维持“增持”评级。公司公告与格林美于近日签署了《战略合作框架协议之补充协议》，预计2025-08-04之前格林美向公司采购红土镍矿冶炼用低成本核心沉淀剂产品总量50万吨，规模超预期。考虑公司新业务客户导入顺利推进，我们维持25年EPS预测0.29元，上调26-27年EPS预测至0.55、0.78元（+0.03、+0.04），参考可比公司26年PE估值19.6X，上调目标价至10.8元，维持“增持”评级。 超预期明确采购规模50万吨，印证活性氧化镁客户认可度。公司于年初公告与格林美签署《战略合作框架协议》，市场对下游大客户湿法提镍沉淀剂切换为活性氧化镁有所预期，而当前补充协议公告至2028年底采购50万吨，简化拆分即明确年内数万吨以及至少26-28年15万吨/年出货，规模超预期，印证下游客户高认可度，向市场明确释放活性氧化镁放量确定性。合作规模体现出公司活性氧化镁资源稀缺性，下游客户通过锁定总量和优先性来保证未来供货，体现出公司在资源端的独家性。 从0到1打开市场天花板，提镍领域渗透有望提速。提镍过去受制于资源采用烧碱做沉淀剂，公司与格林美合作突破活性氧化镁的提镍应用，打开活性氧化镁天花板，抬升至百万吨级的潜在空间。活性氧化镁供给格局高度集中，公司坐拥稀缺高品位菱镁矿资源，预计在成本和价格优势下强势入局。当前格林美的顺利切换，亦有望加速其他下游客户的验证与切换，提镍用活性氧化镁市场渗透有望快速提升。 产能加速释放匹配需求，客户开拓下盈利弹性或超预期。卡玛多菱镁矿证载年开采量100万吨，对应的氧化镁理论产量可达45万吨。 公司近日公告7月投产6万吨，当前产能预计已达11万吨，向后展望产能布局仍在加速推进，匹配氧化镁供货快速上量需求。当前单一核心客户体量已然可观，后续伴随其他下游客户导入推进有望带来持续催化，盈利弹性或超预期。此外，公司持续深耕镁产业链高端化应用，未来更多产品的产业化应用值得期待。 风险提示：产能释放不及预期，原材料价格大幅上涨

公司国内耐材或逐步迎来修复拐点，海外耐材业务稳步开拓；活性氧化镁年内开启批量供货，伴随客户导入与产能投放，业绩释放有望提速，开启新增长极。 投资要点： 维持“增持”评级。公司年内湿法冶金用活性氧化镁开启批量供货，伴随客户导入及产能释放有望实现高增；耐材方面，国内反内卷大势所趋，盈利存修复空间，同时公司海外产能布局领先，海外盈利能力更优，稳步开拓增长可期。综合考虑公司活性氧化镁上量以及耐材盈利修复节奏，我们调整 2025-26年 EPS 预测至 0.29、0.52元（-0.03、+0.14），新增 2027年 EPS 预测 0.74元，参考可比公司 26年 PE 估值 18.4X，上调目标价至 9.5元，维持“增持”评级。 国内耐材盈利存修复空间，海外耐材布局领先增长可期。近年钢铁供需延续偏弱下，公司国内耐材盈利承压，而当前开启新一轮反内卷，钢铁格局与盈利或迎来改善，并向耐材环节传导。公司国内耐材业务盈利低基数，利润率的小幅修复有望带来可观弹性。同时，公司海外产能布局领先，产能释放下海外市场开拓或更为顺畅，为耐材业务持续注入成长性。 湿法冶金用活性氧化镁需求增量空间充沛，供给格局集中。目前活性氧化镁主要用于湿法提钴，而伴随公司与下游客户的合作开拓，湿法提镍领域的替代空间正在打开。2024年全球钴产量约 29万金属吨，原生镍产量约 353万吨，且湿法工艺比重有望继续抬升，打开活性氧化镁需求天花板。湿法冶金用活性氧化镁供应商主要为海外两家企业美国马丁·玛丽埃塔和澳大利亚昆士兰镁业，供给格局集中，未来产能增量或以矿山提镁为主，资源端壁垒深厚。 公司稀缺高品位菱镁矿资源优势显著，活性氧化镁开启新增长极。 公司早期开启上游资源布局，西藏卡玛多菱镁矿为稀有隐晶质菱镁矿，制得氧化镁产品得化学反应活性高、杂质少，助力湿法冶金降本增效。卡玛多菱镁矿证载年开采量 100万吨，对应氧化镁理论产量可达 45万吨。公司当前具备青海 5万吨产能，西藏 6万吨产能预计近期即将投产，向后展望产能扩增空间充分。客户导入方面，25年已实现批量供货，且与格林美签署战略合作框架，市场渗透与产能释放节奏将加速推进，新业务增长动能进一步凸显。 风险提示：产能释放不及预期，原材料价格大幅上涨。

维持“增持”评级。我们认为，AI需求曲线重塑驱动公司低介电布产品进入量利齐升的升级周期，同时风电景气持续性有望带动风电纱、叶片业务保持强产销。上调公司2025-27年eps至1.11(+0.29)元/1.42(+0.35)/1.66(+0.49)元，参考可比公司26年PE为20.42倍，上调目标价至29.00元。 AI需求预期曲线重塑，低介电布产品升级消除阶段性过剩担忧。 2025年5月以来AI需求预期加速催化，主要来自于AI产业链上各个环节景气相互印证：云厂商提升资本开支预期，tokens算力调用量大幅增长，PCB厂家盈利创近年新高等。25Q1代表性企业的低介电布扩产计划提速，短期导致市场对供应过剩存在担忧，但随着覆铜板级别的快速提升，具备低介电布从一代到三代持续迭代能力的企业有望摆脱在未来短期可能出现的部分产品的过剩，享有更长时间的高盈利窗口。 年内风电装机持续性或好于市场预期。市场此前担心“抢装潮”提前透支下半年的风电需求，但我们认为风电装机的持续性或好于市场预期：1)风电建设周期长、大项目占比高，有助于平滑需求，风电从招标到并网通常需12-18个月，根据金风科技年报显示，2024年国内风电整机新增招标164.1GW，从招标体量来看我们认为建设周期尚未结束，有望支撑25年下半年的风电装机需求。2）海风需求增长强劲：2025年1-6月海上风机公开招标9.6GW，同比增幅达213%，CWEA预测2025年新增海上装机10-15GW，同比翻倍。 风电景气带动风电纱和叶片业务保持韧性，低介电布提供业绩弹性。2025年1-5月国内风电新增装机46.28GW，我们预计风电装机景气有望延续至下半年，带动叶片和风电纱业务保持良好的产销水平和盈利能力。同时公司在低介电产品布局齐全，截至24年末是国内第一家第二代低介电产品批量供货的专用供应商，25Q2随着紧缺的低介电产品加速扩产，盈利贡献有望进一步增厚。 风险提示：风电装机不及预期，玻纤出口关税风险

维持“增持”评级。公司公告2024年报和2025年一季报，2024年实现营收91.89亿元，同比+1.39%，归母净利5.85亿元，同比-15.11%，扣非后4.90亿元，同比-16.01%；倒算24Q4营收27.25亿元，同比-18.21%，归母净利1.03亿元，同比-55.75%，扣非后0.63亿元，同比-69.84%。公司25Q1实现营收12.71亿元，同比-14.30%，归母净利1.01亿元，同比+14.22%，扣非后0.87亿元，同比+7.88%。考虑需求阶段性压力仍存，我们下调2025-26年EPS预测至0.91、1.06（-0.14、-0.09）元，新增2027年EPS预测1.21元。参考可比公司2025年PE估值15.3X，下调目标价至14元，维持“增持”评级。 板材继续展现韧性，非板材部分向高价值转移。我们预计公司24年板材A+B类折算营收同比双位数增长保持强劲；其他装饰材料营收约21.4亿元，同增约7.6%；定制家居板块整体同降18.73%，主要受裕丰汉唐规模收缩影响。我们预计25Q1公司板材A+B类折算营收同比略降，B类占比提升拖累表观增速，整体仍具备较强韧性。 我们预计25年公司板材受益家具厂渠道增长、乡镇下沉、颗粒板开拓等有望维持折算增长；本部家居维持一定增速目标，裕丰汉唐低基数下降幅收窄，整体家居板块预期平稳略增。 降费趋势保持良好，年末集中减值出清风险。公司24年管理费用同降约0.54亿元，财务费用同比下降约0.21亿元，25Q1费用绝对额同比延续下降趋势，内部成本管控显现成效，OEM模式走向成熟现金留存更为充分。公司24Q4计提资产减值1.31亿元、信用减值1.93亿元，主要受裕丰汉唐工程账龄拉长计提及商誉计提影响。展望25年应收和商誉相关减值风险敞口均有望明显收窄。 重视股东回报，股息率价值持续凸显。公司公告2024年末利润分配预案，每10股派发现金红利3.2元（含税），现金分红2.63亿元，加之中期分红2.30亿元，全年合计现金分红4.93亿元，对应股息率约6%。公司高股东回报可持续性较强，成熟的代工+经销模式是保障充分现金流的基础，现金流是高股东回报的基础。 风险提示：地产需求大幅下滑；原材料成本上升

维持“增持”评级。公司公告2024年报和2025年一季报，2024年实现营收12.10亿元，同比-83.15%，归母净利3.34亿元，同比93.38%，扣非后2.74亿元，同比-94.55%；公司25Q1实现营收2.54亿元，同比-35.50%，归母净利0.53亿元，同比-66.71%，扣非后0.26亿元，同比-84.06%。考虑短期需求有待修复，我们调整2025-26年EPS预测至0.95、1.49（-0.11、+0.07）元，新增2027年EPS预测2.04元。参考可比公司PE估值，综合考虑公司半导体业务成长性给予2025年PE50X，上调目标价至47元，维持“增持”评级。 半导体砂认证突破，自主可控重要性凸显。半导体级高纯砂全球供应商主要为尤尼明、TQC，其核心矿源均来自美国斯普鲁斯派恩矿床，供应格局集中。公司矿源选择与提纯工艺knowhow深厚，自制半导体砂产品已通过多家国际主流半导体设备商认证，同时积极配合国内芯片厂半导体石英本地化认证。公司自产砂预计成本优势显著，伴随公司自供比例增加有望进一步抬升半导体业务盈利中枢，此外若未来实现外售亦有望贡献弹性。中美贸易战背景下，高纯砂作为核心半导体材料，供应安全问题正逐渐突出，公司国产砂突破或加速替代。 半导体石英材料逐步上量，国产替代有望提速。公司半导体石英材料于2019-2020年突破TEL、LAM认证，近年逐步上量保持高增。 目前公司在半导体石英材料的市占仍相对较低，往后看外部环境不确定性下，自主可控重要性提升，叠加公司自供原料高纯砂的推进，半导体业务有望加速释放，成为公司主要的增长点。 光伏业务底部企稳，控风险优先。24年以来伴随光伏产业深度调整，光伏高纯砂价格快速寻底，公司出货阶段性承压，但25年以来高纯砂价格已基本走稳，观察当前量价均已在低位，短期维持控风险优先，往后看伴随光伏产业去库存去产能推进，回归合理中枢存修复空间。 风险提示：原料成本大幅上涨，需求不及预期。

公司 2024年报和 2025年一季报符合预期，公司在浮法、光伏玻璃板块均保持领先的成本竞争力，随着组件排产率提升，光伏玻璃价格一季度显著回升。 投资要点： 维持“增持”评级。公司 2024年实现收入 156.49亿元，同比-0.21%，实现扣非归母净利润 2.89亿元，同比-82.63%，25Q1公司实现收入34.84亿元，同比-9.68%，实现扣非归母净利润-0.03亿元，同比转微亏，符合预期。2025年以来公司浮法玻璃盈利仍在筑底，光伏玻璃盈利环比有显著修复，维持公司 2025-26年 EPS 至 0.40、0.49元，新增 2027年 EPS 为 0.57元，参考可比公司 25年 PE 为 19.30倍，维持目标价 7.72元。 浮法玻璃：行业冷修节奏偏慢，价格和盈利低位震荡。2024年公司浮法玻璃销量 1.07亿重箱，我们测算 24Q4销量在 3076万重箱左右，产销率高于 100%，24Q4中游提货加速，带动浮法厂家库存显著去化，玻璃行业 24Q4整体盈利环比 24Q3修复。2025年 3月以来玻璃现货价格加速回调，我们判断主要是春节期间冷修不足，而供给的过剩问题在开年订单不足的情况下进一步暴露。随着玻璃价格回调至行业现金成本附近，目前价格以低位震荡为主，我们预计在行业筑底期，公司仍保持领先行业的盈利水平。 光伏玻璃：24Q4极端亏损后，25Q1见底回升。2024年公司光伏玻璃销量 4.35亿平，我们预计 24Q4公司光伏玻璃销量在 1.4亿平左右，根据卓创资讯，光伏 2.0mm 玻璃 24Q4均价在含税 12元/平，行业极端亏损之下冷修减产力度加大，24Q4到 25Q1光伏玻璃行业产能从高点 10.5万日熔量降至 8.8万日熔量，降幅达 16%。25Q1随着国内 3-4月组件排产回暖，光伏玻璃价格显著回升，我们预计25Q1公司光伏玻璃单平米亏损已经收窄。 资本开支节奏放缓，负债率可控。24年公司资本支出约 30亿元，我们判断进入 2025年后除光伏玻璃马来产线建设及日常浮法玻璃冷修技改仍有部分资本开支需求，新建线开支逐步放缓，资本开支有望收窄，2024年公司年化折旧 16亿元，随着光伏玻璃恢复盈利，总体现金压力减小，负债率总体可控。 风险提示：玻璃冷修速度慢于预期，原燃料价格涨价超预期

公司 2024年报符合预期， 24年国内水泥销量同比下滑被海外强劲增量对冲，同时国内外水泥盈利兑现能力均在修复通道上。 投资要点： 维持“增持”评级： 公司全年实现收入 342.17亿元，同比+1.36%，实现扣非归母净利润 17.84亿元，同比-23.15%， 24Q4实现收入 94.98亿元，同比-0.98%，扣非归母净利润 7.21亿元，同比+44.62%， 符合预期。 25Q1华东水泥逐步落实，上调公司 2025-26年 EPS 为1.47(+0.38)/1.70(+0.36)元，新增 2027年 EPS 为 1.86元，参考可比25年 PE 为 12倍， 维持目标价 17.67元。 Q4国内错峰力度加大，海外水泥扩产提速。 2024年公司水泥及熟料销量 6027万吨，同比-3%，其中海外销量 1620万吨，同比+38%。 24Q4公司国内水泥销量同比仍有下滑，主要在于沿江区域错峰挺价力度加大，但公司通过海外水泥销量增长弥补了国内量的下滑。展望 2025年，随着莫桑比克、赞比亚、马拉维及南非产能扩建以及尼日利亚产能并购，我们预计 25-26年已知海外增量产能还有约 1500万吨，海外扩产进一步提速，对冲国内水泥需求下行。 国内外水泥盈利兑现能力均在修复通道上。 2024年测算公司水泥熟料吨均价 312元，吨毛利 73元，其中我们测算 24Q4均价环比 Q3提升约 25元/吨，吨毛利回升至 90元以上。 24Q4公司吨毛利显著修复主要得益于沿江水泥价格大幅提涨， 25Q1华东和湖北的错峰提价仍在继续，国内水泥盈利拐点已现。海外看， 24年全年汇兑损失0.47亿元，倒算 24Q4汇兑收益接近 2亿元，汇兑压力显著变小，在美元降息通道上，过去几年经历大幅贬值的小币种已经见底企稳，我们判断 25年是海外水泥展现真实盈利能力的关键年份。 骨料盈利稳定， Q4销量环比修复。 全年公司骨料销量 1.43亿吨，同比+9%，倒算 24Q4销量约 3877万吨，环比+19%， 24Q3骨料销量偏弱主要受到阳新亿吨机制砂矿石供应不足的影响，进入24Q4后矿石供应不足的问题有所缓解，销量修复。盈利方面，我们测算骨料全年吨均价 39元，吨毛利 19元，骨料毛利的稳定程度好于市场此前预期。同时，公司前期公告巴西骨料项目近期有望并表，将为骨料板块带来增量盈利能力。 风险提示： 基建需求下滑幅度超预期，煤炭涨价超预期。

公司2024年报符合预期，以旧换新推动乘用车景气持续，24Q4收入体量再创新高，毛利率环比基本保持高位平稳，北美二期扩产短期影响盈利。 投资要点：维持“增持”评级：公司2024年实现营业收入392.52亿元，同比+18.37%；实现扣非归母净利74.46亿元，同比+34.71%。其中，24Q4实现营收109.38亿元，同比+17.17%；实现扣非归母净利18.95亿元，同比+29.34%，符合预期。维持公司2025-26年EPS为3.41/4.04元，新增2027年EPS为4.68元，参考可比25年PE为20.54倍，维持目标价70.00元。 24Q4收入创新高，车厂降价对ASP有一定影响。2024年全年公司实现汽车玻璃收入357亿元，同比+19.49%，其中全年ASP同比提升7.45pct，2024全年中国汽车产量同比+3.70%，公司全年增收仍大幅跑赢行业。单季度看，24Q4收入环比Q3增长9.67%，以旧换新持续到年底叠加车厂年底赶工，季度收入创历史新高。倒算Q4单季度ASP提升幅度在6-7pct，环比有所放缓，主要是年底车厂降价幅度增加。 还原包装费后24Q4毛利率稳健，北美盈利环比有所下滑。毛利率端，24Q4公司调整会计准则，将包材费用从销售费用口径转移至营业成本，增加营业成本约5.5亿元，还原后24Q4毛利率37.15%，扣除24Q3的铝饰条一次性补偿款影响后，实际24Q4毛利率环比24Q3小幅提升。福耀美国24Q4营业利润率在9%，环比Q3有所下滑，我们判断主要是北美二期扩产后人员招聘等因素带来薪酬占比的提升。北美二期汽车玻璃项目已经在24年完成全部资本开支，预计美国工厂2025年利润率有望环比修复。 高值产品产线建设提速，保持高分红。公司2024年资本开支55亿元，2025年资本开支计划85亿元，主要用于北美、安徽、福建等海外及国内的汽车玻璃配套产线建设，新一轮产品升级下的资本开支周期有望带领公司持续提升全球份额。同时，公司公告保持63%的高分红率，综合考虑平衡公司发展和股东回报。 风险提示：车厂降价幅度超预期，原材料上涨超预期。

公司年报超预期的分红有望改善质押压力，公司渠道调整和资产处置的执行力正在进一步加强。 投资要点： 维持“增持”评级。 公司公告 2024年年报，实现营收 280.6亿元，同降 14.5%，归母净利 1.1亿元，同降 95.2%；倒算 24Q4公司营收63.6亿元，同减 14.8%，归母净利-11.7亿元，业绩前期已预告。核心超预期要点是： 1.年报分红 44.2亿，叠加中期分红 14.6亿，全年合计 58.8亿，对应短期 18%股息率，更重要的是后续有望改善质押担忧； 2.分红、资产处置、渠道布局等都体现公司治理正持续改善。 考虑公司资产处置加速，调整 2025-26年 EPS 预测至 0.83、 1.10元（ -0.20、 -0.07），新增 2027年 EPS 预测 1.29元，根据可比公司 2025年 PE 均值 27x， 结合公司海外成长性，维持目标价 24.21元，对应PE 估值 29x。 分红超预期，质押风险有望改善。 公司公告 24年度现金分红每股1.85元(含税)，即派发现金分红 44.2亿元，结合公司 24H1年中现金分红 14.6亿元，全年现金分红总额达 58.8亿元，对应当前市值股息率达 18%，在此之外我们认为本次高分红更大的意义或在于能够帮助实控人一次性解决较高比例的质押， 显著改善风险。 结构转型节奏持续，返利短期影响表观盈利。 公司 24年全年零售/工渠/直销营收分别同比+9.92%/+6.74%/-58.75%，我们预计 24Q4单季度零售和工渠的增长， 以及直销规模收缩的趋势更为显著。 24Q4表观毛利率 14.43%，同比-8.58pcts，预计存 Q4工程渠道政策集中变化为核心因素， 实际盈利能力波动不大， 短期影响或主要受产品结构因素影响。 预计 25年公司将持续发力零售及新品类开拓，同时出海布局迎来提速，营收增长及盈利修复值得期待。 资产处置 Q4迎来加速，背后是执行力的改善。 截至 24Q4公司应收账款净值为 73.41亿元，环比-33.34亿；其他应收款 22.01亿，环比-4.73亿；其他非流动资产 18.47亿，环比-6.58亿；投资性房地产14.16亿，环比-1.98亿。 24Q4新增计提信用减值 2.54亿元、资产减值 1.68亿元、资产处置损失 2.02亿元。资产处置在 Q4迎来了加速，预计 25H1还会继续处置资产，减值进一步计提和冲回效果或在 25年迎来尾声。 风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。

公司公告 2024年度业绩预告，年内调结构、拓品类成效显著，年末集中计提减值缩窄信用风险敞口，战略与治理迎来长周期重要拐点。 投资要点： 维持“增持”评级。 公司公告 2024年度业绩预告， 2024年预计实现归母净利润 0.99-1.47亿元，扣非后 1.26-1.75亿元；倒算 24Q4实现归母净利中枢-11.54亿元，扣非后中枢-9.49亿元，符合预期。主要受年末集中计提减值影响，市场有一定预期，显著缩窄信用风险敞口，公司 24年底迎来治理优化拐点，海外业务战略加码领跑全行业。考虑公司 2024年末集中计提减值， 调整 24-26年 EPS 至 0.06、1.03、 1.17（ -0.69、 -0.18、 -0.14）元，根据可比公司 2025年平均 23.5xPE 估值，给予目标价 24.21（ -2.07） 元。 Q4施工与价格对营收有一定拖累， 24年结构转型大刀阔斧。 我们估算 24Q4公司营收降幅相对 Q3收窄，预计民建和工程渠道发货或保持稳健略增，施工业务下滑，以及销售端价格同比有一定拖累。 24年公司在去直销与去施工方面改善显著，留下较好的增长基数。 防水行业在需求下滑及出清上均较为彻底，预计 2025年市场需求量及价格竞争压力或领先于其他子行业企稳。 集中减值释放信用风险， 25年降本降费有望进一步优化。 我们预计公司 24年减值在应收账款、其他应收款、其他非流动资产科目下均做较为充分的处理，估算全年加回减值后，在行业盈利能力底部对应净利率或达 6%以上水平展现经营韧性。 24年公司降本展现成效，行业盈利能力普遍承压的背景下仍保持一定盈利能力， 25年降本有望继续，而降费的效果也有望兑现， 2025年盈利能力的同比改善有望释放一定弹性。 海外拓展确定决心，治理改善持续推进。 预计公司 25年海外拓展有望提速，在区域上或呈现广泛部署的特点。东南亚马来西亚工厂已在 25年 1月顺利完成首次试产。公司历史上各关键节点战略变革都走在行业前列，此轮大力发展出海亦保持行业领先地位。 24年末公司人事调整优化分工，预计 25H1将持续改善治理。同时 24年进行中报分红及回购重视股东回报，在公司商业模式与现金流改善背景下，未来长期提升股东回报是重要趋势。 风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。

维持“增持”评级。公司公告2024年限制性股票激励计划(草案)，本次股权激励覆盖人数约347人，授予股票合计1290万股，占比0.76%，授予价格18.20元/股。2025-27年解锁扣非净利年增速20%，相较于2023年版本业绩增速更为稳健。参考新股权激励方案解锁要求，我们下调2024-26年EPS预测至2.34、2.74、3.29(-0.34、-0.91、-0.72)元，参考可比公司2025年PE均值16X，上调目标价至43元，维持“增持”评级。 业绩考核25-27年均20%增速展现稳健、高质增长信心。本次股权激励业绩承诺计划2025-27年维持20%年增速，解锁扣非净利润分别为45.6,54.7,65.9亿元，相较于2023版，新版本呈现对稳步增长可持续性的更多要求，且同步考核ROE，展现管理层长期经营信心，以及更为高质、稳健的发展策略。2024版方案在业绩考核外，新增科技创新任务考核目标，为后续发展提供更多空间及可能性。 激励分配更为均衡，完善机制设计把控实际收益。2024版草案激励对象跟随管理层变动进行调整，核心高管授予数量及比例有所下调，激励分配更为均衡。此外，2024版草案在解除限售程序中新增条款，对激励兑现实际收益做合理把控，在新的政策导向下进一步完善机制设计。 首次股权激励维持高发展目标，新一代管理层下新战略逐步兑现。 公司2024版方案做适当调整，首次股权激励维持高发展目标，或将继续看到新的战略和新的报表体现。1）经营信心持续突出：2024年需求环境偏弱，公司业绩持续领跑，新方案增长目标再次展现管理层信心。2）发展动力预期内生和外延共同驱动：石膏板立体式饱和营销持续深入，市场开拓与协同增利可期；防水和涂料两翼布局步入快速增长期；国际化伴随集团战略的加码有望加速。公司新战略持续推进，2024版方案或意味着逐步迈入战略成效兑现新阶段。 风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。

维持“增持”评级。2025年需求端或受益于政策发力而缓解下滑惯性；盈利端行业常态化与差异化错峰模式或更加成熟，供给端政策不断发力也有望推动行业盈利中枢迎来同比改善。考虑到实物量需求下滑速度较快前期预测未充分体现，下调2024-2026年EPS至1.60（-0.32），1.89（-0.38），2.12（-0.46）元，根据可比公司2025年平均19.8xPE估值，给予目标价37.33（+4.26）元。 份额优势保持，政策发力有望改善改善需求下滑幅度。2024年1-10月全国累计水泥产量下滑幅度达10.3%，预计公司2024年累计自产自销量将相对全国表现呈现份额优势。展望2025年，我们预计水泥需求端下滑斜率有望收窄，其中化债对基建端的需求缓解或贡献最明显，因为我们预计广义基建口径已经占国内水泥需求大部分比例，而地产需求在低基数背景下也有望相对企稳。公司销量端长期跑赢的核心在区位优势和销售能力优势的叠加，优势有望保持。 常态化与差异化错峰效果有望进一步改善。2024年国内水泥行业最大的特征在于形成常态化和差异化的错峰新常态从而缓解供需压力。在Q1-Q3整个错峰和复价属于磨合期，提价的效果最后呈现“以涨促稳”的实际表现。而从24年10月开始我们观察伴随错峰力度的进一步改善，长江区域开始呈现实质性的价格修复，因此24Q4盈利能力环比呈现改善的确定性提升，2025年我们预计全年行业单位盈利中枢同比改善的概率也较大，核心在于错峰的配合成功率有望出现提升。 供给侧政策推动长期供需格局改善。2024年开始在产业政策端迎来供给侧优化政策的密集推出阶段，其中Q4开始落地推动的包括产能置换和限制超产的相关政策，我们估计伴随缓冲期的结束，其最直接的成效或在于对错峰提价成功率的进一步提升，同时补指标的过程有望出清部分落后产能，而从更长维度来看，碳交易，超低排放，单位能耗等几个供给端标准逐步的提升，也有望逐步优化行业内部环保能力较低的产能，从而优化供需格局。 风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。

投资要点：维持“增持”评级。防水行业是近两年格局出清最显著消费建材子行业,公司市占率不断攀升，扩品类调渠道改善营收结构，降本对冲行业价格竞争影响，风险资产处置进入尾声。考虑到2024年需求压力和风险资产处置损失未在前期盈利预测中，因此调整24-26年EPS至0.75（-0.57），1.21（-0.29），1.31（-0.36）元，根据可比公司2025年平均21.7xPE估值，给予目标价26.28（+2.60）元。 出清显著格局领先，需求预期修复。我们预计防水行业是近两年格局出清最显著的消费建材子行业，原因在于开工端属性+授信商业模式+强有力头部企业三个因素的叠加，公司作为防水行业龙头，我们估算公司市占率已经得到相对明显的提升。2025年宏观政策发力有望增强，一方面或缓解下游需求量本身的下滑压力，另一方面如工程施工缓解资金流动性若在政策作用下改善，渠道周转修复也有望对公司需求端带来一定的营收弹性。 调整结构和扩品类并行。2024年公司进一步明显压缩直销业务的比重，增加零售渠道和工程渠道的占比。零售渠道的增长与扩品类的过程是并行的，瓷砖胶和墙辅材料等砂粉类产品保持成为零售渠道增长贡献最明显的板块，同时涂料，五金，管材等品类也在进一步拓展。从工程渠道而言，2024年工程合伙人数量得到大幅增长，其核心是对冲资金紧张背景下渠道的资金周转问题，因此一旦下游资金周转得到修复，工程渠道储备的渠道扩张或将带来营收弹性。 降本成效显著，风险处置将进入尾声。2024年在市场竞争背景下，工程与零售各个品类产品出现了不同幅度的价格下滑，但我们观察到公司逐季毛利率呈现相对稳定的趋势，其中核心原因或受益于年内较为明显的制造端降本努力。费用端年内阶段性上行我们判断主要与渠道库存价值波动有关，展望2025年大多数核心品类产品我们展望价格进一步下行空间不大，因此毛利率和费用率或迎来企稳甚至一定修复周期。公司前期积累的工程抵押资产2024年进入加速处理的阶段，我们认为其带来的业绩拖累更多将为阶段性。 风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。

维持“增持”评级。公司前三季度实现收入 614.60亿元，同比-23.55%，归母净利润亏损 37.48亿元， 24Q3公司实现收入 217.60亿元，同比-19.24%，归母净利润亏损 3.34亿元，扣非归母净利润亏损 4.23亿元，亏损幅度环比 Q2收窄，符合预期。 24年水泥需求和价格下滑幅度较大，下调 2024年 EPS 为-0.12（ -0.36）元， Q4水泥开启提价同时产能政策有望催化行业格局改善， 维持 25-26年 EPS 为 0.28、0.35元， 参考可比公司 24年 PB 为 0.77倍， 上调目标价至 8.92元。 需求不足， Q3维系错峰降量幅度加大。 产销方面，公司前三季度实现水泥及熟料销量 1.65亿吨，同比-15.52%，倒算 24Q3实现销量5927万吨，同比-20%，根据统计局全国水泥 Q3产量同比下滑 13%，公司 Q3销量下滑幅度环比 Q2有所增大，我们判断主要由于 7-8月作为传统淡季同时 9月旺季不旺，总体需求仍疲软，各区域错峰力度持续加大，公司作为行业龙头，为了维系各个区域内供需平衡，牺牲了高于行业下滑幅度的销量。 成本下降带动水泥吨毛利环比修复， Q4水泥提价有望带动盈利扭亏。 24Q3公司水泥及熟料均价环比 Q2持平为主，国内水泥 7-8月价格仍在底部，沿江区域竞争博弈较为严重，整体带来的提价效果有限。我们测算 Q3公司单吨水泥毛利约 38元，环比提升 10元/吨，吨毛利提升主要来自于水泥吨成本的改善， 我们测算 Q3水泥吨净利亏损收窄至 5元左右。 10月以来华东大幅提价 100元/吨，目前落实情况较好，有望带动公司 Q4水泥盈利扭亏为盈。 短期错峰常态化仍在落实，中长期行业从政策和并购两条路寻找出清方法。 10月以来华东提涨 100元/吨，同时华中四轮涨价累计上调140元/吨，沿江区域在 Q4的提价效果有明显提升，落实情况较好，常态化错峰是解决短期供需的方式。中长期行业仍在寻求包括政策催化（限制超产，制定碳排标准）、并购整合在内的出清方式。 风险提示： 宏观经济下行，原材料成本上涨。

维持“增持”评级。公司公告2024年三季报，实现营收46.84亿元，同降18.27%，归母净利3.09亿元，同降50.95%，扣非后2.96亿元，同降49.33%；倒算24Q3营收15.89亿元，同降24.41%，归母净利0.98亿元，同降59.94%，扣非后0.97亿元，同降59.20%，略低于预期。Q3以来行业需求压力超预期，公司24Q3降幅较Q2有所扩大，但逐月看环比回升。考虑需求修复仍需时间，我们下调2024-26年EPS预测至0.35、0.40、0.45（-0.17、-0.16、-0.19）元，参考可比公司24年PE23X，上调目标价至8元，维持“增持”评级。 Q3营收持续承压，推进非房工程转型。分产品看，我们预计24Q3公司瓷砖同比降幅与营收整体降幅接近，同时卫浴板块或在Q3显现压力，业务结构比例相对平稳。分渠道看，地产战略工程进一步收缩背景下公司推动工程转型升级，前三季度城投城建、设计院等专业细分工程业绩增长11.47%，而年内C端零售等渠道压力预计逐步增加。月度视角看，公司Q3营收逐月环比呈回升趋势。展望Q4伴随以旧换新等政策推动下业绩或存一定支撑。 毛利率环比平稳，年内降本成效显著。公司Q3毛利率32.5%，同比下滑0.4pcts，环比相对平稳，预计主要受益降本成效显著，公司公告前三季度瓷砖单位制造成本下降6.0%，较24H1降本幅度提升2.4pcts；价格端较年初预计存个位数幅度下滑，降幅或有望窄于同行主要厂商。 摊销减弱费用率小幅提升，减值风险可控。公司24Q3期间费用3.39亿元，同降0.67亿元，期间费用率21%，同增2pcts，主要受营收规模收缩影响，往后看预计销售费用等仍存一定压缩空间。公司24Q3信用减值0.25亿元，同增0.05亿元，我们预计维持账龄减值为主，集中计提风险敞口明显收窄。 风险提示：地产销售下行，原燃料成本提升超预期。