全球美妆与个人护理行业高端化趋势明显，高端彩妆、线上渠道、防晒品渗透率持续提升。香精香料行业稳步增长，根据PrecedenceResearch数据，2024年规模预计达323亿美元，中国市场集中度较低，发展空间广阔。科思股份凭借技术与市场优势，正迎行业机遇，加速增长。 产品：凭借强大研发实力，公司持续优化产品布局。2023年研发投入1.13亿元（yoy+40.79%），推出P-S、EHT等高毛利防晒剂，并加快PO去屑剂、氨基酸表面活性剂、卡波姆等高端洗护原料，顺应行业高端化趋势。 客户：稳固的客户资源助力业绩稳定增长。依托帝斯曼、宝洁、欧莱雅等国际巨头，前五大客户常年贡献60%+收入，确保业绩稳定。同时，公司加速拓展中小客户，提升定价权和毛利率，并通过直销+经销模式强化市场覆盖，增强盈利能力。 产能：募投项目持续扩张产能，大客户战略确保高效产销协同。2024年，公司化妆品活性成分产能利用率达54.98%，2023年产销率稳定超90%。同时，公司凭借强大的成本转嫁能力，在原材料价格波动时，能够有效传导成本压力，维持稳健盈利能力，进一步巩固行业竞争优势。 盈利预测和投资建议：科思作为全球美妆原料龙头，持续优化产品布局，客户资源稳固，我们预计25-27年归属于母公司股东净利润为4.0/4.9/5.4亿元，参照可比公司估值水平，我们给予25年科思22倍PE估值，对应合理价值18.70元/股，给予买入评级。 风险提示：原材料价格波动；重要客户流失；产能扩张不及预期等。

产品量价下滑致业绩承压。公司2024年实现营收22.76亿/yoy-5.16%；归母净利润5.62亿/yoy-23.33%；2025Q1实现营收3.97亿/yoy-44.29%；归母净利润0.48亿/yoy-78.15%。防晒原料处于下行周期，价格持续下降，同时防晒剂市场需求增长放缓，下游客户去库存，导致公司出货量减少。量价齐跌双重压力下，营收与利润显著承压。同时公司2024年每10股派发现金红利3元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增4股。 分品类看，化学品活性成分及其原料2024年实现营收19.04亿/yoy-8.05%；合成香料实现营收3.52亿/yoy+14.16%。从毛利率看，化学品活性成分及其原料/合成香料分别为49.22%/20.80%，同比-3.84pct/-2.80pct。两大品类都受到行业竞争加剧的影响而均价下降。分渠道看，公司以境外销售为主，受国际形势影响收入占比收缩2.97pct至86.97%，2024年实现营收19.79亿/yoy-8.30%。境内销售2024年实现营收2.97亿/yoy+22.87%。 产品价格下调加速盈利能力降低。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率分别同比-4.43/-5.91pct。2025Q1毛利率/净利率分别同比-13.78/-18.79pct。防晒剂产品价格下调导致毛利率加速下滑。费用率方面，2024年销售/管理/研发费用率同比分别+0.10/+1.89/+0.38pct。2025Q1分别同比+0.51/+6.42/+1.05pct。管理费用率主要由于新产能投产而同比上升，同时受收入下滑影响，三大费用率均有所提升。营运能力方面，公司2024年/2025Q1存货周转天数分别同比增加21天/113天；主要系防晒产品需求减弱以及客户去库存导致库存积压。现金流方面，公司2024年经营性现金流净额为8.23亿/yoy+3.08%，2025Q1经营性现金流净额为-0.12亿/yoy-107.36%，主要系收入下滑的影响。 风险提示：宏观环境风险，研发及新产品开发风险，行业竞争加剧。 投资建议：去年年中开始由于行业竞争加剧以及下游去库存影响，产品价格和出货量均有所压力，导致收入和利润端双承压。由于该行业性压力犹存，短期公司业绩预计仍持续承压，但中长期来看，公司在防晒剂市场仍拥有较高市场份额，龙头仍未动摇，未来随着其他个护原料的投产放量，以及明年马来西亚工厂完工投产，市场份额有望进一步提升。考虑到后续产品仍有一定价格压力，以及下游客户库存消化仍进展较慢，我们下调公司2025-2026并新增2027年归母净利润至4.65/5.32/5.89（原值为7.30/8.73）亿，对应PE为15/13/12x，维持“优于大市”评级。

公司披露2024年年报及2025Q1业绩：2024年公司实现营收22.76亿元（同比-5.16%，下同），归母净利润5.62亿元（-23.33%），扣非归母净利润5.30亿元（-25.89%）。单Q4看，公司实现营收4.18亿元（10.35%），归母净利润0.48亿元（-46.39%）。2025Q1，公司营收3.97亿元（-44.29%），归母净利润0.48亿元（-78.15%），主要受欧洲等部分区域天气及客户库存较高的影响。 防晒剂及境外业务短期承压，国内实现增长。按品类拆分，化妆品活性成分及其原料业务与合成香料业务分别实现营收19.04亿元/3.52亿元，分别同比-8.05%/+14.16%，占总营收83.65%/15.47%，防晒剂原料下滑主要因客户去库存及欧洲北美阴雨天气影响导致需求受到压制，部分产品价格有所调降。按地区拆分，境内与境外营收分别为2.97亿元/19.79亿元，分别同比+22.87%/-8.30%，占总营收13.03%/86.97%，国内市场实现增长。 部分产品价格调价导致盈利能力有所波动。①盈利能力：2024年及2025Q1毛利率分别为44.40%/34.04%，分别同比-4.43pct/-13.78pct，主要系防晒剂部分产品价格有所调降所致，归母净利率分别为24.65%/12.11%，分别同比-5.92pct/-18.76pct，净利率下滑幅度较大，主要因毛利率下降，同时费用投入相对刚性所致。②费用端：2024年与2025Q1期间费用率分别为15.5%/20.6%，同比分别+3.2/+7.0pct，主要系管理费用率分别同比+1.9pct/+6.4pct。 新增产能储备较为充足，马来西亚工厂全面推进。公司积极推进项目建设与新品扩产，P-M产线完成扩产，年产2000吨HS产线建成投产。 马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目建设按计划全面推进，建成后将提升公司抗风险能力和国际化水平。公司新品研发涵盖物理防晒剂二氧化钛系列产品、卡波姆系列产品、洗护原料、新型防晒剂、高端合成香料产品等。 盈利预测与投资评级：公司是稀缺的化妆品原料全球龙头，24年业绩增速受下游库存周期、价格调整等因素短期扰动，但新型防晒剂渗透率提升是长期行业演变趋势，公司新型防晒剂大客户壁垒依旧较高，产能布局充分，且未来氨基酸表活、PO、卡波姆等新品类推广顺利有望放量。 考虑到短期需求波动和去库影响，我们将公司2025-2026年归母净利润由9.4/11.8亿元下调至4.1/5.6亿元、新增2027年归母净利润预测7.0元，对应PE分别为17/13/10X，下调至“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧导致产品价格下降；原材料价格波动影响成本控制；新产能释放不及预期。

需求增长放缓+客户库存消化影响防晒剂出货，降价导致业绩承压2024年公司实现营收22.8亿元/yoy-5.2%，归母净利5.6亿元/yoy-23.3%，扣非归母净利5.3亿元/yoy-25.9%。2024Q4/2025Q1实现收入4.2/3.97亿元，yoy-33.1%/-44.3%，归母净利0.48/0.48亿元，yoy-75.5%/-78.2%，扣非归母净利0.51/0.44亿元，yoy-72.9%/-78.4%。受防晒市场需求增长放缓和下游客户消化前期库存影响，2024H2防晒剂出货量有所下降；同时部分防晒剂产品价格有所调降，影响盈利能力。我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利达4.1/5.3/6.4（2025/2026年前值为6.6/7.9）亿元，yoy-27.2%/+28.3%/+21.2%，当前股价对应PE为17.3/13.5/11.1倍，公司多项新品建成投产，需求端恢复有望带动业绩企稳恢复，维持“买入”评级。 2024H2业务量价齐降，国内市场表现亮眼分业务：2024年化妆品活性成分及其原料/合成香料收入19/3.5亿元，yoy-8.1%/+14.2%，销量1.8/0.96万吨，yoy-9%/+34%，毛利率49.2%/20.8%，yoy-3.84pct/-2.8pct；2024H2化妆品活性成分及其原料/合成香料收入7/1.6亿元，yoy-31.6%/-7.3%，毛利率43.8%/19.1%，yoy-9pct/-5.8pct。市场竞争加剧，均价均呈下降走势。产能：2024年化妆品活性成分及其原料/合成香料产能利用率54.98%/89.22%。分地区：2024年境内/境外收入2.97/19.8亿元，yoy+22.87%/-8.3%，占比13%/87%，毛利率28.7%/46.8%，yoy-6.26pct/-3.63pct。 盈利能力有所下滑，扩新品、拓品类稳步推进2024年毛利率44.40%，yoy-4.43pct；净利率24.65%，yoy-5.92pct。2024Q4/2025Q1毛利率40.4%/34%，yoy-6.2pct/-13.8pct，2024年销售/管理/研发/财务费用率1.5%/8.7%/5.1%/0.3%，yoy+0.1pct/+1.89pct/+0.38pct/+0.87pct,财务费用率增长系可转债利息支出增加。扩新品、拓品类稳步推进：安庆科思年产2600吨高端个人护理品项目建成投产(新增1000吨P-S)，年产2000吨HS产线建成投产，P-M产线完成扩产，12800吨氨基酸表活项目已建设完成，马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目建设按计划进入全面推进阶段。 风险提示：新产能投放不及预期；客户集中度较高；行业竞争加剧等。

24Q3受下游去库+竞争加剧影响，单Q3收入-22%，归母净利-50%24Q1-Q3：收入18.6亿，同比增长5%，归母净利5.1亿，同比减少4%，扣非归母净利4.8亿，同比减少9%；单Q3：收入4.5亿，同比减少22%，归母净利0.9亿，同比减少50%，扣非归母净利0.8亿，同比减少57%。 行业竞争加剧致订单价格走低，净利率回落至20%24Q1-Q3：毛利率/净利率45.3%/27.7%，同比-4.3pp/-2.6pp；其中销售/管理/研发费用率同比-0.1pp/持平/+0.2pp，财务费用率+0.8pp；单Q3：毛利率/净利率37.4%/20.4%，同比-13pp/-11pp，环比-11pp/-9pp；其中销售/财务费用率基本持平，管理/研发费用率+1.7pp/+1.7pp。 防晒剂承压背景下新品类拓展节奏会是市场未来关注核心截至24年中报，新产能拓展节奏如下：1）已完成年产1000吨P-S产线的投产试运行，加快推进氨基酸表面活性剂、新型去屑剂吡罗克酮乙醇胺盐等洗护类新产品的市场推广；2）推进马来西亚年产1万吨防晒项目建设，提高国际化水平和抗风险能力。 盈利预测与估值公司作为传统防晒剂龙头，近年加速新型防晒剂和个护产品布局及产能拓展。考虑到公司受下游客户去库及行业竞争加剧影响，订单价格短期承压，我们下调盈利预测，24-26年营业收入分别为24.5/26.8/30.6亿元，同增2%/10%/14%；归母净利6.1/6.5/7.8亿元，同比-17%/+7%/+18%。当前市值对应PE分别为16/15/12倍。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，新型防晒剂及个护产能释放不及预期等

2024Q3单季业绩承压，下游客户去库+价格周期性调整影响业绩表现单 2024Q3公司实现营收 4.5亿元/yoy-22.5%，归母净利 0.9亿元/yoy-50.1%，扣非归母净利 0.8亿元/yoy-57%， 2024Q1-Q3实现营收 18.6亿元/yoy+4.7%，归母净利 5.14亿元/yoy-4.11%，扣非归母净利 4.8亿元/yoy-9%。经营性现金流净额7.7亿元/yoy+25.1%，现金分红率 39.62%。需求端下游客户消化前期库存影响收入增速，产品价格调降影响盈利能力。 考虑到短期需求波动和下游去库影响， 我们下调盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利 6.6/6.6/7.9（前值 8.4/10/11.6）亿元， yoy-10.2%/+0%/+19.6%， EPS 为 1.94/1.94/2.32元，当前股价对应 PE 为14.5/14.5/12.1倍，新产能新品类驱动业绩增长长期逻辑不改， 维持“买入”评级。 周期性下调价格影响盈利能力，费用端整体平稳行业竞争加剧影响盈利能力： 2024Q1-Q3公司毛利率 45.3%/yoy-4.31pct，净利率27.7%/yoy-2.56pct ； 2024Q3公 司 毛 利 率 37.4%/yoy-12.73pct ， 净 利 率20.4%/yoy-11.36pct。 费用整体平稳： 2024Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.3%/7.5%/4.8%/0.1%， yoy-0.1pct/+0.04pct/+0.18pct/+0.76pct； 2024Q3公司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 0.7%/9%/5.5%/0.1% ，yoy-0.18pct/+1.68pct/+1.67pct/+0.19pct。 关注公司新品拓展节奏，公司多元产品体系具有竞争优势国际化妆品龙头阶段性收入增速放缓， 但行业仍具有抗周期性，长期仍具有增长潜力，公司所在环节竞争格局相对稳定。 新品类： 去屑剂中期仍处于爬坡期， 2025年氨基酸表活、 卡波姆产能放量接续。此外， 聚季铵盐、 保湿剂、美白剂等新品储备充足。 政策监管趋严下，公司安全稳定的供应链体系和多元产品体系具有竞争优势。 风险提示： 新产能投放不及预期；客户集中度较高； 行业竞争加剧等。

受量价齐跌影响，公司Q3业绩承压明显。公司前三季度实现营业收入18.58亿/yoy+4.69%；归母净利润5.14亿/yoy-4.11%；单Q3收入实现4.53亿/yoy-22.46%；归母净利润9268.33万/yoy-50.09%。受下游客户消化前期库存以及行业竞争增加等因素影响，公司收入端有所承压，预计不同产品线均有一定程度承压；同时公司为应对竞争获取市场份额，产品价格有所调降，预计整体下调幅度在10%左右，导致利润增速下滑更大。 毛利率受产品降价影响大幅下滑。Q3公司毛利率为37.37%/-12.73pct，环比-10.48pct，净利率为20.43%/-11.36pct，环比-8.67pct。公司产品价格下降；叠加23H2以来新产线转固带来折摊变多，毛利率下滑较多。Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.72%/8.97%/5.50%/0.14%/同比变动-0.18pct/+1.68pct/+1.67pct/+0.19pct。受收入下滑影响，管理和研发费用率有所提升。 营运能力及现金流较为稳定。前三季度公司存货周转天数118天，同比减少14天；应收账款周转天数56天，同比增加4天，基本保持稳定水平。2024Q3公司经营性现金流净额为1.96亿，同比下滑8.57%，主要受到收入下滑影响。 风险提示：宏观环境风险，工厂投产不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：公司三季度在下游去库存以及行业竞争加剧影响下，产品价格和出货量均有所下滑，导致整体业绩下滑较多。后续来看，本次价格调整后，预计短期将维持目前趋势，出货量在下游客户库存逐渐减少下有望稳步回升。目前公司防晒剂龙头仍未动摇，未来随着护原料的投产放量，以及明年马来西亚工厂完工投产，市场份额有望进一步提升。考虑到公司下游客户处于去库存阶段，同时公司防晒产品降价较多对收入和毛利率均产生较大影响，我们下调公司2024-2026年归母净利至6.51/7.30/8.73亿元（原值为8.77/10.65/12.73）亿元，对应PE为17/15/12倍，维持“优于大市”评级。

24上半年实现营业收入 14.05亿元，同比增长 18.01%， 新型防晒剂放量。 24H1公司归属净利润 4.21亿元，同比增长 20.24%；扣非归属净利润 4.01亿元，同比增长 16.44%。 24Q2实现营业收入 6.93亿元，同比增长 15%，环比下降 2.67%；归属净利润 2.02亿元，同比增长 6%，环比下降 8.22%； 扣非归属净利润 1.97亿元，同比增长 5.23%，环比下降 3.61%。 以新型防晒剂为代表的募投项目产品进一步放量是营收和净利润增长的主要驱动因素，尤其是随着公司安庆工厂的 P-S 新建产能逐步释放，新型防晒剂的收入占比在二季度已经超过了传统防晒剂，成为公司业绩增长的主要驱动力。 新产线投产影响毛利率， 财务费用有所增加。 2024年上半年， 公司整体毛利率 47.84%，同比微降 1.52个百分点，主要是由于安庆工厂投产初期存在一定的产线调试和试生产成本，且产能爬坡前期固定成本占比相对更高，因此对毛利率水平有一定拖累，但同时新型防晒剂的占比也在提升，对整体毛利率水平有一个不错的支撑。 2024年上半年，公司财务费用同比增加 1263.39万元，主要由于可转债利息费用增加，汇兑收益减少；销售、管理、研发费用率均略有下降；投资收益同比增加 511.55万元，其他收益（包括政府补助）同比增加 1591.02万元，带动净利率同比提升 0.54个百分点。 防晒市场保持增长，新型防晒剂更具优势。 2024上半年公司化妆品活性成分及其原料、合成香料产品分别实现营业收入 12.02亿元、 1.93亿元，同比增加 17.43%、 40.54%；毛利率分别为 52.39%、 22.18%，同比变动-0.96%、0.30%。 受下游客户消化库存和夏季欧洲阴雨天气增加等因素影响，导致防晒剂市场整体需求增速不及去年。新型防晒剂在安全性、配方表现和使用肤感上相较于一些传统防晒剂更有优势，市场规模和渗透率持续提升，整体需求保持着较高的增速，而部分传统防晒剂在欧洲市场的增长速度则相对放缓。 新建产能逐步释放。 2024上半年公司完成了年产 1000吨 P-S 产线的投产试运行，并加快推进氨基酸表面活性剂和新型去屑剂吡罗克酮乙醇胺盐等洗护类新产品的市场推广；马来西亚年产 1万吨防晒系列产品项目全面推进， 基地已于 2024年 7月初正式开工建设，预计 2025年下半年正式投产。 盈利预测。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 8.81、 10.94、 13.06亿元，对应 EPS 分别为 2.59元、 3.22元、 3.85元。参考同行业公司，我们给予公司 2024年 PE16-18倍，对应合理价值区间 41.44-46.62元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 主要原材料价格波动、项目建设进度不及预期、汇率波动风险。

事件：公司发布24年半年报。24H1营收14.05亿，yoy+18.01%；归母净利4.21亿元，yoy+20.24%，扣非归母净利4.01亿，yoy+16.44%。24Q2公司实现营收6.93亿，yoy+15.0%，归母净利2.02亿，yoy+6.0%，扣非归母净利1.97亿。 营收端，分业务看24H1化妆品活性成分及其原料/合成香料分别营收12.0/1.9亿，yoy+15.1%/41.1%。分地区看，24H1境内营收1.6亿，同增39.0%，境外营收12.4亿，同增15.8%。 盈利端，24Q2毛利率47.86%，同降1.81pct，24Q2净利润2.0亿，同增5%。财报亮点①具备持续创新研发能力，赋能公司未来发展。公司密切关注行业发展及前沿技术，除对量产产品不断优化升级之外，还实施了多项新产品开发项目，具有持续迭代的多层次技术储备。截至2024H1，公司及子公司拥有196项授权专利，其中发明专利54项。②产品结构丰富，持续拓展。除了使用量较大的传统防晒剂品外，公司凭借强大的研发实力布局了P-S、P-M、EHT和PA等新型化学防晒剂和二氧化钛等物理防晒剂产品，同时扩充了氨基酸表面活性剂、PO等洗护类原料。③公司高效完成了年产1000吨P-S产线的投产试运行，并加快推进氨基酸表面活性剂和新型去屑剂吡罗克酮乙醇胺盐等洗护类新产品的市场推广；全面推进马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目建设，进一步提高国际化水平和抗风险能力。 投资建议：公司作为全球防晒剂原料头部厂家，①看好公司竞争格局稳步提升；②新型防晒剂产能利用率提升&快速推进高端个人护理品及合成香料项目建设，高盈利能力产品占比提升，同时品类外延拓展，基于当前客户高粘性有望展现更多可能性。考虑二季度业绩增速放缓，下调盈利预测，预计24-26年归母净利润8.5/10.4/12.6亿（原为9.3/11.7/14.1亿元），对应PE11/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、经营不及预期风险、行业政策风险

公司发布24年H1业绩，业绩略有承压。（1）24H1：营业收入为14.05亿/同比+18.01%，归母净利润为4.21亿/同比+20.24%，扣非归母净利润4.01亿/同比+16.44%；（2）24Q2：营业收入为6.93亿/同比+15.00%，归母净利润为2.02亿/同比+6.00%，扣非归母净利润1.97亿/同比+5.23%，单季度净利润环比-8.18%。 毛利率略有下降，归母净利率突破30%。24H1毛利率47.8%，同比下降1.5pcts，由于新产能投产，我们认为前期爬坡阶段规模效应小，毛利率较低，此外，防晒品类低价厮杀激烈，我们认为可能会压缩公司利润空间，造成毛利率略有下降，我们预期未来新型防晒剂占比提升，市场高景气度持续、价格压力较小，支持毛利率水平进一步提升；财务费用为100.8万，去年同期为-1162.6万，主要系本期可转债利息费用增加，但其余费用率均略有下降，带动归母净利率提升，归母净利率30.0%，同比增长0.6pcts。 个护、防晒需求旺盛，产品品类丰富：分产品来看，公司主营业务化妆品活性成分及其原料实现收入12.02亿，同比增长15.07%，占比85.6%；24H1个人护理需求旺盛，防晒市场持续升温，场景持续拓展，1）防晒品类结构调整，新型防晒剂增长迅速，包括P-S、PA等，产品品类丰富；2）洗护产品投产爬坡，公司在防晒线基础上推出PO等洗护产品，看好未来出货量提升，但由于需要爬坡期，短期内对业绩影响有限。预计未来行业去库存情况改善，公司凭借高产品力继续实现增长。 未来计划：国内+海外同步规划产能扩充，持续提升研发实力。（1）防晒剂产能扩充：上半年完成年产1000吨P-S产线的投产试运行，公司全面推进马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目建设，进一步提高公司国际化水平和抗风险能力；（2）个护项目加速推进：加快推进氨基酸表面活性剂和PO等洗护类新品的市场推广；安庆工厂2600吨高端个人护理项目的主体工程已完工并投产；（3）研发方面：搭建体系化的“原料+”的供应模式，一方面为原料开发和品质优化提供配方验证，另一方面不断创新和升级配方应用研究。 投资建议：科思股份为防晒剂领域龙头企业，考虑防晒剂市场需求高景气度+高毛利率的新品逐步放量，预计仍能维持较高盈利能力，未来个护项目产能释放贡献新增长。参考上半年完成情况，我们认为下半年在整体环境改善+新品放量预期下，有望环比改善，但基于审慎考虑，调整24-26年营业收入至29.32/35.66/43.20亿，同比增速+22.2%/+21.6%/+21.1%，归母净利润8.54亿/10.35亿/12.39亿，同比增速为+16.4%/+21.2%/+19.7%，对应PE为10.82X/8.93X/7.46X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料及产品价格波动；客户依赖；汇率波动。

投资要点公司披露24H1业绩：2024H1营收14.05亿，yoy+18.0%；归母净利4.21亿元，yoy+20.2%，扣非归母净利4.01亿，yoy+16.4%。单季度看24Q2公司实现营收6.9亿，yoy+15.0%，归母净利2.02亿，yoy+6.0%。公司现金流表现超过报表利润表现，24Q2经营性现金净流同比+92%、大幅提升。 公司披露中期分红拟10股派发现金6元（含税），现金分红超2亿元，派息率51.7%。新型防晒剂继续放量，PO等新品类持续拓展。分品类看，24H1化妆品原料/合成香料营收同比分别+15.1%/+41.1%，占比分别为86%/14%。24H1公司1000吨新型防晒剂PS产线开始投产试运行，加速氨基酸表面活性剂、PO等洗护类新产品市场推广；马来西亚年产1万吨防晒项目全面推进，提高国际抗风险能力。新增产能方面，公司储备较为充足：PM需求增长比较旺盛，公司推进产能提升，预计24Q3建成，24Q4产能提升至1000吨；PS市场景气度较高，公司未来规划马来西亚新增产能以满足亚太及北美市场需求；卡波姆和其他润肤原料预计24年年底或25年陆续筹建。 新型防晒剂支撑高盈利能力，现金流大幅增长。①毛利率：受益于新型防晒剂PS等占比提升，虽安庆新工厂转固分摊毛利率，但产品结构优化下盈利能力仍高企。24H1同比-1.5pct，24Q2同比-1.8pct、环比持平；②期间费用率：24H1同比-0.1pct，24Q2同比+2.0pct，财务费用率同比+2.6pct，主因可转债利息费用同增约1229万元、汇兑收益减少280万元；③销售净利率：结合毛利率及费用率，24H1销售净利率同比+0.5pct（政府补贴同增1530万元），24Q2同比-2.5pct。④现金流：经营性现金净流5.7亿元，yoy+43%。24Q2经营性现金净流4.1亿元，同比+92%、大幅提升。 盈利预测与投资评级：公司是稀缺的化妆品原料全球龙头，24Q2业绩增速受短期行业需求波动和客户备货策略等短期因素扰动，但新型防晒剂渗透率提升是长期行业演变趋势，公司新型防晒剂大客户壁垒依旧较高，产能布局充分，且未来氨基酸表活、PO、卡波姆等新品类推广顺利，成长性有望得到长期验证。考虑到短期需求波动和去库影响，我们将公司2024-26年归母净利润预测由9.3/11.8/14.6亿元略下调至9.1/11.2/13.9亿元，对应PE分别为11/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、重要客户流失、新品推广不及预期等。

23年营收同比增长 35.99%，归母净利润增长 89.02%。 公司 2023年实现营业收入 24.00亿元，同比+35.99%；实现归母净利润 7.34亿元，同比+89.02%；实现扣非后净利润 7.15亿元，同比+89.10%；基本每股收益为4.33元，去年同期为 2.29元。此外，公司 2024年第一季度实现营业收入 7.12亿元，同比+21.10%；实现归母净利润 2.20亿元，同比+37.16%；实现扣非后净利润 2.04亿元，同比+29.78%；基本每股收益为 1.30元，去年同期为 0.95元。公司业绩快速增长，原因为化妆品活性成分及其原料业务下游市场需求的持续增长和公司市场地位的稳步提升，以及以新型防晒剂为代表的产品进一步放量，同时，公司部分新产品产能的快速释放和产能利用率的提升所导致。 毛利率进一步上升，费用控制效果显著。 公司 2023年毛利率为 48.83%，同比+12.18pct；公司 2024年第一季度毛利率为 47.89%同比-1.09pct。费用端，2023年期间费用率为 12.25%，同比 +2.22pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 1.38%/6.79%/4.71%/-0.63%，同比分别0.41pct/0.79pct/0.18pct/0.85pct。 2024年一季度期间费用率为 13.62%，同比-2.02pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.69%/6.88%/4.49%/0.56% ， 同 比 分 别-0.36pct/-0.43pct/-0.78pct/-0.46pct。 2023年公司净利率为 30.57%，同比增加 8.58pct； 2024年一季度净利率为 30.85%，同比增加 3.59pct。 化妆品活性成分及原料业务快速公司， 公司技术创新不断投入。 分产品来看，2023年公司化妆品活性成分及其原料 /合成香料/其他分别实现营业收入20.70亿元/3.08亿元/0.21亿元，分别同比+43.68%/+6.83%/-40.06%，毛利率分别为 53.06%/23.60%/2.54%，同比+12.95%/+0.39%/-3.15%。公司化妆品活性成分及其原料设计产能为 33180吨/年、在建产能为 5600吨/年， 合成香料设计产能为 16400吨/年。 公司以技术创新为基础，实行“前沿技术研究、在研产品开发、在产持续优化”的产品研发策略，研发中心密切关注行业发展及前沿技术，除对量产产品不断优化升级之外，还实施了多项新产品开发项目，具有持续迭代的多层次技术储备，能够根据市场需求的变化不断研发出新产品和新工艺，为公司的可持续发展提供技术保障。截至2023年末，公司及子公司拥有 172项授权专利，其中发明专利 46项。经 过多年的技术研发和生产技术积累，公司已经形成了自己的核心技术和特色生产工艺，如脱色-薄膜蒸馏纯化技术、高效循环节能技术、高选择性加氢技术、绿色氧化反应技术、相界面反应技术、 Friedel-Crafts 烷基化/酰基化反应技术等。公司持续扩大和加强研发队伍，并进一步提升研究院的研发实力和创新活力；继续围绕现有核心技术和总体发展战略，开展市场导向的新产品、新工艺开发，在合成香料、新型防晒剂及其他化妆品原料领域的新产品、新工艺开发方面取得了有益进展；报告期内，新增专利申请 18项，获得专利授权 15项（其中发明专利 7项）。 马鞍山慈湖高新区安徽圣诺贝个人护理品原料项目正式开工。 2024年 2月 4日，安徽圣诺贝年产 5000吨个人护理品原料项目在马鞍山慈湖高新区正式开工。该项目由上市公司南京科思化学股份有限公司全资子公司安徽圣诺贝化学科技有限公司投资建设，计划总投资 3.2亿元，其中固定资产投资 3亿元，占地约 88亩。项目建成投产后，预计可实现年销售收入 7亿元，上缴税收数千万元。目前在慈湖高新区投资五期项目，均已竣工投产。公司深耕化妆品和香料香精行业多年，在与诸多大型跨国公司长期合作过程中，不断满足客户对公司生产、质量、安全、环保、社会责任各方面的要求，生产和质量管理体系获得持续提升，并积累了丰富的经验。目前，公司已建立符合原料药 GMP 标准的生产与质量管理体系，并通过了美国 FDA 的现场审核，获得了质量管理体系、环境管理体系、职业健康安全管理体系、社会责任体系（SA8000： 2014）以及欧盟化妆品原料规范（EFfCI）的认证。通过严格执行和不断提升质量保证（QA）和质量控制（QC）体系，以及与生产操作相关的工艺规程和岗位标准操作规程（SOP），使得公司产品能够持续保证满足国内外监管机构的规范标准，同时能够满足客户高标准的和个性化的品质管控要求。 投资建议： 公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，具备防晒剂系列产品的研发和生产能力，凭借完整的产品线和严格的品质管理，成为国际防晒剂市场的有力竞争者。公司也是铃兰醛、 2-萘乙酮、合成茴脑等合成香料的主要生产商之一，产品在国际市场上具有较强的竞争力。 得益于本身防晒性能突出+应用配方技术突破，品牌商需求旺盛，后期产能释放，有望带动公司利润快速增长。预测公司 2024-2026年 EPS 分别为 5.61元、 6.88元、 8.39元，对应 PE 分别为 14.2X、 11.6X、 9.5X，维持“买入”的投资评级。 风险提示： 主要原材料价格波动风险，汇率波动的风险，环保风险，安全生产风险，国际市场风险。

23年业绩符合业绩预告中位数，23Q4-24Q1净利率均超30%，盈利高位稳定。 23年：营业收入/归母净利/扣非净利24.00/7.34/7.15亿(+36%/89%/89%，括号内为同比，下同)23Q4：收入/归母净利/扣非净利6.26/1.97/1.89亿元(+21%/47%/43%)24Q1：收入/归母净利/扣非净利7.12/2.20/2.04亿元(+21%/37%/30%)此前业绩预告23年归母净利7.2-7.6亿，扣非净利7.03-7.43亿，实际分别为7.34亿，7.15亿，基本符合业绩预告中位数。 23年收入拆分：境内外均保持较高增速，防晒剂业务保持高增按区域：境内/境外2.4/21.6亿，同比+23%/38%，占比10%/90%按产品：化妆品活性成分及其原料/合成香料20.7/3.1亿，同比+44%/7%，占比86%/13%盈利能力：规模效应凸显，新工厂投产转固毛利率有所波动，净利率稳定30%+的高位23年：毛利率48.8%(+12.2pp)，净利率30.6%(+8.6pp)，销售/管理/研发费用率分别为1.4%(+0.4pp)/6.8%(+0.8pp)/4.7%(+0.2pp)。 23Q4：毛利率46.6%(+1.7pp)，净利率31.6%(+5.6pp)，销售/管理/研发费用率分别为1.3%(+0.3pp)/5%(-1.0pp)/4.9%(-0.3pp)。 24Q1：毛利率47.8%(-1.2pp)，净利率30.8%(+3.6pp)，销售/管理/研发费用率分别为1.7%(-0.3pp)/6.9%(-0.4pp)/4.5%(-0.8pp)。 23Q4以来毛利率环比有所下行主要系安庆工厂部分产线已投产，在建工程转固，摊销有所增加。但受益于规模效应，公司净利率仍稳定30%+的高位。 展望：价格体系有望维持，产品结构优化+产能释放，向个护原料平台迈进防晒需求维持高景气+供给端偏紧格局延续，预计Q2价格体系有望维持高位从供给端来看，一方面，行业供给偏紧格局延续且需求高景气，夏季旺季将至，我们预计Q2公司整体价格体系有望维持稳定。另一方，公司近年持续扩产，23年11月官宣在马来西亚投资建设“马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目”，项目总投资7.1亿元，主要用于拓展P-S和AVB产能，预计2025年下半年正式投放市场，有望进一步提升市场份额。 产品结构优化，向个护原料平台迈进。公司新型防晒及个护产品占比提升，逐步从单一传统化学防晒剂走向原料平台型企业，驱动盈利能力优化的同时，估值有望向上。1）防晒剂：传统防晒剂AVB，以及新型防晒剂P-A、EHT产能规模进一步提升。P-S多次拓产，预计24年有望进一步放量。2）个护新品：首批项目12800吨/年氨基酸表面活性剂和3000吨/年新型去屑剂PO相继建成并投入生产，年产2600吨高端个人护理品项目基本完成建设，预计24年有望明显放量。 盈利预测与估值公司作为传统防晒剂龙头，近年加速新型防晒剂和个护产品布局及产能拓展，并受益于竞争格局优化，看好其向个护原料平台迈进。我们预计公司24-26年营业收入33.4/42.4/50.3亿元，同增39%/27%/18%；归母净利9.4/11.5/13.6亿元，同增28%/22%/19%。当前市值对应PE分别为14/12/10倍。维持“买入”评级。 风险提示原料和海运价格波动、产能释放不及预期、全球竞争格局变化等风险。

2024Q1归母净利环比+11.4%， 业绩延续亮眼表现公司公告 2023年实现营收 24亿元/yoy+36%，归母净利润 7.34亿元/yoy+89%，扣非归母净利 7.15亿元/yoy+89%。 2023Q4/2024Q1实现营收 6.26/7.1亿元，yoy+21.3%/21.1%，归母净利 1.97/2.2亿元， yoy+47%/+37.2%，扣非归母净利1.89/2.04亿元， yoy+42.7%/+29.8%， 2024Q1收入/归母净利环比+13.8%/+11.4%。 2023年股利支付率 34.62%， 以资本公积转增股本方式向全体股东每 10股转增10股。 我们维持 2024-2025年盈利预测不变并新增 2026年盈利预测， 预计公司2024-2026年归母净利 9.6/12/14.8亿元， yoy+31.1%/+25%/+23.4%， EPS 为5.68/7.1/8.76元， 当前股价对应 PE 为 14.5/11.6/9.4倍， 维持“买入”评级。 防晒需求高景气+新品产能爬坡，业务高增+盈利能力提升分业务： 2023年化妆品活性成分及其原料/合成香料实现营收 20.7/3.1亿元，yoy+43.7%/+6.8%，占比 86.3%/12.9%； 销量 1.95/0.7万吨， yoy+17.5%/+21.7%，单 价 10.6/4.3万 元 / 吨 ， yoy+22.3%/-12.2% ； 毛 利 率 为 53.06%/23.6% ，yoy+12.95pct/+0.39pct。 分地区： 2023年境外/境内实现营收 21.6/2.4亿元，yoy+37.7%/+22.5% ； 2023年 毛 利 率 48.8%/yoy+12.17pct ， 净 利 率30.57%/yoy+8.58pct，销售/管理/研发/财务费用率 1.4%/6.8%/4.7%/-0.6%，整体稳定。 2024Q1毛利率 47.8%/yoy-1.22pct，净利率 30.85%/yoy+3.59pct。 Q1毛利率略有下滑系固定资产投入增长 33.8%，且环比已向上修正。 新品爬坡+新建产能带动防晒仍处快速成长期，去屑剂等丰富品类且贡献弹性2023年公司化妆品活性成分及其原料设计产能 33180吨/年/yoy+22.6%，产能利用率 75.05%，另有 5600吨产能在建，马来西亚 1万吨产能建设项目预计 2025年投产放量， 2023年公司募投项目贡献 2.8亿元净利润，占比约 38%。 产品体系丰富： 2023H2顺利完成 AVB、 PA、 EHT、 PS 扩产线， 2024年产能将进一步爬坡； PO、 氨基酸表活已投产， 预计生产磨合和新客户认证完成后， Q2将进入快速放量期。 全球防晒仍在处快速渗透阶段，公司有效扩充产能把握红利提升行业份额和龙头地位， 去屑剂等更替需求迫切，放量在即。 风险提示： 新产能投放不及预期；客户集中度较高；原材料价格波动等。