瀚蓝环境为环保运营龙头企业，主要从事固废处理、燃气、供水和污水处理等业务。2025年 5月底公司完成收购粤丰环保，垃圾焚烧处理产能达 97590吨/日，跃居全国第三，瀚蓝和粤丰资产均已广东省内为主，盈利能力较好，合并后运营规模增加，考虑财务费用等成本后测算 EPS 增厚 21%，“瀚蓝模式”赋能下粤丰资产盈利提升空间明显，看好内生增长和并购整合驱动瀚蓝业绩持续成长。维持买入评级。 持续扩张成长为行业第三，2014-2024年归母净利复合增速达 20%瀚蓝环境以南海区供水资产为基础，历经 20余年发展扩张，陆续收购污水、垃圾焚烧、燃气等公用事业资产，在固废处理领域，2006、20 14、2019、2025年分别并购南海环保电厂、创冠中国、盛运环保部分项目、粤丰环保，成长为处理规模全国第三、A 股第一的垃圾焚烧企业。公司持续扩张整合，业绩维持高速成长，2014-2024年收入、归母净利复合增速达 25%、20%。 粤丰资产质量和运营参数高于行业平均，自由现金流强劲2024年粤丰环保共有 35个垃圾焚烧发电项目，总处理产能约 52,540吨/日，其中广东省内产能达 26,790吨/日，占比 51%，中山二期产能 2,250吨/日，科伟一期、科维、东莞粤丰一期均达到 1,800吨/日，单体项目产能较大，规模优势明显。省内项目盈利能力较强，产能利用率、吨上网电量较高，垃圾处理量、上网电量占比达 57%、61%。粤丰环保运营收入由 2011年1.54亿港元提升至 2022年 38.86亿港元，复合增速 34%，2024年 BOT建造收入降至 0.22亿港元，对收入利润的影响已出清，2023年自由现金流转正，2024年扩大至 11.22亿港元。 自筹资金完成收购，测算利润和 EPS 增厚 21%2025年 6月瀚蓝环境收购粤丰环保交易完成，瀚蓝持有粤丰 52.44%股权，交易总价约 111亿港元，瀚蓝主要通过自有资金、银行借款等方式自筹资金，其中“瀚蓝固废”与“高质量基金”分别增资 20.2、20亿元，“瀚蓝佛山”申请并购贷款不超过 61亿元。2024年粤丰持续经营业务归母净利 9.24亿港元，考虑股权比例和 3%的并购贷款利息，测算全年归母净利增厚 3.46亿，相对 2024年瀚蓝利润和 EPS 增厚 21%；2025年并表 7个月对应利润增厚约 2.02亿。 我们与市场观点不同之处市场将瀚蓝收购粤丰视为资产规模叠加，我们认为在此基础上，“瀚蓝模式”带来的潜能或被低估：1）历次成功收购整合证明公司扩张和管理能力；2）瀚蓝、粤丰均以广东省内资产为主，盈利能力良好，佛山、东莞、中山等项目单体规模均超 1500吨/日；3）通过财务共享、供应链整合、经营拓展、精益运营，粤丰资产在供热业务、管理架构和管理费用、财务降本方面，均有明显改善空间。 上调目标价至 38.94元考虑内生增长和并表粤丰，我们上调公司 2025-2027年 EPS 至 2.36、2.62、2.77元（上调幅度 11%、18%、19%）。可比公司 2025年一致预期 PE 均值为 13.2倍，基于公司资产优质，收购粤丰的业绩增量和协同效应持续释放，2025-2026年承诺 DPS 同比增长不低于 10%，给予公司 2025年 16.5倍 PE，目标价 38.94元（前值 31.10元，基于 2025年 14.6倍 PE）。 风险提示：收购协同效应低于预期，应收账款回款低于预期，电价补贴下降或取消。

公司背靠国家能源集团，系国内龙头发电央企，截至 2024年底控股总装机111.7GW，火电/水电/新能源占比 67%/13%/20%。2H20以来公司市值管理成效显著，我们认为公司新催化来源于：1）外延：集团常规能源资产注入潜力大；2）内生：大渡河即将步入新一轮水电投产周期。维持“买入”。 2H20以来市值管理成效显著，潜在资产注入空间仍较大公司 2020年开始进行了一系列市值管理工作，截至 2025/6/27，公司收盘价较 2020/7/15上涨 165%，2024年公司扣非 ROE 为 9.28%，较 2020年-1.15%显著改善。2025/4/8，国家能源集团宣布持续推进资产整合。集团未上市煤电资产(除宁夏/新疆)若注入公司，或为其带来 96%煤电装机弹性。集团未上市的玛尔挡水电站于 2024年底全面投产，装机 232万千瓦，我们测算其免所得税时期净利润 5.04亿元，ROE 约 7.4%，此外集团还拥有在建的旭龙和拟建的奔子栏水电站，装机均为 240万千瓦。 国能大渡河开启 2025-26投产周期，公司盈利、估值有望齐受益国能大渡河在建/拟建机组投产对公司盈利的提升体现为：1.水电产能有望较2024年底增长 43%；2.双江口年调节水电站投产后为下游水电站带来增发效应：1）下游水电站年均发电量提升；2）丰/平/枯水期电量结构变化带来下游水电站年均电价增长 2.7%-6.2%（华泰测算值）。我们测算国能大渡河2025-26年投产的 352万千瓦装机有望增厚公司 2024年水电归母净利（还原减值后）31%至 27.35亿元；若国能大渡河干流所有在建、拟建水电站合计649万千瓦装机投产，公司水电归母净利润将较2024年提升60%至33.35亿元。参考雅砻江水电投产周期国投电力和川投能源估值提升，我们认为公司估值有望受益于国能大渡河新一轮水电投产。 我们与市场观点不同之处市场认为：在煤价快速下降周期，国电电力的配置价值低于火电业绩弹性更大的公司。我们认为 2H25市场将开始博弈 2026年电价，若煤价不反弹导致 2026年度长协电价下降，纯火电或其他板块增量贡献较小的公司盈利下行风险较大。而公司潜在资产注入空间大且大渡河新一轮水电投产有望带来盈利弹性。 目标价 6.69元，维持“买入”评级我们预计公司 2025-2027年归母净利润为 75.56/89.11/93.75亿元（较前值上调 0.6/0.5/0.1%）。根据公司 2025年新能源板块归母净利润 27.18亿元，水电/火电归母净资产 328/278亿元，参考可比公司 Wind 一致预期 2025EPE/PB/PB 均值 16.5/2.43/0.83x，考虑公司新能源/水电资产盈利较可比公司有一定差距及火电可比公司 PB 一致预期含新能源资产预期，给予公司2025E PE/PB/PB 预期 14.5/1.80/0.75x，新能源/水电/火电市值 394/591/209亿元，目标市值 1193亿元，目标价 6.69元（前值 6.39元基于新能源/水电/火电 2025E PE/PB/PB 预期 13.0/1.8/0.7x），维持“买入”评级。 风险提示：煤价高于预期、上网电价低于预期、利用小时低于预期、新能源发展不及预期、水电增发测算和实际偏差风险、资产减值额度高于预期。

湖北能源发布 2024年年报和 2025年一季报：2024年实现营收 200.31亿元（yoy+7.30%），归母净利 18.14亿元（yoy+3.75%），归母净利润低于我们预期的 26.5亿元，主要系公司计提资产减值损失 5.56亿元，高于我们预期的 0.47亿元。1Q25，公司实现营收 41.83亿元（yoy-19.65%），归母净利 3.56亿元（yoy-54.31%），略低于我们预期区间下沿的 4亿元，主要系水电发电量低于预期。2024年公司 DPS 为 0.1元（含税），分红比例 35.83%，同比+2.37pp。水电发电量主要受自然因素影响，但煤价下行背景下公司火电 2025年盈利有望同比提升，维持“买入”评级。 发电量同比增长及成本改善，24年归母净利同比+3.75%2024年，公司累计发电量 440.40亿千瓦时，同比+23.21%，其中水电/火电/风电/光伏发电量分别同比-0.36%/+33.03%/+10.99%/+53.97%。公司2024年归母净利润同比+3.75%，主要得益于：1）秘鲁查格亚电站发电量同比增加且为履行长期购售电协议所需的购电成本同比减少，净利润同比增加 3.94亿元；2）火电发电量同比增加，且煤价同比下降，火电净利润同比增加 7.56亿元。但新能源业务市场化交易比例增加致平均售电价格同比降低，且计提信用减值损失同比增加，新能源净利润同比减少 2.60亿元。 1Q25水电电量同比暂承压，2025年火电盈利有望同比提升1Q25，公司发电量同比-7.93%至 99.74亿千瓦时，主要系水电站来水同比偏枯，水电发电量同比-45.77%至 18.79亿千瓦时；新能源发电量因光伏装机同比增加而同比增长 55.85%。2025年湖北省年度长协电价同比降幅相对其他省份较小，煤价下行，我们预计 2025年公司火电盈利有望同比提升。 目标价 6.11元，维持“买入”评级由于 2024年公司计提资产减值损失额度高于预期，我们上调 2025-26年资产减值损失 631.52%/632.24%至 3.60/3.85亿元；考虑 1Q25公司来水较差以及 2024年光伏售电单价同比降幅超预期，我们下调公司 2025-26年水电发电量 7.51%/7.51%，光伏售电单价 9.64%/9.11%，从而下调公司 2025-26年归母净利润 33.03%/33.18%至 19.37/20.49亿元，预计 2027年归母净利润 21.12亿元。预计公司 25年新能源归母净利 5.23亿元，水电/火电归母净资产 127/59亿元，参考可比公司 Wind 一致预期 25E PE/PB/PB 均值15.5/2.4/0.82x，考虑：1）公司未来新增新能源装机规模较可比公司有差距； 2）可比公司水电调节性强于公司；3）火电可比公司估值含新能源预期，给予公司 25E PE/PB/PB 14.0/2.2/0.75x，目标市值 397亿元，目标价 6.11元（前值：7.04元，基于 25E 新能源 PE/水电 PB/火电 PB 13.5/2.2/0.73x）。 风险提示：长协煤保障/上网电价/新能源发展/来水不及预期。

浙富控股发布2024年年报和2025年一季报：2024年实现营收209.12亿元（yoy+10.35%），归母净利9.71亿元（yoy-5.28%），对应4Q24归母净利1.96亿元（yoy+401.23%），略低于我们预期区间下沿的2.24亿元，主要系清洁能源设备利润低于预期。1Q25公司实现营收49.37亿元（yoy+10.86%），归母净利2.71亿元（yoy-12.88%），略低于我们预期区间下沿的2.95亿元，主要系资产减值损失超预期。2024年公司DPS为0.05元，分红比例26.58%，同比+1.33pp。公司清洁能源设备新签订单较多，相关收入有待释放，维持“买入”评级。 2024年核心业务营收均同比增长，清洁能源设备毛利率同比+0.39pp公司聚焦危险废物无害化处置及资源化回收利用与清洁能源装备领域，不断完善“绿色产业”战略布局。2024年，公司核心业务清洁能源设备/危险废物处置及资源化产品营收同比+20.35%/+9.92%至10.55/197.88亿元；石油采掘营收同比-10.51%至1688.65万元，但石油采掘业务占公司营收比重不到0.1%，对整体业绩影响小。2024年公司整体毛利率为12.04%，同比-0.97pp，主要系危险废物处置及资源化产品毛利率因竞争加剧同比-1.13pp至10.37%；清洁能源设备毛利率同比提升0.39pp至40.12%。 2024年清洁能源装备订单新增25.5亿元，相关业绩释放可期2024年，公司新签水电设备订单21亿元，新签核电设备订单4.2亿元，合计新增清洁能源装备订单25.5亿元（公司披露值），后续清洁能源设备板块业绩释放可期。2024年，公司财务费用为0.93亿元，同比-36.54%，主要系本期利息支出同比减少；公司财务成本控制得当，1Q25财务费用同比-57.98%至956万元，延续下行趋势。1Q25公司计提资产减值损失6472万元，同比大幅提升主要系计提存货跌价准备同比增加。 目标价3.92元，维持“买入”评级由于2024年公司核电新签订单低于预期，下调公司2025-26年核电收入32%/42%，从而下调2025-26年归母净利润12%/15%至10.77/11.33亿元，预计2027年归母净利润为12.27亿元。参考可比公司Wind一致预期2025EPE均值11.8x，考虑公司清洁能源设备板块未来业绩增速较快，给予公司19x2025EPE，目标价3.92元（前值：3.17元基于15.5x2024EPE），维持“买入”评级。 风险提示：危废量价回升不及预期；存货及商誉减值；核电/抽水蓄能建设周期滞后，清洁能源设备竞争格局恶化公司订单或盈利低于预期。

玉禾田公布业绩，2024年实现营收 72.03亿元（yoy+16.93%），归母净利5.75亿元（yoy+10.40%），低于我们预期（6.31亿元），主要系管理费用和信用减值高于预期所致；1Q25实现营收 18.82亿元（yoy+10.58%），归母净利 1.61亿元（yoy+9.20%），符合我们预期（1.55-1.70亿元）。公司新签合同年化金额保持增长，持续布局环卫机器人领域，完善智慧环卫生态体系，维持“买入”评级。 24年城市运营收入和毛利率均同比提升，新签合同年化金额同比+43%公司 24年城市运营收入 61.09亿元（yoy+20.57%），毛利率 26.22%（ yoy+0.87pp ）， 1Q25营 收 同 比 增 长 10.58% ， 毛 利 率 24.76%（yoy+1.45pp）。24年新签合同总金额 83.40亿元，新签合同年化金额 20.71亿元（yoy+43.10%）；截至 24年末，城市运营业务在手合同总金额 577.20亿元，待执行合同金额 373.80亿元。公司城市运营收入和新签金额均实现增长，待执行合同充足，将有力保障未来业绩。 拟受让坎德拉智能 65.35%股权，持续布局环卫机器人2024年公司阳光 S200清扫机器人等产品成功落地，2025年玉禾田成立玉树智能机器人公司，致力于打造全场景智慧环卫解决方案。2023年 9月，玉禾田认购坎德拉智能 34.65%股权，据玉禾田 2025年 4月 28日公告，公司拟受让坎德拉智能 65.35%股权，收购完成后，坎德拉智能将成为玉禾田的全资孙公司。公司持续布局环卫机器人领域，有望完善智慧环卫生态体系。 24年经营现金流同比+13%，DPS 同比+88%2024年公司管理费用 4.91亿元（yoy+21.62%），信用减值 1.31亿元（yoy+36.39%），应收账款 42.18亿元（yoy+29.14%），经营现金流净额3.69亿元（yoy+12.58%），资本开支 12.89亿元（yoy+175%），主要系购置长期资产增加所致，2024年 DPS 0.375元（yoy+87.5%），静态股息率2.4%。1Q25应收账款 44.55亿元（yoy+24.16%），经营现金流净额 1.01亿元（1Q24-0.40亿元）。 下调盈利预测，目标价 23.60元考虑公司项目规模扩张、应收账款增加，上调管理费用和信用减值预测，预计公司 2025-2027年 EPS 分别为 1.65、1.85、2.06元（2025-2026年下调 11%、15%）。可比公司 2025年预期 PE 均值为 14.3倍，给予公司 2025年 14.3倍 PE，目标价 23.60元（前值 25.90元，基于 2025年 14.0倍 PE）。 风险提示：项目竞争加剧影响盈利水平、环卫机器人协同效应不及预期、信用减值损失超出预期。

中国核电发布业绩，2024年实现营收772.72亿元（yoy+3%），归母净利87.77亿元（yoy-17%），扣非净利85.69亿元（yoy-18%），归母净利低于华泰预测（111亿元），主要是所得税费用高于预期；公司1Q25实现营收202.73亿元（yoy+13%），归母净利31.37亿元（yoy+2.6%）。2025年有望受益于核电新机组投产。2024年公司DPS为0.18元/股，派息率升至42%。维持“买入”评级。 核电：所得税费上升致净利承压，2025年有望受益于新机组投产截至2025-08-04，公司核电在运机组合计26台、装机容量24.96GW，在建机组12台、装机容量13.92GW，核准待建机组7台、装机容量7.94GW，公司开展前期准备工作的核电机组仍超过10台，为后续核准奠定基础。 4Q24/1Q25核电发电量yoy+1.0%/+13.3%，得益于漳州1号机组投产。2024年公司所得税费用yoy+68%、主要是计提增值税返还对应的费用增加，导致核电厂净利润承压，其中三门核电yoy-40%、福清核电yoy-14%。当前核电在建与待建容量相当于在运容量的88%。我们预计2025-2027年公司核电投产为2.42/1.39/5.04GW，有望带动公司净利润增长。 新能源：电价下行致毛利率收窄，2025年净利润有望企稳回升截至2025年3月末，公司新能源在运装机30.69GW（光伏20.68GW+风电10.01GW），在建装机13.54GW（光伏11.70GW+风电1.84GW）。 4Q24/1Q25新能源发电量yoy+26.9%/+38.4%，得益于新能源装机规模的快速增长。2024年中核汇能净利润yoy-14%，主要是风电与光伏的电价下降导致毛利率同比减少。考虑到新能源装机规模增量，我们预计2025年新能源净利润有望企稳回升。 下调盈利预测，下调目标价至10.12元/股考虑到电价下降与少数股东权益上升，我们将公司25-26年归母净利下调19%/14%至94.03/107.40亿元、预计27年归母净利135.45亿元，EPS为0.46/0.52/0.66元（三年预测期CAGR16%）。Wind一致预期下可比公司25年PE均值18x，考虑到公司核电新机组投产逐步提速、中长期价值有望迎来重估，给予公司25年22xPE，目标价10.12元（前值12.81元基于25年21xPE）。 风险提示：核电审批数量不及预期；项目投产不及预期；电价下行风险。

公司公布2024年年报和2025年一季报：2024年营收222.94亿元，同比-1.03%；归母净利润23.25亿元，同比+15.98%，低于我们预期的25.12亿元，主要系营业外支出因碳排放支出超出预期值2.76亿元。1Q25，公司营收同比-9.33%至50.52亿元，归母净利润同比-16.25%至7.44亿元，低于我们预期的8.71-9.77亿元，主要系魏家峁煤矿开采因阶段性临近矿田边缘层，原煤热值同比下降，外销煤价同比-14.03%。2024年公司DPS为0.22元/股（含税），对应股息率5.45%，分红总额占公司归母净利润的61.75%，占合并报表可供分配利润的71.9%，超额完成不低于当年合并报表可供分配利润70%的分红承诺。持续看好公司分红能力，维持“买入”评级。 上网电价：2024年同比降幅较2023年收窄，1Q25同比逆势上涨2024年，公司上网电量同比-3.51%至542.97亿千瓦时，主要系送华北电网上网电量同比-7.02%至198.47亿千瓦时。2024年，受蒙西电力市场交易影响，公司平均上网电价（不含税）同比-2.17%至336.46元/MWh，同比降幅较2023年的6.23%收窄。1Q25，公司平均上网电价（不含税）同比+3.57%至363.11元/MWh，其中火电平均上网电价同比+4.16%，主要系：内蒙古来风较好，1）火电调峰次数增加使得调峰收入同比增长；2）火电上网电量同比下降促使度电容量电价同比提升。 煤炭板块：2024年量价齐升，1Q25外销煤价暂受热值下滑影响2024年，公司煤炭板块实现量价齐升，外销量同比+16.89%至728.03万吨，虽然市场煤价呈现下行趋势，但公司通过销售策略调整实现外销价（不含税）402.21元/吨，同比+0.18%。1Q25，公司煤炭外销量同比+0.39%至156.08万吨，外销煤价格（不含税）同比-14.03%至358.7元/吨，除市场煤价呈现下行趋势的因素外，主要系魏家峁煤矿开采目前已进入到首采区末端，阶段性临近矿田边缘层，原煤热值同比下降。我们认为待魏家峁煤矿进入新的开采区，原煤热值将修复至正常水平，外销价格有望回升。 目标价5.01元，维持“买入”评级考虑火电发电空间受风电挤压、魏家峁煤矿原煤热值阶段性下滑，以及碳价仍处于相对高位，我们下调公司2025-26年上网电量4%/5%，外销煤价5%/3%，将营业外支出从1/1亿元上调至3.76/3.76亿元，从而下调2025-26年归母净利预期19%/21%至23.33/25.73亿元，预计2027年归母净利润为27.39亿元，对应EPS0.36/0.39/0.42元。参考可比公司Wind一致预期25EPE均值11.1x，考虑公司煤电联营下ROE和分红水平较可比公司更高，给予公司14.0x24EPE，目标价5.01元（前值：5.54元基于12.5x25EPE）。 风险提示：煤价上涨超预期，电价上涨/煤矿产量/新能源投产不及预期。

佛燃能源发布一季报， 1Q25实现营收 65.51亿元（yoy+6.4%），归母净利0.81亿元（yoy+0.9%），扣非净利 0.75亿元（yoy+2.6%）。 公司归母净利符合我们预期（0.80~0.89亿元）。 城市燃气供应量增速好于全国平均，看好 2025年量利齐升。 供应链收入规模持续扩大，区域能源化工枢纽雏形显现。当前股价对应 25年预期股息率 5.0%。维持“增持”评级。 城市燃气供应量增速好于全国平均，看好 2025年量利齐升公司 1Q25天然气供应量为 9.51亿方（yoy+1.8%）， 增速好于同期全国天然气表观消费量（yoy-2.2%）；随着佛山制造业复苏及气电项目增量， 我们预计 2025年气量增速回升至 5%以上。公司气量结构由顺价能力突出的工业气主导， 2022-2024年城燃毛利率稳定在 9.24~9.25%；受益于下游需求复苏和顺价机制完善，我们看好 2025年城燃毛利率同比略升至 9.5%左右。 供应链收入规模持续扩大，区域能源化工枢纽雏形显现公司 1Q25供应链收入 33.67亿元（yoy+15%），营收占比提升至 51%。公司以南沙仓储为中心的供应链网络逐步形成， 2024年吞吐量超 200万吨，生物柴油、保税燃料油进出口等创新业务放量，区域能源化工枢纽雏形显现。 1Q25经营现金流同比改善，高派息比例有望延续公司 1Q25经营现金净流出 1.56亿元、净流出规模同比减少 70%，得益于公司严控现金收支节奏。考虑到公司盈利能力稳定和资金效率提升，我们看好公司维持高比例派息； 参考 2024年派息比例，我们预计公司 2025-27年潜在股息率 5.0%/5.3%/5.6%。 小幅调整盈利预测， 上调目标价至 12.00元考虑到财务费用的变化， 我们将公司 25-27年归母净利小幅调整为9.77/10.37/10.86亿元（三年预测期 CAGR 为 8%），对应 EPS 为0.75/0.80/0.84元。 Wind 一致预期下可比公司 25年 PE 均值 12x，公司 25年预期股息率（5.0%）高于可比均值（4.1%），给予 25年 16xPE，目标价12.00元（前值 11.84元基于 25年 16xPE）。 风险提示：气源价格大涨；国内燃气需求复苏不及预期；国内气价政策风险。

公司公布 2024年年报： 公司实现营收 26.17亿元，同比-1.63%；归母净利润2.04亿元，同比-20.79%， 对应4Q24归母净利润1.32亿元，同比-27.76%，低于我们 4Q24业绩前瞻报告预期中枢的 1.88亿元，主要系公司检测仪器及智能制造业务营收及毛利率因下游客户需求暂减弱， 市场竞争加剧情况下业务价格有所下降但定制化需求多样而低于预期。 2024年公司 DPS 为0.114元/股（含税）， 分红比例为 45%，同比提升 4.98pp。 2024年公司工程/材料检测业务毛利率分别提升 2.75/1.05pp，主要系公司在传统建工、建材检测基础上拓展水利工程检测、新材料检测等业务， 维持“买入”。 2024年检测仪器及智能制造业务营收承压， 工程/材料检测收入稳健增长2024年，分板块看，公司检验检测/认证/检验仪器与智能制造/计量校准/科研及技术服务分别实现营业收入 18.67/1.08/3.88/0.63/1.87亿元，分别同比+3.13%/+5.53%/-19.66%/+6.53%/-6.95%。其中， 检测仪器与智能制造板块 2024年营收同比大幅下降主要系下游客户需求暂因资本开支缩减而减弱，市场竞争加剧情况下业务价格有所下降。 2024年，公司及子公司共出具 112.51万份检验报告，公司检验检测业务营收占公司总营收的 71.35%，其中工程/材料/环境/食农检测分别实现营收 8.42/4.21/4.67/1.37亿元，同比+6.64%/+5.88%/-0.5%/-10.93%。 2024年公司整体毛利率同比-1.49pp，其中智能制造毛利率同比-7.52pp2024年，公司整体毛利率同比-1.49pp 至 43.51%，其中检验检测/认证/检验 仪 器 与 智 能 制 造 / 计 量 校 准 / 科 研 及 技 术 服 务 毛 利 率 分 别 同 比-0.6/-0.49/-7.52/-8.9/+1.3pp 至 44.71%/44.64%/33.08%/57.68%/47.07%。 2024年检测业务毛利占比同比+4.79pp 至 73.32%。 2024年，工程/材料/环 境 / 食 农 检 测 毛 利 率 分 别 同 比 +2.75/+1.05/-5.16/-9.46pp 至40.03%/58.62%/42.77%/37.38%。公司工程检测向基建和既有建筑领域、传统建材检测向高端检测产品和技术咨询与服务转型， 成效已开始凸显。 目标价 7.85元，维持“买入”评级考虑智能制造板块下游钢铁、水泥等行业资本支出收紧，我们下调对公司2025-26年智能制造板块及检测板块收入预期各 13%， 对应下调公司归母净利润 17%/19%至 2.38/2.55亿元， 2027年归母净利为 2.74亿元， 对应EPS 为 0.30/0.32/0.34元。考虑公司工程和材料检测业务转型成效逐步凸显， 未来盈利能力有提升潜力， 给予公司 25年 26.5xPE（可比公司 Wind一致预期PE均值22.7x）， 目标价7.85元（前值8.22元基于23x 2025E PE）。 风险提示： 转型业务发展不及预期，收购进度及整合能力不及预期，费用下降不及预期。

旺能环境发布年报，2024年实现营收 31.73亿元（yoy-0.17%），归母净利5.61亿元（yoy-6.90%），低于我们预期（6.33亿元），主要原因系资产减值和信用减值高于预期。Q4实现营收 7.44亿元（yoy-4.34%，qoq-11.35%），归母净利 4858.22万元（yoy-43.96%，qoq-67.53%）。公司垃圾焚烧项目已全部投运，考虑产能利用率爬坡，预计垃圾处理量和供热量仍有增长空间，同时积极推动垃圾处理费调价，现金流有望持续提升，维持“买入”评级。 固废处理稳健增长，锂电回收/橡胶再生亏损 1.08/0.37亿元分业务看，1）生活垃圾业务营收同比增长 3.50%至 22.96亿元，生活垃圾入库量 928.36万吨（yoy+0.5%），上网电量 25.68亿度（yoy+4.5%），台州项目处理费由 83元提至 103元，归母净利 7.04亿元。2）餐厨垃圾业务营收同比增长 27.29%至 4.62亿元，归母净利 6,659.60万元。3）锂电回收业务营收 5,662万元，同比减少 2,903万元，归母净利亏损 1.08亿元，主要受行业低迷及产能过剩影响，后续公司将对此块业务采取出售、关停、破产等措施。4）废橡胶再生业务营收 1.87亿元，同比增长 81.18%，归母亏损达 3,681万元。考虑产能利用率爬坡，我们预计 2025-2027年公司固废业务营收和处理量均有望持续提升。 资产减值和信用减值拖累业绩，经营现金流同比+26.75%应收垃圾处理费账龄延长导致 2024年坏账减值损失同比增加 1,298.35万元；南太湖项目资产处置净损失 1,403.80万元；浙江立鑫计提固定资产减值 5,614.73万元。2024年公司应收账款 12.43亿元（yoy+4.17%），经营现金流净额 15.96亿元（yoy+26.75%），资本开支 8.01亿元（yoy-20.29%）。 2024年 DPS 0.30元（2023年 0.52元），分红比例 38.1%（yoy+2.5pp）。 考虑 2025-2027年固废处理量增加、在建项目体量减少，我们预计公司经营现金流提升，资本开支下降，将为持续分红、回报股东奠定良好基础。 下调盈利预测，目标价 17.80元根据负债和融资情况，上调财务费用预测，考虑应收垃圾处理费账龄延长，上调信用减值预测，预计公司 2025-2027年归母净利 5.97、6.31、6.78亿元（2025-2026年均下调 18%、19%）。可比公司 2025年 Wind 一致预期PE 均值为 12.9倍，给予公司 2025年 12.9倍 PE，目标价 17.80元（前值18.87元，基于 2025年 11.1倍 PE）。 风险提示：回款低于预期，锂电回收持续亏损，橡胶再生业务客户拓展不及预期。

晶科科技发布业绩：2024年实现营收 47.75亿元（yoy+9%），归母净利 3.24亿元（yoy-15%），扣非净利 1.48亿元（yoy-41%）。其中 Q4实现营收 8.85亿元（yoy+2%），归母净利 1.05亿元（yoy+1833%）。公司全年归母净利低于华泰预测（5.69亿元）、主要是毛利率和投资收益不及预期。公司开发规模持续增长，户用光伏与海外项目有望贡献投资收益。转债回售压力可控，维持“增持”评级。 开发运营转让业务收入 yoy+11%，开发规模持续增长2024年公司开发运营转让业务收入 36.23亿元（yoy+11%），毛利率 50%（yoy-2.6pp），其中：1）发电收入 33.72亿元（yoy+9%），发电量 yoy+29%、平均结算电价 yoy-16%；2）开发咨询服务收入 2.02亿元（yoy+92%）。2024年公司新开发项目合计 4,204MW ，其中集中式/工商业/户用分别为3,349/307/548MW；新并网装机合计 1,879MW，其中集中式/工商业/户用分别为 960/186/733MW。考虑到新项目储备与在建项目进展，我们将 2025年自持并网容量下调 27%至 6.0GW。 投资收益 yoy-31%，户用光伏与海外项目有望贡献增量2024年公司实现投资收益 2.66亿元（yoy-31%），其中项目转让容量 790MW（yoy+33%），但主要是户用光伏转让同比增加、而相对高收益的风电和海外光伏项目同比减少。截至 2024年末公司在手待转让户用光伏 1,077MW、海外西班牙在建光伏 175MW，有望在 2025年实现全部或部分转让。我们将 2025年投资收益下调 19%至 5.94亿元。 经营现金流回正，资金储备有望应对转债回售压力2024年公司经营现金流同比转正至 10.45亿元，得益于平价项目占比上升； 投资现金流 yoy-53%至 11.91亿元，主要是新增项目投资减少。晶科转债当前余额为 22.96亿元，回售触发价 3.67元、较当前股价高 18%，回售起始日 2025/4/23。截至 2024年末，公司在手现金约 50.34亿元。考虑到经营现金流和存量项目转让，公司资金储备或可应对潜在的转债回售压力。 下调盈利预测和目标价下调并网容量和投资收益，我们将公司 2025-26年归母净利下调 23%/25%至 6.06/7.04亿元，预计 2027年 8.12亿元，EPS 为 0.17/0.20/0.23元，预测期 CAGR 36%。Wind 一致预期下可比公司 2025年 PE 均值 18x，给予公司 2025年 18xPE，目标价 3.06元（前值 3.96元，基于 2025年 18xPE）。 风险提示：光伏项目开发竞争加剧；光伏组件降价不及预期；弃光限电风险； 减值损失超预期；户用光伏转让低于预期。

伟明环保发布年报，2024年实现营收 71.71亿元（yoy+19.03%），归母净利 27.04亿元（yoy+31.99%），低于我们预期（28.28亿元），主要系项目运营收入增速低于预期所致。Q4实现营收 11.25亿元（yoy-19.81%，qoq-41.76%），归母净利 5.93亿元（yoy+24.18%，qoq-13.81%），环比下滑可能系设备收入增速回落和 Q4集中检修成本较多所致。公司积极推进固废项目建设、拓展协同业务，新材料业务进入试生产阶段，有望贡献营收和利润增量，看好 2025-2027年业绩表现。维持“买入”评级。 固废运营稳步增长，积极拓展协同业务2024年公司生活垃圾入库量 1,254.38万吨（yoy+12.0%），上网电量 36.18亿度（yoy+14.6%），入库垃圾吨发电量 351度，同比提升 7度。永丰项目通过积极协商，实现垃圾处理费上调 8.66%。公司积极拓展协同业务：澄江公司签约富源县垃圾发电运营服务；续签瓯海区生活垃圾直运服务项目合同，合同金额 1,024.92万元；永强公司启动实施 500吨/日炉渣资源化利用项目；昆山公司出售 2.35万个绿证。考虑在建的 2个垃圾焚烧和 4个餐厨项目陆续投产，我们预计 2025-2027年固废运营收入有望持续增长。 设备收入同比增长 29%，高冰镍和电解镍项目投入试生产2024年公司设备收入 37.59亿元，同比增长 28.88%，新增订单总额约 31.7亿元。嘉曼公司高冰镍项目首条年产 1万金吨富氧侧吹炉生产线投入试生产，伟明盛青公司温州锂电池新材料项目新取得 81.2亩用地，一期年产 2.5万金吨电解镍项目投入试生产，新能源材料业务布局进一步完善。 经营现金流和 DPS 均同比提升2024年公司应收账款 34.45亿元（yoy+54.17%），其中一年以内账龄占比81%，经营现金流净额 24.30亿元（yoy+4.69%），资本开支 30.53亿元（yoy+34.55%），DPS 0.48元（yoy+92%），分红比例 30.1%（yoy+9.4pp），以 4月 18日收盘价计算，股息率 2.5%。公司在业绩成长的同时适度增加分红比例，有望提升投资价值。 目标价 28.39元根据新材料项目建设进度，下调高冰镍收入预测，预计公司 2025-2027年EPS 分别为 1.88、2.19、2.45元（2025-2026年下调 8%、15%）。可比公司 2025年 Wind 一致预期 PE 均值为 13.7倍，考虑公司产能提升驱动固废收入增长，新能源材料业务成长空间较大，给予公司 2025年 15.1倍 PE，目标价 28.39元（前值 33.86元，基于 2025年 16.6倍 PE）。 风险提示：垃圾发电运营风险、新材料进度不及预期、镍价波动高于预期。

公司公布 2024年年报：公司实现营收 231.56亿元，同比+19.0%；归母净利润 30.09亿元，同比+17.7%，对应 4Q24归母净利润 5.11亿元，同比+41.8%，位于我们 4Q24业绩前瞻报告预期的 3.29-5.29亿元的上沿。2024年公司 DPS 为 0.41元/股（含税），分红比例为 51%。公司 1Q25营收同比-7.8%至 52.02亿元，归母净利润同比-28.8%至 7.03亿元，低于我们预期的 9.28-10.17亿元，主要系受暖冬及去年为闰年影响，火电上网电量同比-8.5%。看好公司电力及煤炭产能扩张带来的盈利成长性，自 2025年煤炭新增产能有望陆续释放，维持“买入”。 2024年公司度电净利润同比+18.2%至 4.8分，主要得益于煤价下降2024年，公司上网电量同比大幅增长 19.8%至 496.41亿千瓦时，主要系清水川三期 200万千瓦煤电投产后公司有效产能同比增加。我们测算公司2024年度电净利润同比增长 0.7分至 4.8分，主要系：1）2024年煤价下行；2）虽煤价下降，但公司 2024年控股电厂平价上网电价（不含税）为0.356元/千瓦时，同比仅下降 0.001元/千瓦时，仍处于高位。公司煤炭业务 2024年盈利表现相对平稳，虽然煤价下降，但由于自产煤外销量同比+39.95%至 803.88万吨，营收同比+1%至 69.80亿元，净利润同比-1.9%至 20.50亿元。 1Q25火电量价承压，煤炭新产能有望自 2025年开始陆续释放1Q25，公司上网电量同比下降 8.5%至 114.02亿千瓦时，我们认为主要系暖冬导致用电需求增长较弱及去年为闰年（去年 2月有 29天）。Q2为电力需求淡季，公司上网电量环比或较难修复，有待 Q3迎峰度夏来临。2025年陕西省年度长协电价同比下降，公司 1Q25上网电价或同比下滑。公司目前在建煤炭产能 600万吨/年，我们认为 2025年开始有望陆续释放；在建/核准筹建火电 402/200万千瓦，我们预期自 2026年开始陆续投产。 目标价 11.07元，维持“买入”评级考虑煤价下行，我们下调公司 2025-26年外销煤炭价格 20%/18%，因此下调公司 2025-26年归母净利润预期 6.5%/2.7%至 30.75/35.75亿元，2027年归母净利润预测为 39.12亿元，对应 EPS 为 0.82/0.95/1.04元。Wind一致预期下，可比公司 2025年 PE 均值为 10.3x，考虑陕西能源：1）煤电一体化匹配能力高，且当前电力利润占比超过可比公司中煤电一体化公司； 2）2022-24年分红率均超过 50%，股息率领先；3）预期 2024-26利润增速 11.8%，高于可比公司均值，给予公司 25E PE13.5x，目标价 11.07元（前值：12.27元基于 14x 25E PE），维持“买入”评级。 风险提示：电力需求不及预期，煤价波动，综合电价下行风险。

公司公布 2024年年报： 公司实现营收 19.33亿元，同比-2.9%；归母净利润 2.18亿元，同比-17.6%， 低于我们预期的 2.54亿元， 主要系补缴所得税款和相应滞纳金合计 3759亿元计入当期损益。 2024年公司 DPS 为 0.16元/股（含税）， 分红比例为 31.35%。 公司预告 1Q25归母净利润同比增长330%-365%至 4972.15-5376.86万元， 超出我们预期的 0.2-0.5亿元， 主要系来水同比偏多 62.7%，上网电量同比+59.4%。 公司控股股东华电集团拟增持公司股份，增持比例为总股本的 0.85%-1.70%，有望增强市场对公司价值认可和发展信心， 维持“买入” 评级。 2024年公司发电量同比+1.5%， 水电电价同比下降主要受基数影响2024年，公司整体发电量同比+1.5%至 70.51亿千瓦时，其中水电发电量同比+3.3%至 63.31亿千瓦时，光伏发电量同比-12.2%至 7.20亿千瓦时，我们认为主要受来水和光照条件同比变化影响。公司 2024年水电平均上网电价（含税）同比-3.6%至 0.3052元/千瓦时，主要系 2023年起公司不再承担“黔电送粤”分摊电量 0.0276元/千瓦时电价扣减， 2023年冲回 2022年基于谨慎性原则暂估的 25.14亿千瓦时“黔电送粤”电量扣减电费，导致2023年电价基数较高。公司水电按照核准电价上网，电价有望保持稳定。 1Q25来水同比大幅偏丰， 公司归母净利润有望同比高增1Q25，公司水电站所在流域来水同比偏丰 62.7%，促使公司上网电量同比大幅增长 59.4%至 9.18亿千瓦时，归母净利润有望同比增长 330%-365%至 4972.15-5376.86万元。公司 4月 15日收到控股股东华电集团告知函，基于对中国资本市场的坚定信心、对公司投资价值的认可和未来发展前景的信心，华电集团拟通过控股子公司中国华电集团产融控股有限公司增持黔源电力股份，累计增持比例不低于公司总股本的 0.85%且不超过总股本的1.70%，增持期限为上市公司公告之日起 6个月内。 目标价 17.94元，维持“买入”评级考虑 2024年公司管理费用超出我们预期 6.6%，我们上调公司 2025-26年管理费用 7.7%/6.3%，从而下调归母净利润 5.1%/7.2%至 3.41/3.73亿元， 2027年归母净利预测为 4.52亿元， 对应 EPS 为 0.80/0.87/1.06元， 2025-26E 平均 EPS 0.83元。参考可比公司 2025-26E PE 的 Wind 一致预期均值 16.9x，考虑公司分红比例有较大提升潜力、从而现金流价值在估值上的体现有望增强， 且市值管理举措有望增强市场对公司信心， 给予公司21.5x 2025-26E 平均 PE，对应目标价 17.94元（前值 16.47元基于 18.5x 2025-26E 平均 PE）。 风险提示：来水/分红比例提升不及预期，电价政策变化风险。

宇通重工发布年报，2024年实现营收 37.99亿元（yoy+30.67%），归母净利 2.27亿元（yoy+3.97%），略低于我们预期（2.39亿元），主要系市场竞争加剧致毛利率下滑所致。公司新能源环卫车优势明显，经营现金流充沛，维持高分红水平；我们预计 25-27年新能源装备销量有望持续增长，看好其业绩成长和股东回报带来的长期价值，维持“增持”评级。 全国环卫服务新增年化合同同比+5.5%，全国新能源设备销量同比+51.7%2024年全国环卫新增合同总额 2,183亿元，年化额 785亿元，同比上涨5.5%。环卫设备行业 2024年上险 70,463台，同比下滑 8.7%，主要原因是环卫运营服务企业资金紧张，同时项目周期缩短、续标的不确定性抑制短期环卫设备需求，2024年国内新能源环卫设备上险9,446台，同比增长51.7%，新能源渗透率为 13.4%，渗透率同比增长 5.3个百分点，新能源技术不断成熟，成本不断优化，新能源设备相比传统设备的运营经济性优势开始显现。 宇通重工新能源环卫车销量同比增长 77.4%2024年公司环卫设备收入 15.43亿元（yoy+17.2%），销量 3,221台，同比增长 17.2%，其中新能源车销量增长 77.4%，毛利率 26.2%（yoy-2.4pp）。 公司聚焦中高端市场，通过技术创新和产品创新，维持新能源环卫车市场领先地位，有望为未来的持续增长奠定基础。环卫服务收入 6.42亿元（yoy-8.2%），毛利率 24.4%（yoy+0.6pp），公司聚焦优质环卫项目，融合应用机械化、信息化、智能化和自动驾驶等解决方案，持续提质增效。 经营现金流同比高增，维持高分红2024年公司经营现金流净额 5.72亿元（2023年 0.36亿元），同比高增，主要受益于存货、合同资产分别同比减少 0.95、3.42亿元。2024年公司DPS 0.38元，同比持平，派息比例 89.0%。公司经营现金流充沛，维持高分红水平，投资吸引力或将持续提升。 目标价 12.25元，维持“增持”评级考虑市场竞争加剧，下调环卫装备和工程机械毛利率预测，预计公司 25-27年 EPS 分别为 0.49/0.57/0.66元（25-26年下调 6/5%）。可比公司 25年Wind 一致预期 PE 均值为 18.4倍，考虑公司新能源环卫车销量高增，有望持续受益于环卫车电动化和智能化趋势，给予公司 2025年 25倍 PE，目标价 12.25元（前值 13.94元，对应 25年 26.8倍 PE），维持“增持”评级。 风险提示：资产减值和信用减值超出预期、环卫装备销售不及预期、环卫市场化进程不及预期。