由于公司上半年业绩增长强劲，截至25H1在手订单同比增长37%，我们上调盈利预测，我们预测2025-2027年的营业收入分别为435.47、493.02、562.03亿元，增速分别为11.0%、13.2%、14.0%，归母净利润分别为146.84、137.83、158.78亿元，增速分别为55.4%、-6.1%、15.2%，EPS分别为5.11、4.80、5.53元，我们预测2025年扣非归母净利润为117.05亿元，我们采用PE方法进行估值，参考可比公司，给于2025年扣非归母净利润30倍估值，对应目标价122.26元，维持增持评级。 收入、利润、在手订单持续强劲增长。2025年上半年，公司营业收入人民币208.0亿元，同比增长20.6%，其中持续经营业务收入204.1亿元，同比增长24.2%。截至2025年6月末，公司持续经营业务在手订单人民币566.9亿元，同比增长37.2%。关税未对公司业绩产生负面影响，2025年上半年，美国客户收入140.3亿元，同比增长38.4%；欧洲客户收入23.3亿元，同比增长9.2%。公司经调整归母净利率30.4%，同比提升5.0pcts。 TIDES业务保持高速增长。随着2024年新增产能逐季度爬坡，TIDES业务收入上半年50.3亿元，同比增长141.6%。截至2025年6月末，TIDES在手订单同比增长48.8%。公司持续推进泰兴多肽产能建设，预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100,000L。 公司上调全年业绩指引。预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，增速从10-15%上调至13-17%。公司预计全年整体收入从人民币415-430亿元上调至人民币425-435亿元。公司将聚焦CRDMO核心业务，持续提高生产经营效率，我们认为公司2025年有望进一步提升经调整non-IFRS归母净利率水平。 风险提示。中美地缘不确定性致海外业务受限，业务不达预期风险；药企研发费用下降风险；全球生物医药投融资增速下滑风险；汇率波动风险。

事件：公司发布了2025年半年度报告，2025H1公司分别实现营收和归母净利润207.99亿元和85.61亿元，分别同比增长20.64%和101.92%。 核心业务快速发展，2025H1公司业绩实现高增长：收入端，2025H1公司实现营收207.99亿元，同比增长20.64%。其中，化学业务、测试业务、生物学业务分别实现营收163.01亿元（+33.51%）、26.89亿元（-1.20%）、12.52亿元（+7.07%）。利润端，2025H1公司实现归母净利润85.61亿元，同比增长101.92%。得益于TIDES等核心业务的快速发展，公司业绩实现高增长。 小分子D&M业务强劲增长，项目管线持续扩张：公司小分子D&M业务保持强劲增长，项目管线快速扩张。其中，项目管线方面，2025H1小分子D&M管线累计新增412个分子，商业化项目和临床III期项目分别高达76个和84个；产能建设方面，2025年3月常州及泰兴原料药基地均以零缺陷成功通过FDA检查，预计2025年末小分子原料药反应釜总体积将超4,000kL。 多肽业务订单高增且新增产能持续爬坡，TIDES业务蓬勃发展：公司积极承接多肽等相关业务订单且去年新增产能逐季爬坡，驱动TIDES业务持续快速增长。其中，收入方面，2025H1TIDES收入达50.3亿元（+141.6%）；订单增长方面，2025H1TIDES在手订单同比增长48.8%，订单维持高增长态势；产能布局方面，公司积极推进泰兴多肽产能建设，预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超10万升。 投资建议：我们预计公司2025年-2027年的归母净利润分别为139.52亿元、143.36亿元、159.85亿元，分别同比增长47.6%、2.8%、11.5%；2025年给予公司当期PE25倍，预计公司2025年EPS为4.86元/股，对应6个月目标价为121.50元/股，给予买入-A的投资评级。 风险提示：订单增长不达预期、订单交付不及预期、行业景气度不及预期、海外政策变动风险等。

事件2025-08-03，公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入30.26亿元（YoY+4.63%），归母净利润4.56亿元（YoY+12.60%），扣非净利润4.36亿元（YoY+10.33%）。 观点Q2收入创历史新高，利润增长提速。公司2025年半年度营收突破30亿元，盈利能力持续回升，毛利率为26.85%（YoY+0.25pct），净利率为15.00%（YoY+1.02pct），单季度来看，2025Q2实现营收15.86亿元（YoY+2.10%），归母净利润2.41亿元（YoY+16.87%），增速相较Q1提升8.70pct，扣非净利润2.32亿元（YoY+14.83%），增速相较Q1提升9.23pct，毛利率为27.23%（YoY+1.36pct），净利率为15.11%（YoY+1.86pct）。我们认为Q2利润快速增长的主要原因是：①规模效应和边际成本优势渐显，上半年氟苯尼考出货量突破2,000吨，毛利率提升；②公司计提资产减值损失983.97万元，相较上年同期减少2,586.82万元；③管理费用率同比下降1.16pct。 动保原料药产品市占率持续提升，产业链延伸项目稳步推进。分业务来看，医药原料药作为优势经营业务地位继续稳固，2025H1医药板块实现销售收入17.35亿元，占比57%；动保原料药氟苯尼考出货量突破2,000吨，市占率持续提升，盐酸多西环素获批CEP证书，销售国家突破50个，客户超200家，2025H1动保板块实现销售收入12.59亿元，占比42%，相较2024H1占比提升超过10pct；围绕产业链延伸的植保项目成功试产，项目稳步推进；七方杯饮品用食药同源诠释健康生活，七得乐系列健康饮品投向市场。 积极回购股份，彰显发展信心。2025-08-03，公司发布回购计划，拟以集中竞价交易方式回购股份，回购金额在1亿元到2亿元之间，回购股份数量约占总股本0.72%-1.43%，拟用于员工持股计划或股权激励。截至2025-08-03，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份537.53万股，已回购股份占公司总股本的比例为0.96%，成交的最高价为19.88元/股，最低价为18.61元/股，已支付的总金额为1.03亿元（不含交易费用）。 投资建议公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力，预测公司2025/26/27年营收为67.15/75.83/82.96亿元，归母净利润为9.54/11.42/13.14亿元，对应当前PE为13/11/9X，持续给予“买入”评级。 风险提示行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

神经类业务快速增长， 业绩驱动因素明确，维持“买入”评级公司 2025H1公司实现收入 30.1亿元（+8.93%， 以下均为同比口径， 环比+2.59%）；归母净利润 7亿元（ +11.38%，环比+36.11%）；扣非归母净利润 6.99亿元（+10.33%，环比+37.27%）。2025H1公司毛利率75.24%（+2.74pct）；净利率23.26% （+0.59pct）。 2025H1公司销售费用率 32.25%（+2.22pct）；管理费用率 4.97% （+0.81pct）；研发费用率 11.15%（+0.24pct）。 单二季度看， 2025Q2公司实现收入 14.99亿元（+6.64%，环比-0.77%）；归母净利润 4.00亿元（+9.94%，环比+32.95%）；扣非归母净利润 4.00亿元（+8.99%，环比+33.29%）。分业务来看，公司 2025H1麻醉类 16.34亿元（+7.32%）；精神类 6.21亿元（+4.29%）；神经类 1.66亿元（+107.33%）；原料药 0.90亿元（-6.17%）；商业医药 3.94亿元（+9.80%）。 我们看好公司在麻醉领域的发展， 维持盈利预测，预计 2025-2027年归母净利润为 12.94、 14.95、 17.46亿元， EPS 为 1.27、 1.47、 1.72元/股，当前股价对应 PE 为 17.5、 15.2、 13.0倍，维持“买入”评级。 公司业绩增长点多样， 创新管线逐步兑现公司深化挖掘产品差异化优势，实现成熟产品力月西、福尔利、瑞芬太尼等稳定成长，加快创新产品 TRV130、羟考酮注射液、舒芬太尼、阿芬太尼及 BD 合作新产品安泰坦?的市场开拓。公司不断加大研发投入，目前共有 17项在研创新药项目，其中完成Ⅲ期临床研究项目 1项（NH600001乳状注射液）；完成Ⅱ期临床研究项目 2项（NHL35700片、 YH1910-Z02注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目 2项（NH102片、 YH1910-Z01鼻喷剂）；开展 I 期临床研究项目 6项（NH130片、 NH104片、 Protoin 鼻喷剂、NH160030片、 NH140068片、 NH280105胶囊）；获得临床试验通知书项目 1项（枸橼酸舒芬太尼注射液(新增适应症)）；其余项目均处于临床前研究阶段，市场潜力较大。 公司业绩驱动因素明确，创新研发稳步推进。 风险提示： 集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

事件：公司发布25年半年报，2025H1公司实现营业收入5.79亿元，同比增长6.69%；归属于上市公司股东的净利润1.89亿元，同比大幅增长31.41%；扣除非经常性损益后的归母净利润1.85亿元，同比增长39.97%，业绩表现亮眼。 点评：检测试剂稳增长，临床服务短期承压：2025H1公司实现营业收入5.79亿元，同比增长6.69%。分产品看，核心业务检测试剂实现收入4.83亿元，同比增长7.93%，占营收比重83.4%，毛利率90.72%，保持行业领先水平，体现出较强的产品议价能力和竞争力。检测服务收入3250.49万元，同比微增0.92%，毛利率48.66%；药物临床研究服务收入5698.83万元，同比下降5.00%，毛利率53.14%。分地区看，国内销售4.42亿元，同比增长7.11%；国际销售及药企商务收入1.37亿元，同比增长5.36%。 产品管线持续丰富，产品出海步伐加快：2025H1公司研发投入9052.62万元，占营业收入的15.63%，持续高投入保障技术领先性。新增2项III类医疗器械注册证（HER-2抗体试剂、雌激素受体抗体试剂），累计获得32项III类医疗器械注册证，品类齐全、数量行业领先。在研项目进展顺利，人类同源重组修复缺陷检测试剂盒等5项产品处于审评阶段，其中3项纳入创新或优先审批程序，产品落地加速。海外方面，ROS1、PCR11基因等产品已获III类注册证并持续在日本医保覆盖，欧盟CE认证产品超20款，东南亚、中东、拉美地区准入资质不断拓展，产品出海步伐加快。 药物临床研究服务合作不断深化，海外拓展持续推进：公司与阿斯利康、礼来、强生、辉瑞等国内外众多知名药企达成伴随诊断合作，为其提供专业的中心实验室检测和伴随诊断注册服务，支持药物不同阶段的临床研究。在国际市场，公司建立了覆盖全球60多个国家和地区的国际业务团队，海外拓展持续推进。 盈利预测、估值与评级：公司上半年费用控制较好，业绩增长亮眼，且公司作为国内肿瘤伴随诊断行业的龙头企业，随着合作与创新的不断推进，预计公司业绩保持持续快速增长。我们上调公司25-26年的归母净利润预测为3.43/3.80（原预测值为3.08/3.63亿元，较前次预测上调11.2%/4.7%），维持27年的归母净利润预测为4.27亿元，现价对应25-27年PE为28/25/23倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品研发及获批不及预期风险、市场竞争加剧风险。

25H1业绩同比高增长， 股权激励深度绑定核心管理层事件： 公司发布半年报， 25H1收入 8.35亿（+50.7%）， 归母利润1868万（+273%）； 单 Q2营收 5.4亿元（+66.45%）， 归母利润 4764万元（+123.63%）。 股权激励： 2025年净利润不低于 1亿， 2026年不低于 1.5亿。 点评： 医疗专项订单超预期增长， 电子洁净订单初现端倪。 截止中报期末， 公司在手订单 38.27亿元， 主要为净化集成业务订单， 其中医疗专项订单 25.37亿元、 实验室订单 7.74亿元、 电子洁净订单 1.21亿元， 彰显“医疗专项—实验室-电子洁净” 三足鼎立格局。 公司下半年电子订单有望开启快速放量， 明后年有望呈加速趋势， 带来业绩稳健增长。 电子洁净前景广阔， 有望成为公司第二增长曲线国内洁净市场规模有望超 5000亿， 包括半导体、 显示面板、 光伏等， 占比约达 54%， 其次为医药及食品领域， 占比约 15%。 预计 2024年电子洁净室市场规模达到 1657亿元。 公司目前处于第一梯队， 行业地位突出。 在医疗洁净领域 2020年公司应邀参与武汉火神山医院ICU 建设， 在洁净手术室形成了良好的品牌优势。 公司拥有自主研发能力、 拥有完善的营销网络、 具备整体系统解决方案提供能力， 切入电子洁净业务， 有望为公司带来第二增长曲线。 公司所在地武汉半导体产业发达， 每年投入近千亿元。 公司本地资源较为丰富， 凭借数十年品牌建设和技术积累， 有望在电子洁净市场不断增强其获客能力。 盈利预测与估值预测 2025-2027年 EPS 值分别为 1.52/2.18/3.14元/股， 现价对应 PE 分别为 21.85/15.23/10.56倍。 给予“买入” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险； 回款周期增长风险； 订单不及预期风险。

2025-08-03，恒瑞医药宣布将HRS-9821的大中华区外全球权益和至多11个临床前项目大中华区外全球权益的选择权授权给葛兰素史克，公司将获得5亿美元首付款与潜在120亿美元里程碑以及相应的分梯度的销售提成。公司在过去的一年中，研发管线取得了优异成果，未来可以关注：（1）8个左右NDA/BLA管线有望在2025至2026获批上市；（2）WCLC及ESMO等学术大会数据披露；（3）潜在的出海和BD情况。 事件近日，恒瑞医药与GSK达成125亿美元BD合作2025-08-03，恒瑞与GSK达成协议，将HRS-9821项目的全球独家权利（不包括中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区）和至多11个项目的全球独家许可的独家选择权（不包括中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区）有偿许可给GSK。GSK为此将向恒瑞支付5亿美元的首付款。如果所有项目均获得行使选择权且所有里程碑均已实现，恒瑞将有资格获得未来基于成功开发、注册和销售里程碑付款的潜在总金额约120亿美元。同时，恒瑞将有权向GSK收取相应的分梯度的销售提成（不包括中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区）。简评一、BD整体超预期，恒瑞医药PDE3/4等项目授权给GSK2025-08-03，恒瑞医药发布公告，将HRS-9821的大中华区外全球权益和至多11个临床前项目大中华区外全球权益的选择权授权给葛兰素史克。协议包含一款潜在同类最优PDE3/4抑制剂（HRS-9821）的授权许可，该产品目前正处于慢性阻塞性肺疾病（COPD）治疗的临床开发阶段。其余11个项目将由恒瑞医药主导研发，最晚至完成I期临床试验，GSK可行使优先选择权。 根据协议条款，恒瑞医药将获得包括PDE3/4授权在内的5亿美元首付款。如果所有项目均获得行使选择权且所有里程碑均已实现，恒瑞将有资格获得未来基于成功开发、注册和销售里程碑付款的潜在总金额约120亿美元。恒瑞将有权向GSK收取相应的分梯度的销售提成（不包括中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区）。 根据协议，恒瑞医药将自主研发的PDE3/4抑制剂创新药HRS-9821在除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区以外的全球独家权利有偿许可给GSK。HRS-9821目前正处于临床开发阶段，可用于治疗慢性阻塞性肺病(COPD)，作为辅助维持治疗，无需考虑既往治疗方案。HRS-9821的加入将强力助推GSK实现其战略愿景，即通过覆盖那些持续面临呼吸困难（气短）或基于其疾病特征不太可能接受吸入性皮质类固醇或生物制剂治疗的患者，为最广泛的COPD患者群体提供治疗方案。 该药物已在早期临床和临床前研究中显示出强效的PDE3和PDE4抑制作用，可显著增强支气管舒张效应并产生抗炎作用。此外，HRS-9821还有望开发为便捷的干粉吸入剂（DPI）制剂，与GSK现有吸入制剂产品组合形成战略性契合。 此次协议还包含一项开创性的规模化合作计划，除HRS-9821外，双方将共同开发最多11个项目，恒瑞医药将主导这些项目的研发，最晚至完成包括海外受试者的I期临床试验，每个项目均拥有各自的财务结构。 GSK将在最晚至I期临床试验结束时行使除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区以外在全球进一步开发和商业化每个项目的独家选择权，以及某些项目替换权。 此次合作将为恒瑞医药全球化进程注入强劲动能，同时为GSK创造2031年后重大增长机遇。这些项目经严格筛选，旨在扩充GSK在呼吸、自免和炎症、肿瘤等治疗领域已建立的研发管线，且所有项目经评估均具有成为"同类最优"或"同类第一"的潜力。 二、PDE3/4：COPD的潜力创新疗法恩司芬群是首个获批治疗COPD的PDE3/4抑制剂。PDE3/4抑制剂通过抑制PDE3和PDE4活性从而调节细胞内第二信使环磷腺苷（cAMP）和环磷酸鸟苷（cGMP）的功能，发挥舒张支气管平滑肌和抗炎的作用。VeronaPharma的恩司芬群吸入混悬液于2024年6月获FDA批准上市，是全球首个获批用于COPD的PDE3/4抑制剂，是20多年来首个用于治疗COPD的新型吸入机制药物，对PDE3的亲和度是PDE4的3440倍。根据已披露的2项国外III期研究ENHANCE-1（NCT04535986）和ENHANCE-2（NCT04542057）和1项由钟南山院士牵头的国内III期研究ENHANCE-CHINA（NCT05743075），均显示恩司芬群吸入混悬液可显著改善肺功能和健康状况。2021年6月，优锐医药与VeronaPharma签署协议，以可能高达2.19亿美元的总交易额（首付款2500万美元）获得该产品在大中华区域（包括中国大陆、香港、澳门和台湾地区）的开发和商业化权益。2024年11月，优锐医药获批落地中国海南博鳌乐城先行区使用恩司芬群。2025-08-03，优锐医药宣布恩司芬群治疗慢性阻塞性肺病的III期ENHANCE-CHINA研究达到主要终点以及次要终点。基于此，优锐医药计划在今年下半年向国家药监局提交该药物的上市申请。 COPD市场潜力大，恩司芬群美国销售快速增长。据世卫组织预计，COPD将在2030年成为全世界第三位主要死因；预计2060年会有超540万人死于COPD，市场巨大。美国COPD维持疗法销售额超100亿美元，约860万患者单独或联合接受LAMA、LABA或ICS治疗。根据Phreesia研究，49%患者发生衰弱症状超过24天/月；而口服PDE4抑制剂罗氟司特治疗COPD全身暴露导致恶心等胃肠道副作用，COPD疾病负担仍然较重。 恩司芬群是二十年来首批的COPD新机制吸入剂，加到现有吸入疗法中（包括LAMA、LABA和ICS）。2024Q4、2025Q1恩司芬群销售额为3660、7130万美元，预计2025年销售额为2.5-3亿美元。2025年恩司芬群Q1处方为2.5万张，新患环比增长25%，处方医生总数约5300人（+50%）。PDE3/4成为MNC在COPD布局的重要靶点。2025-08-03，默沙东宣布将以100亿美元的价格收购呼吸领域biotech公司VeronaPharma，获得COPD药物Ohtuvayre（恩司芬群，Ensifentrine）。国内PDE3/4靶点在研进度靠前的包括中国生物制药TQC3721（吸入混悬液Ⅲ期临床，吸入粉雾剂1期临床）、海思科HSK39004（吸入混悬液Ⅱ期临床，吸入粉雾剂Ⅱ期临床）和恒瑞医药HRS-9821（吸入混悬液I期临床和吸入粉雾剂临床获批）。三、里程碑展望关注创新药获批进展。截至日前，公司共计8个创新药产品及适应症已处于NDA/BLA阶段。包括SHR1701、SHR2554、SHR4640、HR19034等4个新产品：（1）SHR-1701联合化疗治疗晚期或转移性胃癌或胃食管结合部癌；（2）SHR2554治疗复发难治外周T细胞淋巴瘤；（3）INS068（胰岛素）治疗二型糖尿病；（4）SHR4640治疗原发性痛风伴高尿酸血症；（5）HR19034滴眼液延缓儿童近视进展等。还包括已上市产品的新适应症拓展：艾玛昔替尼软膏用于成人轻度至中度特应性皮炎的局部外用治疗；海曲泊帕乙醇胺联合标准免疫抑制疗法初治重型再生障碍性贫血；达尔西利联合内分泌治疗用于激素受体（HR）阳性，人表皮生长因子受体2（HER2）阴性的早期或局部晚期乳腺癌的辅助治疗。预计以上大多数产品及适应症2025-2026年能够获批上市。 关注ADC管线研发进度。目前公司在研ADC管线超10款，靶点涵盖HER2、HER3、Claudin18.2、CD79b、TROP2、Nectin-4、c-Met、DLL3等，适应症覆盖NSCLC、乳腺癌、胃癌/食管癌、淋巴瘤等具有未满足需求的恶性肿瘤领域。其中SHR-A1811（HER2ADC）、SHR-A2009（HER3ADC）、SHR-A1904（Claudin18.2ADC）、SHR-A1921（TROP2ADC）、SHR-A2102（Nectin-4ADC）多项适应症已经进入III期临床，SHR-A1811（HER2ADC）已于今年5月获批上市，首发适应症为单药治疗二线及以上局部晚期或转移性HER2突变成人非小细胞肺癌。 关注学术会议上创新药临床数据读出。公司多项学术成果入围国际权威学术会议，建议持续关注后续学术会议，包括：（1）2025-08-03至9月9日第26届世界肺癌大会（WCLC）；（2）2025-08-03至9月20日第34届欧洲皮肤病与性病学会年会（EADV）；（3）2025-08-03至10月21日欧洲肿瘤内科学会年会（ESMO）；（4）2025-08-03至12月13日的圣安东尼奥乳腺癌研讨会（SABCS）等全球性学术会议。 关注DLL3ADC、Lp(a)以及PDE3/4等项目出海首付款确认及里程碑触发。 四、盈利预测及估值预计公司2025、2026、2027年营业收入（包含BD）分别为324.9、380.5、449.0亿元，对应增速为16.12%、17.11%、18.00%；归母净利润分别为85.18、106.07、126.04亿元，对应增速分别为34.43%、24.52%、18.83%。公司研发管线多款产品即将进入成熟期，未来几年将集中上市，同时现有研发管线规模不断增长，形成了短期催化与长期成长并存的局面。叠加国家鼓励创新药研发的长期导向，基本面与政策将持续共振。未来创新药放量+高端仿制药出海将助力公司持续释放业绩增长动能。考虑到公司创新药产品具有较好的增长前景和盈利回报，维持对恒瑞医药“买入”评级。风险分析行业政策风险：医药行业受国家政策影响大，近年来行业监管日趋严格，发展变化快速且复杂。随着持续深化医疗卫生体制改革，药品带量采购、医保药品目录动态调整、医保支付方式改革等政策的推进，公司药品的及盈利水平可能会受到影响。 研发不及预期风险：药品从研制、临床试验报批到投产的周期长、环节多，药品研发至上市销售常常需要耗费10年以上的时间，期间任何决策偏差、技术失误都将影响创新成果。近年来新药审评和监管的政策与措施不断出台，国家对于新药开发中各阶段的审评标准也不断提高。同时为应对日益严峻的同质化竞争环境，解决未满足的临床需求，公司采取了一系列的措施推动创新靶点前移，也因此会承担更高的研发风险。 审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。 销售不及预期风险：随着国内药品审评审批制度逐步与国际接轨，国外医药企业的产品进入国内速度加快。 同时本土医药企业在资本市场助力下数量增多，医药产业同质化竞争激烈，公司产品销售面临一定的市场压力。 海外仿制药竞争逐渐激烈，也会导致销售风险增多。 质量控制风险：药品质量关乎人们的健康和生命，药品监管机构对生产质量的要求日趋严格。由于药品的生产环节较多，有可能因原材料、生产、质检、运输、储存、使用等原因而使公司面临一定的质量控制风险。 环境保护风险：药品生产过程中产生的污染物，若处理不当可能会对环境造成不利影响。随着社会环保意识的增强，国家及地方环保部门的监管力度不断提高，对于污染物排放管控力度持续加大，公司面临的环保压力和风险逐步增加，有可能需支付更高的环保费用。

事件：公司发布2025年半年报，实现营业收入207.99亿元（YOY+20.64%）；实现归母净利润85.61亿元（YOY+101.92%）；实现扣非归母净利润55.8亿元（YOY+26.5%）。其中，2025Q2公司实现收入111.4亿元(YOY+20.37%)；实现归母净利润48.9亿元(YOY+112.78%)；实现扣非归母净利润32.53亿元(YOY+36.70%)，超出市场预期。 点评：业绩增速显著，在手订单支撑强劲：公司25年上半年业绩高速增长主要源于：1）公司持续聚焦并强化CRDMO业务模式，同时不断优化生产工艺与经营效率，临床后期和商业化大项目增长带动产能效率持续提高，整体盈利能力显著增强；2）non-IFRS毛利率提升至44.5%，同比增加4.7pp；3）出售持有的联营企业WuXiXDCCaymanInc.部分股票获得收益。截至25年6月底，公司在手订单高达566.9亿元(YOY+37.2%)，凸显公司业务发展态势良好，为后续收入增长筑牢根基。 TIDES业务引领，化学业务表现卓越：25年上半年公司化学业务实现收入163亿元，同比大幅增长33.5%。其中小分子D&M业务实现收入86.8亿元，(YOY+17.5%)。小分子D&M商业化和临床III期阶段在上半年合计新增8个项目，D&M管线总数累计新增412个分子至3409个，管线持续拓展。此外，TIDES业务持续表现突出，随着去年新增产能逐季度爬坡，上半年收入达到50.3亿元，同比增加141.6%，相关在手订单同比增长48.8%。公司持续推进产能扩张，预计2025年底小分子原料药反应釜总体积将超400万升，多肽固相合成反应釜总体积将提升至超10万升。 盈利预测、估值与评级：公司是一站式CXO龙头，业绩保持稳定。考虑到公司TIDES相关业绩与产能均快速增长，毛利率改善，以及出售WuXiXDC股票带来的一次性收益，上调公司25-27年归母净利润预测为151.4/155.4/180.2亿元(分别上调37.9%/24.1%/27.3%)，25-27年A股对应PE为19/18/16倍；H股对应PE为19/19/16倍，均维持“买入”评级。 风险提示：药企研发投入不及预期；竞争加剧；地缘政治风险。

2025年二季度增长提速。 2025上半年公司实现营业收入 207.99亿元（+20.6%， 持续经营业务收入+24.2%） ； 归母净利润 85.61亿元（+101.9%），扣非净利润 55.82亿元（+26.5%） ， 非经常性损益主要来源于出售联营企业WuXi XDC Cayman Inc.部分股票的收益； 经调整 Non-IFRS 归母净利润 63.1亿元（+44.4%）。其中， 单二季度收入 111.45亿元（+20.37%）、经调整 Non-IFRS归母净利润 36.4亿元（+47.9%） ， 增长提速。 订单增长强劲， 公司主动上调全年业绩指引。 持续经营业务在手订单稳步攀升， 截至 2025年第二季度已达 566.9亿元（+37.2%） 。 基于稳健的业务模式及高效的管理执行力， 公司上调全年收入指引至 425-435亿元（原值415-430亿元） 。 化学业务： 小分子 CRDMO 高效转化， TIDES 业务贡献突出。 Chemistry 业务2025上半年收入 163.0亿元（+33.5%） ， 经调整 non-IFRS 毛利率持续提升至 49.0%（+5.2pts） 。 其中， 小分子工艺研发和生产（D&M） 业务管线高效转化， 2025年上半年实现收入 86.8亿元（+17.5%） ； TIDES 业务保持高速增长， 受益于新增产能爬坡， 2025年上半年收入激增至 50.3亿元（+141.6%），公司预计 2025年底多肽固相合成反应釜总体积将增至超 100KL。 测试及生物学业务： 基本保持稳健。 Testing 业务 2025年上半年收入 26.9亿元（-1.2%） ， 其中， 实验室分析与测试业务收入 18.9亿元（+0.4%） ， CRO&SMO 业务收入 8.0亿元（-4.7%） ； Biology 业务 2025年上半年收入 12.5亿元（+7.1%） ， 生物学平台持续为 CRDMO 模式高效引流， 体内、 体外业务相协同， 新分子类型引领增长。 全球化客户结构深化， 美国市场增速持续领先。 美国仍为公司最大收入来源， 2025上半年收入达 140.3亿元（+38.4%） ， 收入贡献占比 69%； 欧洲、 中国收入贡献分别为 11%、 15%。 公司加速推进全球布局和产能建设， 美国米德尔顿基地计划于 2026年末投入运营， 新加坡研发及生产基地一期计划于 2027年投入运营。 风险提示： 地缘政治风险； 景气度下行风险； 行业竞争加剧风险。 投资建议： TIDES 业务高速增长， 2025年二季度增长提速， 维持“优于大市”评级。 公司凭借 CRDMO 一体化优势， TIDES 业务进入高速增长期， 驱动业绩超预期。 维持 2025/2026/2027年盈利预测， 预计 2025-2027年归母净利润 111.62/127.32/145.06亿元， 同比增速18.11%/14.07%/13.93%， 当前股价对应 PE=25.5/22.4/19.6x。

事件概述公司发布 2025年中报：25H1实现营业收入 207.99亿元，同比增长20.64%、实现归母净利润85.61亿元，同比增长101.92%、实现扣非净利润 55.82亿元，同比增长 26.47%、经调整 NonIFRS 归属于上市公司股东的净利润为 63.15亿元，同比增长44.4%。 分析判断: 业绩延续快速增长，在手订单维持高速增长公司持续经营业务 25H1实现收入 204.05亿元，同比增长24.24%、实现归母经调整净利润为 63.15亿元，同比增长44.4%，业绩延续快速增长趋势。分业务来看，TIDES 业务 25H1实现收入 50.3亿元，同比增长 141.6%，继续为公司贡献业绩弹性、化学药 D&M 业务实现收入 86.8亿元，同比增长 17.5%，恢复相对较快增长。截止 2025年 6月末，公司持续经营业务在手订单为 566.9亿元，同比增长 37.2%，为公司未来业绩增长奠定基础。根据公司 2025年中报，公司预计 2025年持续经营业务收入增速从 10%~15%上修至 13%~17%，公司整体业绩增长中枢提升。 TIDES 业务为公司继续贡献业绩弹性：公司 TIDES 业务在25H1实现收入 50.3亿元，同比增长 141.6%，业绩延续高速增长。截止 2025年 6月末，TIDES 在手订单同比增长48.8%，另外 TIDES 业务 D&M 服务客户数同比提升 12%、服务分子数量同比增长 16%，且考虑公司持续推进泰兴多肽产能建设，预计 2025年底公司多肽固相合成反应釜总体积将提升至超 10万升，满足增量客户需求。 化学药 D&M 业务恢复快速增长：公司化学药 D&M 业务 25H1实现收入 86.8亿元，同比增长 17.5%，恢复快速增长。公司2025H1新增管线为 412个分子，其中 4个 III 期项目、4个商业化项目，需求端呈现上升趋势。产能供给方面，预计2025年底小分子原料药反应釜总体积将超过 400万升，呈现上升趋势，为未来业绩增长奠定基础。 投资建议考虑到全球投融资景气度后续影响及剥离部分 ATU 业务和器械测试、临床试验等业务影响，调整前期盈利预测，即 25-27年营 收 从 427.24/490.93/567.47亿 元 调 整 为443.31/510.87/592.45亿元， EPS 从 4.17/4.94/5.85元调整为 5.12/5.27/6.21元，对应 2025年 07月 30日 98.85元/股收盘价，PE 分别为 19/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、增长策略及业务扩展有失败的风险、核心客户丢失风险、汇率波动风险、美国市场药品降价风险、潜在美国相关提案潜在风险。

2025H1业绩超预期，TIDES业务增速强劲打开成长空间2025H1公司实现营收207.99亿元，同比增长20.64%，持续经营业务收入同比增长24.2%；归母净利润85.61亿元，同比增长101.92%；经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元，同比增长44.4%，经调整Non-IFRS净利率达30.4%。单看2025Q2公司实现营收111.45亿元，同比增长20.37%，环比增长15.43%；归母净利润48.89亿元，同比增长112.78%，环比增长33.14%；经调整Non-IFRS归母净利润36.4亿元，同比增长47.9%，环比增长35.8%。截至2025年6月底，公司持续经营业务在手订单566.9亿元，同比增长37.2%；公司预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，整体收入指引从415-430亿元上调至425-435亿元。考虑下游需求持续回暖以及TIDES业务快速发展，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为134.07/151.27/179.39亿元（原预计112.97/128.58/154.93亿元），EPS为4.67/5.27/6.25元，当前股价对应PE为21.2/18.8/15.8倍，维持“买入”评级。 小分子D&M管线持续扩张，TIDES业务强劲增长2025H1公司化学业务实现营收163.0亿元，同比增长33.5%。小分子D&M管线持续扩张，2025H1新增分子412个，目前管线分子总计3409个。公司持续拓展多肽、寡核苷酸等新兴业务，TIDES业务增长强劲，2025H1收入约50.3亿元，同比增长141.6%；截至6月底，TIDES在手订单同比增长48.8%；预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超过100000L。 临床业务稳健发展，着力搭建新分子种类相关生物学平台2025H1公司测试业务实现营收26.9亿元，同比下滑1.2%；2025Q2实现营收14.0亿元，同比增长1.6%。公司药物安全性评价及SMO业务保持亚太行业领先地位，2025H1实验室分析与测试业务共实现营收18.9亿元，同比增长0.4%。临床业务中，SMO收入同比增长1.5%。2025H1生物学业务实现营收12.5亿元，同比增长7.1%；新分子类型药物发现服务延续良好表现，收入贡献占比超30%。 风险提示：中美贸易摩擦，市场竞争加剧，环保和安全生产风险。

公司 2025年中报：营业收入 30.26亿元（ yoy+4.63%），归母净利润 4.56亿元（ yoy+12.60%），扣非净利润 4.36亿元（ yoy+10.33%）。 2025年 Q2：营业收入 15.86亿元（ yoy+2.10%），归母净利润 2.41亿元（ yoy+16.87%），扣非净利润 2.32亿元（ yoy+14.83%） 。公司 2025上半年业绩稳健增长， 费用率管控良好。报告期内，公司持续发挥规模效应和边际成本下降优势，营收和利润均实现稳健增长。 25年上半年公司毛利率 26.85%（ 同比+0.25pct）， 净利率 15.00%（ 同比+1.02pct） 。 25H1，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.30%/4.72%/-0.02%/3.22%，同比分别+0.19pct/-0.49pct/+0.71pct/+0.01pct， 管理费用率延续下降趋势，其他费用率维持稳定。动保板块收入大幅增长，医药板块预计受抗生素需求影响有所下滑。n 2025年上半年动保板块销售收入 12.59亿元，收入占比为 42%，同比增速达 54%。根据公司公告， 2025上半年公司氟苯尼考出货量突破 2,000吨，市占率持续提升，盐酸多西环素获批 CEP 证书，销售国家突破 50个，客户超 200家。根据健康网数据，强力霉素 2025H1市场均价 365元/千克， 2024H1均价为 322元/千克；氟苯尼考 2025H1市场均价 186元/千克， 2024H1均价为 196元/千克。我们预计 2025上半年公司强力霉素呈现量价齐升的态势，氟苯尼考随着发货量的提升，有望带动边际利润率改善。n 2025年上半年医药板块销售收入 17.35亿元，收入占比为 57%，同比下滑 15%，我们预计主要受抗生素终端需求减弱影响。 展望未来，大环内酯类抗生素中间体和 API 竞争格局稳定，我们预计整体影响有限。盈利预测与投资评级： 考虑到公司动保业务呈现高速放量趋势，价格处于拐点向上的通道中，我们上调公司盈利预测， 预计公司 2025-2027年归母净利润为 10.04/12.91/15.54亿元，同比增速为 28%/29%/20%，对应 PE13/10/9倍，维持“强烈推荐” 评级。风险提示： 动保品种涨价不及预期，抗生素需求持续下降，安全环保等风险

商业化快速推进，研发管线持续加码2024年度，公司实现营收2.0亿元（+56.28%），主要来自药品销售收入14459.2万元和技术服务收入5503.0万元。2025Q1公司实现营收4478.9万元（-33.7%）。其中药品销售收入为4472.1万元（+149.8%）。截止2025Q1季报，公司拥有16个处于临床前、临床或上市阶段的核心品种，包括12个创新药，4个生物类似药。其中，已上市品种3个，处于上市许可审评阶段品种1个，提交药品上市许可申请前（pre-NDA）沟通交流会议申请阶段的品种1个，处于III期关键注册临床阶段品种2个，处于其他不同临床阶段品种9个。公司商业化正迈入新阶段，重磅研发管线正快速推进。 已落地BD优化现金流，其他管线授权可期2025-08-03，公司公布达成2项授权交易，合同金额总计超47亿元。包括独家许可Caico在除大中华区以外的所有区域内独家开发、生产和商业化许可产品的权利。Caico将向公司支付一次性不可退还的首付款2500万美元；此外，迈威生物还可额外获得合计最高达5.71亿美元的近端、开发、注册及商业化里程碑付款，以及按许可产品净销售额计算的阶梯式特许权使用费。公司与齐鲁制药签署阿格司亭α大中华区授权协议，将获得首付款3.8亿元人民币、最高1.2亿元销售里程碑付款以及最高两位数百分比特许权使用费。 近期通过两笔BD公司25年可获得5.6亿元的现金，再考虑后续港股IPO融资，公司现金流将得到极大程度补充，支撑后续研发。Nectin4ADC、B7H3ADC、CDH17ADC、ST2等多款创新品种均有较大看点，具备海外授权潜力。 差异化布局ADC、TCE产品，ST2单抗重磅品种潜力大公司拥有多款重磅潜在大单品，布局多项差异化ADC、TCE产品。 9MW2821是潜在的BICNectin4ADC，目前已全面布局尿路上皮癌、三阴性乳腺癌、宫颈癌和食管癌的二线和一线治疗，尿路上皮癌单药、联合特瑞普利单抗治疗均被CDE纳入突破性治疗品种名单。其中UC单药、UC联合、CC单药3个III期注册临床预计25年完成全部患者入组。TNBC单药疗法（拓扑异构酶抑制剂ADC经治）处于临床II期、全球首家，25年下半年有望读出II期数据。B7-H3ADC推进多中心、开放Ib/II期临床研究。CDH17ADC采用新inker和MF6新毒素,在多药耐药消化道肿瘤模型上有显著效果，预计25年下半年进行中美双报。此外，公司还建立了差异化的TCE平台，设计了不同活性CD3抗体分子，2026年有望申报IND。ST2单抗针对COPD适应症，进度仅次于罗氏Astegoimab（ST2）COPD适应症，ST2II期数据有望25年内读出。COPD未满足需求大，ST2单抗靶向针对2型炎症上游靶点，具备覆盖更广阔COPD群体、重磅品种潜力，一旦BD将是大Dea。盈利预测与估值预计公司2025-2027年分别实现营业收入8.0/15.5/20.8亿元，归母净利润-6.0/-2.0/0亿元。公司差异化ADC、TCE管线及BD潜力较大，看好后续高成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；平台技术迭代风险。