事件： 圆通速递发布 2025年 6月主要经营数据， 2025年 6月圆通快递产品收入 55.3亿元， 同比+11.35%； 完成业务量 26.27亿票， 同比增长 19.34%； 单票快递产品收入 2.10元， 同比-6.7%。 6月行业业务量同比增长 15.8%， 圆通业务量增速持续领先。 2025年 6月我国快递业务量完成 168.7亿件， 同比增长 15.8%。 从需求端来看， 2025年 6月， 实物商品网上零售额同比增长 4.7%， 快递业务量增速持续高于电商零售额增速， 在包裹价值下行、 退货件高增长等趋势带动下， 快递需求保持结构性景气。 6月圆通/韵达/申通完成业务量 26.27/ 21.73/21.84亿件， 同比增长 19.34%/ 7.41%/ 11.14%， 市场份额分别为 15.6%/12.9%/12.9%， 同比+0.46/-1.00/-0.54pcts。 圆通业务量增速在“通达系” 中表现较为突出， 份额提升， 或主要源于公司采取积极的竞争策略， 资本投入逆势扩张， 服务能力持续提升。 6月行业价格竞争仍持续， 7月“反内卷” 有望开启价格回升。 2025年 6月我国快递市场单票收入 7.49元/票， 同比下降 5.9%， 延续下降趋势。 6月圆通/韵达/申通单票 收 入 2.10/1.91/1.99元 ， 同 比 下 降 6.7%/4.5%/1.0% ， 环 比 5月 分 别-0.02/-0.01/+0.04元。 2025年 7月国家邮政局党组会议召开， 旗帜鲜明反对“内卷式” 竞争， 依法依规整治末端服务质量问题。 本次“反内卷” 大背景有望再次引导快递行业向高质量方向发展， 带动价格回升。 重视当前“反内卷” 大背景， 快递企业盈利弹性大。 2024年圆通速递单票净利润 0.15元， 价格提升有望带来较大的盈利弹性。 当前快递价格处于历史底部区间， 若后续有持续的监管政策推出， 配合相关快递企业的竞争策略变化， 或能有效改善低价竞争的现状， 行业或保持良性竞争， 从价格战向价值战转变， 带动头部快递公司业绩长期改善。 对比 2021年快递行业“反内卷”， 我们建议重视行业自上而下的推动力。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润 40.74/50.81/60.47亿元，同比增速+1.54%/+24.72%/+19.01%， 当前股价对应的 PE 分别为 12.59/10.10/8.48倍， 参考可比公司中通快递、 韵达股份、 申通快递 2025年-2027年 Wind 一致预期平均估值 13.3/11.3/9.9倍， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示。 行业需求降速风险， 行业提价不及预期风险， 反内卷政策未达预期风险

河南交投控股子公司，现金分红较为稳健。中原高速作为河南交投集团二级企业，聚焦经营性收费公路的投建、建设、运营管理，以及房地产建设、金融投资等多元化业务。公司通过持续强化路网规模与运营效率，实现业绩稳健增长，2024年实现营业收入69.69亿元，其中通行费收入占比约为63.98%，归母净利润8.80亿元。 公司重视投资者回报，承诺2025-2027年，现金分红比率不得低于当年归母净利润的40%。 路产结构年轻，控股股东路产资源丰富。截至2024年底，公司高速公路总管养里程达808公里，下辖路网作为国家南北公路大动脉的关键组成部分，且承东起西，连贯南北，区位优势显著。从收入结构看，京港澳郑漯高速为公司核心路产，2024年通行费收入占比为44.27%。从收费年限看，公司加权平均剩余收费年限为17.04年（我们假设非京港澳高速拥有30年特许经营权，同时预测京港澳高速改扩建可顺利延长30年特许经营权），且所有路产的剩余收费年限时间均在10年以上，相对年轻的路产为车流量增长与收益释放提供了充足的时间。此外，控股股东交投集团拥有全省76.2%的路产，下辖较多通行费收入表现优异的高速，如京港澳新郑段、连霍郑州段等，公司管养里程仅占集团管辖里程的11.63%，存在资产优化的空间。 房地产业务持续收缩，存在资产优化空间。公司房地产业务由交投颐康、英地置业、君宸置业三家下属公司运营，2021-2024年，公司房地产业务受市场影响，营业收入规模持续收缩，从8.53亿元下滑至0.87亿元，CAGR为-53.26%。毛利率从47.52%下滑至41.75%，降幅达5.77pct。2024年，公司加快房地产板块整合转型，优化资源配置，考虑到公司持续聚焦主业，提升经营质量，我们认为未来房地产业务存在优化空间。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.02/10.92/11.50亿元，当前股价对应的PE分别为10.9x/10.0x/9.5x。我们选取宁沪高速、深高速、粤高速A为可比公司，鉴于公司持续完善路网规模，优化业务结构，同时分红比率提升有望带动股息率与价值提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期；4）自然灾害导致通行费收入不及预期。

亚洲内精品航司， 快航模式立足日韩， 发展东南亚。 锦江航运成立于 1983年， 公司控股股东为上港集团， 以班轮运输为主要业务， 多年来持续深耕东北亚、 国内沿海及东南亚三大区域， 业务网络延伸至中东和南亚； 公司主打高准班、 高溢价的精品航线、 HDS 等差异化服务， 客户粘性较高， 在上海至日本航线及两岸间航线的市场占有率均稳居行业领先地位。在东北亚航线， 公司持续保持高质量服务标准， 将 HDS服务全面覆盖日本各基本港。 作为公司传统优势航线， 东北亚航线快航模式优势明显， 有效发挥了经营“压舱石” 作用， 毛利率水平在 2023年上半年达到 48.81%，支撑公司业绩在市场波动下仍具有较强的韧性与可持续性； 在东南亚航线， 公司将其作为“第二增长极” ， 复制东北亚的快航模式， 持续投入资源与自有运力， 开设“胡志明丝路快航” 等精品快航航线， 未来盈利增长可期。 公司财务稳健， 上市两年来维持约 50%分红比例， 2024年现金分红总额随净利润增加至 5.2亿元。 亚洲内集运市场前景展望乐观。 需求侧， 亚洲内经贸稳定增长， RCEP 协定不断深化， 叠加产业链转移加速， 长期支撑亚洲内集运需求； 供给侧， 结构性矛盾突出，新船交付量缩减叠加船龄老化， 预计 2025、 2026年运力增长有限， 叠加红海绕行预期持续， 缩减有效运力。 此外， 中美关税暂缓在短期提振亚州内集运运价， 长期或将促使中国企业加速将产业链低附加值部分向“第三国/地区” 转移， 利好亚洲内与南美航线。 据克拉克森预测， 2025、 2026年亚洲区域内航线运输需求分别同比增长 2.5%、3.0%； 3k TEU 以下小型船舶 2025、2026年运力变动分别为+1.2%、-2.0%，亚洲内支线市场前景乐观。 盈利预测与评级： 锦江航运作为亚洲内精品航司， 在东北亚航线盈利能力稳健， 在东南亚航线具较大增长空间。 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 8.00/8.89/10.37亿元， 同比变动分别为-21.58%/+11.12%/+16.55%， 当前股价对应的 PE分别为 18.95/17.05/14.63倍； 首次覆盖， 鉴于公司业绩稳中有增且市场展望乐观，给予“买入”评级。 风险提示： 美国关税政策变化风险； 经济增长不及预期； 红海复航； 环保政策合规风险； 地缘政治风险。

专注散杂货装卸业务， 低负债稳经营支撑高分红。 唐山港始建于 1989年，专注于矿石、 煤炭、 钢材等散杂货装卸堆存业务， 服务于以唐山市为核心的华北工业腹地。 近年来， 公司战略性剥离次级业务， 聚焦主营业务提升盈利质量， 通过谨慎的资本开支降低负债水平， 支撑较高分红水平。 近 5年公司平均分红率超 70%， 未来分红或有望继续维持 0.2元/股水平， 股息率约 5%。 腹地钢铁产业支撑港口吞吐量。 钢铁产业是唐山市支柱产业。 唐山市钢铁产能位居全国地级城市首位， 仅次于省级层面的河北省和江苏省。 目前， 唐山市正加速形成“前港后厂” 的联动发展模式。 产业集聚带来规模效应， 在扩大产能水平的同时实现降本增效。 2025年， 全国基建投资规模有望达到数万亿级别。 基建投资带来的终端钢材需求增长， 叠加原料端成本下移， 或刺激腹地钢厂的生产意愿和补库需求， 进而带动港口吞吐量提升。 此外， 公司作为北煤南运的关键枢纽， 煤炭装卸以内煤为主， 相关货种吞吐量相对稳健。 河北省港口整合释放协同效能， 公司享受整合红利。 2022年河北省完成港口整合， 形成“三港四区” 的发展模式。 港口间实现错位发展， 无序竞争等问题得到缓解。 整合后的三年间， 河北省港口集团经营效率显著提升， 集团吞吐量翻倍增长， 利润增速维持在 10%以上。 公司同样享受整合红利。 随着秦皇岛港向旅游港转型， 公司有望承接部分秦皇岛港转移的煤炭货量。 此外，港口整合进一步改善公司的外部竞争环境， 降低价格竞争的必要性， 或释放费率上升空间。 盈 利 预 测 与 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为20.15/20.74/21.13亿元， 同比增速分别为 1.84%/2.92%/1.89%， 当前股价对应的 PE 分别为 11.97/11.63/11.41倍。 鉴于公司经营稳健且分红率可观，首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示。 腹地产业发展或不及预期； 港口整合推进或不及预期； 公司现金分红或不及预期

百年央企股东背景，收购+持股扩大港口资产管理规模。招商港口的实际控制人为招商局集团。2017年，公司收购招商局港口（0144.HK）并建设成招商局集团有限公司的港口业务板块总部，成为全球领先的港口开发、投资和营运商。公司核心业务包括港口装卸、保税物流及智慧科技，其中港口装卸业务2024年营收占比超95%，是绝对的主营业务。除依靠传统经营外，公司通过收购股权和持股获取投资收益。 2019-2024年投资收益平均占利润总额的67.23%。其中，对上港集团的投资是其重要收益来源。 以国内港口为主，全球港口网络持续拓展。截至2024年底，公司已在全球26个国家和地区的51个港口建立投资网络，港口资产布局全球。国内港口资产遍布沿海五大港口群。国内港口业务贡献公司主要营收（2019-2024年国内业务营收占总营收比重平均达71.84%），奠定了稳固的业绩基础。公司海外业务体量相对较小，但提供重要业务增量。2019-2024年，海外业务营收CAGR达11.12%，高于公司整体水平（CAGR为5.88%）。公司海外资产布局主要集中于亚非拉新兴市场和“一带一路”沿线，并通过收购TerminalLink实现全球多个国家地区的港口资产布局。2025年，公司或将完成对巴西Vast石油码头的收购，进一步拓展南美业务，有望带来新的业绩增长点。 服务管理精益求精，国内外港口费率稳中有增。公司通过聚焦商务管理、深化市场研究和创新服务产品，力促费率稳定并合理提升。大环境层面，国内港口收费改革持续推进，费率市场化进程有望加速，费率弹性有望增强。海外部分地区面临通胀压力，或根据当地CPI情况适度调高费率。展望未来，预计短期内国内外港口费率将稳中有增。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.13/51.75/56.04亿元，同比增速分别为6.57%/7.53%/8.27%，当前股价对应的PE分别为10.64/9.90/9.14倍。鉴于公司业务增量潜力较大，兼具约4%的股息率，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。宏观经济波动风险；资产收购或不及预期；国际宏观贸易形势不及预期；地缘政治风险

蜀道集团二级企业， 现金分红较为可观。 四川成渝作为蜀道集团二级企业， 聚焦交通基础设施的投资、 运营、 建设与管理， 以及绿色能源投资和沿线资源综合开发业务。 公司通过持续强化路网规模与运营效率， 实现业绩稳健增长， 2024年实现营业收入 103.62亿元， 归母净利润 14.59亿元。 公司重视投资者回报， 承诺 2023-2025年， 现金分红比率不得低于当年归母净利润的 60%。 以“收购+新建” 的方式， 构筑省内公路网络。 截至 2024年， 高速公路通车总里程达 900公里， 下辖高速公路均为跨省交通要道与主要城市区域交通动脉， 区位优势显著。 从收入结构看， 成雅高速、 成仁高速、 成渝高速、 二绕西高速为公司核心路产， 2024年通行费收入分别贡献 22.00%、 18.08%、 17.89%、 17.53%。 从收费年限看， 公司平均剩余收费年限为 11.13年， 且超过 50%的路产剩余收费年限时间在10年以上， 相对年轻的路产为车流量增长与收益释放提供了充足的时间。 “大集团+小公司” 战略， 持续推进资源整合。 蜀道集团为省级国有企业， 截至 2024年底， 集团拥有总资产 1.5万亿元、 全资及控股企业超 500家， 累计投资建设运营高速公路超 11400公里， 铁路超 6700公里。 蜀道集团核心业务涵盖公路铁路投资建设运营及相关多元化产业， 其公路业务由多个主体经营， 旗下拥有众多优质路产。 2023年， 蜀道集团持续优化整合内部资源， 注入二绕西高速至四川成渝。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 15.6/16.9/18.8亿元， 当前股价对应的 PE 分别为 12.6/11.6/10.4倍。 我们选取宁沪高速、 深高速、 粤高速 A 为可比公司， 鉴于公司持续完善路网规模， 推进降本增效工作， 同时高分红比率与股息率有望带动价值提升， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示。 1） 宏观经济波动导致车流量增速不及预期； 2） 收费政策调整导致通行费收入不及预期； 3） 路网效应及分流导致车流量增速不及预期； 4） 自然灾害导致通行费收入不及预期。

北中国集油枢纽港，整合红利赋能成长性。青岛港是中国北方第一大港，依托东北亚航运中心的区位优势，背靠广阔经济腹地，货物和集装箱吞吐量分别稳居全球第四、第五。公司提供集装箱、干散货、液体散货的装卸和配套服务、物流及港口增值服务、港口配套服务等。其中，液体散货和集装箱业务板块贡献主要利润。自2018年山东省港口整合进程开启后，港口发展一体化效应逐步释放。青岛港作为龙头港享受整合红利，枢纽地位进一步突出。公司财务表现持续优化，ROE常年领跑行业，分红率可观，成长性、红利性兼具。 集装箱板块：北方枢纽港，成长态势强劲。2024年，公司实现集装箱吞吐量3217万TEU（同比增长7.2%），实现营收16.78亿元（同比增长39.89%），对利润总额贡献率超30%。作为北方集装箱枢纽港，用高密度航线覆盖广阔腹地，成长动能多点发力。费率方面：市场化定价有望释放费率增长空间；产能方面：自动化集装箱码头建设提升30%作业效率。目前，码头装卸效率达60.9自然箱/小时，持续拓宽产能上限；吞吐量方面：山东外贸进出口差距不断扩大，以机电产品为主的外贸结构与集装箱运输高度契合，货源基础稳定。此外，公司不断扩航线，拓中转，建陆港，通过密集布局航线网络套牢腹地货源，强化区域枢纽地位。 液体散货板块：短期承压，长期韧性犹存。2024年，腹地炼厂炼油效益持续亏损，叠加国际博弈推高原油价格，腹地炼油厂开工负荷持续处于低位，公司液体散货吞吐量短期承压，但长期来看韧性仍在。公司通过收购日照港油品码头等优质油质资产进一步扩大业务规模，整合红利犹存。同时，依托山东作为全国重要石化产业基地的集群优势，公司逐渐形成"前港后厂"运营模式以降本增效。青岛石化异地搬迁项目加速落地，有望为液散业务提供稳定的长期需求支撑。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为54.92/57.95/60.89亿元，同比增速分别为4.90%/5.52%/5.08%，当前股价对应的PE分别为10.66/10.10/9.62倍。首次覆盖，鉴于公司业绩成长性和分红率可观，给予“买入”评级。 风险提示。宏观经济波动风险；港口整合或不及预期；国际宏观贸易形势不及预期；现金分红或不及预期

重整易主再启航，新旧交替重定价。公司是国内第四大航空公司，2019年以前，公司高速扩张、以杠杆换取资源，引发流动性危机，2021年破产重整后、公司控股权移交辽宁方大集团。新股东着力提升经营效率，充分利用公司既有业务布局与资源，在航空上行周期中，公司业绩不断修复，并有望发挥出区别于其他航司的弹性：公司经营租赁机队占比显著高于同行、对应高汇兑弹性；投资多个产业链公司，随着航空业整体向好，投资收益增长有望增厚利润；区位优势使公司充分受益于海南自贸港发展红利。 第四大航空集团，资源禀赋先发壁垒。2025年公司夏航季时刻份额7.9%；其中北上广深份额分别达8.7%、2.5%、7.2%、9.7%。截至2024年末，公司机队规模348架，占行业机队8.4%；其中宽体机69架，比例远高于其他航司，达19.8%。公司所处海航航空集团在客运、货运、通用航空、维修、航校等航空产业链有丰富布局，公司与集团内非上市公司间资源共享、业务上下游紧密合作，具有强大协同效应。 产能利用、票价双高，经营改善驱动增利。2020年以前，公司客座率高、飞机利用率偏低、票价低于“三大航”；2023年以来公司扬长补短，经营效率与收入质量明显提升。2025年1-4月，公司旅客量2305.6万，同比+5.3%，RPK同比+12.5%；其中国际旅客量130.3万，同比+78.3%；公司旅客量市场份额达9.3%，高于时刻与机队份额；客座率达83%，同比+0.64pcts。2023年公司飞机日利用率7年来首次高于行业平均；2024年进一步提升,达9.34小时，较行业平均高出0.45小时。 2025Q1，公司单位客收达0.53元，位列行业第三、达到“三大航”水平，在上市航司中，相对2019年同期涨幅最高。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.17/44.91/56.84亿元，同比增速分别为-/65.31%/26.56%。参考中国国航、吉祥航空等可比公司2025-2027平均估值（25x/15x/12x），公司PE分别为21x/13/x10x，我们预计行业供需反转在即，鉴于公司处于业绩修复初期，经营效率提升下，有望充分发挥先发资源优势及自贸港区位优势，利润弹性空间可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。人民币汇率波动，油价上涨，出行需求不及预期，债务扩大。

聚焦高速主业，2025-2027年分红可观。东莞控股作为东莞交投控股子公司，聚焦高速公路主业，多元化业务布局助推公司可持续发展。2015-2024年公司营业总收入由10.97亿元提升至16.92亿元，CAGR4.93%。公司高度重视投资者回报，2015-2024年公司累计现金分红31.08亿元。未来三年（2025-2027年）在公司可供分配利润为正、且现金能够满足持续经营和长期发展的前提下，公司承诺每年累计现金分红不少于0.475元/股。 核心路产区位优越，改扩建巩固路产竞争优势。公司核心资产为莞深高速，莞深高速位于珠三角腹地，系广东省珠三角环线高速（G94）的重要组成部分，是连接广州、东莞与深圳的重要快速通道，地理位置优越，区位优势明显。2015至2024年间，公司控股莞深高速通行费收入和全线车流量实现显著增长，通行费收入从9.3亿元提升至13.2亿元（CAGR3.9%）；车流量从6670万辆提升至12553万辆（CAGR7.3%）。公司于2022年启动莞深高改扩建工程，截至2024年末，累计完成投资额26.7亿元，占投资总额的15.06%，预计于2028年12月建成通车。改扩建项目完工后将显著提升路段通行能力，叠加收费期限延长（需政府审批），或驱动车流量与通行费收入进一步增长。 探索多元战略布局，金融与新能源促结构升级。1）公司金融投资业务主要分为商业保理、融资租赁。保理业务由旗下子公司宏通保理运营，公司通过收取手续费、租息收入等，分期收回商业保理的本金，2024年毛利率超50%。2024年末，宏通保理受东莞市瑞盈酒店投资有限公司保理业务专项计提减值影响，净利润亏损0.28亿元。融资租赁业务由子公司融通租赁运营，2024年营收约0.7亿元，毛利率达45%。 2）新能源方面，公司通过下属公司东能公司及康亿创公司经营新能源汽车充换电业务，收入随充换电站投入增加而扩张，2024年实现营收0.86亿元，但受公交业务需求萎缩、行业竞争及收入确认规则调整三重压力影响，毛利率短期承压。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.12/8.56/8.88亿元，同比增速分别为-15.0%/5.4%/3.8%，当前股价对应的PE分别为13.1/12.4/11.9倍。我们选取招商公路、宁沪高速、四川成渝为可比公司，鉴于公司聚焦高速公路主业，未来三年承诺可观现金分红，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）改扩建效果不及预期。

事件：渤海租赁公布2025年一季度业绩。2025Q1公司实现收入171.2亿元，同比+99.8%，实现归母净利润6.7亿元，同比+72.2%，实现扣非归母净利润4.4亿元，同比+106.8%。 飞机销售同增278%，租、售利润双增。公司2024年营收增长由飞机销售驱动：通过出售低收益资产、租金收益率较上年同期提升40bp；25Q1延续该策略，销售飞机34架、同比增加25架、已达2024全年出售飞机数量的62%；按去年平均单价，预计25Q1飞机销售贡献收入78亿、占营收比46%。此外仍有66架飞机已同意出售待交割。25Q1，公司飞机租赁与销售利润同比均有增长、全年有望延续该趋势。 集装箱业务表现预计平稳，箱队规模同比减少1.2%、出租率提升0.7pcts。 并表优质资产，规模效应强化龙头优势。公司子公司Avolon全资收购CAL，并在25Q1首次并表（CAL有106架机队及10架飞机订单），资产扩张带动营收大增；同时，2023年CAL年化租金收益率约为11.7%，高出公司同期约0.4pcts，合并后资产质量有望再提升。新机交付困境下，公司通过资产收购有效扩表，机队（含订单）超过1100架，仅次于Aercap、稳居全球第二，规模效应带动期间费用率同降13.6pcts；截至25Q1末资产负债率83.5%、较24年末小幅升0.52pcts。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.13/22.80/25.04亿元，同比增速分别为111.58%/19.22%/9.80%。参考中银航空租赁、Aercap等航空租赁业可比公司估值，鉴于公司作为全球租赁龙头，充分受益于飞机供需差与美债降息周期，业绩弹性充分，维持“买入”评级。 风险提示。地缘政治风险，利率上行，业务变动风险，境内项目回款不及预期。

事件： 公司发布 2025年一季报， 2025年一季度公司实现营业收入 705.34亿元，同比-27.19%， 实现归属于上市公司股东的净利润 4.22亿元， 同比+2.76%， 与此前公司一季度业绩预告中枢 4.21亿元基本持平。 收入下滑主因大宗价格波动及公司经营策略调整， 盈利随经营质量提升而有所增长。 2025年一季度公司实现营业收入 705.34亿元， 同比-27.19%， 主因受大宗商品价格波动和公司业务结构调整的综合影响。 一季度实现毛利率 2.01%， 同比+0.32pct。 期间费用率方面， 一季度实现期间费用率 1.52%， 同比+0.31%， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.7%/0.2%/0.0%/0.7%， 同比+0.2pct/+0.0pct/+0.0pct/+0.1pct。 一季度公司实现归母净利润 4.22亿元， 同比+2.76%， 主因公司积极贯彻“三链融合” 发展新模式， 聚焦高质量业务发展， 主要经营品种的经营质量和盈利能力稳中有进。 公司持续优化业务结构， 多元化布局构筑护城河。 公司持续拓展供应链多元化服务能力， 加速整合大宗商品渠道布局， 强化数字化管理能力， 供应链管理业务韧性十足， 尽管 2023年以来行业结构性调整， 大宗需求下降， 但公司积极优化业务结构对冲风险， 叠加高附加值服务扩容及成本管控， 公司毛利率实现逆势改善。 未来若全球经济复苏与新能源需求放量共振， 公司有望凭借资源网络+科技能力+财务稳健性三重优势， 率先进入新一轮增长周期。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 12.4/15.8/18.9亿元， 当前股价对应的 PE 分别为 10.7/8.4/7.0倍。 公司为国内大宗商品供应链行业龙头之一， 业绩具备长期成长空间， 当前估值具备较高性价比， 维持“买入” 评级。 风险提示。 1） 大宗商品价格波动风险； 2） 需求不及预期导致收入低于预期； 3） 行业竞争加剧风险等。

事件： 2025年 Q1公司实现营收 55.95亿元， 同比-10.53%； 2025年 Q1实现归母净利润 8.65亿元， 同比-37.07%。 分板块来看， 油轮运输净利润 4.87亿元， 同比-44.02%； 集装箱运输净利润 3.35亿元， 同比+222.12%;干散货运输净利润 1.59亿元， 同比-55.46%； 滚装运输净利润 0.53亿元， 同比-33.75%； LNG 运输净利润1.43亿元， 同比-8.33%。 油散逐渐复苏， 集运利润大增， 凸显公司业绩韧性： 1） 油轮市场： 2025年 Q1油轮市场低迷但环比改善， VLCC 即期运费受地缘政治、制裁及需求节奏影响剧烈波动，典型航线 TD3C/TD15均值 WS59.96/61.63。 OPEC+限产松动、 俄油船队受限及中型油轮（ 如 Aframax） 率先回暖提振信心， 短中期租及资产价格企稳， 市场预期机遇大于挑战； 2） 干散货市场： 2025年 Q1， BDI 指数承接 2024年底的低迷开局，加上澳巴铁矿发运持续低迷， 短期市场运力供给过剩， 1-2月行情表现疲软。 3月供需关系改善出现反弹， 但一季度干散货市场整体较低迷， BDI 均值仅 1,118点， 同比大跌 39%； 3） 集运市场： 2025年 Q1公司集运运力同比大增 35%， 并通过租船和换仓的方式开辟新航线， 如东南亚、 印度航线； 同时， 公司还加快发展高附加值业务， 扩大冷链、 危险品运输的市场份额。 25Q1公司集运净利润同比大增 222.12%。 OPEC+持续增产利好油运， 转口贸易强化集运利润： 1） 油运市场： OPEC+初步增产释放货盘， 提振 VLCC 运价。 随着 OPEC+增产逐渐落地， 油运市场景气度或将持续兑现。 2） 干散货市场： 在船厂产能受限、 老船比例较高的背景下， 叠加环保政策实施， 船队运力效率受限， 但或持续支撑市场租金水平。 西非几内亚西芒杜铁矿预计 2025年底投产， 叠加几内亚铝土矿出口增长， 提振干散货海运需求； 3） 集运市场： 中美关税升级或将导致双边大部分商品的直接贸易几乎停滞， 而其他地区与中国对美的巨大关税差或将刺激转口贸易， 特别是亚州内与远东-拉美集运贸易， 利好公司集运业绩。 盈利预测与评级： 预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 64.37/74.50/79.93亿元 ， 同 比 增 速 分 别 26.03%/15.75%/7.28% ， 当 前 股 价 对 应 的 PE 分 别 为7.40/6.39/5.96倍。 鉴于油散基本面向上， 公司有望双主业共振， 维持“买入” 评级。 风险提示。 原油增产不及预期， 散运市场恢复不及预期， 全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突， 环保及节能减排不及预期

事件：宁沪高速发布2025年一季报，2025年一季度公司实现总营业收入47.82亿元，同比增长37.66%；实现归母净利润12.11亿元，同比减少2.88%。 收费公路经营稳健，多元业务短期承压。公司2025年Q1收费公路业务实现营收约23.3亿元，同比约+2.3%，控股路网加权平均流量为73558辆/日，同比-0.6%，通行费收入增长主要受沿江高速改扩建以及上年同期雨雪天气影响。配套业务实现营收约4.2亿元，同比约+1.2%，其中油品销售同比-2.9%，服务区租赁同比+52.7%；电力销售实现收入1.7亿元，因天气影响下海上风电上网电量减少，同比-17.23%；地产业务主动收缩，实现收入0.18亿元，同比-76.0%；其他业务收入0.47亿元，同比+47.5%，主因酒店客房等其他收入同比增长。 毛利率及费用率改善，归母净利润小幅下滑。2025年Q1公司实现毛利率34.67%，同比-12.58pct，毛利率减少主因2025年Q1路桥建设项目同比增加，零毛利率的建造服务收入大幅增长。剔除建造服务收入，2025年Q1公司毛利率约为55.6%，同比+0.96pct。费用率方面，公司销售/管理/财务费用率分别为0.03%/1.04%/4.59%，同比持平/-0.41pct/-2.50pct。Q1实现投资收益2.21亿元，同比-25%,资产处置收益-0.01亿元，同比减少约0.68亿元。实现归母净利润约12.1亿元，同比-2.88%。 进一步聚焦主业，完善资产布局。2025年1月公司宁扬长江大桥项目顺利通车，将释放增量收益，其北接线项目正在推进中，预计2025年底通车；公司正在稳步推进锡宜高速公路南段扩建工程、锡太项目、丹金项目、广靖北段扩建项目；同时，公司积极开展宁沪高速前瞻性改扩建规划方案。收并购方面，公司继续增资五峰山大桥。 盈利预测与评级：宁沪高速聚焦核心路产，持续强化路产规模，业绩增长稳健。我们预计2025-2027年归母净利润分别为5211、5404、5706百万元，对应PE分别为15.3/14.8/14.0x，维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。

渤海租赁原为产业系租赁公司， 通过牌照布局、 资产并购等方式迅速扩张，2014-2017年期间分别收购 Seaco、 Cronos、 Avolon、 CIT 等优质境外租赁资产，跻身全球租赁龙头。 2022年海航集团破产重整完毕， 公司实际控制人由海南省慈航基金会变更为无实际控制人。 公司聚焦租赁主业， 大力开展经营性租赁， 形成以飞机、 集装箱业务为主的业务布局。 从收入结构看， 2024年公司营业收入中飞机业务占比 83.2%、 集装箱业务占比 16.0%。 飞机销售增长强劲， 租金收益率提升。 2024年公司销售飞机 55架， 较 2023年增加24架， 受益于飞机市场价格升高， 公司飞机销售收入 127亿， 同比+61.08%， 公司营收增长主要由飞机销售驱动； 销售增多导致公司飞机可供出租资产减少， 但租金收入达 193亿、 同比持平， 而机队平均租金率同比提升 40bp， 除受益于市场租金景气度外， 公司通过出售低收益率飞机、 实现资产质量提升。 集装箱业务表现平稳，收入、 毛利率基本持平上年。 稳步扩表扩大龙头优势， 利差有望走阔。 截至 2024年末， 公司机队规模 1158架（ 含订单飞机） ， 是全球第二大飞机租赁公司； 在租率 100%。 公司持有 571架订单量，并于 2025年 1月完成 CAL 资产收购， 充分享有飞机供应链困境下的机位优势和龙头规模优势。 2024年公司期间费用率 29.81%， 同比下降 2.1pcts， 未来预计美债利率下行、 利差走阔空间充分。 同时， 公司继续探索 eVTOL、 CTOL、 氢能航空等创新领域业务机会， 开拓新增长点。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 19.13/22.80/25.04亿元， 同比增速分别为 111.58%/19.22%/9.80%。 参考中银航空租赁、 Aercap 等航空租赁业可比公司估值， 鉴于公司作为全球租赁龙头， 有望充分受益于飞机供应紧张带动租金上涨的景气周期， 并受益于美债降息、 利差有望持续走阔， 首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示。 地缘政治风险， 利率上行， 业务变动风险。

事件：招商公路发布2025年第一季度报告，实现收入约28.03亿元，同比-7.24%，归母净利润约13.29亿元，同比+2.74%；每股收益为0.1893元/股。 得益于成本管控及费用节降，公司归母净利润小幅改善。2025年一季度公司毛利率为36.46%，同比+0.80pct，公司持续推进降本增效工作，一季度成本为17.81亿元，同比-8.39%,一季度实现投资收益11.77亿元，同比+4.57%。费用率方面，公司持续推进费用率节降，一季度期间费用率为20.34%，同比-1.87pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/5.4%/1.0%/12.8%，同比+0.1pct/+0.4pct/持平/-2.3pct。受益于成本优化与费用节降，叠加投资收益增加，公司一季度实现归母净利润13.29亿元，同比+2.74%。 延续外延式扩张策略，积极推进改扩建项目。2025年公司将积极推进改扩建工程；京津塘高速改扩建项目正在稳步开展中，甬台温高速南段改扩建已完成内部立项，桂兴全兴改扩建、招商中铁德商高速改扩建的前期工程在稳步推进中；积极跟进参股企业改扩建投资，完成广靖锡澄改扩建项目增资工作，完成乍嘉苏高速、诸永高速改扩建相关协议签署。 盈利预测与评级：公司作为国内公路运营板块龙头，持续强化路产规模，业绩增长稳健。我们预计2025-2027年归母净利润分别为57.4/61.9/67.0亿元，对应PE分别为15.5/14.4/13.3x，维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。