民爆和锂盐双轮驱动。公司成立于1952年，历经国企改制、并购扩张。下属多家子公司布局民爆和锂盐业务，2025Q1归母净利润0.88亿元，同比增长446.7%，锂盐业务底部支撑强烈，民爆业务贡献稳定收益，两大业务远期成长性可期。 锂盐业务：资源量实现飞跃式，构建起公司业务的“矛”。1）行业：随着澳矿陆续减停产，行业供给下修明显。当前5.4万元/吨的锂价（不含税）位于现金成本的92%分位线，位于完全成本的29%分位线，我们认为当前锂价已触底，行业成本支撑较强。2）资源端：资源端多渠道扩张，资源自给率2025年超过25%。享有李家沟优先供应权，Kamativi项目一二期共同实现年处理锂矿石230万吨，年产出锂精矿35万吨。未来有望扩产至年处理锂矿石330万吨。此外，公司通过参股或长协方式获得锂矿包销权，如Kamativi、Pilgangoora、DMCC、Atlas等。3）冶炼端：公司现有锂盐综合产能9.9万吨，包括氢氧化锂产能6.3万吨，碳酸锂产能3.6万吨。公司正在推进雅安锂业三期锂盐生产线建设项目，预计到2025年年底公司锂盐综合产能将达到近13万吨。4）下游客户：是TESLA、SKON、LGES、LGC、松下、宁德时代等国内外头部企业的重要长单供应商。 民爆业务：矿山民爆服务带来新增长，铸就公司业务的“盾”。1）积极进行海内外并购重组：2003年收购了民爆业同行绵阳九安公司，后又相继收购三台巨能、旺苍化工等，进一步扩展国内民爆版图。2013年收购了新西兰红牛火药及红牛矿服，自此走上海外并购之路。2）国内受益川藏铁路动工：公司地处四川，民爆业务覆盖四川、新疆、内蒙古，山西等20余个地区。作为雅安-林芝段最大的四川大型民爆企业，雅化区域优势充分受益。3）响应“走出去”号召，矿山民爆两大主业融合发展：公司在海外新西兰和澳洲有民爆布局的优势下，积极参股澳矿公司并投资澳矿项目，作为有丰富经验的老牌民爆企业，未来期望两大主业进行融合发展，力求做到矿山民爆一体化，共同发挥民爆优势和资源优势。 投资建议：雅化集团非洲自有锂矿即将放量，提升盈利能力，锂价触底，锂板块有望量价齐升，民爆业务产能持续扩张，并积极延伸产业链提高业务附加值，我们预计公司2025-2027年归母净利5.8、9.7、12.5亿元，对应6月10日收盘价的PE为22、13和10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锂价超预期下跌，产能释放不及预期，海外地缘政治风险。

公司发布2024年年报和2025年一季报2024年公司实现全年营收77.16亿元，同比-35%；归母净利2.57亿元，同比+539%；扣非归母净利1.64亿元，同比+177%。2025年Q1实现营收15.37亿元，环比-14%，同比-17%；归母净利0.82亿元，环比-20%，同比+452%；扣非归母净利0.69亿元，环比+33%，同比+787%。 民爆业务盈利提升，锂价下行拖累业绩。2024年公司毛利合计12.89亿元，其中民爆行业12.33亿元，同比+14%，锂盐业务-0.03亿元。 2024年锂业务毛利率-0.07%，同比-5.69pct。民爆业务毛利率37.8%，同比+5.95pct。 民爆业务：市场拓展+原辅材降本，看好海外矿服前景盈利显著提升：2024年，公司子公司民爆集团实现净利润6.91亿元，同比+24.4%。公司在产能有效释放同时，积极拓展爆破业务，业务规模同比上升。硝酸铵等主要原辅材价格同比下降，推动民爆业务盈利增长。 海外矿服发展前景广阔：未来，公司将依托在民爆领域的成本及效率优势、扎根于津巴布韦和澳洲的区位优势，加大在非洲和澳洲区域民爆业务的拓展力度，实现海外矿服业务迅速发展，为公司民爆业务带来新的增长点。 锂业务：产销量大幅增加，综合产能进一步提升锂价下行拖累业绩。2024年公司子公司兴晟锂业、雅安锂业、国理公司净利润合计亏损约5亿，主要受锂价下行拖累。 量：产销均大幅增加，锂盐产能持续提升。2024年全年，公司锂盐产、销量分别为4.83、4.80万吨，分别同比+55%、63%。公司现有锂盐综合设计产能9.9万吨（碳酸锂3.6万吨+氢氧化锂6.3万吨），预计2025年下半年将建成一条3万吨氢氧化锂产线，建成后公司锂盐综合产能将达到近13万吨。 自给率：Kamativi二期正式投产，自给率有望进一步提升。Kamativi二期于2024年底基本建成，采选规模折合锂精矿约35万吨。自主锂矿建成极大缓解公司对外购矿的依赖，有助于优化成本结构，据2025-08-04投资者活动记录，受产能爬坡以及非洲到国内运输周期影响，25年一季度公司锂业生产仍以外购矿为主，预计二季度锂精矿自给率将有所提升。投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为89.26、108.00、111.81亿元，实现净利润7.38、9.50、11.97亿元，对应EPS分别为0.64、0.82、1.04元/股，目前股价对应PE为17.8、13.8、11.0倍。公司维持“增持-A”评级，6个月目标价15.5元/股，对应25年PE为24倍。 风险提示：锂价大幅波动，需求不及预期，项目进展不及预期

2025Q1利润同比大幅增长，看好公司利润向上弹性，维持“买入”评级2024年，公司实现营收77.16亿元，同比下降35.14%，归母净利润2.57亿元，同比增长539.36%。其中，2024Q4公司实现营收17.91亿元，同比下降26.10%，环比下降9.93%；归母净利润1.03亿元，同比增长113.36%，环比增长95.50%。 2025Q1，公司实现营收15.37亿元，同比下降17.03%，环比下降14.20%；归母净利润0.82亿元，同比增长452.32%，环比下降19.55%。考虑锂盐价格低位运行，我们下调公司2025-2026年、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.03（-1.24）、11.38（-4.23）、16.09亿元，EPS分别为0.70（-0.10）、0.99（-0.36）、1.40元，当前股价对应2025-2027年PE为16.3、11.5、8.1倍。我们看好公司作为国内民爆和锂行业领军企业之一，未来随锂精矿自给率提升、民爆海外市场持续开拓等，业绩存在较大向上弹性，维持“买入”评级。 民爆：2024年毛利率同比提升5.95pcts，海外市场开拓有望贡献长期增量2024年，公司民爆业务实现营收32.63亿元，同比下降3.95%，毛利率为37.80%，同比提升5.95pcts；工业炸药销量为21.10万吨，同比增长0.85%。未来，公司将继续加大在非洲和澳洲区域民爆业务的拓展力度，海外矿服业务有望实现迅速发展，为公司民爆业务带来新的增长点。 锂盐：锂价下行拖累公司业绩，未来锂精矿自给率提升有望抬升盈利中枢公司现有锂盐产能9.9万吨，预计2025H2将再建成一条3万吨氢氧化锂产线。 2024年，公司锂盐销量为4.80万吨，同比增长63.40%，但由于锂盐价格整体下行，公司2024年锂盐板块实现营收41.16亿元，同比下降50.40%，毛利率为-0.07%，同比下降5.69pcts，拖累公司利润。2024年11月，公司津巴布韦卡玛蒂维锂矿二期正式投产，目前该矿山已达到年处理锂矿石230万吨采选规模，折合锂精矿约35万吨，预计2025Q2锂精矿自给率将有所提升，届时公司锂盐产品成本有望进一步降低、盈利中枢也有望随之站上新的台阶。 风险提示：宏观经济波动风险、产品价格波动风险、安全和环保风险等。

事件：公司发布2024年报和25年一季报。2024年公司实现营业收入77.2亿元，同比减少35.1%；实现归母净利润2.57亿元，同比增长539.4%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比扭亏为盈。单Q4看，Q4实现营业收入17.9亿元，同比减少26.1%，环比减少9.9%；实现归母净利润1.0亿元，同比扭亏，环比增长95.5%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比扭亏，环比增长39.4%。2025Q1实现营收15.4亿元，同比减少17.0%，环比减少14.2%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长452.3%，环比减少19.5%。 锂盐：锂价下跌拖累公司盈利。1）量增：2024年实现锂盐销量4.8万吨，同比增长63%。2）价跌：锂盐销售均价8.6万元/吨，同比降低70%。3）本降：锂盐单吨成本8.6万元/吨，同比降低68%。4）盈利亏损：24年锂盐毛利为0，三家锂盐公司净利润亏损5亿元，锂盐折合净利亏损1万元/吨。 锂矿：KMC锂矿放量有望实现降本。津巴布韦KMC（持股60%）二期于24年11月全线投产，一二期具备年产35万吨锂精矿产能，公司锂精矿自给率有望大幅提升。 李家沟锂矿（持股37.25%）具备18-20万吨锂精矿产能，于2023年开始试生产，优先供给国理公司。 民爆：盈利稳定增长，海外民爆打开增长空间。2024年公司民爆业务实现毛利12.3亿元，同比增长14%，毛利率为38%，同比提升6pct。公司民爆集团子公司24年实现净利润6.9亿元，同比增长24%，盈利水平和增长能力较强。公司将依托在民爆领域的成本及效率优势、扎根于津巴布韦和澳洲的区位优势，加大在非洲和澳洲区域民爆业务的拓展力度，实现海外矿服业务迅速发展，为公司民爆业务带来新增长点。 盈利预测与评级：公司民爆业务盈利稳步增长，向非洲和澳洲海外拓展打开增长空间。锂盐方面，公司是氢氧化锂龙头，头部客户订单稳定，产能稳步扩张，锂矿放量后有望实现降本，伴随锂价底部企稳后公司锂盐盈利有望触底回升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8/10/13亿元，对应PE为16/13/10倍，维持“买入”评级。 风险提示。锂价大幅下跌风险；锂盐客户流失风险；民爆海外业务拓展不及预期风险。

年报业绩略低于预告， Q1符合预期。 4月 29日公司发布年报及一季报，24年营收 77.2亿元，同-35.1%，归母净利润 2.6亿元，同+539%，扣非净利 1.6亿元，同+177%；其中 24Q4营收 17.9亿元，同环比-26.1％ /-9.9％，归母净利润 1亿元，同环比+113%/+96％，扣非净利 0.5亿元，同环比+105%/+39%。此前预告 24年归母净利 2.8-3.3亿元，扣非净利1.85-2.35亿元，业绩略低于预告，主要是由于审计调整政府补助和利息费用。 25年 Q1营收 15.4亿元，同环比-17％ /-14.2％，归母净利润 0.8亿元，同环比+452%/-19.5％，扣非净利 0.7亿元，同环比+787%/+33%。 锂盐： 25Q1均价下降盈利承压， 25Q2海外订单恢复且矿端自供率提升， 有望扭亏。 24年锂盐销量 4.8万吨，同增 63%，其中我们预计 24Q4销量 1.3-1.4万吨。冶炼产能方面， 25Q1末锂盐产能共 9.9万吨，三期项目 3万吨碳酸锂已于 24年 12月投产， 3万吨氢氧化锂将于 25H2建成。我们预计 25Q1销量 1万吨+， 25全年公司锂盐销量有望达 7万吨+，同增 45%+。盈利端， 24年销售均价 8.6万元，毛利率-0.07%，兴晟锂业、雅安锂业、国理公司共计亏损 5亿元； 25Q1海外订单占比下降叠加锂价下跌，亏损 0.5亿元， 25Q2随着海外订单恢复且自有矿贡献增量，有望实现扭亏。 非洲自有矿二期开始贡献增量， 25年资源自给率将大幅提升至 30%+。 24年 11月公司卡玛蒂维锂矿项目二期投产，一二期精矿产能合计 35万吨，对应 4.4万吨 LCE。我们预计 25年精矿产量 20万吨+，对应 3万吨 LCE，权益量 1.8万吨。叠加李家沟矿权益产量，我们测算 25年公司资源自给率将提升至 30%+。 民爆： 25Q1净利润同增 23%， 25年海外项目逐步落地， 全年增速有望达 20-30%。 24年民爆业务实现营收 33亿元，同减 4%，毛利 12亿元，我们预计贡献利润 5亿元+； 25Q1民爆贡献净利润 1.1亿元，同增 23%。 25年公司海外项目落地开始贡献增量，我们预计 25年民爆业务有望实现 6-7亿元利润，同增 20-30%。 25Q1经营性现金流承压， 资本开支放缓。 公司 24年费用率 9.7%，同+3.6pct， 25Q1费用率 10.9%，同环比+3.8/-0.7pct； 24年经营性净现金流 9.4亿元，同+13.6%，其中 24Q4为 3.8亿元，同环比-61%/+138%，25Q1为-5.4亿元，同环比-181%/-241%； 24年资本开支 5亿元，同-9.7%，25Q1资本开支 0.9亿元，同环比-42%/-48%。 盈利预测与投资评级： 由于锂价底部区间震荡，我们下调 2025年盈利预测，预期民爆海外项目逐步落地贡献增量，上调 2026年盈利预测，预计 2025-2027年归母净利润 8.1/12.8/19.4亿元（ 25-26年原预期为9.35/12.61亿元），同比+214%/+59%/+52%，对应 16x/10x/7xPE，考虑公司锂盐产销量维持高增，维持“买入”评级。 风险提示： 产能释放不及预期，需求不及预期

事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收77.2亿元，同比-35.1%；归母净利2.6亿元，同比增长539.6%；扣非归母净利1.6亿元，同比扭亏为盈。单季度看，24Q4实现营收17.9亿元，同比-26.1%，环比-10.0%；归母净利1.0亿元，同比扭亏为盈，环比+98.1%，扣非归母净利0.5亿元，同比扭亏为盈，环比+40.5%；25Q1实现营收15.4亿元，同比-17.0%，环比-14.2%；归母净利0.8亿元，同比+446.7%，环比-20.4%，扣非归母净利0.7亿元，同比+762.5%，环比+32.7%。 民爆业务贡献稳定收益，锂价下跌导致锂盐业务拖累业绩。锂盐：1）量：24年锂盐销量为4.8万吨，同比增长63.4%；2）价：24年国内电池级碳酸锂均价9.0万元，同比-64.8%，其中24Q4电池级碳酸锂均价7.6万元，环比4.7%；25Q1电池级碳酸锂均价为7.5万元，同比-26.0%，环比-0.7%，锂价继续下跌但跌幅放缓；3）利：目前公司锂矿原料依赖外购，锂价与矿价走势高度同步，24年由于锂价持续下跌，锂盐营收为41.2亿元，同比下滑50.4%。25Q1公司锂业务净利润为-0.5亿元，同比增长41.0%。民爆：1）量：公司拥有炸药生产许可产能26余万吨、工业雷管许可产能近9000万发、工业导爆索和塑料导爆管许可产能1亿余米；2）利：24年实现营收32.6亿元，同比下滑4.0%。 由于硝酸铵价格的下滑，25Q1民爆业务净利润为1.1亿元，同比增加23.5%，为公司贡献稳定收益。 核心看点：1）自有矿产能弹性大：2022年公司在津巴布韦和纳米比亚布局自有锂矿，其中津巴布韦Kamativi矿一期采矿产能30万吨，2023Q4投产，二期采矿产能24年底投产目前采选规模为230万吨，折合锂精矿约35万吨，未来公司还将继续扩展采选规模至330万吨/年，折合精矿产能约50万吨；2）锂盐龙头，产能加速扩张：公司现有锂盐产能9.9万吨，预计2025年下半年将建成一条3万吨氢氧化锂产线，建成后2025年年底公司锂盐综合产能将达到近13万吨。下游绑定特斯拉、宁德等龙头客户。3）海外矿服业务提供新增长点：公司将依托在民爆领域的成本及效率优势、扎根于津巴布韦和澳洲的区位优势，加大在非洲和澳洲区域民爆业务的拓展力度，实现海外矿服业务迅速发展。 投资建议：公司自有矿产能陆续释放，原料保障能力逐步提升，锂盐产能持续扩张，下游绑定龙头客户，订单有保障，我们预计公司2025-2027年归母净利为5.5、8.5和10.6亿元，对应4月30日收盘价的PE分别为24、15和12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。

锂产业+民爆产业“双主业”并行，看好公司利润向上弹性公司作为国内民爆行业和锂产业领军企业之一，未来伴随锂盐产能逐步落地以及锂精矿自给率提升带来的盈利中枢抬升，公司锂盐板块业绩存在较大向上弹性。 同时，公司或将充分受益于民爆行业供给格局优化趋势，西部大开发与民爆出海布局有望持续贡献需求增量，公司业绩有望实现高速增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润为 3.04、 9.27、 15.61亿元， EPS 为 0.26、 0.80、 1.35元，当前股价对应 PE 分别为 46.9、 15.4、 9.1倍。首次覆盖， 给予“买入”评级。 公司为国内民爆行业领军企业之一，海外市场开拓有望贡献长期增量截至 2024H1，公司拥有炸药生产许可产能 26.05万吨、工业雷管许可产能近8777万发、工业导爆索和塑料导爆管许可产能 1亿余米，产能规模处于行业前列。 民爆行业供给端产能受工信部严格监管，而需求端在采矿业投资的发力下持续回升， 同时，由于区域壁垒的存在，西部高景气区域的民爆企业或将持续享受超额收益。 公司民爆产业于 2013年率先出海， 持续布局澳大利亚、津巴布韦等海外民爆大市场， 我们看好公司在新一轮洗牌中实现规模的快速扩张，并受益于海外市场开拓带来的长期业绩增量。 锂价或将逐步筑底，减值损失拖累因素消退+锂矿自给率提升助力业绩释放截至 2024年底，公司拥有锂盐综合产能 10.3万吨/年，其中氢氧化锂 6.3万吨/年、碳酸锂 3.6万吨/年、锂盐副产品 0.4万吨/年，另外有在建+规划锂盐产能合计 7万吨/年（在建 3万吨、规划 4万吨）。展望未来，伴随锂盐下游需求端的稳定增长以及供给端的陆续出清，锂价或将逐步筑底，锂盐跌价拖累公司业绩的消极因素也有望随之消退。同时， 随着公司下属的津巴布韦卡玛蒂维锂矿与李家沟锂辉石矿等自有矿山扩产计划稳步推进，公司原料端锂矿自给率有望持续提升，届时锂盐产品成本有望进一步降低、盈利中枢也有望随之站上新的台阶。 风险提示： 宏观经济波动风险、原材料或产品价格波动风险、安全和环保风险等

锂+民爆业务双轮驱动， 稳健与弹性并存公司以民爆业务起家， 积极参与行业并购整合、 不断扩大产能规模及业务辐射区域。 2014年通过参股四川国理进入锂行业， 上游多渠道资源布局， 目前已有 2个重要自有矿， 锂盐产能 7.3万吨。 公司民爆业务稳定增长， 为公司长期发展提供稳定现金流， 锂业务提供增长弹性。 2010-2023年民爆业务收入 CAGR=12.3%， 2024H1收入 14亿元，占比 36%， 毛利为 5.0亿元， 占比 89%； 2014-2023年锂业务收入CAGR=116%。 2024H1收入 24亿元， 占比 61%， 毛利为 0.3亿元， 占比 5.9%。 锂业务： 上游多渠道拓展保障资源供应， 下游签约长协绑定大客户公司锂精矿资源丰富， 为锂盐生产提供坚实保障。 目前雅化参股李家沟锂辉石矿（ 27.9%） 、 控股津巴布韦 Kamativi 矿（ 60%） 、 控股的中非实业全资子公司有纳米比亚达马拉兰等 4个矿权（ 70%） 、 参股的澳洲 Trigg Hill、 澳洲肖河锂锡钽项目正在勘探阶段， 有项目优先合作权。 李家沟锂辉石矿项目建成后将年产锂精矿约 18万吨。 津巴布韦 Kamativi 锂矿项目 2024年 11月二期全线投产， 该项目一二期将实现年产出锂精矿 35万吨， 届时雅化集团锂精矿自给率将达到 60%， 同时公司继续扩展锂精矿采选规模， 经测算目标产出锂精矿近 50万吨。 下游： 公司是 TESLA、 SK ON、 LGES、 LGC、 松下、 宁德时代等国内外头部企业的重要长单供应商， 高品质锂盐产品在锂行业具有国际影响力和市场地位。 民爆业务： 横向并购整合， 纵向开拓矿业服务打造新增长点2024上半年， 公司工业炸药市占率超过 5%、 电子雷管市占率超过 10%。 在区域市场方面， 公司工业炸药在四川占比超过 54%， 公司工业雷管在四川占比超过 72%。 1） 公司积极参与行业并购整合、 不断扩大产能规模及业务辐射区域。 国内： 公司在中国境内现有 20个民爆生产点， 海外： 通过并购整合， 已拥有新西兰红牛公司、 雅化澳洲公司、 雅化香港公司等 6家海外公司， 为雅化海外业务发展、 投资并购等奠定基础。 2） 延伸民爆产业链， 开拓矿服业务， 打造新增长点。 公司已具备矿山服务资质和能力， 公司积极拓展四川、 新疆、 西藏、 内蒙、 云南、 贵州等重点工程和矿山业务， 加大民爆一体化服务项目开拓力度， 为大型矿山提供有效增值服务。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2024-2026年收入 CAGR 为 30%， 归母净利润 CAGR为 106%， 归母净利润分别为 3.2、 9.9、 13.7亿元。 采用可比公司估值法， 24-26年可比公司平均 PE 倍数为 22、 19、 15倍。 公司 24-26年预测 PE 为 45、 15、 11倍， 具备估值性价比， 同时考虑到公司锂矿自给率提升空间较大， 给予锂业务利润弹性， 首次覆盖给予“买入” 评级。

氢氧化锂龙头之一， 民爆+锂业双主业并行。 历经长期发展沉淀， 公司成为国内民爆和氢氧化锂产业头部企业。 民爆方面， 拥有炸药生产许可产能 26余万吨、 工业雷管许可产能近 9000万发、 工业导爆索和塑料导爆管许可产能 1亿余米。 锂盐方面，目前拥有锂盐综合产能 7.3万吨， 25年有望新增锂盐及锂矿产能。 碳酸锂行业筑底期， 氢氧化锂头部企业锂矿增量迎业绩弹性期。 根据测算， 2025年碳酸锂过剩比例有望收窄， 锂价中枢有望筑底回升至 8万元/吨， 旺季补库需求存在价格弹性空间。 公司氢氧化锂业务具备强α 优势： （ 1） 站稳优质客户， 深度绑定特斯拉， 再次进入产能扩张期， 现有锂盐综合产能 7.3万吨， 雅安三期项目预计先投产 3万吨， 远期扩至 17万吨。 （ 2） 多维度布局资源端， 公司拥有 56万吨锂精矿包销权， 未来有望扩至 74万吨。 （ 3） 公司拥有权益资源量约 90万吨 LCE， 李家沟锂矿+Kamativi 多金属矿有望释放产能贡献弹性。 根据公司公告， Kamativi 矿二阶段建设已于 2024年 11月全部完成， 并已全线投产， 25年将达 230万吨采选规模，对应锂精矿产能 35万吨， 显著提高锂盐自给率。 民爆增速景气且行业供给格局优化， 国内盈利稳定海外存增量预期。 受益矿产资源开采和基础设施建设需求， 国内民爆维持较高增速， 2023年行业生产总值完成 437亿元， 同比增长 10.93%。 政策推动国内民爆行业加速重组整合， 产业集中度提高供给格局优化， 行业 CR10的生产总值占比由 2022年的 53.14%提升至 2023年的59.98%。 （ 1） 国内方面， 公司积极加速国内整合并购， 产能优势提高， 产业链延伸拓展。 （ 2） 海外方面， 公司于 2012年率先出海， 并购新西兰和澳大利亚的民爆企业， 有望通过澳洲+非洲区位优势拓展增量， 该区域锂矿存在较大爆破服务需求。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.05/9.96/12.22亿元， 同比增速分别为 658.1%/226.6%/22.7%， 当前股价对应的 PE 分别为 50/15/12倍。 我们选取中矿资源、 永兴材料、 赣锋锂业作为可比公司， 根据 Wind 一致预期，可比公司 2024-2026年平均 PE 分别为 117/28/18倍， 作为国内氢氧化锂龙头之一，公司民爆+锂矿双主业布局， 25年锂矿增量贡献业绩弹性。 首次覆盖， 给予 “买入”评级。 风险提示： 需求波动风险， 项目建设不及预期风险， 原材料波动风险， 市场空间测算偏差风险。

事件：公司发布业绩预告，24年归母净利2.8-3.3亿元，同增增596-721%，扣非净利1.85-2.35亿元，同增186-210%；其中Q4归母净利1.3-1.8亿元，同增116-123%，环增140-237%，扣非净利0.7-1.2亿元，同增107-113%，环增97-232%，业绩符合市场预期。 24Q4锂盐业务环比扭亏，雅安三期线碳酸锂产线24年底投产，25年锂盐销量预计持维持60%高增。我们预计公司2024全年锂盐销量4.5-5万吨，同增60%左右，其中Q4销量1万吨+。冶炼产能方面，三期项目正在建设中，一阶段规划建设3万吨氢氧化锂和3万吨碳酸锂冶炼产能，其中碳酸锂产线于24年12月投产，氢氧化锂产线有望于25年年中投产。我们预计25年公司锂盐销量有望达7-8万吨，同增60%左右。 盈利端，我们测算Q4锂盐单吨盈利0.2万元左右，贡献利润0.2亿元+，环比扭亏。 非洲自有矿二期投产，25年资源自给率将大幅提升至近近30%。24年11月公司卡玛蒂维锂矿项目二期投产，一二期精矿产能合计35万吨，对应4.4万吨LCE。我们预计25年精矿产量20万吨+，对应3万吨LCE，权益量1.8万吨。叠加李家沟矿权益产量，我们测算25年公司资源自给率将提升至近30%。 民爆业务景气上行，25年年海外项目开始贡献利润增量。我们预计2024全年公司民爆业务贡献利润5亿元+，其中Q4贡献利润1.3亿元左右。 25年公司海外项目落地开始贡献增量，我们预计25年民爆业务有望实现6-7亿元利润，同增20-30%。 发布员工持股计划，25-26年归母净利及锂盐销量目标增速亮眼。2025-08-04，公司发布2025年员工持股计划，合计不超过1000万股，约占公司当前总股本的0.87%。业绩考核目标为：2025年公司归母净利润不低于2024年归母净利润的300%，锂盐销量不低于2024年销量的150%；2026年公司归母净利润不低于2024年归母净利润的400%，锂盐销量不低于2024年销量的200%。 盈利预测与投资评级：由于24年锂价总体呈下行趋势，我们下调公司2024-2025年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润3.05/9.35/12.61亿元（24-25年原预期为8.4/11.3亿元），同比+658%/+207%/+35%，对应24-26年50x/16x/12xPE，考虑公司锂盐产销量维持高增，且民爆海外项目将体现显著增量，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

事件：2025年 1月 20日雅化集团发布 2024年业绩预告，公司实现归母净利润2.8亿元-3.3亿元，同比增长 596.26%至 720.60%；扣除非经常性损益后的净利润 1.85亿元-2.35亿元，同比扭亏。 点评：锂盐销量增长支撑业绩同比高增。根据公司公告，公司业绩同比高增主要系锂盐产品销量大幅增加，优质头部客户订单稳定，公司加强生产运营各环节管控，加强矿、产、销平衡，提高效率，降低成本，使公司全年经营业绩回升向好，较上年同期有所增长。 非洲自主锂矿 II 期已建成投产，自有矿山和包销对原料双重保障。公司卡玛蒂维锂矿二阶段建设已于 2024年 11月全线建成投产，2025年将达到年处理锂矿石 230万吨的采选规模，自给率将显著提升，极大缓解公司过去依赖外购矿的状况。公司还将继续扩展采选规模至 330万吨/年。此外，公司通过参股或长协方式获得锂矿包销权，如 Pilgangoora、DMCC、Atlas 等。 员工持股计划设立更高业绩目标。2025年 1月 17日公司公布 2025年员工持股计划（草案）。将通过非交易过户等法律法规允许的方式取得并持有公司回购专用证券账户所持有的公司股份，合计不超过 1,000.0054万股，约占公司当前总股本的 0.87%。同时设立业绩考核目标：2025年公司归母净利润不低于 2024年归母净利润的 300%，公司锂盐销量不低于 2024年销量的 150%；2026年公司归母净利润不低于 2024年归母净利润的 400%，公司锂盐销量不低于 2024年销量的 200%。 民爆业务顺应趋势参与并购整合，矿服业务有望开拓新增点。顺应民爆行业重组整合的产业政策要求，公司将积极参与行业并购整合、不断扩大产能规模及业务辐射区域。在国内，公司已具备矿山服务资质和能力，将加大民爆一体化服务项目开拓力度，为大型矿山提供有效增值服务；在海外，公司将依托扎根于津巴和澳洲的区位优势，加大非洲和澳洲区域海外民爆业务拓展力度，为公司民爆业务贡献新增长点。 盈利预测与评级：鉴于 2024年锂价下行趋势，我们下调盈利预测，预计2024-2026年 EPS 分别为 0.27元/0.83元/1.08元，分别下调66.3%/27.7%/23.9%。2024-2026年 PE 为 48倍、16倍、12倍。鉴于公司锂盐扩张产能的计划以及斩获龙头订单，我们维持“增持”评级。 风险提示：下游电动车产量不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险； 行业供给侧产能过快释放；公司项目建设达产不及预期；安全环保风险等。

事件：公司发布2024年半年度报告。2024H1实现营业收入39.36亿元，同比-36.69%；归母净利润1.02亿元，同比-89.25%。其中2024Q2实现营业收入20.84亿元，同环比-34.45%/+12.49%，归母净利润0.87亿元，同环比-75.61%/+484.39%。 锂价下跌拖累业绩，Q2净利润环比大增。1）1H24公司归母净利润同比减少10.5亿元主要系锂板块业绩下滑较多。①锂业务：产销同比高增，但锂价大跌严重影响盈利能力。量方面，受益于长协客户订单的稳健增长，公司1H24实现锂盐产销量分别同比+35%、+114%。利润方面，1H24SMM电碳均价同比大跌68%，公司锂业务毛利率因此同比-18.5pct至1.4%、毛利润同比-8.7亿元至0.3亿元。②民爆业务：毛利率提升抵消销量下降影响，利润维稳。量方面，公司1H24工业炸药销量同比下降1.4%、工业雷管销量因结构调整同比下降11.4%。但毛利率同比+4.0pct至35.6%，最终实现毛利润5.0亿元，较去年同期基本持平。2）销量增长带动Q2业绩环比高增，但存货减值拖累业绩。2Q24公司归母净利润环比大增484%主因锂盐产量环比+11%、炸药销量环比+46%、电子雷管销量环比+54%。但由于Q2电碳市场价下跌16.6%，公司计提了约1.4亿元的存货减值损失。不过考虑到公司1H24锂产品明显去库以及锂价跌至底部区域，后续减值空间已十分有限。 资源端迎来收获期，客户端深度绑定特斯拉。1）津巴布韦KMC项目全面投产在即，李家沟预计Q3开启采选联动试车。①自有矿方面，公司控股项目津巴布韦KMC锂矿二期目前正在分段调试试车，有望于年内全面完成建设，届时公司将实现年供给35万吨自控锂精矿，自给率有望超60%，后续项目还将进一步扩产至50万吨锂精矿。此外，公司参股项目四川李家沟锂矿（年产能18万吨锂精矿）规划于3Q24进行采选系统联动试车，尾矿建设也有序推进。②外购矿方面，公司于2024年初分别与DMCC及Pilbara签订了5年、4年的锂精矿承购协议，于2024-2028年间锁定了至少73.5万吨的原料。2）与特斯拉签订长协，销量无忧。2024年6月，公司公告子公司雅安锂业与特斯拉签订碳酸锂长期购销协议，约定从2025年至2027年向特斯拉提供碳酸锂产品，且可延期至2028年。 盈利预测与估值：由于锂价下跌速度超预期，我们调整公司2024-2026年归母净利4.60、7.87、18.25亿元，但考虑到公司资源端步入收获期后将增厚盈利，维持“增持”评级。 风险提示：盈利预测与估值模型不及预期，商品价格超预期下跌风险

雅化集团二季度业绩环比大幅改善。 公司公告 2024年上半年归母净利0.8-1.2亿元，同比下降 91.58%-87.38%；扣费净利润为 0.6-0.9亿元，同比下降 93.46%-90.19%。其中 24年第二季度归母净利为 0.65-1.05亿元，环比增长 335.83%-603.72%。公司二季度业绩环比增长，得益于产品产销量稳步提升，其中第二季度炸药销量环比增长 46%，电子雷管销量环比增长 54%，锂盐产品产量环比增长 11%。 卡玛蒂维锂矿建成投产，锂矿自给率提升。 公司于 2022年开始涉足锂矿开采业务， 2023年进行锂矿的勘探、矿建及原矿精选等业务。目前开采的项目为津巴布韦卡玛蒂维锂矿。项目首批锂精矿已于 2024年发运回国，随着 2024年二期项目的建成投产，将实现年供给 35万吨以上自控锂精矿，自给率超过60%，能满足公司现有大部分锂盐产能对锂精矿的需求，公司也实现了自控锂矿+外购锂矿的资源保障体系，为锂业务的长期稳定发展奠定了坚实的基础。 锂盐产能规模领先，客户质量高。 公司雅安锂业二期 3万吨氢氧化锂生产项目已于 2023年建成投产，且已达产。截止 2023年末，公司拥有锂盐综合产能 7.3万吨，主要产品产能为氢氧化锂 6.3万吨、碳酸锂 0.6万吨。基于下游客户需求和公司可持续发展的长远布局，公司对锂产业进行扩能规划， 2023年已启动雅安锂业三期高等级锂盐生产线建设项目，目前该项目有序推进中。 公司与客户以签订长期协议为主，目前锂业务客户主要包括特斯拉、松下、SK ON、 LGES、 LGC、宁德时代等。 2023年公司生产锂产品 31261吨，同增 10%，销售 29397吨，同减 7%。 民爆业务稳健增长。 公司的民爆产业链贯穿研发、生产、销售、配送、使用等全过程，可为客户提供全方位的服务。公司拥有齐全的产品品种，是中国民爆行业产品品种最为齐全的企业之一。公司拥有炸药生产许可产能 26余万吨、工业雷管许可产能近 9000万发、工业导爆索和塑料导爆管许可产能 1亿余米，产能规模处于行业前列，品种、规格齐全，资源配置合理。 2024年公司生产工业炸药 20.95万吨，同增 14%，销售 20.92万吨，同增 13%。 盈利预测与评级。 雅化集团是锂行业优质企业，卡玛蒂维锂矿投产将补齐公司资源端布局，降低公司锂盐生产成本。我们预计公司 2024-2026年 EPS为 0.55、 0.88、 1.14元/股，参考可比公司估值给予公司 2024年 16-18倍PE，对应合理价值区间 8.80-9.90元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。 海外锂矿项目产能爬坡不及预期。锂价波动风险。

公司发布2023年年报和2024年一季报2023年公司全年营业收入118.95亿元，同比-17.72%；实现归母净利润0.40亿元，同比-99.11%；实现扣非归母净利润-2.14亿元，同比-104.76%。 2024年Q1实现营业收入18.52亿元，环比-23.58%，同比-39.03%；实现归母净利润0.15亿元，环比由亏转盈，同比-97.48%；实现扣非归母净利润0.08亿元，环比由亏转盈，同比-98.64%。 锂价波动毛利率承压，民爆业务毛利率同比改善2023年公司毛利合计16.02亿元，锂盐业务贡献4.66亿元，占比29.1%；民爆行业贡献10.82亿元，占比67.5%。 √锂业务：2023年碳酸锂由短缺转至过剩，锂价承压。公司锂业务毛利率同比下降43.56pct至5.62%；重点子公司方面，雅安锂业实现净利润4.74亿元。 √民爆业务：民爆业务营收33.96亿元，同比提升12.21%。毛利率较上年同期上升2.52pct至31.85%。重点子公司方面，雅安公司实现净利润5.56亿元。 锂盐产量同比增加，扩能项目有序推进2023年，公司全年实现锂盐产品产量、销量分别为31261吨、29397吨，分别同比+9.89%、-7.16%。截至2023年末，公司拥有锂盐综合产能7.3万吨，主要产品产能为氢氧化锂6.3万吨、碳酸锂0.6万吨。公司雅安锂业二期3万吨氢氧化锂生产项目已于2023年建成投产，且已达产。公司对锂产业进行扩能规划，2023年已启动雅安锂业三期高等级锂盐生产线建设项目，目前该项目有序推进中。 公司锂业务客户订单充足。（1）与特斯拉合同续签至2030年，每年20.7万吨-30.1万吨氢氧化锂。（2）供给SKON氢氧化锂至2025年，合同数量不少于2万吨，不高于3万吨。（3）供给LGES氢氧化锂至2025年，不超过3万吨。（4）供给宁德时代氢氧化锂至2026年，合同数量4.1万吨。（5）供给LGC氢氧化锂至26年，合同数量3万吨。 Kamativi锂精矿已完成首批发运，自控+外购实现资源保障公司目前开采项目为津巴布韦Kamativi锂矿，已完成项目一期建设，首批锂精矿已于2024年发运回国。随着2024年二期项目的建成投产，将实现年供给35万吨以上自控锂精矿，自给率超过60%，能满足公司现有大部分锂盐产能对锂精矿的需求，公司也实现了自控锂矿+外购锂矿的资源保障体系。 √包销方面：主要有银河锂业12万吨/年锂精矿、Core7.5万吨/年锂精矿（2023年3月额外获得1.85万吨）、ABY12万吨/年锂精矿。 公司2023年与DMCC签订锂辉石矿承购协议，每年提供至少50万吨锂辉石DSO矿产品，4年合计200万吨，另外公司2024年与DMCC签订5年协议，约定2024年交付第一批产品，锂辉石精矿不少于1.5万吨/年，将在Q4发运，2025年-2028年交付数量不少于12.5万吨/年。公司与Pilgangoora协议约定，2024年向公司供应锂辉石精矿2-8万吨，2025-2026年供应锂辉石精矿10-16万吨。 √参控股方面：李家沟产能计划18万吨/年，公司拥有优先供应权；参股澳洲EFE、EVR公司，公司拥有项目优先合作权，其中EVR拥有澳大利亚肖河锂锡钽项目及奥地利韦因贝尼项目和东阿尔卑斯山锂矿等锂资源项目。公司控股中非实业，其拥有纳米比亚达马拉兰矿区4个矿权。公司控股普得科技，间接持有KMC公司60%股权。KMC公司拥有津巴布韦Kamativi矿区锂锡钽铌铍等伟晶岩多金属矿100%矿权。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为55.98、76.54、125.49亿元，实现净利润9.87、11.57、16.61亿元，对应EPS分别为0.86、1.00、1.44元/股，目前股价对应PE为12.6、10.8、7.5倍。公司维持“增持-A”评级，6个月目标价调整为15.5元/股，对应24年PE为18倍。 风险提示：锂价大幅波动，需求不及预期，项目进展不及预期。

事件：公司发布 2023年三季报。 2023Q1-Q3公司实现营收 94.7亿元，同比-6.4%，归母净利 8.1亿元，同比-77.2%，扣非归母净利 7.6亿元，同比-78.4%。单季度看， 2023Q3公司实现营收 32.6亿元，同比-20.8%，环比+2.4%，归母净利-1.4亿元，同比-111.2%，环比-140.1%，扣非归母净利-1.6亿元，同比-112.2%，环比-144.6%。 分析： 外购矿价格下跌滞后， 锂盐业务成本倒挂出现亏损。 1） 据亚洲金属网数据， 2023Q3电氢不含税均价 21.0万元/吨，环比-20.5%，电碳不含税均价22.1万元/吨，环比-0.4%，而锂精矿（SC6）到岸均价 3360美元/吨，环比-19.2%， 仍处高位， 假设不考虑折扣， 理论上外购矿电氢单吨生产成本 19.0万元、 电碳单吨生产成本 21.3万元。 目前公司锂精矿原料依赖与 Allkem、 Core 等澳矿企业签署的包销协议，矿端价格下跌滞后，锂盐价格快速下跌，公司锂盐业务成本倒挂出现亏损。 2） 展望 2023Q4，随着澳矿价格快速下跌，预计锂盐冶炼端成本压力或将有所缓解， 盈利能力有望边际改善。 经营性现金流： 2023Q1-Q3公司经营性现金流净额-1.6亿元， 同比-13.8亿元， 其中 2023Q3经营性现金流净额-0.4亿元，环比+3.3亿元。 主要由于锂盐价格快速下跌，而锂精矿价格下跌滞后，购买锂矿的现金流支出相对增加。 自有矿进度： 2022年公司在津巴布韦和纳米比亚布局自有锂矿，其中津巴布韦 Kamativi 矿一期采矿产能 30万吨， 预计 2023Q4投产，二期采矿产能 200万吨，预计 2024年 3月建成，投产后锂精矿合计产能 35万吨；纳米比亚项目拥有 4个锂矿矿权，目前勘探中。 核心看点： 1）自有矿即将放量： 公司在津巴布韦布局的 Kamativi 矿 2024年将投产放量， 自有矿有望缓解锂盐业务成本压力，改善盈利能力； 2）氢氧化锂龙头，锂盐产能加速扩张： 2023Q1雅安二期 3万吨电氢产线已投产， 目前锂盐产能合计 7.3万吨，雅安三期 10万吨锂盐项目（6万吨电氢+4万吨电碳）已启动，预计 2024年底建成投产，投产后锂盐产能将大幅扩张至 17万吨； 3）在手订单充足，保障产能如期消化： 公司锂盐产品主要为氢氧化锂， 客户口碑良好，2022年公司积极调整客户结构，海外客户份额获得较大提升，与 LG、 特斯拉、宁德时代等产业链头部企业签订长期供货协议， 保障扩张产能如期消化，看好龙头客户良好的履约能力。 投资建议： 公司在津巴布韦布局的自有锂矿 2024年放量，锂盐产能持续扩张， 与产业链龙头客户签订长期供货协议， 民爆业务贡献稳定利润， 我们预计公司 2023-2025年归母净利 8.5、 7.8和 13.1亿元，对应 10月 27日收盘价的 PE为 19、 21和 13倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 锂价超预期下跌， 海外锂矿项目、锂盐扩产项目进度不及预期。