6月5日用友网络出席了我们组织的2025年中期策略会，会上公司针对AI产品化及商业化情况展开详细介绍，公司积极拥抱AI变革，1）产品方面：Agent用例持续迭代更新，全面覆盖财务、人力资源、供应链、生产制造等企业流程；2）商业方面：公司积极把握业务机会，加速大型企业客户的AI产品推广，25年以来与天合光能、鞍山钢铁等多家大型客户签订AI订单。 产品化：用友BIP企业AI持续迭代，Agent加速覆盖企业全场景公司积极拥抱AI转型，23年在业界率先推出企业服务垂类大模型YonGPT，24年发布YonGPT2.0版本，25年推出“用友BIP企业AI”，打造企业数智底座。用友BIP企业AI包括三层架构，第一层提供模型基座（DeepSeek等国产大模型与YonGPT模型）与数据基座（整合分散的数据和各类系统），第二层提供覆盖十大核心业务领域的智能解决方案，第三层构建以“数智员工2.0”为代表的Agents智能体集群。公司加速拓展企业级Agent的“广度”和“深度”，基本覆盖财务、人力、供应链、营销、采购、制造、研发、项目、资产、协同等全业务场景，我们认为，公司产品竞争力有望加速凸显。 商业化：大型企业采购意愿增长，客户资源优势或凸显25年初DeepSeek模型成功激发了企业客户的AI应用采购需求，尤其是大型企业的AI采购意愿快速增长。公司具备较好的大中型客户业务基础，已累计服务超5.8万家大中型企业，截至25Q1，公司累计签约45家一级央企单位。受益于下游客户需求增长，公司2月、3月合同签约金额已恢复正增长，呈现改善趋势。25年6月，公司最新与鞍山钢铁、天合光能等大型企业签订AI项目，我们认为，大型企业客户的AI业务25年有望加速增长。 AI提效：AI内部自用提效显著，人员成本或有效控制AI技术正加速渗透公司内部各环节，企业人效逐步提升，截至25Q1公司员工数量缩减至19,594人，较2024年末减少1,689人，人员结构化调整已基本完成。我们认为，AI技术有望实现研发、运营、销售等多环节的效率优化，看好公司人效提升与费用率水平优化，看好公司盈利能力增长。 盈利预测与估值我们维持盈利预测，预计公司25-27年营收为99.58、110.18、123.15亿元，25-27年EPS为0.05、0.17、0.31元，给予公司25年7倍PS估值（维持目标估值倍数），维持目标价为20.40元，维持“买入”。 风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧；AI商业化不及预期。

石基信息2024年实现营收29.47亿元（yoy+7.20%），归母净利-1.99亿元（yoy-90.00%），扣非净利-2.18亿元（yoy-78.83%）。公司24年业绩低于我们此前预期（收入32.45亿元，净利0.77亿元），主要受下游需求修复速度缓于预期及计提长期股权投资减值、坏账准备增加影响。我们认为，公司SaaS化、平台化、全球化基础完备，看好海外市场持续开拓，维持“买入”。 构建SaaS化、平台化、全球化三大基础，业务进展顺利公司SaaS化进展顺利，2024年SaaS业务年度可重复订阅费（ARR）为5.23亿元，同比+25.1%，SaaS业务企业客户（最终用户）门店总数超8万家酒店，平均续费率超90%。公司强化平台化布局，24年酒店信息管理系统业务、支付系统业务同比+14.55%、+8.68%。公司海外业务加速拓展，24年签约凯宾斯基酒店集团、荷兰最大的独立酒店集团VanderValk等，截至24年DaylightPMS遍布全球20多个国家。我们认为，公司业务基础持续向好，有望随下游需求修复加速业务进展，看好公司25年业务边际向好。 现金流改善，AI产品升级初见成效公司24年整体毛利率为34.87%，同比-2.85pct，主要受无形资产摊销增多影响。公司24年销售/管理/研发费用率为9.46%/22.48%/8.27%，同比-1.01pct/-1.64pct/-2.58pct，费用管控能力提升显著。公司24年经营性净现金流6713.08万元，同增+5.79%。24年公司加速产品AI升级，公司全面平台化整合酒店管理系统DaylightPMS、餐饮管理系统InfrasysPOS、声誉管理系统Reviewpro等多产品，并构建行业首个数据湖架构、集成AI的决策支持系统。我们认为，公司的全场景与数据优势有望得到进一步凸显。 25Q1净利率提升，全球化开拓持续推进公司25Q1营收5.92亿元（yoy-6.20%），归母净利2111万元（yoy+85.36%）。 25Q1公司全资子公司石基新加坡与瑰丽酒店集团签订重大合同，标志着公司全球化客户再获突破。我们认为，新客户与新市场有望带动公司业绩修复。 盈利预测与估值考虑下游需求仍承压，下调收入及盈利预测，预计公司25-27年营收为32.73、36.76、41.96亿元（25-26年下调比例15%、22%），25-27年EPS为0.04、0.06、0.08元（25-26年下调比例20%、25%）。考虑公司SaaS转型顺利，订阅占比提升，切换为PS估值，可比公司25E8.9xPS（Wind），给予公司25E8.9xPS，目标价10.70元（前值9.80元，对应云/传统业务25E10.7xPS/39.6xPE），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；云化产品市场推广进展低于预期。

用友网络发布一季报，2025Q1实现营收13.78亿元（yoy-21.22%），归母净利-7.36亿元（yoy-62.41%），扣非净利-7.94亿元（yoy-76.00%）。公司25Q1收入下滑明显，主要受24Q4及25年1月合同签约金额同比下降影响。25年2月起公司合同签约金额已恢复正增长，呈现改善趋势，我们认为，AI战略驱动下有望带动公司25年业绩加速修复，维持“买入”评级。 Q1订阅负债提升，云业务有望进一步发展25Q1用友网络云服务累计付费客户数达91.88万家，新增云服务付费客户数4.63万家。订阅相关合同负债为22.7亿元，同比+25.0%。分客户看，1）大型企业：25Q1新增一级央企签约1家，累计签约45家，新增中国南水北调、中油燃气、水电五局等头部客户；2）中型企业：25Q1客户订阅收入同比+45.6%；3）小微企业：25Q1子公司畅捷通云订阅收入1.71亿元，同比+15.6%。公司云转型推进顺利，我们认为尽管短期内对收入增速造成不利影响，但长期有望贡献收入持续拉动，看好公司远期成长空间。 人员结构持续优化，看好AI自用带动人效提升25Q1公司整体毛利率为39.06%，同比变化-11.79pct，毛利率短期下滑明显或主要由于AI类产品成本增加影响，全年来看有望修复。25Q1销售/管理/研发费用率为33.01%/22.81%/40.62%，同比+3.82pct/+6.01pct/+9.27pct，费率增长明显主要由于人员优化成本增加，25Q1公司员工数量为19,594人，较24年末减少1,689人，看好AI内部自用带动人效提升。 AI产品进展顺利，加速产品覆盖与生态拓展25年3月，公司发布“AI至上”战略，推出“用友BIP企业AI”，打造“AI通用能力+行业Know-How”的企业数智底座。25Q1公司新增智能体15个，覆盖财务、人力资源、供应链、生产制造等领域。同时公司加快生态构建，携手国内外18家伙伴成立逐浪出海生态联盟，加速海外业务拓展。截至25Q1，公司注册ISV伙伴总计3,814家，注册开发者已达117万。 盈利预测与估值考虑订阅转型带来短期收入增速压力，下调收入预测，预计公司25-27年营收为99.58、110.18、123.15亿元（前值为101.03、112.62、126.98亿元）。 考虑公司毛利率承压下调盈利预测，预计25-27年EPS为0.05、0.17、0.31元（前值0.06、0.22、0.40元）。参考可比公司25E5.7xPS（Wind），考虑公司产品优势与AI商业化潜力，给予公司25E7xPS，对应目标价20.40元（前值20.70元，对应25E7xPS），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧。

格尔软件 24年实现营收 5.29亿元（yoy-5.71%），归母净利 3681.21万元（yoy-0.42%），扣非净利 1569.42万元（yoy+233.45%）。 公司 24年业绩低于我们此前预期，主要由于公司业务转型下通用安全产品收入显著收窄，但受益于高毛利业务收入占比提升，公司 24年净利率提升 0.37pct。我们认为，受益于司法、运营商、烟草等新行业客户拓展以及“一带一路”沿线国家的海外客户拓展，公司 25年业绩有望修复，维持“买入” 评级。 高毛利业务收入占比提升，费用管控能力逐步凸显分业务看， PKI 基础设施产品、 PKI 安全应用产品、 通用安全产品 24年收入为 1.58/2.48/1.23亿元，同比+41.41%/+10.64%/-45.28%； 24年毛利率为 52.19%、 63.08%、 29.46%， 同比+1.27/-3.18/+2.38pct。 PKI 基础设施产品及 PKI 安全应用产品两大高毛利业务收入占比提升，带动公司整体毛利率同比提升 4.52pct 至 51.99%。 24年公司销售/管理/研发费用率为13.04%/19.55%/16.33%，同比-1.81pct/-0.67pct/+1.17pct，研发费率提升主要由于公司加大对量子安全、 AI 安全等新安全场景的研发。我们认为，伴随公司业务结构调整与费用管控持续推进，公司 25年净利率有望提升。 重视新场景、新行业、新地区三大业务机遇新场景： 24年公司加快量子安全、 AI 安全、低空经济安全等新安全场景的产品布局，产品技术储备完善。 新行业： 24年公司拓展司法、自然资源、运营商、烟草等新行业客户，新行业 25年有望贡献持续增长。新地区： 24年公司承接阿尔及利亚数字信任体系建设项目， PKI 技术出海放量可期。 25Q1业绩承压， 全年业绩有望逐步修复公司 25Q1营收 0.46亿元（yoy-5.92%），归母净利-0.50亿元（同比减亏130万）， 25Q1销售/管理/研发费用率为 30.92%/78.96%/37.70%，同比-4.86pct/ +5.50pct/-10.18pct。从全年维度看， 随行业信创及 AI 安全需求提速， 我们认为公司有望抓住业务机遇，加速项目推进与落地， 看好全年成长。 盈利预测与估值考虑到公司加快收缩低毛利业务，业务过渡期收入承压，下调收入及盈利预测， 预计公司 25-27年收入为 6.42、 7.75、 9.19亿元（25-26年前值 7.39、8.83亿元）， EPS 分别为 0.37、 0.54、 0.74元（25-26年前值 0.43、 0.55元）。 参考可比公司 25E 43.3xPE（Wind），给予公司 25E 43.3xPE， 对应目标价 16.00元（前值 23.65元， 25E 55xPE）， 维持“买入” 评级。 风险提示：信息安全政策不及预期，安全业务推进节奏不及预期。

网宿科技发布一季报，25Q1实现营收 12.35亿元（yoy+10.26%），归母净利 1.92亿元（yoy+38.54%），扣非净利 1.50亿元（yoy+52.60%）。公司营收显著提速（24Q1yoy+4.81%），主要得益于 CDN 及边缘计算业务需求放量。净利率提升，主要得益于公司人效提升，期间费率同比下降。我们认为，公司有望充分受益于 AI 应用放量，看好 25年业绩提速，维持“买入”。 25Q1归母净利同比+38.54%，看好全年盈利提升25Q1公司净利率显著提升，归母净利 1.92亿元（yoy+38.54%），净利率15.41%（yoy+2.78pct）。公司净利率优化主要得益于人效提升带动期间费率下降。25Q1公司整体毛利率为 30.96%，同比-2.35pct，销售/管理/研发费用率为 6.52%/4.76%/7.68%，同比-1.87pct/-1.52pct/-3.88pct。我们认为，受益于 AI 内部提效，公司人效提升趋势有望延续，看好 25年盈利提升。 AI 机遇凸显，25年 CDN 及边缘计算业务有望放量作为国内 CDN 龙头企业，公司 25年迎来“CDN、边缘计算、MCP”三重机遇。1）CDN：25年国内 AI 应用进入放量周期，有望带动流量需求加速增长，看好公司 CDN 业务提速；2）边缘计算：AI 应用带动边缘推理增长，海外 Cloudflare 已验证 CDN 节点升级为 GPU 推理节点的可行性，公司 24年已推出边缘计算平台 ECP，业务基础良好；3）MCP：MCP 托管需要算力+安全双重支持，CDN 厂商成为重要载体，公司已全面支持 MCP 协议，看好相关业务放量。我们认为，受益于 AI 应用提速，公司业务机遇明朗。 全球化战略持续推进，看好海外业务提速公司已完成新加坡、韩国、日本、美国、马来西亚等国家的分支机构设立及当地团队组建，坚定推进全球化战略。2024年公司海外收入 28.44亿元，同比+33%，收入占比为 57.66%，同比提升 12.14pct。我们认为，伴随中国企业加速出海“一带一路”沿线市场，公司完成全线产品出海布局，看好公司全球化节点布局与安全加速一体化优势，海外业务 25年收入有望提速。 盈利预测与估值考虑到公司通过 AI 技术带动人效提升，维持收入预测，上调盈利预测，预计公司 2025-2027年归母净利为 7.86、9.19、11.15亿元（前值为 7.39、8.88、10.79元，相较前值变化幅度为 6.39%、3.47%、3.30%），参考可比公司 25年 48x PE（Wind），给予公司 25年 48x PE，目标价 15.37元（前值 25.04元，对应 25E 83.5xPE），维持“买入”评级。 风险提示：AI 应用流量增长不及预期；CDN 行业竞争格局恶化。

金山办公 2025年 Q1实现营收 13.01亿元（yoy+6.22%），归母净利 4.03亿元（yoy+9.75%），扣非净利 3.90亿元（yoy+10.72%）。25Q1收入稳健增长主要受益于 WPS 个人业务及 WPS 365业务的持续增长，利润提升主要得益于毛利率水平优化。我们认为，得益于产品卡位优势与 AI 功能升级，公司 AI 商业化有望提速，看好盈利能力持续提升，维持“买入”评级。 WPS 个人：看好 25年 WPS AI 活跃用户数加速增长25Q1WPS 个人业务收入 8.57亿元，同比+10.86%，实现稳健增长，主要得益于用户基数与付费用户数的同比增长。截至 25Q1，WPS Office 全球月活设备数 6.47亿，同比+7.92%，环比+2.37%，用户基数不断扩大，其 PC版/移动版月度活跃设备数分别为 3.01/3.46亿，分别同比+11.30%/+5.14%。截至 24年底，WPS AI 月度活跃用户数达 1,968万，我们认为，伴随用户基数增长与产品功能升级，WPS AI 活跃用户数有望加速增长。 WPS 365：业务持续高增，协同办公优势有望凸显25Q1WPS 365业务收入 1.51亿元，同比增长 62.59%，公司加速覆盖民企及地方国企推动其收入强劲增长。WPS 365通过文档、协作、AI 三大能力，持续助力组织级客户实现数智化办公，协同办公优势有望凸显。公司此前具备 Office、PDF、文档、邮箱、会议等办公类产品完整布局，AI 能力有望贯通办公场景，为企业客户提供全面 AI 赋能，看 WPS 365持续放量。 受益于产品结构调整，看好盈利能力提升25Q1公司整体毛利率为 85.96%，同比+1.16pct，毛利率提升主要受益于标准化高毛利产品销售占比提升。25Q1公司销售/管理/研发费用率为16.70%/8.00%/36.13%，同比-0.92pct/-1.22pct/+3.10pct，研发费率同比提升主要由于公司加大 AI 场景的产品研发投入。25Q1公司净利率 30.30%，同比+0.48pc。我们认为，受益于 AI 战略，公司盈利能力有望持续提升。 盈利预测与估值考虑到 Q1信创相关的 WPS 软件业务收入同比下滑，略下调收入预测，预计公司 25-27年营收为 61.76、75.68、94.58亿元（前值为 62.39、77.05、96.78亿元），考虑到公司整体毛利率提升，略上调盈利预测，预计 25-27年 EPS 分别为 4.09、5.09、6.86元（前值为 4.05、5.08、6.84元）。可比公司 25E 18.6xPS（Wind 一致预期），考虑公司卡位优势与产品优势，给予公司 25E 30x PS，对应目标价 400.43元（前值 404.54元，对应 25E 30xPS，可比均值 18.3xPS），维持“买入”评级。 风险提示：付费用户增长不及预期、AI 商业化不及预期。

太极股份 2024年实现营收 78.36亿元（yoy-14.77%），归母净利 1.91亿元（yoy-49.08%），扣非净利 1.76亿元（yoy-48.53%）。其中 Q4实现营收34.99亿元（yoy-11.95%），归母净利 2.19亿元（yoy-9.82%）。公司业绩低于我们预期，主要由于下游客户传统项目招投标进展延后。公司 24年重点发力云与数据服务业务，业务进展顺利。我们认为，公司后续有望充分受益于 AI 与数据需求，看好政府云与行业云业务的进展，维持“买入”评级。 云与数据业务进展顺利，看好公司信创卡位优势公司 24年重点发力云与数据业务，营收 11.73亿元（yoy+12.34%），收入占比同比提升 3.61pct 至 14.97%。自主软件产品、行业解决方案、数字基础设施收入分别为 19.31、34.38、11.50亿元，同比-6.25%、-15.98%、-37.70%，三类业务收入同比下滑主要受下游客户招投标进展延后影响。业务收入体量缩减背景下，公司更加关注经营质量，云与数据、自主软件产品、数字基础设施三类业务毛利率均有提升，分别同比+0.17、+0.26、+0.09pct。 我们认为，云与数据业务有望成为公司收入增长核心驱动，公司有望充分发挥“信创”的卡位优势，看好公司 25年政府云与行业云的业务机遇。 金仓数据库收入稳健增长，看好行业信创机遇24年子公司人大金仓收入 4.33亿元（yoy+16.02%），净利润 8,007万元（yoy+6.42%），受益于行业信创需求，金仓数据库业务稳步推进，24年金仓数据库在政务（应急管理部）、能源（中国海油）、医疗（浙江省人民医院）、交通（武汉地铁）的行业均有标杆案例落地。同时公司加速产品迭代，金仓数据库管理系统 V9和金仓分布式 HTAP 数据库集群软件 V3通过国家 2024年安全可靠测评，安全技术继续处于行业领先水平。我们认为，伴随行业信创持续落地，金仓数据库业务需求加速释放，看好 25年金仓收入增长提速。 盈利预测与估值考虑到公司业务结构调整（集成类项目收缩），我们下调 25、26年收入预测，预计公司 25-27年收入分别为 85.58、95.01、107.56亿元（25、26年下调 22%、26%）。25-27年归母净利为 4.08、6. 14、8.72亿元（25、26年下调 24%、10%）。分部估值，预计 25E 金仓数据库业务（持股 54.62%）收入 5.41亿元，可比公司平均 25E 15.1x PS (Wind)，给予 25E 15.1x PS； 其他业务 25E 净利 3.34亿元，可比公司平均 25E 60.1x PE (Wind)，给予25E 60.1x PE，总市值 282亿，目标价 45.32元（前值 36.94元，对应25E 金仓数据库 13.6xPS，传统业务 35.9xPE），维持“买入”评级。 风险提示：信创推进不及预期，数据要素市场建设不及预期。

泛微网络2024年实现营收23.62亿元（yoy-1.31%），归母净利2.03亿元（yoy+13.58%），扣非净利1.67亿元（yoy+13.03%）。其中Q4实现营收9.76亿元（yoy-1.93%），归母净利1.17亿元（yoy-30.23%）。公司24年营收略低于我们预期，主要由于AI产品商业化节奏逊于我们此期的预期。 但从24年AI产品储备以及25年初订单来看，公司AI产品已充分具备商业化能力，我们看好公司25年AI驱动下的收入提速，维持“买入”评级。 24年归母净利同比+14%，降本增效效果显著公司24年毛利率93.25%，同比下降0.69pct，其中软件产品与技术服务毛利率分别为99.31%、94.31%，分别同比下降0.39、0.76pct。公司毛利率基本维持高位稳定，小幅下滑主要受外包服务成本增长影响。公司24年销售/管理/研发费用率为68.31%/3.09%/13.75%，分别同比-1.37pct/-0.57pct/-1.05pct，公司费用控制持续加强，员工人数下降至1,448人（yoy-13%）。 我们认为，AI战略下公司人效有望持续提升，看好25年盈利能力优化。 AI产品持续迭代，卡位优势有望凸显公司在智能小e的基础上研发并推出了以“大模型+小模型+智能体”为架构的泛微数智大脑Xiaoe.AI，为业务系统提供智能服务基座。其中，大模型为Xiaoe.AI提供基础推理能力，叠加不同职能的小模型强化Xiaoe.AI在特定业务场景的专业能力，目前AI功能已全面渗透人事管理、文档管理、采购管理、合同管理等十四大专项场景。我们认为，伴随AI产品成熟度提升，商业化落地有望同步提速，看好公司凭借卡位优势加速AI产品的业务渗透。 营销体系强化，腾讯合作加强，看好AI产品商业转化24年公司新增90支服务团队填补了32个空白城市，已在全国九大区域200多个城市建立超600个服务团队；此外，公司已在澳大利亚、阿联酋、新加坡、马来西亚、印尼、越南、日本7个国家设立本地化的服务团队。公司持续加强与腾讯云、企业微信、腾讯支付、腾讯会议方面的产品合作，与腾讯企业微信共构20余种成熟应用场景。我们认为，公司AI产品商业化有望充分受益于营销体系的持续强化，同时看好公司与腾讯后续的业务协同。 盈利预测与估值考虑公司降本增效持续推进，我们预计公司25-27年EPS分别为1.07、1.42、1.76元（25-26年前值为1.06、1.23元）。可比公司2025年Wind一致预期PE均值63.9x，考虑公司AI产品优势与卡位优势，给予公司2025年70xPE，目标价74.90元（前值49.99元，对应25E47.1xPE），维持“买入”。 风险提示：产品拓展不及预期，下游需求不及预期，市场竞争加剧。

金山办公2024年实现营收51.21亿元（yoy+12.40%），归母净利16.45亿元（yoy+24.84%），扣非净利15.56亿元（yoy+23.30%）。其中Q4实现营收14.94亿元（yoy+16.21%），归母净利6.05亿元（yoy+42.58%）。公司年报业绩超出我们的预期（预期收入51.04亿元，归母净利14.99亿元），主要得益于WPS个人业务及WPS365业务的超预期增长。我们认为，AI战略下，公司产品有望凭借优势卡位加速商业化落地，维持“买入”评级。 受益于AI，WPS个人业务&WPS365业务增长强劲公司年报重新调整收入披露口径，分为WPS个人业务、WPS365业务、WPS软件业务、其他业务四类，24年对应营收分别为32.83、4.37、12.68、1.32亿元（yoy+18%/+149%/-8.56%/-37.17%）。WPS个人业务、365业务的强劲增长主要得益于AI战略有效推进。面向个人用户，公司推出WPSAI办公助手，面向WPS365客户，公司推出WPSAI企业版与政务版。我们认为，针对不同客群打造的精细化AI功能有望持续带动公司业务增长。 月活设备数突破6亿，卡位优势持续强化公司具备良好的客户基础，截至24年末，WPSOffice全球月度活跃设备数为6.32亿（yoy+6.22%），其中，WPSOfficePC版/移动版月度活跃设备数分别为2.91亿、3.41亿（yoy+9.81%、+3.33%）。1）2C：国内累计年度付费个人用户数4,170万，同比增长17.49%；海外累计年度付费个人用户数174万；WPSAI月度活跃用户数达1,968万；2）2B：WPS已服务1.8万余家头部政企客户，并为200余所高校搭建一体化教学平台。我们认为，凭借良好的产品卡位与用户基础，公司AI商业化成效有望逐步显现。 强化研发加速AI布局，看好25年商业化提速2024年公司销售/管理/研发费用率分别为19.36%/7.86%/33.11%，同比-1.87pct/-1.89pct/+0.79pct。研发费率增长主要由于AI产品研发的投入持续加大，24年公司在湖北武汉光谷发布政务大模型，并与东湖高新区签署战略合作协议，并于2025年正式入驻武汉研发基地。我们认为，强劲的研发投入与明确的AI战略下，25年公司产品AI升级与商业化有望同步提速。 盈利预测与估值我们预计公司25-27年收入分别为62.39、77.05、96.78亿元（前值25-26年62.45、78.14元）。可比公司25年Wind一致预期PS均值为18.3倍，考虑公司卡位优势与产品优势，给予公司25年30倍PS，对应目标价404.54元（前值351.05元，对应25E26xPS，可比均值16.1xPS），维持“买入”。 风险提示：付费用户增长不及预期、AI商业化不及预期。

DeepSeek模型凭借“开源/可商用/低成本”特性，全面加速国产AI应用进程，应用提速有望带动基础设施用量快速增长，网宿科技作为国内CDN龙头或将全面受益。1）CDN：应用流量快速增长将拉动CDN业务量，公司核心业务受益趋势明朗；2）边缘计算：公司逐步将CDN节点升级为具备存储、计算、传输、安全功能的边缘计算节点，为AI应用提供低延迟、高性能的算力支持；3）算力云与IDC：24年5月，公司与航锦科技签署战略合作协议，计划打造NVIDIAL20万卡集群，应用加速下IDC业务或提速。 我们认为，DeepSeek后时代，网宿科技业务有望全面受益，维持“买入”。 CDN：看好25年AI应用流量增长，CDN业务或充分受益DeepSeek应用于2025-08-04正式发布，上线仅21天（截至1月31日），应用日活DAU突破2,215万。同时，DeepSeek模型获得海内外软件商高度认可，1）海外：Microsoft、Amazon等科技巨头纷纷在24Q4业绩电话会中肯定DeepSeek的模型贡献，同时强调应用有望进入加速期；2）国内：用友网络、泛微网络、万兴科技等软件商纷纷官宣接入DeepSeek模型，应用功能快速升级。我们认为，公司作为全球领先的CDN服务提供商，拥有全球2800多个节点网络，有望充分受益于应用流量增长。 边缘计算：边缘算力有望承担小参数量模型的推理任务公司推出网宿边缘计算平台ECP，基于全球广泛分布的节点资源，融合计算、网络、存储等核心能力构建的边缘开放平台，就近为用户提供边缘算力等服务。DeepSeek开源模型支持模型蒸馏，小参数量版本表现效果优异，边缘算力有望全面支持此类模型的推理需求，后续业务成长空间广阔。 算力云及IDC：AI算力需求强劲，子公司业务机遇明朗公司24年与航锦科技达成战略合作，打造NVIDIAL20ClusterAIDC项目，同时子公司爱捷云瞄定算力云定位，子公司绿色云图自主研发服务器液冷技术。我们认为，应用增长有望快速拉动AI算力需求，公司算力云及IDC相关业务有望提速，看好算力服务商在DeepSeek后时代的普遍受益性。 盈利预测与估值我们认为，公司主业有望充分受益于模型平权后的应用提速，上调25/26E收入预测至52.16、57.20亿元（前值为49.45、51.94亿元），预计公司24-26年归母净利分别为6.39、7.60、8.95亿元（前值为6.39、7.33、8.34亿元），可比公司2025年Wind一致预期PE均值为56.8倍，给予公司2025年56.8倍PE，目标价17.61元（前值12.04元，对应24E46xPE），维持“买入”。 风险提示：AI应用流量增长不及预期；CDN行业竞争格局恶化。

公司前三季度实现营收 1.69亿元（yoy-21.00%），归母净利-6,945万元（yoy+27.77%），扣非净利-7,451万元（yoy+25.00%）。 其中 Q3实现营收5112.60万元（yoy-52.30%），归母净利-2,767万元（yoy+24.26%）。 公司前三季度收入承压，主要受传媒文化业务收入同比下滑影响，考虑到智能座舱、 工业与卫星业务持续放量，预计 Q4收入有望重回正增长。看好公司业务升级带来的盈利能力提升，预计 25年有望扭亏为盈，维持“买入”。 盈利能力持续提升，预计 25年有望扭亏为盈公司前三季度毛利率为 36.74%，同比+1.53pct，毛利率提升主要受益于传统集成项目占比降低，产品类业务占比逐步提升。我们认为，随业务升级，预计 24-26年毛利率有望持续优化。 公司前三季度销售/管理/研发费用率为13.94%/17.34%/55.95%，同比-0.17pct/-0.79pct/+1.36pct。 公司加强研发投入， 重视在传媒文化、 工业与卫星、智能网联汽车三大领域内的技术创新。 工业与卫星业务前景广阔，公司产品技术领先作为国内少数同时具备“视频编转码”与“智能 AI 识别”技术基础的企业，公司打造的 5G 边缘计算视频压缩终端产品，广泛应用于卫星通信、 电力、轨道交通、 铁塔等通信条件严苛的复杂场景。其中，智能感知压缩技术可以对高清视频进行 10-100倍的超级压缩， AI 画质增强技术可以让视频质量接近甚至超越原视频。我们认为，公司视频压缩终端有望充分受益于卫星互联网、低空经济等应用场景的建设提速， 工业与卫星业务有望加速放量。 智能座舱产品放量，有望受益于汽车出海公司智能座舱业务与比亚迪、吉利、奔驰、保时捷、蔚来、上汽等国内外车企达成合作，已交付车型的量产数量持续放量。 2024年 10月，公司亮相中国移动全球伙伴合作大会，与中国移动共同发起“车企生态携手出海倡议”，我们认为，公司智能座舱业务有望充分受益于国产车企的出海布局。 投资建议：目标价 32.32元，维持“买入”考虑到传媒与文化业务进展较缓，下调收入预测，预计 24-26年营收分别为3.49、 4.49、 6.09亿元（前值为 4. 12、 5.45、 7.32亿元）。 考虑到公司业务结构持续优化，产品化占比持续提升，维持毛利率提升、费用率下降预期，预计 24-26年 EPS 分别为-0.31、 0.29、 0.88元（前值为-0.08、 0.05、 0.32元）， 参考可比公司平均估值（Wind） 25E 8.1x PS，给予公司 25E 8.1x PS，目标价 32.32元（前值 24.35元），维持“买入” 评级。 风险提示： 研发成果商业化不及预期，业务场景拓展不及预期。