%），公司电力业务收入稳定，毛利率提升，但运维等业务收入降低导致总收入下降。同时公司积极降本增效，虽然资产负债率提升至73.61%（同比+2.21pct），但财务费用同比降低6.5%，此外少数股东损益同比下降10%，带动业绩稳定提升。公司拟中期分红3.26亿元，分红率29.83%，对应最新收盘价股息率2.4%。 风光装机稳定增长，拟定增募资发展新能源。截至2024H1，公司清洁能源装机占比75.86%，较2023年底75.41%进一步提升0.45pct，考虑公司无新增煤电装机，存量煤电装机3.3GW，预计上半年公司新增清洁能源装机约0.25GW，叠加23H2投产新能源装机0.52GW，24H1公司风光收入同比增长2.1%，光伏毛利率同比-2.36%，风光毛利润同比-0.2%。根据公司定增公告，公司积极发展氢能储能，拟定增募资不超过55.39亿元，用于大安风光制绿氢合成氨项目及其他新能源项目。 容量电价+辅助服务，公司火电盈利持续改善。公司火电装机调峰能力出色，东北作为最早推动辅助服务市场建设的区域，调峰补偿力度较大，辅助服务收入稳定，有助于稳定公司火电盈利。24年执行容量电价及煤价下降后，公司煤电及供热业务盈利持续改善，24H1煤电、供热毛利率分别同比+3.4%、+12.9%。 盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026年归母净利润分别为11.4、13.2、14.6亿元，按最新收盘价对应PE分别为12.1、10.4、9.4倍。 公司新能源稳定增长，火电容量+调峰稳定盈利。参考同业，给予公司24年15倍PE估值，对应6.15元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。项目建设不及预期；煤炭价格波动，上网电价调整等。

公司拟发行可转债募资，保障核电机组建设。 公司发布公开发行可转债预案公告，拟募资不超过 49亿元，用于陆丰 5、 6号机组建设根据公司财报及投产公告，截至 2024年 5月末，公司在运装机 31.76GW，在建+核准 10台机组合计 12.06GW，其中陆丰#5、 #6为公司自行建设，预计总投资 409亿元，也是此次可转债募资方向；宁德#5、 #6由联营企业宁德第二核电建设（公司持股 43%），宁德#5已于 7月 28日开工，惠州、苍南 6台机组由集团委托公司管理在建。除此次募资外，截止 Q1公司资产负债率仅 60%，未来自有资金融资空间充裕。 多机组并网贡献增量，业绩稳健增长。 根据公司财报，因防城港#3于2023年 3月投产、 及平均利用小时数提升， 2023年公司控股核电发电量同比+7.3%，带动 23年利润同比提升 7.64%， 2024Q1实现归母净利润 36.04亿元（同比+3.38%）。 2023年 11月底台山#1重新并网、2024年 5月防城港#4投产， 2024年两台核电机组贡献电量增量。根据公司经营公告， 上半年因大修影响，公司发电量仅同比提升 0.08%。 核电公用事业化加速， 看好核电长期分红价值。 国务院连续两年分别核准 10台机组， 核电核准常态化保障中长期成长空间， 公司规划 2035年装机达到 70GW， 较当前装机提升一倍以上。 此外，核电商业模式类似水电，远期分红能力强，成长空间广阔，公用事业化加速。 盈利预测与投资建议。 预计 24~26年归母净利润分别为 120/128/140亿元，按最新收盘价对应 PE 为 21/20/18倍。参考同业估值给予 A 股24年 22倍 PE，对应 5.24元/股合理价值，考虑 AH 溢价比，给予中广核电力 3.57港元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。 政策风险；电价风险；机组大修时间高于预期风险。

二季度业绩盈利29亿元，火电、风电利润承压。公司发布2024年中报，上半年实现营收1188亿元(同比-5.7%)，归母净利润74.5亿元（同比+18.2%，Q1、Q2分别为46、29亿元）。分板块税前利润，Q1、Q2煤电盈利28、12亿元，折度电3.1、1.5分/度，环比下降预计为非供暖季煤耗增加等影响，计算Q2煤耗环比提升25克/千瓦时、影响度电2.5分；上半年绿电盈利53亿元(同比+5.0%)，其中Q2风电盈利同比下降23%、考虑为利用小时数下降致电量减少影响。上半年经营现金流236亿元(同比+71.5%)，投资现金流净流出225亿元(同比+6.3%)。 看好净资产持续修复，容量及辅助服务稳定盈利。2024H1公司还原后的归母净资产为559亿元(不含永续债796亿元)、较上年末增长6.4%。 展望后续，来自辅助服务的稳定利润快速增长，根据公司年报及官网，2023年辅助服务净收入27亿元(同比+85%)、2024Q1为9亿元，容量电价稳定执行(单季度20亿元+)，当前ROE延续持续修复净资产。 上半年新增风光装机3GW，期待下半年持续放量。根据中报，2024H1控股装机达139GW，其中风光为32GW，占比升至23%；上半年新增风、光1、2GW。根据年报，2024年计划资本支出802亿元，其中风光为649亿元，占比达八成以上，预计公司绿电装机继续保持高增。 盈利预测与投资建议。预计2024~2026年EPS分别为0.70、0.80、0.90元/股（若考虑永续债影响则为0.52、0.62、0.72元/股），最新收盘价对应PE为11.42、9.94、8.88倍。火电盈利有望企稳，电改推进重塑价值。参考可比公司估值，给予2024年13倍PE，对应9.05元/股合理价值，对应H股5.28港币/股合理价值（参考AH股溢价比），维持A/H股“买入”评级。 风险提示。煤价持续上行风险；利用小时、项目建设不及预期风险。

佛山市优质城燃运营商， 近五年业绩 CAGR 达 18%。 公司深耕城燃业务超 30年， 佛山市内外共获取 13个区域的管道燃气特许经营权。 城燃业务销气量快速增长， 且供应链业务积极推进， 带动 18-23年营收由 50.94亿元增长至 255.38亿元（CAGR=38%），归母净利润由3.62亿元增长至 8.44亿元（CAGR=18%）。 近年来业绩稳健， 23年ROE-加权达 14.9%（同比+1.4ptc）， 现金流充裕保障分红，近五年分红率保持在 65%， 按 24年预计股息测算当前股息率超过 5%。 需求增长城燃放量，顺价执行盈利反弹。 23年天然气消费量恢复稳定增长，公司燃气销售量 45.69亿方（同比+12.9%）。 中长期来看，伴随城镇化推进、工业煤改气、电厂用气量提升， 需求提高城燃放量。 佛山市规划十四五、十五五期间天然气消费 CAGR 为 20-25%、 10-15%。 气价方面， 政策推动顺价执行， 22年 7月佛山市非居民天然气最高限价提升至 4.28元/方，但相对周边城市仍较低。 气源端 24年国内外天然气价格稳中有降，公司城燃业务的毛差有望修复，实现量增价稳。 供应链业务占比营收 34%，新能源及延伸业务多点开花。 供应链业务方面发挥能源基础设施和资源优势，形成石油化工和天然气供应两大主线， 23年供应链业务实现营收 86.50亿元（同比+170.5%），占总营收的 34%。 同时积极拓展氢能、热能、光伏及储能等新能源业务， 23年加氢量超 7万公斤，供热约 152万吉焦，发电约 3500万千瓦时。 盈利预测及投资建议。预计 24-26年归母净利分别为 10.0/11.1/12.1亿元，对应最新 PE 估值 12.3/11.0/10.1倍。城燃业务盈利反弹、 供应链业务规模化、业绩稳健保障分红。参考可比公司给予公司 2024年15倍 PE，对应合理价值 11.64元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。 采购价格波动风险； 原料价格波动风险；政策执行风险。

核心观点：兵团最大厂网一体平台，资产整合巩固核心地位。公司是新疆兵团规模最大独立性地方电网，八师石河子市唯一综合性能源上市平台。2023年8月兵团进行资产重组，控股股东变更为中新建电力集团。2023年末控股装机增至3.56GW，其中火电2.89GW、水电0.23GW，光伏0.44GW。2023年八师两部制电价政策落地供电收入大幅提升，同时现货煤价回落、外购电量同比大幅减少，2023年归母净利润4.31亿元、同比增厚6.3亿元；2024Q1盈利1.47亿元，同比增长15.3%。 发输配售一体优势突出，装机投产有望降低高成本外购电比例。公司厂网一体、具备发输配售全环节贯通优势，2023年售电价格为0.326元/度、供电成本为0.258元/度，度电毛利达0.068元/度；2024年电价有所下调、但仍较2021年8月前有较大优势。公司与疆内多家煤炭供应商保持深度合作关系，采购煤炭主要源自于准东煤田。除自发电外，公司还向国网采购部分高成本外购电，在建项目投产后有望降低。 依托大股东发展新能源业务，下游需求稳定消纳无忧。公司拟与控股股东推动超过5GW光伏项目；集团规划建设18.34GW新能源、4.28GW火电、0.18GW水电，作为集团唯一上市平台公司有望受益。 下游供电主要面向大工业客户，电量占85%以上；八师石河子于2022年提出建设千亿产业园区，预计未来用电需求持续增长。此外，公司天然气销售业务体量有望持续扩大，独占石河子车用气市场增量份额。 盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026年归母净利分别为6.27、7.57、8.58亿元，最新收盘价对应PB分别为1.03、0.97、0.92倍。 新疆发输配售一体平台，集资源整合优势积极转型发展，期待装机高增降本扩利，参考同业给予公司2024年1.3倍PB，对应7.36元/股合理价值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。煤价波动；利用小时数下滑；项目建设进度不及预期等。

2023年业绩同比微增， 2024Q1同比持平。公司发布 2023年报，实现营收 264.85亿元（同比+11.2%）、归母净利润 71.8亿元（同比+0.9%，前三季度同比-11.6%）、扣非归母净利润 70.1亿元（同比-2.4%）。业绩保持增长为新增项目投产等（全年发电量同比+14.1%）抵消试运行收入及投资收益下降 46.9%等不利影响。 2024Q1实现营收 79亿元（同比+15.3%）、归母净利润 24.2亿元（同比+0.1%）；装机投产较多但业绩持平，主要为折旧及运营成本同比增加较多等影响。 2023全年新增装机 13.5GW， 完成发电量 552亿千瓦时。 2023年公司新增陆风、海风、光伏分别为 2.9、0.6、9.5GW，累计装机已达 40GW。 2023年陆风、海风、光伏发电量分别为 264、 126、 154亿千瓦时（同比分别+16.5%、 +11.2%、 +14.2%）， 2024Q1分别为 75、 45、 55亿千瓦时（同比+11.4%、 +25.5%、 +64.9%），发电量合计 177亿千瓦时（同比+28.7%）。 Q1营收增速不及电量增速，预计电价压力仍较大。 在建装机达 19GW、新增核准备案超 25GW，滚动开发格局已成。 2023年末公司风电、光伏在建项目分别为 5.9、 12.4GW，在建/在运分别为30.2%、 62.6%；年内新增核准备案项目 26.5GW（风电 7.2GW、光伏14.9GW）。 当前电改进程加快，电价体系的陆续落地有望解决风光消纳难题；伴随组件价格的持续回落（组件价格已降至 0.9元/瓦以下，PVinfolink 数据）， 绿电运营商盈利模型有望明确，期待装机加速落地。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024~2026年归母净利分别为 83.5、94.2、 105.0亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 16.1、 14.3、 12.8倍。 公司储备项目充裕， 滚动开发格局已成， 根据股份增持公告控股股东拟增持 3~5亿元彰显发展信心。 参考同业估值水平，给予公司 2024年18倍 PE 估值，对应 5.25元/股合理价值，维持“买入” 评级。 风险提示。 装机增长不及预期； 上网电价不及预期；弃风、弃光率增加。

核心观点：投资收益及成本管控优异，一季度业绩盈利2亿元、超预期。公司发布2024年一季报，实现营收21.27亿元（同比-1.9%），归母净利润2.09亿元（上年同期为0.26亿元、23Q4为2.43亿元）。业绩超预期考虑主要为：（1）投资收益达0.40亿元（同比+167%），主要为参股梅州客商行、汕尾海风；（2）预计成本管控优异抵消电价大幅下降不利影响，单季毛利率13.7%（环比23Q4下降4pct，与23Q2相近）；（3）期间费率为2.3%，较2023年下降0.97pct，其中财务费率下降0.62pct。 多元电煤采购策略抵御电价波动，关注广东现货及25年中长期电价。 根据广东电力交易中心数据，2024年广东年度电量成交均价0.466元/千瓦时，较基准价上浮0.6%（2023年为0.554元/千瓦时，较基准价上浮20%）；受益于公司电煤采购策略灵活及煤电容量电价执行，火电一季度盈利展现较强韧性。展望后续，4月广东现货燃煤电价已回升至0.370元/度，关注年内现货电价及下半年25年中长期电价签订情况。 甲湖湾二期预计25年投产，届时火电装机增长六成。2023年公司完成上网电量196亿千瓦时（同比+11.4%）；2023年末在运火电3.47GW、在运风电0.05GW；在建火电2GW、规划火电6GW（甲湖湾三四期、荷树园四期），装机弹性较高；其中甲湖湾3、4号机组预计2025年实现双投，届时公司火电装机增长57.6%。2023年度拟分红6.5亿元，占归母净利润74%，对应股息率达5.3%（最新收盘价）。 盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026年归母净利润分别为9.08、13.20、15.14亿元，按最新收盘价对应PE分别为13.64、9.38、8.18倍。公司火电集中于广东省，盈利对煤价弹性较大，且新增装机弹性较高。参考同业估值水平，给予公司2024年15倍PE估值，对应6.26元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。煤价持续上行；项目建设进度、用电需求增长不及预期等。

核心观点：营收稳健增长，产能负荷较低+部分大宗跌价影响利润。公司发布2023年报和2024年一季报，2023年营收105.8亿元（同比+20.6%）、归母净利5.05亿元（同比-27.1%），利润下滑由于鑫科各工艺段产能爬坡并对环保设备进行技改，耀辉、金昌亦负荷较低，此外由于钯等金属价格下跌计提3071万元存货跌价损失。2023年毛利率/归母净利率同比-5.3/-3.1pct至18.2%/4.8%，期间费率同比下降0.73pct至13.3%。 2024Q1营收31.25亿元（同比+80.1%）、归母净利润1.94亿元（同比-5.9%），伴随各项目投产爬坡经营性现金流净额已转正至1亿元。 危废资源化收入高增、产能扩张，静待危废资源花开。2023年危废资源化收入64.68亿元（同比+59.5%），占比达到61.1%。但由于产能仍处爬坡期、部分金属价格下跌等毛利率同比下降5.7pct至8.3%，靖远/鑫科实现净利润1.31亿元/384万元。根据公司公众号4月16日鑫科项目已全面投产，具备阴极铜10万吨/年、金锭3吨/年等产能，4月18日金昌高能二期项目点火投产。19.8万吨/年珠海项目预计年内投产。公司危废产业链持续完备，期待产能利用率提升、改善盈利能力。 治理基因优良，持续推出股权激励计划、期待管理效能发挥。根据公司2023年股权激励计划，拟向752名对象授予权益合计2693.1万股，占总股本的1.75%。激励解锁目标为2024-2026年归母净利润不低于对应10.4/12.5/13.85亿元。公司持续推出股权激励，时间间隔2-3年/次，期待公司通过管理治理进一步验证项目复制性并提升盈利能力。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.88/11.59/13.54亿元，PE分别为10.97/9.35/8.00倍。危废龙头开启高速成长，产业链延伸完备，管理治理体系优质，参考同业公司给予2024年15倍PE，对应9.64元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。危废资源化进展慢；环境修复订单下降；金属价格波动等。