业绩表现：收入增速逐步修复，利润空间逐步释放2024A：实现收入805.62亿元，YOY+2.76%；归母净利润2.83亿元，YOY54.69%；扣非归母净利润2.02亿元，YOY-63.41%。 2025Q1：营业收入206.12亿元，YOY+5.03%；归母净利润1.25亿元，YOY+21.63%；扣非归母净利润1.22亿元，YOY+31.83%。 成长性：环境影响下规模拓展放缓，看好通用集团赋能提速2024年公司医药批发业务实现收入765.60亿元，YOY+1.87%。医药零售业务实现收入36.95亿元，YOY+21.78%。其中，公司医疗器械类收入127.48亿元，YOY+6.42%，麻精药品板块收入30.22亿元，YOY+12.72%。整体看，虽然受到院端回款压力持续影响，2025年一季度公司收入端增长有所修复。展望来看，随着通用集团对于公司业务的整合赋能逐步落地以及院端回款压力的持续改善，我们看好公司逐步重启全国化网络快步扩张。 盈利能力：看好净利率触底回升2025年一季度公司降本增效成果初现，净利率有所提升。2025Q1公司毛利率为7.20%，同比下降了0.55pct，主要或和集采体质扩面等因素有关。2025Q1公司归母净利率为0.61%，同比提升0.09pct。费用端来看，2025Q1公司销售费用为4.83亿元，同比下降13.21%；管理费用为3.99亿元，同比下降5.63%；以上两项费用优化或和公司降本增效的举措收效有关。2025Q1公司财务费用为1.72亿元，同比大幅下降33.45%，主要受益于综合融资成本下降。此外，2025Q1公司信用减值损失为2.26亿元，同比增加31.02%，主要和院端回款持续承压有关。 展望来看，随着公司运营提质增效、财务成本的优化以及院端回款承压的边际放缓，我们看好公司盈利能力的触底回升。 经营质量分析：回款压力持续，看好逐步优化2024年以及2025年一季度公司应收账款周转天数分别为147天、151天，同比分别提升9天、下降6天。基于院端经营情况以及医保政策环境，我们认为公司目前应收账款回款压力依然较大，但继续恶化的幅度有限。展望来看，随着规模的持续提升以及通用集团的赋能，看好公司回款压力持续缓和。 盈利预测与估值考虑到2024年院端回款压力及信用减值损失金额超过我们此前预期，我们下调此前预测。我们预计2025-2027年公司实现营业收入864.41/947.98/1040.34亿元，同比增长7.30%/9.67%/9.74%；实现归母净利润4.79/6.13/7.90亿元，同比增长69.30%/28.01%/28.77%，对应EPS为0.28/0.35/0.46元/股，2025-08-05收盘价对应2025年PE为18倍。维持“增持”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；业务整合不及预期风险；财务杠杆及筹融资风险。

业绩：营收稳健增长，REITs贡献增厚利润2024年：公司实现总营业收入1,518.10亿元，同比增长1.11%；实现归母净利润25.07亿元，同比增长15.33%；实现扣非归母净利润18.14亿元，同比减少7.47%。 2025Q1：公司实现总营业收入420.16亿元，同比增加3.82%；实现归母净利润9.70亿元，同比大幅增加80.38%；实现扣非归母净利润5.07亿元，同比减少2.76%。 成长性：三新两化战略持续兑现，REITs开启轻资产新篇章REITs发行落地，轻资产运营模式开启。医药仓储物流公募REITs已于2025-08-05在上海证券交易所成功上市，募集资金11.58亿元，成为国内医药行业仓储设施首单公募REITs。同时，公司Pre-REITs项目顺利完成首期发行，募集资金16.45亿元。我们认为公司可持续的REITs轻资产化模式将通过快速回笼权益性资金的方式加速公司智能化仓储建设升级以及高毛业务的快速拓展，看好REITs助力下公司的成长性超预期。 CSO业务持续高增长，实现从零售端向院端拓展：公司总代品牌推广业务（CSO）全年实现销售收入192.67亿元。其中，药品CSO业务实现销售收入107.69亿元，剔除上年同期高基数影响后同比增长19.59%；全年引进新品114个，其中过亿新品6个，过千万新品18个。医疗器械CSO业务实现销售收入84.98亿元，新引进过亿和过千万产品线各1条。其中，2024年公司在卫材“弥可保”产品上第一次实现了从零售渠道到零售加医疗“双渠道”的突破。我们看好公司CSO业务强劲动能的持续释放。 新零售与新医疗进入拓展新阶段，C端触达能力增强：好药师“万店加盟”门店数量快速扩张，截至2025年3月底已达29331家，全年公司向加盟药店销售规模达53.92亿元，同比增长54.94%。“九医诊所”会员店截至2025年3月末已达1377家，通过AI辅助诊断平台等数字化工具赋能基层医疗机构。我们认为公司在零售和政所渠道的品牌加盟战略已处在从提“量”到提“价”的关键阶段，我们看好触达C端客户渠道的价值以及公司后续CSO业务、工业产品OEM等与品牌加盟的战略协同。 盈利能力：Pre-REITs增厚净利，创新战略拓展带来部分费用投入阶段性增加2024年公司整体毛利率为7.80%，同比下降0.27pct，Q1毛利率为7.33%，同比提升0.13pct，我们预计波动主要或和收入结构波动有关。2024年公司归母净利率为1.65%，同比提升约0.21pct，2025Q1公司归母净利率为2.31%，同比大幅提升0.98pct，主要受益于Pre-REITs与公募REITs发行带来的一次性收益。费用端来看，2025Q1扣非归母净利率为1.21%，同比下降0.08pct。主要受到三新两化战略投入的延续性影响。我们认为，随着高毛利的CSO等创新业务占比提升以及数字化、轻资产化带来的运营效率提升，我们看好公司盈利能力改善趋势。 经营质量：同比略有下滑，看好改善趋势2024年公司经营活动产生的现金流量净额为30.83亿元，同比下降35.07%。经营性净现金流同比下降主要系2024年公司加大与核心供应商的战略合作，增加了采购付款所致。2025年一季度公司经营性净现金流同比基本持平。同时，2024年与2025年一季度公司应收账款周转天数与存货周转天数同比均出现小幅提升。基于公司的客户与渠道结构变化，我们看好公司经营性净现金流改善趋势。 盈利预测与估值考虑到REITs的常态化扩募带来的利润增厚，我们预测2025-2027年公司收入分别为1632.94/1764.63/1900.79亿元，对应增速分别为7.56%/8.06%/7.72%；预计归母净利润分别为28.37/31.79/35.36亿元，同比增速分别为13.13%/12.08%/11.21%，2025-08-05收盘价对应2025年PE为9倍，维持“买入”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；创新分销业务拓展不及预期风险；财务杠杆及筹融资风险

业绩表现：核心业务稳健增长，盈利能力阶段性波动2024年：公司实现收入80.94亿元，同比下降1.96%（百洋制药并购追溯调整2023年收入后）；实现归母净利润6.92亿元，同比下降2.87%（百洋制药并购追溯调整2023年利润后）；2025Q1：公司实现收入18.41亿元，同比下降0.38%；实现归母净利润0.85亿元，同比下滑54.36%；实现扣非归母净利润1.00亿元，同比下滑39.46%。 成长性：品牌运营持续稳健增长，看好新增量释放2024年品牌运营业务实现营业收入55.59亿元，同比增长9.17%。2025年一季度公司品牌运营业务实现收入12.95亿元，同比增长17.11%。2024年核心产品增速来看：迪巧系列实现营业收入21.01亿元，同比增长10.73%。公司持续深耕“进口钙领导者”定位，新品规“小粉条”液体钙满足细分人群需求，线上渠道及数字化营销能力持续强化。海露实现营业收入7.36亿元，同比增长14.89%。 扶正化瘀实现营业收入6.31亿元，同比增长16.62%。安斯泰来系列实现营业收入5.02亿元，同比增长34.49%。纽特舒玛实现营业收入1.21亿元，同比增长45.40%。公司在迪巧线上品规“小黄条、小粉条”、海露、纽特舒玛等多个产品的线上营销端取得成功，验证了公司的线上运营能力，我们看好迪巧新品规以及其他OTC产品通过线上营销模式维持高增长。同时考虑到部分产品合约情况变化带来的基数影响逐步消除，以及罗氏美罗华、华昊中天优替德隆注射液、百洋制药扶正化瘀等新品种的逐步放量，我们预计公司25年品牌运营业务将保持高速增长。中长期看，考虑到公司品牌运营业务存量核心产品大部分具备较强“自付”属性，我们认为存量产品的稳健增长确定性较强，同时，随着百洋集团孵化的创新产品逐步落地，我们看好公司创新增量带来的中长期成长弹性。 盈利能力：销售费用带来利润波动，依然看好趋势向上2024年公司整体毛利率约为35.5%，同比增长幅度较大，其中品牌运营业务毛利率为48.00%，同比提升1.23个百分点，我们预计随着公司核心高毛品种稳健增长、收入占比持续提升，公司高毛利率有望维持。2024年与2025年一季度公司利润端呈现较大波动，一方面和减值计提一过性影响有关，另一方面和销售费用增加较多有关。公司2024年销售费用约15亿元，同比增长15.4%，2025年一季度销售费用约3.5亿元，同比增长28%，我们认为随着公司的线上营销模式逐步成熟以及创新产品的商业化逐步释放，我们看好2025年公司的销售费用率稳步优化。展望来看，我们认为公司的盈利能力波动和公司拓展创新商业化服务能力阶段有关，随着存量产品逐步进入成熟期以及未来收入结构中附加值更高的创新产品占比逐步提升，我们依然看好公司的盈利能力稳步回升。 经营质量分析：现金流良好，看好持续优化2024年公司经营性净现金流为8.14亿元，同比增长1.80%，2025年一季度公司经营性净现金流为3亿元，同比增长21.23%。2024年公司应收周转天数为88天，同比减少约10天，2025一季度应收周转天数为90天，同比减少约20天。 随着后续批发业务持续压缩，以及回款更快的线上销售模式等占比提升，我们预计公司应收周转或持续优化，经营质量有望持续提升。 盈利预测与估值考虑到公司创新商业化转型以及线上营销等带来的销售费用增长超过我们此前预期，我们下调此前盈利预测。我们预计公司2025-2027年实现营业收入92.02/101.20/110.11亿元，同比增长13.69%/9.97%/8.80%；实现归母净利润7.46/8.80/10.13亿元，同比增长7.86%/17.93%/15.20%，对应EPS为1.42/1.67/1.93元/股，2025-08-05收盘价对应PE为13倍，维持“增持”评级。风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；核心产品销售波动风险；新品牌拓展不及预期风险。

业绩： 收入延续高增，利润大幅修复2024A： 实现收入 22.70亿元，同比增长 20.75%；归母净利润 2.02亿元，同比增长 58.17%； 扣非归母净利润 1.79亿元，同比增长 62.50%。 2024Q4： 实现收入 6.51亿元，同比增长 29.21%；归母净利润 0.58亿元，同比大幅增长；扣非归母净利润 0.49亿元，同比大幅增长。 成长性： 看好前端持续突破， 后端产能、订单结构升级前端： 2024年公司前端生命科学试剂业务实现收入 14.99亿元，同比增长32.41%，其中工具化合物和生化试剂实现收入 10.8亿元，同比增长 31.2%，分子砌块实现收入 4.2亿元，同比增长 35.7%。 我们认为公司前端未来持续高增的确定性较强。 2024年的高增长是公司海外多地商务高效拓展、 国内多渠道开拓发力、 多品类差异化 SKU 前瞻备库等带来的成果，同时也证明了“乐研” 与“MCE” 的品牌效应持续增强。 展望来看， 随着国内生化试剂竞争格局趋稳，公司在国内科研、药企等渠道方面仍有较大拓展空间；随着海外其他地区的商务中心相继成立、直销经销体系的持续完善以及本地前置仓的加速周转， 我们认为其前端海外拓展或仍处在加速通道中。 后端： 2024年公司特色原料药、中间体和制剂业务实现收入 7.55亿元，同比增长 2.49%，其中创新药实现收入 4.87亿元，同比增长 1.34%，仿制药实现收入2.67亿元，同比增长 4.68%。 我们看好 2025年后订单结构的改善带来新增长动能。 随着马鞍山 3个车间以及重庆皓元抗体偶联产能的投产运营，公司在小分子、多肽以及 ADC 特色领域都具备了更完善的服务能力，同时，随着海外现场审计持续推进以及商务拓展 进入收获期， 我们看好公司小分子产能从中间体项目向原料药的切换升级以及多肽、 ADC 等新产能带来的新增量贡献。 盈利能力： 前端毛利率触底回升， 看好盈利能力持续修复2024年公司毛利率为 47.96%，同比大幅提升 2.79pct，其中前端毛利率为62.21%，同比大幅提升约 3.97pct，后端毛利率为 20.05%，同比下滑约 5.63pct。 我们认为，随着前端产品规模效应以及供应链优化的持续影响以及海外占比的持续提升，公司前端产品毛利率已基本企稳；随着后端产能填充的价值量提升以及资本开始的边际减弱，我们预计公司后端的毛利率即将触底回升。 费用端来看，公司 2024年三费率均呈现明显下降， 2025年在股份支付费用以及可转债费用影响下，费用率或略有提升。整体来看，我们认为公司后端业务减亏趋势以及前端分子砌块扭亏趋势明确，看好 2025年利润增长确定性。 经营质量： 存货周转率稳定，看好经营质量持续优化2024年公司经营性净现金流为 3.82亿元， 实现大幅转正。具体看， 2024年公司整体存货周转率接近 1，同比略有提升；应收账款周转天数为 77天，同比提升约 2天；应付账款周转天数为 94.5天，同比降低约 5.5天。展望来看，我们预计公司大幅备库阶段已过，后续库存周转或持续加速，同时随着客户结构与供应链管理的持续优化，看好公司经营质量的持续优化。 盈利预测与估值我们预计公司 2025-2027年营业收入为 27.25、 32.45、 38.80亿元，同比增长20.05%、 19.07%、 19.56%；实现归母净利润 2.50、 3.07、 3.99亿元，同比增长23.90%、 22.84%、 29.96%，对应 EPS 为 1.18、 1.45、 1.89元，现价对应 PE 为35、 29、 22倍， 维持“增持”评级。 风险提示汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险

一句话逻辑上海医药是具备创新底色的全国医药工商龙头国企，治理优化叠加新业态、新产品驱动业绩超预期赛道β和公司α如何看？国内医药流通行业市场规模年增速持续稳定在5-10%，格局清晰，在医改深化推进过程中集中度加速提升，2023年CR4超46.7%，2013-23年CR4提升超10pct。2024年以来，CSO、SPD等新业态给医药流通龙头公司带来发展新机遇；同时2024年11月医保预付金制度等变化使得公立医院回款周期长的问题有望改善，资金周转效率提升有望驱动2025年行业增长再提速。 上海医药为全国规模前三的医药工商一体化国企，其创新底色以及市场派的管理风格使其在与海外药企的CSO模式合作、创新药商业化生态（镁信健康、上药云健康等）与研发生态（上药前沿等）等新业态的探索及业务承接方面更为领先，同时公司2024年的治理体系优化也使得其未来的成长性与盈利能力稳定性得到进一步提升。 核心预期差市场认为：①医药流通行业龙头市占率提升趋势相对平稳，公司的医药商业业务增长或相对平稳，同时公司CSO业务高增长难以维持；②公司工业端存量产品结构持续调整，且增量创新药研发确定性较低。 市场的依据：①2024年前三季度医药流通公司账期延续恶化趋势，在外部环境变化影响下行业增速有所放缓，或对头部公司市占率提升产生影响，且公司CSO业务在赛诺菲50亿订单下形成较高基数。②公司工业端收入以传统化药仿制药为主，同时回溯历史来看公司的研发投入产出比较低。 我们认为：①公司的医药商业业务全国拓展速度或将始终高于行业；②在创新药分销、CSO合作等高毛利业务方面公司依然保持较快增长，成为公司与同行业其他公司拉开差距的主要来源；③工业端，存量化药风险出清，中药、新药增量持续释放，边际向上确定性强。 我们的依据：①公司具有创新底色，在创新药分销、CSO等新业态拓展方面已形成丰富且完善的服务能力布局，或支撑其后续在项目竞争时具备优势；②公司属于国企中的市场派，董事换届完成后，看好其“十五五”新阶段新规划以及市场化机制的持续优化落地，支撑其商业网络、工业板块等拓展超预期；③上海前沿的设立以及2024年新管理层完成换届后大幅砍管线等变化，或反映公司的创新研发策略已有较大调整，立足资源禀赋打造全新研发体系或带来研发投入产出比的显著提升。 催化剂院端回款政策优化；大规模的CSO新签订单、SPD新合作项目持续落地；股权激励等市场化机制改革落地；新药产品商业化放量进展；销售、研发体系继续优化。 盈利预测和估值分析我们预计公司2024-2026年实现营业收入为2762.43/3076.57/3377.47亿元，同比增长6.13%/11.37%/9.78%；实现归母净利润49.92/56.55/63.44亿元，同比增长32.48%/13.29%/12.19%，对应EPS为1.35/1.53/1.71元，2025-08-05收盘价对应2025年PE为13倍。 我们将2025年公司归母净利润进行分部估值，我们预计公司2025年CSO、批零商业、工业（包括参股公司）分别实现利润约4亿、31亿、22亿元，参考医药流通板块2025年的边际变化以及公司自身α，分别给予CSO与批零商业板块目标20倍、12倍估值；工业部分，考虑到公司创新药商业化以及中药二次开发带来的估值弹性，给予目标25倍PE。综上，我们预计公司2025年合理市值在1005亿元，对应空间为55%，上调为“买入”评级。 风险提示院端经营波动导致回款持续恶化风险；创新研发进展不及预期风险；部分存量化药独家品种集采风险

对于科学服务板块公司， 产品力、服务力、生产力在发展中均有重要意义。泰坦科技作为行业稀缺的全流程科学服务平台， 已经逐渐度过战略性规模提升阶段， 未来将进一步提升产品力+生产力，有望从 2025年进入盈利能力提升新阶段。 怎么看公司当前服务力的发展阶段？公司在上市以来，始终加大自身服务力的完善。自上市以来逐步走出华东，于2021年建成 23座重点城市仓， 2022年完成了 5个区域中心仓建设， 28个城市服务仓布点。随着公司服务能力的完善，华东区域收入由 2016年的 81%下降至2023年的 71%，华北区域收入从 2016年的 4.6%提升至 2023年的 9.5%，华南/华中/西北等区域均实现突破式增长。同时公司通过自主品牌+第三方补足的方式已实现销售产品 SKU 超过 650万，是行业内产品最丰富、订单处理能力及发货能力最完善的公司之一。 从财务报表角度我们发现公司 2024年 Q1-Q3对经营活动现金流影响最大的应收账款绝对值连续下降，这与过去呈现的回款节奏完全相反，且存货增加边际明显减弱， 2024年底有望正式进入现金流回正阶段。 我们认为这一系列财务指标的变化显示了公司对于当前自身发展节奏的判断。当收入规模、产品覆盖量、客户服务力已达到一定水平，后续或进入服务力优化、产品力提升、生产力完善的新阶段。 怎么看公司当前产品力的发展阶段？由于公司过去在服务力上的集中投入与快速拓展，市场往往忽略了隐藏在近 30亿收入规模下的产品力。我们发现公司的自主品牌收入占比已从上市之初（ 2021年）的 50%提升到了 58%（ 2023年），毛利占比从 61%（ 2021年）提升到了79%（ 2023年）。尤其是起家的自主高端试剂品牌 Adamas，作为盈利能力强、品牌粘性高的细分领域一直兑现了超越市场平均水平的高增长， 2016-2023年收入CAGR 45%，且在 2024H1行业需求疲软、市场竞争格局恶化的背景下仍然实现了同比增长 30.26%。 我们认为这和公司较强的板块产品力与客户心中的品牌认可度是有较强联系的。 同时，公司逐渐完善的服务力也为自主品牌进一步提升市占率、 实现高增长起到了较强的赋能作用。 此外，公司于 2024H1并购了润度生物、迈皋仪器、勤翔仪器，加上此前投资成立的泰坦纯源，进一步构筑了泰坦自主品牌的产业生态链。通过这些投资并购的细分领域，公司不断提升产品能力、与自身服务力与生产力实现有效协同。且公司于 2021年成立泰坦合源投资基金，有望不断引入优质产品，提升自主品牌力及盈利能力。 怎么看公司当前生产力的发展阶段？我们发现公司资产负债表自上市以来发生明显变化，固定资产及在建工程明显大幅提升，显示了公司将从过去受阶段所限自研产品 OEM 的生产模式逐步进入到自主可控的生产阶段。 公司自上市以来不断补足自身生产能力，于 2021年末收购安徽天地，实现高纯溶剂的自主生产，将逐步投入宜昌通用试剂、高端试剂研发制造基地实现自主品牌的自主生产，于年底投入奉贤自贸区生命科学总部园，实现国内高端科学仪器及关键试剂耗材的“研-产-投”功能转化。我们认为对于部分试剂、耗材等易耗品来讲，产品种类多、客户基数大、应用领域广、复购率高， 是科学服务行业龙头企业的基本盘，产品的供应能力、质量及成本控制能力尤为重要。公司产能投产后，有望大幅提升通用试剂等低毛产品的盈利能力及成长性，带动公司整体发展。 市值空间估算按 PS： 对于平台型公司发展初期，规模体现价值，市场惯常采用 PS 估值法。参考科学服务龙头公司 Thermo Fisher PS 估值水平， TMO 对应 2024年 11月 7日约为 PS 5.06倍。鉴于泰坦科技仍处于发展初期，我们给予公司 2025年 2倍 PS 估值，对应市值 65亿，仍有 62.5%市值空间。 分部估值法: 分部来看，公司品牌性强且持续高增长的板块 Adamas，始终维持20%以上的同比增速。参考公司 24年中报，自主品牌高端试剂 2024H1同比增长30.26%。假设 2025年维持 30%增长，参考板块毛利率、公司总体销售费用率、管理费用率及研发费用占比，我们估算 Adamas 2025年或可实现约 1.57亿利润， 按照可比产品型试剂公司 PE 水平， 给予 Adamas 30倍 PE，对应 47亿市值。其余 25亿收入我们依然参考科学服务平台型公司的 PS 估值法，给予 0.8-1倍 PS 估值，对应总市值 67-72亿， 仍有 67%-80%的空间。 盈利预测与估值我们预计公司 2024-2026年实现收入 29.02、 32.73、 37.31亿元，同比增长4.77%、 12.79%、 14.01%；实现归母净利润 1659万、 6908万、 1.71亿，同比增长-77.14%、 316.33%及 147.23%。参考市值空间估算部分，我们将公司上调为“买入”评级。 风险提示产品结构调整不及预期；产能爬坡不及预期；区域拓展不及预期；行业竞争格局恶化；国产替代进程不及预期；环保及安全生产风险

业绩：单季度收入利润增速转正2024Q1-3公司实现总营业收入1134.29亿元，同比减少0.82%；实现归母净利润16.96亿元，同比减少6.99%；实现扣非归母净利润16.30亿元，同比减少5.68%。2024Q3实现收入362.58亿元，同比增加3.57%；实现归母净利润4.89亿元，同比增加1.64%；实现扣非归母净利润4.50亿元，同比增加3.97%。 成长性：三新两化战略持续兑现，REITs落地可期CSO业务延续高增长，院外营销服务核心能力稀缺性持续凸显，高增速或可持续。2024年前三季度，公司药品CSO业务实现收入75.84亿元，同比增长17.06%，如剔除疫情和流感等季节性疾病品种影响，收入同比增长41.42%，新引进优质品规104个，其中过亿新品7个。公司器械总代业务实现收入65.35亿元，同比增长19.12%，新引进过亿与过千万产品线各一条。展望来看，基于我们对上游医药工业营销渠道改革的加速推进的判断以及公司仍在持续完善的品牌策划与营销推广能力，我们持续看好公司CSO业务的成长性。新零售与新医疗门店数延续高速扩张趋势。2024年前三季度公司好药师加盟店数量达到26703家，预计2024年底有望达到30000家，提前一年完成布局目标；九信诊所会员店数量达到466家，全面目标800家。我们认为公司在零售和政所渠道的品牌加盟战略已处在从提“量”到提“价”的关键阶段，看好后续CSO业务、工业产品OEM等与品牌加盟的战略协同。REITs：公司公募REITs申报已于2025-08-05获得中国证监会、上海证券交易所正式受理，同时公司已启动Pre-REITs项目。公募REITs及Pre-REITs的发行将助力公司盘活医药仓储物流资产及配套设施，回笼权益性资金，并实现轻资产化。如首批公募REITs发行完成，预计将增加公司净利润不超过7亿元；如首批Pre-REITs发行完成，预计将增加公司净利润不超过9亿元。（最终以会计师事务所审计后的结果为准）。 盈利能力：总体趋稳，创新战略拓展带来部分费用投入阶段性增加24Q3公司归母净利率为1.35%，同比略下降0.03pct；毛利率为8.06%，同比提升0.64%。我们公司毛利率提升或和CSO等高毛业务占比提升有关，而公司今年前三季度净利率略有下降，主要或和公司在数字化转型、“三花”战略及创新业务带来费用端的投入提升有关。展望来看，我们预计在创新业务的占比提升趋势下，看好公司总体盈利能力或持续保持向上趋势。 经营质量：账期持续优化，看好资金周转效率持续提升2024Q3公司经营性净现金流为5.43亿元，同比大幅提升。拆分来看，2024年前三季度公司应收账款周转天数为73.56天，同比降低1.79天；2024年前三季度公司应付账款周转天数为46.22天，同比延长3.39天；2024年前三季度公司存货周转天数为50.33天，同比延长8.56天。随着公司规模持续提升，总代产品数持续增长，我们看好其对上游的议价能力持续提升，资金周转效率持续增强。盈利预测与估值我们预测2024-2026年公司收入分别为1526.94/1648.89/1782.18亿元，对应增速分别为1.70%/7.99%/8.08%；预计归母净利润分别为21.85/24.74/27.72亿元，同比增速分别为0.50%/13.22%/12.06%，2025-08-05收盘价对应2025年PE为11倍，维持“买入”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；创新分销业务拓展不及预期风险；财务杠杆及筹融资风险

业绩：收入延续超越行业增长，利润略有波动2024单Q3：公司实现收入702.16亿元，yoy+8.16%；其中商业端实现收入646.66亿元，yoy+9.95%，工业端实现收入55.5亿元，yoy-9.02%。2024单Q3：公司实现归母净利润11.12亿元，yoy-6.29%；其中商业端实现利润8.59亿元，yoy+0.35%，工业端实现利润5.52亿元，yoy+13.81%，参股企业贡献利润0.46亿元，yoy-60.68%。 成长性：CSO业务持续高增，看好新开源创新生态商业端，CSO业务持续高速兑现，支撑商业板块超行业增速。2024Q1-3公司药品CSO业务实现收入约61亿元，同比增长176.3%；器械大健康业务实现收入约326亿，同比增长11.9%；新引入进口总代品种13个。我们认为，今年前三季度医药流通行业持续承压，而公司通过多年在创新业态的持续布局，实现穿越周期。流通板块中，我们更看好公司未来增长的确定性。工业端，持续优化收缩，看好创新体系优化及商业化新阶段。 今年前三季度公司工业端收入规模持续收缩，主要或受到院端采购较弱及自身产品迭代节奏变化变化影响；三季度公司持续推进“优化生产布局、精益管理、扩大集中采购、提高人效”，看好公司进一步盘活存量化药板块。创新药方面，公司即将在四季度或明年进入商业化的新阶段，在独特工商协同模式下，我们看好公司创新产品放量节奏超预期。此外，9月以来上海前沿已与赛多利斯、拜耳Co.Lab、拜耳健康消费品等签署协议，同时上海医药与多家医院成立了上海康健生（CGT）、与上海市生物医药技术研究院签署战略合作协议。我们看好“具有上海医药特色、适合上海医药的研发体系”，看好开源创新生态给公司未来带来更多的创新成果转化。盈利能力：季度波动较大，或主要受收入结构变化及行业趋势影响2024Q3公司归母净利率为1.58%，同比下降0.24pct；公司毛利率为9.98%，同比下降0.65pct，除去收入结构变化的影响，我们估计公司商业板块毛利率仍在进一步降低。展望来看，即使传统分销行业面临集采扩容及盈利空间挤压的压力，我们认为公司的CSO等创新业态占比的持续提升能够抵御行业趋势带来的盈利能力下行风险，而随着医药流通行业生态持续改善，我们看好未来公司盈利能力回升可能性。 经营质量：经营性净现金流大幅优化前三季度公司应收周转天数达到100.47天，同比增长约3天，院内回款压力持续。但随着CSO等业态占比提升，我们认为更多的“好品种”能够提升公司对下游客户的议价能力，账期延长趋势或逐步企稳。现金流方面，公司第三季度经营性净现金流净额为22.68亿元，已连续两个季度保持同比大幅优化趋势，经营质量持续提升。 盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年实现营业收入为2750.75/2986.47/3241.49亿元，同比增长5.68%/8.57%/8.54%；实现归母净利润49.97/55.78/62.17亿元，同比增长32.62%/11.63%/11.46%，对应EPS为1.35/1.51/1.68元，2025-08-05收盘价对应2025年PE为13倍，维持“增持”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险

业绩表现：收入持续高增，利润增速季度波动2024Q1-3实现收入 9.17亿元， yoy+32.47%；实现归母净利润 2.08亿元，yoy+21.40%。 24Q3公司实现收入 3.54亿元， yoy+53.20%； 实现归母净利润 0.59亿元，yoy+11.37%。 成长性： 临床业务持续高速释放， 看好 2025年后权益分成与自研新药转化弹性大临床业务： 24Q3公司单季度收入增长大幅提速，我们预计和公司临床订单交付节奏有关，经历了多季度的持续验证后，我们认为公司大临床业务已经增长的最主要支撑。展望来看，我们认为当前公司临床业务规模与基数依然较小，而“3类药、自研新药转化带来的临床导流、 历史上积累的大量仿创转型客户自带的临床管线需求”将支撑公司大临床业务维持高增速。 权益分成业务： 我们预计 OTC 类权益产品吡美莫司乳膏三季度分成贡献有限，其或仍在销售资源投入期，从天猫等渠道销售情况来看，公司吡美莫司乳膏销量增长亮眼，看好 2025年其分成释放空间； 院内权益品种方面，随着第十批集采的推进与落地，看好后续产品快速放量。 自研新药产品： 截至公司三季报披露日， 1类药核心品种 STC007已进入临床二期、 STC008已进入临床一期，另外公司还有部分 2类药产品已获临床试验许可或进入临床阶段，看好 2025年后新药管线转化带来的弹性。 盈利能力分析： 收入结构变化带来盈利能力波动，研发投入或加大24Q3公司毛利率为 46.04%， yoy-8.39pct；归母净利率为 16.71%， yoy-6.28pct。 我们预计三季度临床业务占比提升或是整体毛利率及净利率下降的主要原因。 此外， 24Q3公司销管费用率持续优化，延续较高运营效率；三季度研发费用率为14.25%，同比提升 1.36pct，我们预计和当前公司自研新药管线较多，且集中进入临床阶段带来的投入较大有关，我们预计后续公司或保持较快的自研管线推进节奏。 经营质量分析： 现金流明显改善，看好经营稳定性持续提升24Q3公司经营性现金流净额为 1.73亿元，同比大幅提升； 24Q3公司信用减值损失为 700万元，同比、环比均大幅优化。我们认为现金流、 经营质量改善背后是公司聚焦高质量中大型药企客户的战略变化的持续验证，我们看好公司远期增长的稳定性和持续性。 盈利预测与估值我们预计 2024-2026年，公司分别实现收入 12.18/15.83/20.53亿元，同比增速分别为 30.68%/29.95%/29.71%；分别实现归母净利润 2.33/2.91/3.59亿元，同比增速分别为 26.13%/24.77%/23.59%； EPS 分别为 2.08/2.60/3.21元， 2024年 10月 28日收盘价对应 2024年 PE 为 23x、对应 2025年 PE 为 18x，维持“增持”评级。 风险提示市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险； 国内新药研发景气度波动风险

业绩表现：收入增速放缓，利润增速回正2024Q1-3实现收入8.11亿元，yoy+0.79%；实现归母净利润0.84亿元，yoy-26.05%。2024Q3实现收入2.79亿元，yoy-1.14%；实现归母净利润0.32亿元，yoy+8.2%。 成长性：收入结构或持续调整，看好长期增长持续性2024Q3公司收入增速略有放缓，但同时毛利率大幅提升，我们估计和公司海外收入占比提升以及高毛产品占比提升两个因素有关。展望来看，我们认为公司是国内生命科学领域稀缺的具备“海外基因”的公司，基于公司在北美、欧洲、印度的仓储布局持续升级后的释放、BD团队持续完善发力，我们看好海外端持续提速；国内端，在价格战持续的环境下，我们认为今年国内收入暂缓的原因或和“聚焦高价值产品以及高价值客户”以及建立品牌的战略转型有关，随着产品线持续完善，看好产品量级放大及客户持续拓展支撑公司国内端增速逐步回暖。此外，截至2024年三季度，公司货币资金和交易性金融资产合计值为11.71亿元，基于生命科学上游公司的发展模式以及公司的发展战略，我们看好后续公司通过外延并购加速扩张的可能。 盈利能力分析：单季度毛利率大幅提升，看好盈利能力弹性逐步释放假设公司产品结构调整及海外收入占比提升，我们估计公司已经度过了盈利能力最低点，后续提升弹性较大。2024Q3公司毛利率为44.35%，同比大幅提升5.03pct；净利率为11.47%，同比提升1.18pct。我们估计公司三季度毛利率大幅提升和海外收入占比提升以及高毛产品占比提升两个因素有关。结合前文对成长性的分析，我们认为公司从曾经的规模战略向高质量增长做出的转变已经得到验证，伴随着海外收入占比提升与产品结构持续优化，我们预计公司后续毛利率提升趋势可持续。费用率方面，公司Q3销售费用率同比提升0.43pct、管理费用率同比提升0.28pct、研发费用率同比提升0.45pct、财务费用率同比提升3.03pct，部分费用率的提升或和公司为提升仓储运营效率的智能化建设等有关，我们看好后续规模效应加速体现。 经营质量分析：看好运营效率持续提升运营效率方面，公司2024年前三季度存货周转率为0.68，同比下降0.11，我们看好仓储智能化改造完成后周转率回升。现金流方面，2024年前三季度公司经营性净现金流为1.01亿元，同比大幅转正，公司在供应链管理和应收催收方面持续改善，我们看好经营质量持续提升。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年，公司分别实现收入11.32/13.08/15.41亿元，同比增速分别为3.67%/15.51%/17.86%；分别实现归母净利润1.20/1.59/2.14亿元，同比增速分别为9.34%/32.79%/34.25%；EPS分别为1.32/1.75/2.35元，2025-08-05收盘价对应2024年PE为26x、对应2025年PE为20x，维持“增持”评级。 风险提示：汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险。

投资要点事件：2025-08-05九州通发布公告，汇添富九州通医药仓储物流封闭式基础设施证券投资基金（以下简称“公募REITs”）已于9月24日获得证监会及交易所受理。同时，公司在2024年7月申报的pre-REITs也在稳步推进中。我们认为此次REITs发行为公司发展历程上的里程碑事件，核心变量资金周转效率提升将驱动公司迎来价值重估。 财务影响：大幅增厚归母净利润，有望驱动ROE中枢提升短期大幅增厚利润。此次公募REITs发行对应账面价值3.23亿的固定资产将出表，募得评估价值11.7亿的权益资金，扣除发行费用及税费后，溢价部分将增厚公司利润不超过7亿元。成本端，九州通后续将采取租用出表仓储资产，参考募集说明书中2024年一季度收入情况以及关联方占比，我们预计九州通将新增租金成本约8000万元/年；考虑到原有资产的折旧摊销（约3000余万元）、管理成本等的消除，我们预计每年新增成本影响或相对有限。 同时，由于本次发行九州通将自持34%的基金份额，将计入长期股权投资，未来REITs基金收益将体现在投资收益变动中。另外，pre-REITs若如期在本年内落地，将产生净利润不超过11亿元。公司资金周转效率或大幅提升，REITs模式有望拔高ROE中枢。参考募集说明书，公司公募REITs募得资金将投入上海、海南、云南、宁波、南通、伊犁等地的物流仓储建设。我们认为，通过REITs创新融资模式，公司将不用再依靠其他高成本权益融资工具，同时也将加速资金回笼与仓储物流建设，实现流通资产周转率的提升。测算来看，假设公司未来维持70%的资产负债率、扣非利润率1.5%、资金周转天数为100天，则10亿规模的权益资金能撬动约23亿的负债，叠加一年周转3.6次，有望为公司贡献约120亿收入、1.8亿利润，推动公司快速发展。怎么理解九州通REITs模式的稀缺性与持续性？我们认为医药物流仓储资产具有较强的稀缺性与收益稳定性，REITs或成为公司稳定、持续、稀缺的新融资模式。 由于药品经营企业资格认证对于其符合GSP标准的仓储面积及“现代化医药物流条件”有硬性要求，完善的质量管理体系以及数字化、自动化能力的医药仓储是具有较高壁垒的刚需。作为院外市场最大的商业公司，九州通过去5年存货周转率持续优化，且明显高于行业水平。我们认为公司在仓储物流资产的智能数字化水平、管理效率等方面或存在较强竞争优势，收益预期稳定性较强。公司仓储资产丰富，或通过pre-REITs及REITs两种模式稳健持续扩募。 发行规模方面，首批公募REITs发行资产的仓储面积为17.2万平方米，首批pre-REITs发行资产的面积为24万平方米，而公司符合发行要求的仓储面积超330万平方米。参考公司首批REITs的资产规模以及评估价值增幅，我们预计存量仓储资产或可支撑10年的持续扩募，对应合计募资规模或超280亿。时间节奏方面，preREITs及REITs可配合持续年度发行满足稳定的资金需求。 盈利预测与估值由于REITs项目尚未正式落地，暂不考虑其发行带来的影响，我们预测2024-2026年公司收入分别为1618/1758/1919亿元，对应增速分别为7.78%/8.65%/9.12%；预计归母净利润分别为23.92/26.90/29.98亿元，同比增速分别为10.04%/12.43%/11.49%，2025-08-05收盘价对应2024年PE为11倍，维持“买入”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；创新分销业务拓展不及预期风险；财务杠杆及筹融资风险

核心观点： ROE 改善趋势明确，高股息低估值特质持续凸显我们认为新的融资渠道与创新业务拓展是支撑九州通 ROE 持续改善的重要变量，同时公司自身的高股息、低估值特质也愈发凸显。 2023年九州通院外市场销售占比在 74%左右，是国内前四大医药流通龙头中稀缺的一家以院外市场覆盖为主的民营公司。我们认为公司 ROE 已经出现改善信号，经营质量持续向好。展望来看，我们认为基于公司院外较为完善的物流供应链服务体系及全渠道、全场景的数字化营销平台，公司的总代 CSO 业务、“好药师万店加盟”、“九信诊所”等创新加盟品牌战略，有望带动公司快速成长。此外，公司 REITs 项目发行在即，有望有效改变公司资产结构、商业模式，为后续拓展带来坚实的资金保障。同时， 2022-2023年公司连续两年达到了 45%的现金分红率，基于我们对于公司 ROE 提升以及现金充分的判断，我们假设公司 2024年的现金分红率维持不变，我们预计 2024年 8月 2日收盘价对应 2024年公司的股息率将达到4.74%， 当前具备较高的投资性价比。 分销： 好药师万店加盟、诊所加盟等创新模式强动能或持续释放“七统一”全国加速推进，“好药师万店加盟” 加盟数及单体创收均有望快速提升。 2023年加盟店向九州通采购收入达到 34.8亿元（yoy+83.25%），好药师加盟店单店采购创收为 16.42万元，参考 2022年全国药店平均单店创收水平，我们预计当前加盟店向九州通的采购占比仅在 20%左右。展望来看，我们预计门店数与采购占比双重提升将驱动万店加盟收入维持高增速。截至 2024年一季度，公司直营/加盟门店数量已达到 21192家（以加盟店为主）， 2021-2023年门店数量复合增速达到 85.8%。根据公司规划， 2025年加盟店数量有望突破 30000家。 另一方面，全国各地落地对药品零售连锁“七统一” 政策执行进度差异较大， 但我们关注到 2023-2024年起全国多地在执行层面出现加速信号，有望驱动好药师全国加盟店向九州通采购比例加速提升。 诊所增量与 2023年“新医疗”战略新变化或给第三终端的业务增长带来新动能。 截至 2023年，公司基层医疗机构业务覆盖全国 60%以上的社区卫生服务中心及站点、乡镇卫生院和村卫生室。我们认为，诊所数量持续增长、等级医院慢病用药等外流向第三终端、以及九州通的“九信诊所品牌加盟”计划将驱动基层医疗终端的持续增长：①“诊所备案制”于 2023年在全国范围开始实施， 预计国内诊所增长进入新窗口期；②国内一级及以下定点医疗机构门诊费用统筹医保报销比例一般在 70%以上，比三级医疗机构高 20pct，随着分级诊疗、门诊共济、县域医共体等政策持续推进，基层医疗机构用药需求有望持续增加；③类似“好药师万店加盟”战略，九州通在 2023年报提出 “九信诊所品牌加盟战略”以进一步提升其在基层医疗机构的采购占比、数智化运营增值服务渗透率等，目标在 2024年实现加盟 200家，看好后续增量。 总代 CSO： 能力已验证，看好渠道优势持续兑现药品总代 CSO： 历史合作验证能力， 2023年 CSO 品牌升级，控销优势持续释放，看好新业态进入稳定高增长新阶段。 基于公司在院外渠道覆盖面的优势以及渠道管理能力，公司总代 CSO 业务从 2018-2019年起快速增长。截至 2023年，公司已经打造了可威（磷酸奥司他韦片）、康王（复方酮康唑发用洗剂等）以及倍平（酒石酸美托洛尔片）等品牌产品在零售渠道运营的成功案例，实现大品种续约及同一厂家的品种合作拓展。公司药品总代合作品规总数量在 2023年首次下降， 但收入明显提升。 我们判断公司已经进入调整产品结构，提升单品创收的新阶段。 2024年公司计划引进超千万新品 20个，上半年已完成超千万新品引进 13个； 2024年 6月公司公告签订卫材甲钴胺片（弥可保）在零售渠道及医疗渠道（集采配送除外）的全国总代理销售 3年 18亿合约。 展望来看，我们认为随着医改对于院外市场规范化的不断提升及药企对降本增效的持续需求，院外分散市场对于有着较完善物流供应链服务体系及全渠道、全场景的数字化控销能力的营销平台有较强需求，随着九州通自身 CSO 团队的持续完善以及成功模式的持续复制，看好 CSO 业务成为公司新的增长动力。 器械总代： 器械分销能力突出、厂家合作基础广泛，合作品规数量持续拓展迭代有望支撑器械总代业务增长维持高速。 展望来看，我们认为公司已经在与强生、雅培、费森尤斯（血透）、罗氏、麦默通等海外龙头产品总代理合作方面建立了深厚的合作基础，未来海外龙头的产品持续迭代或将支撑公司器械总代业务维持较快增速。我们认为基于较好的合作基础，公司未来或通过持续承接海外器械品牌的迭代产品与领域拓展实现代理品规数量的持续提升以及单品规创收的稳中有升。 REITS： 稀缺新融资渠道，有望驱动 ROE 提升鉴于医药商业对资金周转的需求，拓展低成本可持续的融资方式对九州通的发展有关键作用。公司于 2023年 3月及 2024年 7月分别公告申报发行公募及私募REITs，有望成为国内第一家发行 REITs 的医药物流公司。 我们认为该融资模式具备一定持续性，且相对难以复制。发行成功后，有助于改善公司资产结构， 驱动其加速高 ROE 业务拓展。 展望来看，随着公司逐步实现轻资产化以及新融资渠道的资本助力，我们预计公司盈利能力与 ROE 中枢或将持续提升。 盈利预测与估值基于以上分析，我们认为九州通是一家稀缺的院外市场医药流通龙头公司，新业务拓展与 REITs 带来的资本助力将支撑其进入加速窗口。截止本报告发布日期，公司 REITs 发行仍未正式通过审批，基于审慎原则，不考虑 REITs 发行对公司三表带来的潜在影响，我们预测 2024-2026年公司收入分别为 1618/1758/1919亿元 ， 对 应 增 速 分 别 为 7.78%/8.65%/9.12%： 预 计 归 母 净 利 润 分 别 为24.27/27.28/30.64亿元，同比增速分别为 11.64%/12.40%/12.31%， 2024年 8月 6日收盘价对应 10/9/8倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险； 创新分销业务拓展不及预期风险； 财务杠杆及筹融资风险

由于公司在国内低温存储较高的市场占有率及品牌声誉，市场一直认为公司的主营业务收入及长期增长动力来源于国内低温存储板块。 结合市场占有率提升空间有限叠加设备周期属性及下游客户景气疲软，因此对公司的高成长性有一定的疑虑。 我们认为，海尔生物发展逻辑已经从【王牌产品进口替代】转化为【海尔品牌】在医疗、生命科学领域的持续变现。【客户数量拓展】与【单客户价值提升】均已兑现，集团赋能持续显现，平台价值或持续提升。 本篇报告我们将从四个角度解答“我们为什么看好海尔生物的长期高成长？ ”。 公司如何实现【单客户价值提升】 ？作为覆盖了上万家医院、医药生物企业、高校科研机构、疾控、血浆站、检测机构等终端用户的国内低温存储龙头， 海尔生物具有较好的客户基础及品牌声誉。 产品矩阵不断丰富的非存储类产业是公司单客户价值提升的重要板块。从 2023年公司收入结构来看 ， 非存储类新产业占收入比重达到 38%，同比增长超30%，且收入占比在 2024Q1再次提升。 非存储新产业成长曲线已逐步明晰，逐渐成为公司增长的主要动力。 产品拆分来看，公司非存储板块主要分为自研及并购产品， 自研产品包含生物安全柜、离心机、培养箱等，部分产品已经实现欧美地区突破。另一部分是来自于并购， 公司自上市以来持续通过外延的形式快速提升板块能力，海尔生物医疗科技（成都）（原“四川海盛杰低温科技有限公司”）、海尔血技（原“重庆三大伟业制药有限公司”）、金卫信、康盛生物、海尔生物医疗科技（苏州）（原“苏州市厚宏智能科技有限公司”）、 上海元析等优质标的陆续加入公司，针对原有客户明确需求不断丰富品类，增强自身成长性，打开天花板。 公司非存储的内生及外延发展思路是什么？公司在 2023年年报中提到“好行业、好公司、谋同道” 为并购策略。展开来讲，我们认为非存储的并购策略主要分为以下几点： ① 好行业—空间大，产品成熟， 部分被进口垄断： 我们发现海尔生物在发展思路上并没有大举投资弹性较大的新兴赛道，而是借助已有客户的确定性需求，选择像血浆分离机（海尔血技）、分析仪器（上海元析）、实验室耗材（康盛生物）、生物安全柜等市场空间较大，产品相对比较成熟的品种。由于上游价格不敏感、品牌声誉敏感的消费属性，此类产品有望借助海尔的渠道及品牌背书快速放量的。 ② 好公司-- 自身具有一定成长性，与母公司盈利能力相差不大的： 我们发现海尔生物在非存储产品品类不断丰富下，仍然持续保持了非常稳定且较高的毛利率水平（约 50%）。 以 2020年末收购的海尔血技为例， 标的收购前 2018-2020.07净利率稳定在 28%左右，在公司收购当年净利率在渠道赋能下提升至 33%。 从成长性来看，公司年报披露海尔血技 2023年收入较收购前已实现翻倍，在克服近年环境诸多不利影响下，仍实现 2019-2023收入 CAGR19%的较高增长。 ③ 谋同道--与原有客户需求重合，保留部分股权： 我们发现公司并购标的选择上与原有客户基础相重合，锚定医院、医药生物企业、高校科研机构、疾控、血浆站、检测机构等终端用户，实现渠道共享。另外，公司在并购时均会为标的公司创始团队保留少数股权，实现各方共创共赢。 公司如何实现【客户数量拓展】？公司除去在国内通过持续的细分与下沉，突破空白用户群之外，海外拓展是公司客户数量拓展的重要方向。 2023年公司海外收入占比 34.33%，已成为公司重要的成长板块。 2023年是公司海外重要的蓄势年，公司在产品、营销、 仓储等多角度提升了海外竞争力。 ① 产品： 截至 2023年末，公司累计已有 400余个型号获境外认证。 除优势品类超低温产品外，液氮罐、培养箱、离心机、实验室耗材等品类也实现快速增长。且公司 2023年 ESG 评级为 AAA，再次体现公司产品核心竞争力和可持续发展理念。 ② 营销： 当地化布局加强。 2023年公司建立以阿联酋、尼日利亚、新加坡和英国等地为中心的用户体验培训中心体系和荷兰、美国等仓储物流中心体系，并与世界卫生组织（WHO）、联合国儿童基金会（UNICEF）等 60余个国际组织保持长期持续的合作关系。 本地化营销团队有望更快速打开当地市场，实现品牌认可及业绩转化。 ③ 仓储： 公司于 2023年新增荷兰、美国等仓储物流中心体系，一方面有助于提高服务和交付能力，另一方面使得公司海外拓展不受海运价格波动影响，持续、稳定服务好海外客户。 怎么看海尔生物的平台价值？国内生物医疗及科研服务市场格局具有进口垄断、内资分散的特点，且产品繁杂，我们认为海尔生物的平台价值主要体现在以下几个方面： ① 基石产品稳固： 客户覆盖度广，品牌声誉优。公司低温存储产品品牌性较强，市场基础广且好，为公司新成长曲线拓展提供了坚实的基础。 ② 一体化服务能力强： 由于产品及市场格局均较分散，上游板块对场景搭建的诉求较强。公司不仅不断丰富产品矩阵，同时以产品为基础持续提供增值服务。 服务类收入占比已从 2020年的 3.02%提升至 2023年的 17%。服务是海尔在非优势领域获得客户认可度的重要优势之一。 ③ 平台互助赋能： 2023年公司年报提到公司与并购标的的一种主要合作方式为研发、供应链、市场等体系的互补。例如，海尔生物（苏州） 2023年新增订单增长 50%，海尔血技在并购当年增速明显提升。 而且， 这一特征不仅显现在海尔生物内部子公司的互相赋能，或也将体现在海尔集团大健康板块间的相互赋能。 2024年 6月 18日，海尔集团正式控股上海莱士， 血制品客户作为海尔生物的重要客户方向之一，兄弟公司未来协同有望进一步增强。且股份出让方基立福，作为全球医疗健康企业， 或助力海尔集团大健康板块出海加速。 盈利预测与估值我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 5.98亿、 7.33亿及 8.93亿元， EPS分别为 1.88、 2.31、 2.81元， 对应 2024年 6月 20日收盘价 2024年 PE 约为 20倍。 随着公司非存储业务产品矩阵逐渐丰富、 占比的不断提升，第二成长曲线逐渐明确，有望迎来估值重塑。 参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示业务拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；海外地缘政治风险； 并购公司整合不及预期的风险。

与赛诺菲合作支撑2024年CSO业务高增长，跨国药企合作新窗口或已打开2023年公司CSO业务收入增幅约50%，同年公司与赛诺菲达成超50亿规模的CSO合约，成为近年来国内最大规模的CSO合作之一。基于此合约的增量释放，我们预计公司2024年CSO业务或将迎来较大幅度的增长，而公司承接赛诺菲合约背后所体现的合规体系、销售能力等或将支撑其打开CSO业务模式拓展的新窗口。 上药的合约销售部成立于2016年，公司在业务发展早期即与跨国药企拜耳建立了CSO合作关系，同时这种高举高打的战略定位或也使得上药建立起更符合全球规范的销售体系，当下稀缺性逐步凸显。2024年以来，上药控股已完成与优时比、康维德、沃特世的战略合作签约，并与默沙东举行高层交流，合作产品领域与客户拓展节奏边际提速较快。展望来看，我们预计公司或将逐步实现从跨国药企成熟品种院内市场推广合作延伸到院外推广，以及承接国内创新药商业化新阶段带来的CSO新需求等。 从阿尔兹海默症（AD）重磅商业推广合约看上药创新分销平台稀缺性AD产品重磅合作时间线：①2023年11月，上海医药与卫材就仑卡奈单抗在内的进口药品达成15亿人民币规模的战略合作，仑卡奈单抗为20年来首款获得FDA完全批准的AD新药。②2024年2月，镁信健康（上海医药子公司）与卫材达成协议，共同建立从预防、早筛早检、治疗、再到后期的长期疾病管理的“脑安康”健康管理体系，镁信健康将会联合更多的保险公司，发挥商保等多元支付方式对创新药械产品的支持。③2024年5月，上药康德乐与诺唯赞达成合作，将在国内部分区域开展国内独家AD血检产品的“药械联动”商业推广业务，首次合作期限为两年。 观点：我们认为，以上上药集团与全球一线重磅新药及相关产品的合作更能体现其在创新药分销方面的极强竞争力，这种能力一方面基于上海医药具备的“国际化、创新基因”以及康德乐并购带来的能力协同，另一方面则基于其极具稀缺性且持续完善的创新商业化支持生态。2023年上药云健康与镁信健康分别完成C轮与C+轮融资，支撑其业务规模与服务能力持续完善，同时我们也关注到上海医药各子公司与创新药企的合作及多维度支持服务的联动拓展逐步增多，因此我们看好公司稀缺的创新药分销服务能力支撑其高增速延续。 怎么看上海创新支付环境及上海医药所具备的战略地位对其工商业务的影响？从政策端来看，2023年7月上海市多部委发布《上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施》、2023年8月发布《上海市服务生物医药创新发展工作方案》，明确上海作为国内生物医药创新高地的战略定位。而上海医药作为上海市国资委控股的医药工商龙头，其在创新药的销售推广、支付、融资等多个维度所起到的作用是关键的，且华东地区本身具备较强新特药支付能力，我们认为这也是未来上海医药或将承接更多创新药品种推广的关键支撑，也是上海医药在承接创新业务方面，区别于其他医药商业公司的稀缺性地缘优势。 盈利预测与估值我们认为上海医药创新分销业务高增速仍将持续，考虑到其能力具备较强稀缺性，创新分销业务有望支撑公司盈利能力企稳回升。我们预计公司2024-2026年实现营业收入2859.1/3178.1/3516.0亿元，同比增长9.84%/11.15%/10.63%；实现归母净利润50.45/57.53/64.47亿元，同比增长33.90%/14.03%/12.05%，对应EPS为1.36/1.55/1.74元/股，2025-08-05收盘价对应PE为14倍，维持“增持”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险

拟收购上海元析， 非存储板块打开分析仪器版图5月 23日， 中证网讯， 海尔生物宣布拟通过协议转让的方式实现对上海元析仪器有限公司的控股收购。收购后，海尔生物持有上海元析 70%股权。此次收购将助力公司正式打开科学分析仪器赛道版图，帮助公司完善非存储板块第二成长曲线， 为未来增长提供强劲动能。 上海元析：光谱分析仪器头部公司上海元析成立于 2008年，是一家专业从事科学分析仪器研发、生产、销售和服务的国家高新技术企业，拥有光谱类、有机元素分析类、前处理类等丰富的细分市场产品线。 公司产品技术应用方向具备良好的市场影响力，光谱类、有机元素分析类设备在国产仪器中位列第一梯队，并销往全球 90多个国家和地区。 其下游客户广泛分布于政府事业单位、检测机构、 化工、食品、医药等行业。 分析仪器行业： 国内百亿美元市场， 政策持续推动据 SDI 统计， 2022年全球分析仪器市场规模预计 750亿美元，中国市场占比约12%-15%，增速高于全球平均水平。其中，有机元素分析类仪器作为化工、电子、食品等行业中的重要设备，光谱分析仪器作为科学研究、环境监测、农业和食品安全制品及医疗等领域不可或缺的高端设备，近年来国内市场需求快速上升。华经产业研究院数据显示， 2022年行业整体规模超 80亿元，预计 2025年国内光谱仪市场规模将达 101.65亿元。 此外， 自 2017年起，国家发改委、统计局先后出台多项政策支持国产科学仪器发展。 2024年 3月 13日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》 有望再次对医疗设备和科学仪器领域的需求扩容。 光谱仪作为高端分析仪器， 属于典型的“卡脖子”行业， 随着国产仪器质量的不断提升，叠加政策支持力度持续加大， 有望充分受益于国产替代浪潮。 重要意义： 打开海尔生物分析仪器版图， 渠道或双向赋能作为国内低温存储龙头标的，海尔生物持续通过提升单客户价值及扩大客户数量两个角度维持高成长性。此次收购将在这两个角度上体现重要价值。 首先， 非存储板块是海尔生物扩大单客户价值的重要方向。 此次拟补充的分析类仪器是生命科学上游的重要组成部分，具有重要的战略意义。不同于公司过去非存储板块新产品的上线及新并购的落地，此次收购落地后不仅有望帮公司完善非存储板块产品矩阵、打开天花板，更重要的是有望帮助公司正式打开分析仪器版图，为后续分析仪器类产品的不断丰富、板块布局的持续推进打下坚实基础。 另外， 从扩大客户数量上， 上海元析与公司原有客户基础具有一定的差异性，此次收购有望实现双方客户渠道的打通，帮助海尔生物在第三方检验及环境领域打开渠道。 盈利预测与估值我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 5.98亿、 7.33亿及 8.93亿元， EPS分别为 1.88、 2.31、 2.81元/股， 对应 2024年 5月 23日收盘价 2024年 PE 约为 20倍。 随着公司非存储业务产品矩阵逐渐丰富、 占比的不断提升，第二成长曲线逐渐明确，有望迎来估值重塑。 参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示业务拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；海外地缘政治风险； 并购公司整合不及预期的风险。