维持“增持”评级。公司公告与格林美于近日签署了《战略合作框架协议之补充协议》，预计2025-08-03之前格林美向公司采购红土镍矿冶炼用低成本核心沉淀剂产品总量50万吨，规模超预期。考虑公司新业务客户导入顺利推进，我们维持25年EPS预测0.29元，上调26-27年EPS预测至0.55、0.78元（+0.03、+0.04），参考可比公司26年PE估值19.6X，上调目标价至10.8元，维持“增持”评级。 超预期明确采购规模50万吨，印证活性氧化镁客户认可度。公司于年初公告与格林美签署《战略合作框架协议》，市场对下游大客户湿法提镍沉淀剂切换为活性氧化镁有所预期，而当前补充协议公告至2028年底采购50万吨，简化拆分即明确年内数万吨以及至少26-28年15万吨/年出货，规模超预期，印证下游客户高认可度，向市场明确释放活性氧化镁放量确定性。合作规模体现出公司活性氧化镁资源稀缺性，下游客户通过锁定总量和优先性来保证未来供货，体现出公司在资源端的独家性。 从0到1打开市场天花板，提镍领域渗透有望提速。提镍过去受制于资源采用烧碱做沉淀剂，公司与格林美合作突破活性氧化镁的提镍应用，打开活性氧化镁天花板，抬升至百万吨级的潜在空间。活性氧化镁供给格局高度集中，公司坐拥稀缺高品位菱镁矿资源，预计在成本和价格优势下强势入局。当前格林美的顺利切换，亦有望加速其他下游客户的验证与切换，提镍用活性氧化镁市场渗透有望快速提升。 产能加速释放匹配需求，客户开拓下盈利弹性或超预期。卡玛多菱镁矿证载年开采量100万吨，对应的氧化镁理论产量可达45万吨。 公司近日公告7月投产6万吨，当前产能预计已达11万吨，向后展望产能布局仍在加速推进，匹配氧化镁供货快速上量需求。当前单一核心客户体量已然可观，后续伴随其他下游客户导入推进有望带来持续催化，盈利弹性或超预期。此外，公司持续深耕镁产业链高端化应用，未来更多产品的产业化应用值得期待。 风险提示：产能释放不及预期，原材料价格大幅上涨

预计2028年底前供给格林美50万吨，公司湿法产品需求进一步明确事件：7月25日晚，公司公告与格林美签署《战略合作框架协议之补充协议》，预计2028年底前格林美向公司采购红土镍矿冶炼用低成本核心沉淀剂产品总量50万吨。从同期格林美公告的内容来看，（该沉淀剂产品）作为双方共同开发的产品，濮耐股份将首先满足格林美的印尼镍资源项目需求后才能开放其它市场。而且，使用濮耐股份的沉淀剂产品能降低格林美印尼镍资源项目冶炼成本10%-15%，大幅提升格林美印尼镍资源项目的盈利能力和全球竞争力。同时双方将继续探讨全球范围的资本合作，和铸造紧密联盟，扩大产量与供应能力。 补充协议为公司进一步提升产能和拓展其他客户奠定了基础本月早前公司年产6万吨高效沉淀剂项目已投产，当前已经具备11万吨/年的产能，明年还会继续扩产。从产能空间来看，能生产沉淀剂产品的西藏卡玛多菱镁矿证载年开采量100万吨，对应的氧化镁理论产量45万吨，极限30万吨活性氧化镁。我们认为，此次公司与格林美签署的补充协议进一步明确在战略合作协议框架下，公司需要优先保证格林美的沉淀剂产品数量，格林美当前镍冶炼总产能达15万吨镍/年，公司扩产的产能或将有足够的余地开放给印尼其他客户，为公司提升高效沉淀剂产品产能奠定了市场基础，进一步体现了公司高效沉淀剂产品在印尼HPAL工艺上的大规模应用前景，预计将为公司未来经营业绩带来积极贡献。 主业反转+高效沉淀剂放量，公司业绩有望进入加速释放期主业方面，近些年来，受下游钢铁行业降本减产影响，公司耐材主业持续承压。当前钢铁行业反内卷政策预期持续强化，钢铁行业格局有望迎来改善，或进一步传导至上游耐材行业，公司国内耐材主业盈利预期有望持续修复。同时，公司海外布局领先，随着美国（2万吨/年镁碳砖产能）和塞尔维亚（镁碳砖/不定形产品产能每年3、1万吨）工厂的产能释放，公司耐材主业业绩稳定性有望进一步增强。主业反转+高效沉淀剂放量，公司业绩有望进入加速释放期，维持公司25-27年归母净利润3/4.2/5.7亿元预期，维持“增持”评级。 风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期；测算具有主观性；本次《战略合作框架协议之补充协议》的后续具体合作过程仍存在一定不确定性。

事件：公司公告与格林美于近日签署了《战略合作框架协议之补充协议》，预计2028年 12月 31日之前格林美向公司采购红土镍矿冶炼用低成本核心沉淀剂产品总量 50万吨。推测活性氧化镁供应节奏为：25/26/27/28年分别 5/15/15/15万吨。根据格林美公司公告，格林美已在印尼建成总量达 15万金吨镍/年（其中格林美控股产能为 11万金吨镍/年，参股产能为 4万金吨镍/年）的镍资源产品（MHP）高技术冶炼产能与年产 5万吨高镍三元前驱体材料产能。此前濮耐与格林美已于2025年 1月 14日签署《战略合作框架协议》，双方合作开发高效沉淀剂且濮耐优先保供格林美。本次双方达成补充协议，未来 3年活性氧化镁供应量确定性大幅提升，我们推测活性氧化镁供应节奏为：25/26/27/28年分别 5/15/15/15万吨。活性氧化镁可降低湿法提镍冶炼成本 10%-15%。根据格林美公司公告，濮耐的活性氧化镁产品能降低格林美印尼镍资源项目冶炼成本 10%-15%，从而大幅提升其印尼镍资源项目的盈利能力和全球竞争力；同时再次证明濮耐活性氧化镁产品在湿法提镍领域的竞争力，在当前镍价持续下行背景下，湿法提镍企业对降本诉求显著增强，后续或有其他潜在客户意向合作。公司耐材主业受益钢铁行业“反内卷”。近年来下游主要客户钢铁行业降本减产，公司国内耐材业务结算价格及回款持续承压。7月 1日中央财经委员会第六次会议强调依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出；钢铁行业“反内卷”背景下，伴随钢铁客户盈利改善，公司耐材主业有望逐步修复。盈利预测、估值与评级：与格林美签署战略协议之补充协议提升了活性氧化镁产品需求确定性，我们看好活性氧化镁业务放量以及海外美国工厂弹性，维持25-27年归母净利预测为 3.05/5.47/7.59亿元，维持“增持”评级。风险提示：活性氧化镁发货不及预期、原材料价格波动、钢铁产量超预期下滑、汇率风险。

事件：公告一：公司发布25年中报业绩预告，25H1实现归母净利6660-7990万元，同比下滑49.99%-40%；扣非归母净利5130-6460万元，同比下滑47.53%-33.92%。公告二：公司控股子公司翔晨镁业年产6万吨高效沉淀剂项目于近期投产，公司在湿法冶金用高效沉淀剂产品方面已经具备11万吨/年的产能。 活性氧化镁需求节奏扰动，国内耐材板块继续承压，叠加减值拖累Q2业绩。Q2归母净利中值1838万元，同比-72.9%。我们认为主要系：1）活性氧化镁需求节奏扰动。Q2主要客户需求节奏变化，短期扰动发货量不及预期。2）国内耐材主业继续承压。下游钢铁客户需求疲软且整体承包结算价格同比进一步下行，国内业务毛利率有所降低。3）信用减值影响。一是海外下游客户景气度存在较大的国别差异性，东欧个别客户因破产等原因，公司Q2对海外几家客户应收账款进行了100%减值的个别认定，新增计提信用减值准备1866万元；二是新材料事业部在湿法冶金领域的新材料业务大幅增长，由于其非洲客户运输时间较长的影响，回款周期较长，导致应收款项增加较多，相应的根据公司会计政策，该板块新增计提信用减值准备较多。 6万吨氧化镁新建产能投产，年化产能达11万吨，为后续放量奠定基础。公司控股子公司翔晨镁业年产6万吨高效沉淀剂项目于近期投产，该项目总投资约3,500万元，项目建设内容包含：1、新建一座回转窑及其配套预热利用系统、输料系统、储存料仓、环保设施等；2、配套新建一条微粉生产线。目前，该项目已完成回转窑系统和微粉处理系统的安装调试，7月下旬将进行生产线的联动调试，并尽快开始产品产出。 盈利预测、估值与评级：考虑到二季度活性氧化镁业务放量或不及预期，以及信用减值影响，下调25年归母净利预测至3.05亿元（较上次-11%），看好活性氧化镁业务放量以及海外美国工厂弹性，基本维持26-27年归母净利预测为5.47/7.59亿元，维持“增持”评级。 风险提示：活性氧化镁发货不及预期、原材料价格波动、钢铁产量超预期下滑、汇率风险。

公司国内耐材或逐步迎来修复拐点，海外耐材业务稳步开拓；活性氧化镁年内开启批量供货，伴随客户导入与产能投放，业绩释放有望提速，开启新增长极。 投资要点： 维持“增持”评级。公司年内湿法冶金用活性氧化镁开启批量供货，伴随客户导入及产能释放有望实现高增；耐材方面，国内反内卷大势所趋，盈利存修复空间，同时公司海外产能布局领先，海外盈利能力更优，稳步开拓增长可期。综合考虑公司活性氧化镁上量以及耐材盈利修复节奏，我们调整 2025-26年 EPS 预测至 0.29、0.52元（-0.03、+0.14），新增 2027年 EPS 预测 0.74元，参考可比公司 26年 PE 估值 18.4X，上调目标价至 9.5元，维持“增持”评级。 国内耐材盈利存修复空间，海外耐材布局领先增长可期。近年钢铁供需延续偏弱下，公司国内耐材盈利承压，而当前开启新一轮反内卷，钢铁格局与盈利或迎来改善，并向耐材环节传导。公司国内耐材业务盈利低基数，利润率的小幅修复有望带来可观弹性。同时，公司海外产能布局领先，产能释放下海外市场开拓或更为顺畅，为耐材业务持续注入成长性。 湿法冶金用活性氧化镁需求增量空间充沛，供给格局集中。目前活性氧化镁主要用于湿法提钴，而伴随公司与下游客户的合作开拓，湿法提镍领域的替代空间正在打开。2024年全球钴产量约 29万金属吨，原生镍产量约 353万吨，且湿法工艺比重有望继续抬升，打开活性氧化镁需求天花板。湿法冶金用活性氧化镁供应商主要为海外两家企业美国马丁·玛丽埃塔和澳大利亚昆士兰镁业，供给格局集中，未来产能增量或以矿山提镁为主，资源端壁垒深厚。 公司稀缺高品位菱镁矿资源优势显著，活性氧化镁开启新增长极。 公司早期开启上游资源布局，西藏卡玛多菱镁矿为稀有隐晶质菱镁矿，制得氧化镁产品得化学反应活性高、杂质少，助力湿法冶金降本增效。卡玛多菱镁矿证载年开采量 100万吨，对应氧化镁理论产量可达 45万吨。公司当前具备青海 5万吨产能，西藏 6万吨产能预计近期即将投产，向后展望产能扩增空间充分。客户导入方面，25年已实现批量供货，且与格林美签署战略合作框架，市场渗透与产能释放节奏将加速推进，新业务增长动能进一步凸显。 风险提示：产能释放不及预期，原材料价格大幅上涨。

公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入51.92亿元，同比-5.13%；实现归母净利润/扣非归母净利润1.35/0.76亿元，同比-45.48%/-63.29%。2025年Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.40/0.55/0.46亿元，同比增长3.17%/-15.91%/-16.05%。 国内竞争激烈、需求低迷拖累业绩。业绩下滑主要由于：（1）受国内下游行业需求低迷、行业竞争愈发激烈和海外局势更加复杂及部分海运费大幅上涨的影响，业务开展规模及销售价格下降。 （2）受国际政治经济环境影响，外币汇率波动，报告期汇兑损失增加，财务费用增加。 海外市场开拓卓有成效。2024年公司国外营收/毛利达到14.55/4.17亿元，同比-1.24%/-3.56%，占比分别为28%/42.32%，较2023年提升1.11/2.66pct。从毛利率看，2024年国外地区毛利率为28.67%，显著高于国内15.21%的毛利率水平。 受益俄乌重建及美国市场渗透率提升。公司在美国及塞尔维亚均建有工厂，目前已投产运行，其中：美国工厂设计年产2万吨镁碳砖产能，2024年销售收入同比增长72%，产品获得美国客户的一致好评，订单不断增加。塞尔维亚工厂一期设计镁碳砖产能3万吨，不定形产品产能1万吨，2024年市场开拓和销售情况已步入正轨。随着美国和塞尔维亚工厂实现良好运转，公司在美国市场渗透率预计将持续提升，塞尔维亚工厂或将受益俄乌冲突缓解后的重建工程。 活性氧化镁市场空间广阔，有望成新增长点。活性氧化镁是主要应用于湿法提钴和湿法提镍两个方向，相较于传统氢氧化钠沉淀剂优势显著，潜在市场空间巨大。公司原材料事业部（现新材料事业部）自2024年起重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，24H2已成功入围多家客户的合格供应商，获得了包括格林美在内的多家湿法冶金客户的认可。目前公司拥有高效沉淀剂产能为5万吨/年，年产6万吨/年产线预计近期即将投产，远期理论产量可达45万吨。 投资建议：受益于海外项目逐步爬产，活性氧化镁市场开拓持续突破，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入57.74/65.19/72.52亿元，分别同比变化11.21%/12.90%/11.24%；归母净利润分别为3.21/5.35/8.74亿元，分别同比增长137.39%/66.90%/63.42%，对应EPS分别为0.32/0.53/0.87元。 以2025-08-03收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为17.59/10.54/6.45倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。风险提示：价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

进军湿法冶金用活性氧化镁市场，未来发展空间巨大。2025年1月，公司与格林美达成战略合作，是公司沉淀剂产品在湿法提镍领域取得的重要里程碑。实验室研究表明，活性氧化镁用于湿法提镍市场具有提升镍钴渣品位、降低成本等优势。供应侧：优势布局隐晶质菱镁矿，有望实现国产替代。海外厂商美国马丁-玛丽埃塔公司和澳大利亚昆士兰镁业(QMAG)布局较久，产品线较齐全，目前市占较高；公司布局西藏卡玛多隐晶质菱镁矿，开采成本低，经济效益好，工艺与产线积累已较为充分，产品关键性能指标优异，远期理论产量可达45万吨，未来预期可以覆盖多类型下游冶炼客户。需求侧：沉钴市场稳定较快增长，沉镍市场替代空间巨大。沉钴市场：中资厂商铜钴矿扩产迅速，需求显著提升。 电池领域是钴主要下游，2024年需求占比约70%，预计未来需求仍将持续增长。2024年全球钴产量29万吨同比+22%；其中洛阳钼业2024年产钴11.4万吨同比+106%，销售钴10.9万吨同比+266%，增幅主要来自其在刚果（金）的TFM与KFM两座超级矿山。沉镍市场：湿法镍发展迅速，氧化镁沉淀工艺或有大面积应用。2024年全球镍矿产量370万吨；未来镍需求预将持续增长，其中动力电池对镍需求2024年48万吨，至2035年或增长至300万吨CAGR18%。湿法镍工艺低碳排放，能够有效消化低品位红土镍矿，未来应用规模预计大幅增加；该工艺需采用镍钴沉淀剂，可选范围包括烧碱、石灰乳、氧化镁等；其中氧化镁工艺不引入杂质，安全性好，综合成本低，是理想的沉淀剂，但对沉淀工艺和氧化镁产品活性和纯度要求较高。现中外多家厂商深度布局湿法镍工艺，未来或有大量需求。 看好耐材主业盈利恢复，湿法冶金用活性氧化镁第二曲线持续放量，维持“买入”评级。我们预计公司2025年~2027年营收为56/60/64亿元，同比+8%/7%/6%，归母净利润为3.0/4.0/5.0亿元，同比+122%/33%/25%，对应PE为19/14/11倍。 风险提示：宏观经济风险，海外业务风险，公司业绩不及预期等

报告摘要： 深耕全球高温工业产品与系统解决方案 30余年。 公司 2002年成立，2008年上市，前身是 1988年成立的濮阳县耐火材料厂；自 2000年开展国际业务， 2008年设立青海濮耐以促进原料板块业务， 2020年投产美国和塞尔维亚基地， 拥有“濮耐”、“PRCO”、“宝明”等品牌。 2024年公司实现营收 51.9亿元，归母净利润 1.4亿元。 公司耐材主业出海出口进度领先，并前瞻性布局国产替代新材料-湿法冶金用活性氧化镁业务，预计未来业绩有较大成长空间。 耐火材料行业近年总量承压。 我国耐火材料 2024年产量 2207万吨同比-4%，受最主要下游钢铁行业周期下行影响，耐火材料行业近年总量承压，盈利承压。但以长周期视角来看，全球钢铁需求未来仍有显著增幅，增量需求主要来自海外。 国内耐材业务 2025年盈利改善预期较大。 钢铁行业集中度提升+耐材整体承包趋势+耐材行业环保标准提升预期下，竞争格局预将改善。原料价格方面， 2024年公司外采氧化铝因几内亚进口减量等原因价格大幅上涨， 2025年初价格已见回落；另一方面，受下游需求不振等因素影响， 我国镁砂价格近年持续走低，公司自有菱镁矿山优势未能体现，现辽宁省等主要产区政策积极调控行业总量控制中，镁砂与菱镁矿价格或可企稳回升。 耐材出口出海业务领先，或受益 MAGA 与乌克兰重建。 公司 2024年海外营收 14.7亿元占比 27%，海外毛利 4.2亿元占比 40%。 公司前瞻性出海， 2021年开始在美国和塞尔维亚投资建厂，目前美国基地设计年产能 2万吨，塞尔维亚基地设计年产能 4万吨，生产销售稳步爬坡中。 另一方面，公司深度布局乌克兰市场，预将受益乌克兰战后重建。 看好耐材主业盈利恢复，湿法冶金用活性氧化镁第二曲线持续放量，首次覆盖，给予“买入” 评级。 我们预计公司 2025年~2027年营收为56/60/64亿元，同比+8%/7%/6%，归母净利润为 3.0/4.0/5.0亿元，同比+122%/33%/25%，对应 PE 为 18/14/11倍。 风险提示： 宏观经济风险，海外业务风险，公司业绩不及预期等

事件：公司发布 2025年一季报，25Q1实现营收/归母净利/扣非归母净利13.4/0.5/0.5亿元，同比+3.2%/-15.9%/-16.1%，经营性净现金流-0.3亿元，同比-0.2亿元。 毛利率承压，费用率下行，减值拖累业绩。 25Q1公司毛利率 17.9%，同比-1.8pcts，估计主要系钢厂结算价格压力仍存； 期间费用率 11.9%，同比-2.3pcts，其中销售/管理/财务/研发费用率为4.4%/5.4%/-0.8%/2.9%，同比+0.2/持平/-1.7/-0.8pcts，财务费率下行主要系一季度汇兑收益增加，加上信用减值损失 0.2亿元，最终销售净利率为 4.2%，同比-0.7pcts。经营性净现金流-0.3亿元，同比-0.2亿元，主要系一季度支付相关税费及现金形式支付货款增长所致。 与格林美合作下活性氧化镁需求无虞。 濮耐年初与格林美签署《战略合作框架协议》，为格林美开发一种适用于红土镍矿高压浸出 HPAL 工艺的高效沉淀剂产品并保障供应。格林美已在印尼建成 15万金吨/年镍资源产能，伴随格林美产能释放，公司高活性氧化镁需求无虞。且就市场空间而言，湿法提镍远大于湿法提钴，据格林美公告湿法镍全球需求到26年或达 100万吨，而目前已建成项目仅 30万吨，市场潜力巨大。 重申投资价值：活性氧化镁放量，海外工厂爬坡。 濮耐活性氧化镁产品湿法冶金需求饱满，核心在于产能释放节奏，根据 4月 22日投资者问答，公司在现有 5万吨产能的基础上正在建设年产 6万吨生产线，预计近期即将投产。美国工厂（2万吨镁碳砖产能）是“中国技术+美国制造”的典型模式，24年营收大幅增长，订单持续增加，我们预计 25年将有利润贡献，且耐材价格或受益于“对等关税”落地；塞尔维亚工厂的市场开拓和销售情况也已步入正轨，将逐步放量。 盈利预测、估值与评级：我们估计 25Q1活性氧化镁已有利润贡献，看好活性氧化镁业务放量以及海外美国工厂弹性，维持 25-27年归母净利预测为3.41/5.57/7.65亿元，维持“增持”评级。 风险提示：活性氧化镁销量不及预期、原材料价格波动、钢铁产量超预期下滑、汇率风险。

Q1经营仍处在相对底部区间， 看好公司 25年业绩逐步改善公司发布 2025年一季报， 25Q1实现营收 13.4亿元，同比+3.17%，归母净利润 0.55亿元，同比-15.91%，扣非归母净利润 0.46亿元，同比-16.05%。 当前美国工厂订单正加速导入，对等关税落地后，美国耐材具有涨价预期，叠加公司在湿法冶金领域的开拓已取得一定成效， 25年业绩或将进入兑现期，我们预计公司 25-27年归母净利润 3/4.2/5.7亿元，维持“增持”评级。 利润率持续下探，费用率水平同比有所改善25Q1公司实现毛利率 17.95%，同比-1.75pct。期间费用率降低 2.26pct 至11.88%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 4.36%、 5.38%、 2.94%、-0.8%，同比分别+0.19、 +0.03、 -0.79、 -1.7pct， 其中， 财务费用率同比大幅降低的主要原因是 Q1外币汇率波动，汇兑收益增加所致。 本期资产+信用减值损失 1984万元，同比多计提 1463万元，其中，信用资产减值损失大幅增长系销售规模扩大及销售回款率降低所致。 综合影响下净利率为4.16%，同比-0.73pct。 25Q1公司 CFO 净流出 0.32亿元，比上年同期多流出 0.24亿元，主要原因是 Q1支付的相关税费及以现金形式支付货款增加所致。收现比、付现比分别为 84.17%、76.52%，同比分别+8.84pct、+11.61pct。 国内主业经营仍有压力，海外+湿法贡献利润弹性当前国内耐材下游钢铁等需求仍然低迷，公司国内耐材业务仍面临较大压力，但随着公司海外耐材和活性氧化镁业务放量，公司有望增强业绩稳定性： 1） 24年公司海外收入占比已达 28%， 美国和塞尔维亚工厂均已投产运行， 美国工厂订单不断增加， 随着美国和塞尔维亚工厂步入正轨有望持续保障公司海外业务的正常开展，进一步提升公司的国际竞争力； 2）公司在湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场取得重大突破，已成功入围多家客户的合格供应商。 公司目前在现有 5万吨活性氧化镁产能的基础上正在建设年产 6万吨生产线,预计近期即将投产,后续根据市场的需要公司将持续扩产能,我们预计湿法业务今年将给公司带来上亿净利润贡献，业绩有望进入快速释放期。 风险提示： 钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期；订单不及预期。

事件：濮耐股份发布 2024年报。 公司 2024年实现营收 51.92亿元，同比下降 5.13%， 实现归母净利润 1.35亿元，同比下降 45.48%， 其中含政府补助等非经常性损益金额 5927万元，同比增长 43.72%，扣非后归母净利润 7579万元，同比下降 63.29%。单 Q4公司取得收入 11.89亿元，同比下降 16.36%，归母净利润 1215万元，同比下降 69.65%，扣非后微亏 128万元，去年同期为盈利 1221万元。 耐材主业触底，活性氧化镁 2025年正式放量。 分业务板块来看： 1） 2024年国内钢铁事业部收入 29.81亿元，同比下降 10.49%， 推测主要系 Q3国内钢铁行业下行进一步加剧，对上游耐材等原料供货商再度压价； 2）海外钢铁事业部收入 14.33亿元，同比微降 2.06%，主要系地缘政治局势复杂、订单略有波动，叠加部分海运费上涨； 3）环保耐材事业部收入 2.89亿元，同比下降 26.03%，主要受水泥、玻璃等建材行业需求低迷影响； 4）新材料事业部收入 4.89亿元，同比增长 69.5%， 其中活性氧化镁贡献不断凸显， 2024年公司积极参与中试，并在年底成功入围格林美等多家钴镍客户的合格供应商名录， 2025年开启批量供货。 国内耐材主业盈利受终端降价、原料价格大涨影响，海外业务盈利明显优于国内。 2024年公司综合毛利率 18.99%，同比微降 0.94%，其中国内毛利率 15.21%，同比下降 1.24%， 推断与耐材终端降价、氧化铝原料大幅涨价且向下传导不畅有关，但公司通过系列降本措施部分予以对冲；海外毛利率 28.67%，同比下降 0.69%。单 Q4公司毛利率 20.18%，同环比分别增加 1.27pct、 2.45pct。费用方面，公司 2024年费用率 16.9%，同比增加 2.54pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比增加 0.4pct、0.28pct、 1.29pct、 0.57pct；单 Q4公司费用率 22.08%，同比增加 3.65pct，其中销售/管理/研发费用率分别同比增加 1.24pct、 0.89pct、 2.88pct，财务费用率同比减少 1.37pct。对应全年销售净利率 2.49%，同比减少2.13pct，单 Q4销售净利率 0.93%，同比减少 2.28pct。 严控回款，现金流继续增强。 2024年公司经营性现金流量净额 4.31亿元，同比增长 12.39%，主要系公司加大销售回款力度，果断优化部分账期条件较差的客户，全年销售收现比 88.75%，同比增加 2.41pct。 盈利预测与投资建议： 濮耐股份是国内耐火材料龙头企业之一，短期来看，国内耐材主业或触底； 海外耐材依托美国和塞尔维亚两大工厂业务稳中向好； 第二成长曲线活性氧化镁正式启动，利润弹性可观。考虑去年下半年以来国内钢铁行业形势严峻，海外政策环境不确定性增强，对主业经营产生一定扰动，我们下调濮耐股份盈利预测，预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 2.9亿元、 4亿元、 5亿元，对应 PE 分别为 18X、 13X、 10X，持续重点推荐，维持“买入” 评级。 风险提示： 钢铁产量大幅下行风险；海外业务拓展不及预期风险； 活性氧化镁订单不及预期风险。

24年钢铁行业下滑致业绩承压，看好公司 25年业绩逐步释放24年公司实现营收 51.92亿元，同比-5.13%，归母净利润 1.35亿元，同比-45.48%，扣非归母净利润为 0.76亿元，同比-63.29%。其中， 24Q4单季实现营收 11.89亿元，同比-16.36%，归母、扣非归母净利润为 0. 12、 -0.01亿元，同比分别-69.65%、 -110.52%。 当前美国工厂订单正加速导入， 对等关税落地后，美国耐材具有涨价预期，叠加公司在湿法冶金领域的开拓已取得一定成效， 25年业绩或将进入兑现期，我们预计公司 25-27年归母净利润 3/4.2/5.7亿元（25-26年前值为 2.5/3.1亿元），维持“增持”评级。 24年主要耐材产品收入、毛利率同比下滑分产品类型来看， 24年公司功能性/定型/不定形/其他耐火材料分别实现收入 13.6/18.7/10.7/8.9亿，同比分别+8.5%/-10.4%/-3.4%/-13%，功能性/定型/不定形/其他耐火材料毛利率分别同比-1/-2.2/-2.6/+0.2pct， 24年公司主要耐材产品收入、毛利率下滑主要因耐材下游尤其是钢铁行业降本减产，行业竞争激烈。 盈利能力下滑，经营性现金流同比增加24年公司综合毛利率为 18.99%，同比-0.94pct，期间费用率为 16.9%，同比+2.54pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.09%、 5.63%、 4.94%、1.24%，同比分别变动+0.4、 +0.28、 +1.29、 +0.57pct， 其中汇兑损失 487万元（上年同期为汇兑收益 2168万元）致本期财务费用同比增长 75.94%。 资产+信用减值损失 1680万，同比少计提 3076万。综合影响下公司 24年净利率为 2.49%，同比-2.13pct。 CFO 净额约为 4.31亿元，同比增加 0.48亿元。 美国工厂规避对等关税影响，湿法冶金产品贡献利润弹性24年公司在海外市场的收入较去年基本持平仍处高位，在“一带一路”沿线国家实现销售收入 10.63亿元，其中，美国子公司净利润-2041万元、塞尔维亚净利润-1613万元，当前国际贸易摩擦持续升级，但镁砂原料属于对等关税豁免商品，不受对等关税影响，随着美国和塞尔维亚工厂步入正轨有望持续保障公司海外业务的正常开展，进一步提升公司的国际竞争力。 24年公司原材料事业部营收 8.17亿元，同比增长 40.30%，其中湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场取得重大突破， 已成功入围多家客户的合格供应商。 25年 1月，公司公告与格林美签署了《战略合作框架协议》，将为格林美沉镍提供高效沉淀剂产品并保障供应，以实现双方战略利益的最大化。 根据公司已有和规划中的产能，假设活性氧化镁 25年能供给 7-8万吨，则预计将给公司带来净利润 1-1.6亿元，业绩有望进入快速释放期。 风险提示： 钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期；订单不及预期。

公司发布 24年年报：24年实现营收/归母净利 51.9/1.4亿元，同比-5.1%/-45.5%，其中 Q4收入/归母净利 11.9/0.1亿元，同比-16.4%/-69.7%，24年归母净利低于 Wind 一致预期（1.5亿元），主要系期间费用率明显增长。我们认为公司活性氧化镁有望带来新的成长空间，维持“增持”。 下游需求承压收入下滑，Q4毛利率同环比改善24年公司不定型耐火材料/定型耐火材料/功能性耐火材料产品分别实现收入 10.7/18.7/13.6亿 元 ， 同 比 -3.4%/-10.4%/+8.5% ； 毛 利 率 分 别 为18.4%/16.1%/30.1%，同比-2.6/-2.2/-1.0pct，整体毛利率同比-0.9pct 至19.0%，主要系下游需求偏弱，耐材产品价格下滑，但公司积极实施降本增效，Q4毛利率 20.2%，同/环比+1.3/+2.5pct，随着公司销售结构优化及新产品的拓展，公司的盈利能力稳定性有望提升。 研发及财务费用率明显提升，经营性净现金流保持健康24年期间费用率 16.9%，同比+2.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.1%/5.6%/4.9%/1.2%，同比+0.4/+0.3/+1.3/+0.6pct，其中财务费率上涨主要系汇率波动导致汇兑损失增加，研发费用率上升预计系活性氧化镁开发致研发领用原材料费用增加，但研发费用加计扣除减免所得税约 0.4亿元。24年经营净现金流 4.3亿元，同比+12.4%，主要系经营性应付明显增加，在行业需求承压的背景下公司整体经营性现金流仍保持健康。 海外工厂经营逐渐步入正轨，期待活性氧化镁贡献增量24年公司海外收入 14.5亿元，收入占比同比+1.1pct 至 28.0%，其中美国工厂收入同比+72%，塞尔维亚工厂的市场开拓和销售情况也已步入正轨，海外工厂布局有望进一步提升公司国际竞争力。同时，24年公司原材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，24H2高效沉淀剂产品已成功入围多家客户的合格供应商，获得了包括格林美等客户的认可，目前已实现高效沉淀剂产品的批量供货，25年有望为公司业绩带来新的增量。 盈利预测与估值考虑传统钢铁行业需求承压，我们下调公司耐材销量假设，预计公司 25-27年归母净利为 2.6/3.0/3.5亿元（前值 2.9/3.3/-亿元，25-26年下调 11%/9%），可比公司 25年 Wind 一致预期均值 17xPE，虽然国内传统耐材需求承压，但考虑公司具备海外工厂布局优势，同时活性氧化镁业务有望带来新增长，给予公司 25年 24xPE，上调目标价至 6.00元（前值 4.00元，基于 24年16xPE），维持“增持”。 风险提示：钢铁行业景气度继续下行，原材料价格和汇率大幅波动。

事件：公司发布] 2024年度报告，2024年公司实现营业总收入 51.9亿元，同比-5.1%，实现归母净利润 1.4亿元，同比-45.5%；2024年单四季度实现营业总收入 11.9亿元，同比-16.4%，实现归母净利润 0.12亿元，同比-69.7%。 产品结构优化，整包优势突出。1）分产品看：功能性、定型、不定形耐火材料分别实现营收 13.6亿元(+8.5%)、18.7亿元(-10.4%)和 10.7亿元(-3.4%)，功能性耐材技术壁垒高、毛利率高，市场竞争优势突出，是公司业绩增长的核心驱动力； 定型耐材技术壁垒低，行业同质化严重，市场竞争激烈，产品价格走低，对公司营收有所拖累。2）分销售模式看：整体承包、单独销售分别实现营收 25.4亿元(+2.0%)、26.6亿元(-11.0%)，公司作为行业龙头，产品体系完善，研发实力强，可以为客户提供一揽子耐火材料系统解决方案，在整包模式市场占比持续提高背景下，显著强化公司综合竞争力。3）分区域看：国内、海外分别实现营收 37.4亿元(-6.6%)、14.5亿元(-1.2%)，其中海外毛利率为 28.7%，远高于国内 15.2%的毛利率，公司海外产能布局将有助于开拓国际市场，不断拓宽成长空间。 毛利率有所下降，研发投入显著增加。1）毛利率：受钢铁等下游行业需求疲弱、耐材产品价格走低影响，毛利率同比下滑 0.9个百分点至 19.0%。2）费用率： 销售费用率、研发费用率分别同比增加 0.4、0.3个百分点，主因为营收规模下降；研发费用率同比增加 1.3个百分点，预计是活性氧化镁应用研发领用原材料较多导致。3）净利率：综上影响，公司综合费用率同比增加 2.5个百分点，销售净利率同比下降 2.1个百分点至 2.5%，盈利能力阶段承压。 传统业务相对稳健，新业务大有可为。公司深耕耐材行业多年，综合竞争优势突出；优质矿产储备丰富，活性氧化镁新业务打开成长空间：1）公司作为耐火材料行业龙头，产品体系完善，技术优势突出，综合竞争力强劲，在整包模式占比持续提高、行业环保政策趋紧等背景下，市场份额将持续向行业头部集中，公司市占率有望持续提升。2）新材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，研发团队依托资源优势重点攻关，解决了一系列技术难题，通过了客户端严格的中试应用检验。2024年下半年相关产品已成功入围多家客户的合格供应商，获得了包括格林美在内的多家湿法冶金客户的认可，目前已实现批量供货。 综合来看，公司传统业务耐火材料较为稳健，新业务高效沉淀剂市场开拓顺利空间广阔，兼具安全边际与业绩弹性。 盈利预测与投资建议。预计 2025-2027年 EPS 分别为 0.23元、0.36元、0.52元，对应 PE 分别为 22倍、14倍、10倍。公司综合竞争力突出，新业务开拓顺利放量在即，看好公司业绩弹性，给予公司 2025年 30倍估值，对应目标价 6.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；业务拓展进度不及预期风险；关税政策变动风险。

【投资要点】公司公布2024年报。2024年公司实现收入51.92亿元，同比-5.13%，归母净利润1.35亿元，同比-45.48%；对应Q4实现收入11.89亿元，同比-16.36%，归母净利润0.12亿元，同比-69.65%。 钢铁需求承压，全年毛利率受到一定影响。公司2024年实现耐火材料销量772810吨，同比+0.74%，但由于钢铁下游需求有一定压力，公司产品售价受到一定影响，测算全年耐火材料均价6718元/吨，同比-5.83%，吨毛利同比下降10%至1275元/吨，全年毛利率下降0.94个百分点至19.0%。Q4公司整体毛利率20.2%，同比上升1.3个百分点，判断主要系行业供需边际改善。 海外市场稳中求进。在2024年海外地缘政治局势更加复杂及部分海运费大幅上涨的背景下，公司通过高效的销售结构和销售策略优化实现业务提质提量，全年海外市场收入同比整体持平，在“一带一路”沿线国家实现销售收入10.6亿元。2024年美国工厂营业收入大幅增长，订单持续增加；塞尔维亚工厂的市场开拓和销售情况也已步入正轨，两家海外工厂的良好运转为公司未来稳固和开拓美洲及欧洲市场奠定了坚实的基础。 费用率上升影响整体净利率。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率5.09%/5.63%/4.94%/1.24%，同比上升0.4/0.28/1.29/0.57个百分点，期间费用率合计上升2.54个百分点，是利润降幅大于收入的主要原因。判断主要原因是：1）汇率波动致使汇兑损失增加，2）公司研发投入加大。 全年回款改善。2024年公司实现经营净现金流4.31亿元，在利润下降背景下同比上升0.47亿元，体现公司整体项目质量优化，回款改善。 看好氧化镁业务打开第二成长曲线。2025年1月，公司公告与格林美的氧化镁合作协议。由于氧化镁在提钴提镍领域有回收率和环保性能优势，看好公司氧化镁业务长期发展前景。 【投资建议】调整盈利预测。预计2025-2027年，公司归母净利润2.36/3.42/3.99亿元，同比+74.95%/+44.61%/+16.70%。对应4月17日收盘市值为21.5/14.8/12.7xP/E。维持“增持”评级。 【风险提示】市场竞争超预期；新业务拓展不及预期。