事件：近期九华旅游（603199）发布定增预案，拟向包括公司控股股东文旅集团在内的不超过35名（含35名）特定投资者发行股票募资不超过5亿元，用于狮子峰索道（2.6亿）、酒店改造（1.75亿）及交通设备升级（0.65亿）等项目。 点评：大股东深度参与定增，持股比例进一步提升。本次定增计划发行不超过3320万股（占发行前总股本30%），若全额发行，公司总股本将从约1.11亿股增至1.44亿股。公司控股股东文旅集团拟以现金方式认购股份总数不低于本次发行总股数的32%，认购价格不低于定价基准日前20个交易日公司A股股票交易均价的80%，其持股比例将从29.93%增至30.40%。 优化业务布局，提升核心竞争力。九华旅游作为国内知名旅游企业，已形成涵盖“食、住、行、游、购、娱”的旅游全产业链条，但面对日益激烈的市场竞争和消费者需求的升级，仍需不断优化业务布局。目前，九华山风景区存在“中热南北冷”的游客分布不均现象，中部景区游客集中，而南、北部景区受交通设施限制，优质资源未能充分展示。此次定增所募资金将用于狮子峰索道、酒店改造及交通设备升级等项目，旨在完善景区游览体系，实现景区扩容，分流游客，缓解中部景区压力，整体提高景区环境承载能力，有效提升景区核心竞争力。 新建索道打通景区脉络，促进均衡发展。狮子峰索道项目是本次定增的重点项目之一。该项目建成后，将为游客提供快捷游览交通方式，减少游客体力消耗。同时，通过高山游览步道连接中部花台景区和东部九子岩景区，进一步完善九华山游览体系。从区域发展角度看，狮子峰景区位于九华山北部核心位置，是“皖南国际旅游文化示范区”北部入口，区位优势明显。该项目将提升景区可达性和吸引力，带动周边相关产业发展，创造就业机会，促进乡村振兴和全域旅游发展。 酒店改造提升住宿品质，满足多元需求。九华山聚龙大酒店改造项目和九华山中心大酒店北楼客房升级改造项目，旨在提升酒店服务质量，满足不同层次游客需求。随着旅游市场的发展，游客对住宿品质的要求日益提高。聚龙大酒店和中心大酒店作为九华旅游旗下重要酒店资产，通过改造升级，将优化客房配置，改善住宿环境，提升游客满意度，进而增强公司在旅游住宿市场的竞争力，提高酒店盈利能力。 交通设备提升完善交通网络，提升出行体验。交通设备提升项目致力于优化景区交通网络，提升游客出行效率和体验。便捷的交通是吸引游客的关键因素之一，完善的交通设施能够使游客更加顺畅地在景区内游览，减少旅途疲劳，提高旅游体验的整体质量。 投资建议：预计2025-2027年九华旅游将实现归母净利润2.12/2.36/2.63亿元，同比增速13.86%/11.62%/11.37%。预计2025-2027年EPS分别为1.91/2.14/2.38元/股，对应2025-2027年PE分别为19.5X、17.5X和15.7X，看好外部交通改善及景区内部扩容带来的客流增长，给予“买入”评级。 风险提示：存在天气及自然灾害风险影响景区开放的风险，存在市场竞争加剧的风险，存在项目推进不及预期的风险，存在人力成本、原材料成本、能源成本等持续上涨的风险。

事件：长白山发布2024年年报及25年一季度报：2024年公司实现营收7.43亿元，同比增长19.81%；归母净利润1.44亿元，同比增长4.48%；归母扣非净利润1.52亿元，同比增长10.25%。 2025年Q1公司实现营收1.29亿元，同比增长0.73%；归母净利润439万元，同比下降58.93%；归母扣非净利润440万元，同比下降62.13%。 点评：从业务板块来看，旅游客运业务是公司核心收入来源。2024年旅游客运业务实现营收5.38亿元，同比增长27.89%。这主要得益于公司在景区内部积极扩充交通运力，2024年Q2起采购车辆，虽然在7月底8月初传统旺季受极端气候影响，景区客流下滑，产能未能完全释放，但在其他时段有效提升了运输能力，满足了游客出行需求。酒店业务实现营收1.40亿元，同比增长0.89%，业绩较为平稳。旅行社业务实现营收0.30亿元，同比下降12.72%，或因市场竞争加剧以及旅游市场需求结构变化所致。 毛利率略有下滑，费用控制优化。2024年公司整体毛利率为41.67%，同比下降1.31个百分点，主要是旅游客运业务（45.55%，同比下降3.17个百分点）和酒店业务（30.85%，同比下降1.23个百分点）毛利率下降。 费率方面，2024年公司三费费用率为12.30%，同比下降0.67个百分点，其中销售费用率为3.22%，同比下降0.13个百分点，管理费用率为8.84%，同比下降0.29个百分点，财务费用率为0.24%，同比下降0.25个百分点。净利率为19.41%，同比下降2.84个百分点。尽管毛利率和净利率有所下降，但营收的增长以及费用率的下降，使得公司净利润仍实现增长，且Q1和Q4景区客流及公司业绩均实现显著增长，冰雪第二旺季打造初具成效。 Q1恶劣天气影响下客流仍实现平稳增长。2-3月受气候影响长白山主景区多次关闭，游客人次出现双位数下滑，但在1月客流18.4%增长的平衡下，景区Q1共接待游客47.71万人次，仍然实现了平稳增长，同比增长2.6%。 业绩承压主要源于成本费用端压力提升。Q1利润下滑主要由于24Q2开始人员工资普调，以及团代订房费及水电费等较上年同期增加，导致成本上升。从财务数据来看，2025Q1毛利率为22.86%，同比下降5.36个百分点；三费费用率为15.72%，同比增长1.82个百分点，其中管理费用增长预计来自总部员工薪资普调，销售费用率为3.16%，同比下降0.46个百分点，财务费用率为0.62%，同比增长0.24个百分点；净利率为3.42%，同比下降4.95个百分点。尽管营收有所增长，但成本费用的增加压缩了利润空间。 外部交通改善将提振客流。沈佳高铁的沈白段预计于今年10月正式运营，届时北京至长白山和沈阳至长白山的旅行时间将分别缩短至4和1.5个小时，大幅缩短华北区域旅客出游交通用时。便捷的交通将极大提升长白山景区的可进入性，吸引更多远程游客前来旅游，预计将显著增加景区客流量，为公司各项业务发展带来机遇。 积极推进定增促进项目扩容。公司的募投项目火山温泉部落二期计划于明年竣工投入使用。该项目的落地有望进一步承接交通改善带来的增量客流，丰富公司的旅游产品体系，提升游客在景区的停留时间和消费频次，从而增加公司收入和利润。2024年公司资本开支达1.67亿，主要用于购置车辆和募投项目先期投入，景区内配套建设有望进一步匹配交通增量客流驱动成长。 投资建议：预计2025-2027年长白山将实现归母净利润1.77/2。 23/2.73亿元，同比增速22.83%/25.88%/22.49%。预计2025-2027年EPS分别为0、66/0.84/1.02元/股，对应2025-2027年PE分别为48X、38X和31X，看好外部交通改善及景区内部扩容带来的客流增长，给予“买入”评级。 风险提示：存在天气及自然灾害风险影响景区开放的风险，存在市场竞争加剧的风险，存在项目推进不及预期的风险，存在人力成本、原材料成本、能源成本等持续上涨的风险。

事件： 公司发布 2024年年报， 报告期内丽江股份实现营收 8.08亿元，同比微增 1.19%，归母净利润 2.11亿元， 同比下降 7.27% ，扣非归母净利润 2.18亿元， 同比下降 7.22%。 2025Q1公司实现营收 1.62亿元， 同比下滑 9.69%， 归母净利润 3447万元， 同比下降 38.24%， 扣非归母净利润 3399万元， 同比下降 38.43%。 主要受极端天气导致索道停运天数增加及新酒店亏损拖累。 点评： 索道、演艺收入实现增长，酒店业务下滑。 2024年公司索道收入 4.14亿元/+6.97%，占总营收 51.2%，接待游客 666.84万人次/+8.94%。 分索道看，云杉坪（+17.74%）和牦牛坪（+38.03%）增长显著，冰川公园因大雪天气及检修停运天数增加导致客流下降 1.74%。索道业务毛利率84.66%，同比+0.3pct，反映成本管控能力较强。演艺业务收入 1.40亿元/+2.45%，毛利率 55.72%,同比-3.12pct，主要因人均消费下降及演出成本上升， 2024年演艺业务接待游客 174.38万人次/+11.78%，但营收增速低于客流增速，显示产品吸引力需进一步提升。酒店业务收入 1.67亿元/-11.09%，毛利率 18.85%,同比-7.53pct，亏损加。 其中丽江和府酒店板块营收下降 8.38%，净利润转亏；迪庆香巴拉板块营收下降 12.8%，亏损扩大 72.12万元。新开业的泸沽湖英迪格酒店尚处市场培育期，短期拖累整体业绩。 营业成本相对刚性， 费用率略有增长。 2024年公司综合毛利率57.37%/-1.31pct，主要因酒店业务毛利率大幅下滑及演出业务毛利率下降。 2025Q1毛利率进一步降至 51.63%/-6.61pct，反映极端天气导致索道收入减少及酒店成本高企。 2024年三费占比 19.42%（同比+2.13pct），其中销售费用率/管理费用率财务费用率分别上升 0.22pct /1.46pct/0.45pct，主要因新酒店运营及智慧景区投入增加。 2025年一季度三费占比升至 20.89%（同比+5.72pct），销售费用率/管理费用率/财务费用率分别分别增长 2.34pct/3.13pct/0.25pct。 围绕核心旅游资源打造完善产业链条。 公司围绕游客吃住行游购娱打造完善产业链， 满足游客出行的多种需求。 牦牛坪索道改扩建项目预计上半年开工， 26年投产改善现有大索道产能不足的问题，实现游客分流。 24年 7月公司泸沽湖英迪格酒店开业， 与洲际、丽世品牌形成协同， 发挥品牌集群优势，后续有望通过不断优化运营，进一步提升营收规模和利润水平打造大香格里拉旅游生态圈。 公司以玉龙雪山为核心，积极拓展泸沽湖、香格里拉等区域。已在滇川藏地区形成精品旅游环线，未来还将继续深化大香格里拉生态旅游圈的建设。一方面，玉龙雪山作为公司核心资源，其索道特许经营权至 2048年，市占率超 90%，公司将持续挖掘玉龙雪山景区的潜力，提升服务质量和游客体验。另一方面，泸沽湖区域是重点拓展对象，泸沽湖英迪格酒店将与摩梭小镇项目协同，进一步拓展泸沽湖区域市场，公司还计划整合大香格里拉环线资源，推出高端定制游产品，提升客单价，增强区域协同效应，吸引更多跨区域游客，预计跨区域游客占比将进一步提升。 持续高分红回报股东。 2024年公司拟定每 10股派发现金红利 3.5元（含税）的方案，现金分红总额占 2024年度归母净利润的 91%。按 2025年 5月 15日收盘价 8.83元计算，股息率达 4.0% 。从 2023-2024年这连续两年的高额分红可以看出，丽江股份致力于通过真金白银的回馈，增强股东对公司的信心，稳固投资者群体。 估值及投资建议： 预计2025-2027年丽江股份将实现归母净利润2.34亿元、 2.56亿元和 2.78亿元，同比增速 10.92%、 9.37%和 8.52%。预计2025-2027年 EPS 分别为 0.43元/股、 0.47元/股和 0.51元/股， 2025-2027年 PE 分别为 21X、 19X 和 17X。给予“增持”评级。 风险提示： 丽江股份存在宏观经济增长放缓， 游客人数下滑及客单价下滑的风险， 存在因天气及不可抗力导致的景区临时停业的风险，存在酒店培育期压力的风险，存在市场竞争加剧的风险。

事件：中国中免发布2024年年报：报告期内，公司实现营业收入564.74亿元，同比下降16.38%；实现归母净利润42.67亿元，同比下降36.44%；实现归母扣非净利润41.44亿元，同比下降37.7%。 其中Q4公司实现营业收入134.53亿元，同比下降19.46%；实现归母净利润3.48亿元，同比下降76.93%；实现扣非归母净利润2.71亿元，同比下降81.42%。 点评：营收净利双降，多重因素影响下消费疲软。中国中免2024年营业收入和净利润的大幅下降，主要是受市场环境及行业周期等多重因素影响。消费需求的放缓，使得免税行业整体增长动力不足。从收入构成看，免税商品销售收入约386.66亿元，同比减少12.58%；有税商品销售收入约170.95亿元，同比减少23.49%，跨境电商、海淘的竞争下，中免线上业务进一步收窄。 海南地区营收大幅下滑27.13%，降至约288.92亿元。海南地区是中免免税业务的核心市场，这一下滑幅度远超公司整体营收降幅，成为拖累公司业绩的关键因素。尽管公司在海南离岛免税市场的份额同比提升近2个百分点，但市场整体规模的萎缩使得份额提升并未转化为营收增长。 根据海口海关统计，2024年海口海关共监管海南离岛免税购物金额309.4亿元/-29.3%，购物人数568.3万人次/-15.9%，购物件数3308.2万件/-35.5%，与2023年相比，三项数据均有一定程度下滑，反映出海南离岛免税市场的需求疲软。 境内出入境门店表现亮眼。受益于免签国家范围扩大、过境免签政策优化以及国际客运航班量增加，公司在境内出入境免税业务取得了较好成绩。北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过115%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近32%。这表明随着出入境政策的不断优化和航空客运市场的复苏，出入境免税业务展现出较强的增长潜力，成为公司业绩的重要支撑点。 渠道拓展多点开花，市内免税店仍待突破。2024年，公司在渠道拓展方面动作频繁，成功中标广州白云国际机场、昆明长水国际机场等10个机场及口岸免税项目经营权，进一步巩固了在国内大中型机场及口岸的渠道优势。同时，公司在市内免税店布局上也取得进展，完成了北京、上海、三亚等6家市内免税店的经营协议签署，并中标广州、深圳等6家新增城市市内免税店经营权。目前，市内免税店尚未能充分发挥其潜力，后续如何有效拓展客群、提升销售规模，成为公司业务发展的重点。 毛利率小幅提升，期间费用率有所提升。2024年公司整体毛利率32.03%，同比提高0.21pct,主要由于有税商品销售占比下降带来的结构性变化。其中免税商品毛利率基本持平，有税商品毛利率下降1.8pct。 公司整体净利率8.61%，同比下滑2.15pct。从费用率看，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.05%/3.52%/0.04%/-1.63%，同比分别为+2.1pct/+0.25pct/-0.05pct/-0.34pct，销售费用率有较大幅度增长。 投资建议：预计2025-2027年中国中免将实现归母净利润49.51/57.09/64.41亿元，同比增速16.04%/15.31%/12.81%。预计20252027年EPS分别为2.39/2.76/3.11元/股，对应2025-2027年PE分别为26X、22X和20X，关注政策催化下的需求回暖以及中免市内免税店运营情况，给予“增持”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

事件：首旅酒店发布2024年年报：业绩期内公司营业总收入达77.51亿元，同比-0.54%;实现归母净利润8.06亿元，同比+1.41%;实现归母扣非净利润7.33亿，同比+1.92%。 其中Q4公司实现营业收入18.62亿元，同比-1.05%；实现归母净利润8313万元，同比-24.71%；实现扣非归母净利润7223万元，同比-23.52%。 点评：酒店运营保持较高收入增速，景区收入同比持平。从营收构成看，2024年酒店运营实现收入50.67亿元，同比-5.01%，收入占比65.37%；酒店管理实现收入21.68亿元，同比+11.6%，收入占比27.97%；景区收入5.16亿元，同比+0.07%，收入占比6.66%。随着特许经营业务的持续拓店，酒店管理业务收入保持增长，收入占比进一步提升。 全年新开酒店1353家，开店进一步提速。截止2024年底，公司共有酒店7002家（含境外2家），客房间数为51.85万间。其中中高端酒店数量为2032家，占比29.0%，客房间数为21.54万间，占总客房间数的41.5%。2024年全年新开店1353家，其中直营店12家，特许加盟店1341家；经济型酒店新开298家，中高端酒店新开412家，轻管理酒店新开642家。关店715家，净开店737家。已签约未开业和正在签约店1743家。Q4公司新开店401家，环比23Q4的340家有较大幅增长，关店147家，净开业254家。 24Q4经营数据环比边际改善。24Q4公司全部酒店RevPAR为134元，同比-3.0%；平均房价219元，同比-0.6%；出租率61.1%，同比-1.5pct。 全年四个季度公司Revpar同比分别为0%/-6.2%/-8.1%/-3%，结合行业可比公司数据，判断经过Q3的行业低点后，从Q4开始行业需求逐步回暖带来经营数据改善。从全年看，全部酒店RevPAR为147元，同比-4.7%；平均房价229元，同比-2.6%；出租率64.2%，比去年同期下降同比-1.4pct。 毛利率、净利率小幅改善，管理费用率进一步优化。2024年公司整体毛利率38.36%，同比+0.24pct；净利率10.58%，同比+0.17pct。从费用率看，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.45%/10.8%/0.83%/4.58%,同比分别为+1.11pct/-0.37pct/0pct/-0.56pct，在行业景气度下行期间，加大营销力度，加强费用管控，降低有息负债金额，期间费用率整体保持稳定。 加速已有酒店升级迭代，拓展会员权益，提升服务质量。公司持续对现有酒店升级改造，如家3.0及以上产品占如家品牌店数比例从2023年底的58.5%提升至71.8%。2024年上半年推出如家4.0版本，并于2024年新开67家店。另一方面公司致力于通过扩大会员规模和提供会员优质服务来巩固长期发展，截止24年底公司会员总数已达1.97亿，同比增长30.8%。公司坚持提升会员权益，通过“如LIFE俱乐部”会员体系创新个性化优质服务，增强客户粘性。 投资建议：预计2025-2027年首旅季度将实现归母净利润9.33/10.88/12.49亿元，同比增速15.69%/16.65%/14.82%。预计20252027年EPS分别为0.84/0.97/1.12元/股，对应2025-2027年PE分别为16X、14X和12X，看好酒店行业在政策刺激下的消费复苏，给予“买入”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，酒店需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险；存在酒店供给持续大幅增加，市场竞争加剧的风险。

事件： 科锐国际发布 2024年业绩快报： 营业总收入达 117.93亿元，同比增长 20.6%； 实现归母净利润为 2.04亿元，同比增长 1.50%，实现扣非归母净利润 1.24亿元，同比增长 2.1%。报告期末，总资产达 40.68亿元，较期初增长 8.53%；归属于上市公司股东的所有者权益为 19.82亿元，较期初增长 10.42%。 其中 Q4公司实现营业收入 32.77亿元，同比增长 25.6%；实现归母净利润 6826万元，同比大幅增长 40.5%；实现扣非归母净利润 2489万元，同比增长 31.8%。 点评： Q4业绩表现显著优于前三季度。 从营收增速上看，公司四个季度收入增速分别为 10.3%、 22.9%、 23.1%、 25.6%，呈现逐季上升的良好趋势。 从扣非归母净利润的增速看，四个季度增速分别为-10.01%、 -8.72%、7.45%、 31.8%，利润情况逐季好转。从净利润率的角度看，四个季度分别为 1.5%、 1.6%、 1.7%、 2.1%，盈利能力逐季提升。 预计灵活用工业务保持高速增长。 截止三季度末灵活用工业务岗位外包人数增长 6900人左右，预计全年增量超 1万人，灵工业务人数的增长带来业务收入的高速增长。中高端人才访寻业务逐步回暖。 聚焦招聘市场结构性需求。 24年以来，虽然社会整体招聘需求未见向好趋势，但结构性需求持续释放，公司紧跟科技创新和产业创新融合发展浪潮，在高端制造、人工智能、半导体、数字化等领域持续布局，大力推动线上平台与线下业务的协同合作，重点推进大客户及区域客户的布局，加快推进重点岗位在目标商圈的纵深拓展，带来业绩的正向增长。 强化信息化、数字化建设，以技术驱动业务发展。 公司在“技术+服务+平台”的独特生态模式下，以提供人力资源整体解决方案为核心，以技术驱动灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包及新技术服务产品的稳健协同发展。 2024年公司重点对平台类产品进行整合，结构化管理平台数据、加速流量转化，持续训练和调整招聘匹配的人工智能模型及招聘匹配应用系统，赋能业务提升效率；同时，研发并实践各种垂类赋能生态智能技术场景，持续打造基于 AI 重塑的人力资源产业互联平台，构建开放、协作、共享、共赢的产业生态创新模式。 投 资 建 议 ： 预 计 2024-2026年 科 锐 国 际 将 实 现 归 母 净 利 润2.04/2.49/3.02亿元，同比增速 1.5%/22.12%/21.57%。预计 2024-2026年 EPS 分别为 1.03/1.26/1.54元/股， 对应 2024-2026年 PE 分别为 23X、19X 和 16X， 看好灵活用工业务在国内市场渗透率的提升以及公司在技术投入方面的持续赋能， 给予“买入”评级。 风险提示： 存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险

凯文教育专注于国际化教育、素质教育及职业教育领域，致力于为学生和社会提供多元化的优质教育服务。 2017年，公司成功在 A 股上市，成为国内素质教育领域的代表性企业。目前，公司确立了“素质教育+国际化教育+职业教育”三核驱动的经营模式，业务涵盖基础教育服务、职业教育与培训、艺术教育，以及特色滑雪场运营等领域，通过线下学校、线上平台与资源整合全面满足多样化市场需求。 在股权结构方面，公司控股股东海国投实力雄厚，资源整合能力强，为公司长期发展提供了强有力的支持。 海国投通过资金投入保障了其运营和业务拓展所需的资金流，助力凯文教育在教育服务、培训等业务领域稳定发展。同时，海国投凭借自身资源和影响力，可能为凯文教育带来了政策支持、行业资源以及潜在的合作机会，从战略层面帮助凯文教育在竞争激烈的教育行业中占据有利地位，促进其业务增长和盈利能力的提升。 职业教育已成为公司新的增长点之一。 凯文教育积极响应国家职业教育改革政策，通过布局技能型职业教育课程和认证服务，深度服务于企业和个人用户需求。公司通过与行业领先企业合作，优化课程体系，提供高就业导向的职业培训项目，涵盖信息技术、金融服务等多个高需求领域。 2023年，公司计划扩大职业教育板块的市场覆盖范围，构建完善的职业教育生态体系，以满足市场对高质量技能培训的需求。 依托现有资源开展素质教育。 凯文学校以体育、艺术和科技教育引领学生综合素质培养，形成了具有艺体特色的差异化竞争优势及办学特色。 在满足学校对于优质素质教育课程的需求外，公司将相关教育业务边界从校内拓展到校外，同时面向社会推广具有“凯文特色”的素质教育培训，并提供完整的 K12阶段系统营地教育。 在股东支持下托管西山滑雪场，促进冰雪运动发展。 估值及投资建议： 预计 2024-2026年行动教育将实现归母净利润-0.05亿元、 0.15亿元和 0.36亿元，同比增速-90.87%、 -433.26%和136.29%。 预计 2024-2026年 EPS 分别为-0.01元/股、 0.03元/股和 0.06元/股， 2024-2026年 PE 分别为-426X、 133X 和 63X。公司亏损逐渐收窄，盈利拐点将至，看好公司发展，给予“买入”评级。 风险提示： 存在宏观经济增长放缓，业务需求受影响的风险；存在线下业务恢复速度不及预期或教育资源拓展受阻等风险

事件：公司发布2024年三季报，前三季度公司营业总收入3.02亿元，同比增长22.02%；归母净利润2434万元，同比增长1378%；归母扣非净利润1924万元，同比增长412%。 其中第三季度单季营业收入1.57亿元，同比增长87.41%；归母净利润3811万元，同比增长7503%；归母扣非净利润3411万元，同比增长1264%。实现利润当季度转正。 点评：盈利能力提升，Q3业绩同比扭亏。前三季度公司毛利率50.19%，同比提高3.75pct，预计与智慧轨交业务大额确收毛利率提升相关。净利率7.95%，同比下降0.98pct，主要受销售网络建设带来的销售费用增长及新产品研发费用的影响。销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为18.54%/13.15%/10.85%，分别同比提高0.35pct/0.75pct/-2.81pct。 继续加大研发投入，完善销售网络布局。报告期内，公司在行业大模型、AIGC应用、实验实践教学及教育大数据应用等关键领域投入和布局，实现AIGC在教育中的深度应用。研发投入占比12.96%，同比增长8.31%。公司加强营销队伍建设，完善全国区域总部及销售网络布局，加速推进全国市场与销售工作。公司三项费用较上年同期增加1896万元。 截至9月底，公司在手订单合同金额4.2亿元。 持续加强营销队伍建设，完善全国区域总部及销售网络布局。加速推进教育行业从信息化到数字化转型，公司发力北京以外的市场，在全国设立了六大区域总部、二十多个分支机构、办事处，确保了公司产品和服务的快速响应与高效交付，加强了与地方客户和合作伙伴的沟通与联系。 投资建议：预计2024-2026年竞业达将实现营业收入5.56亿元/6.69亿元/8.02亿元，同比增速35.46%/20.34%/19.92%;实现归母净利润6085万元/7985万元/10564万元,同比增速501.25/31.23%/32.3%%。预计2024-2026年EPS分别为0.37/0.48/0.64元/股，对应2024-2026年PE分别为85X、65X和49X。 风险提示：存在宏观市场环境变化导致政府采购节奏放缓，行业竞争激烈，新产品销售不达预期，存在技术研发进展缓慢，教育政策落地低于预期等风险

事件：公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入331.79亿元，同比增长15.46%；实现归母净利润6.41亿元，同比增长84.75%；实现归母扣非净利润4.02亿元，同比增长137.92%其中，Q3公司实现营业收入113.13亿元，同比增长18.39%；实现归母净利润2.07亿元，同比增长52.3%；实现归母扣非净利润1.26亿元，同比增长33%点评：外包业务是业务增长的主要驱动力。外包业务在公司整体营收中占比85%左右，是公司营收保持持续增长的重要支撑，在经济增长乏力的背景下，外包业务具有一定的逆周期属性。预计Q3外包业务仍保持较高增速，人事管理和薪酬福利业务仍有一定程度下滑。Q3公司收到政府补贴1.24亿，补贴与外包业务密切相关。 Q3毛利率同比略有下滑，期间费用率持续优化。前三季度公司整体毛利率5.73%，同比下滑0.89pct；其中Q3毛利率5.88%，同比下滑0.5pct。 毛利率的下滑主要外包业务营收占比持续提升，而外包业务毛利率较低带来的收入结构变化。从期间费用类看，Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.22%/2.24%/0.1%/-0.15%,同比分别为0.45pct/-0.01pct/-0.13pct/+0.07pct，公司在费用管控上进一步加大力度。10月公司与昆仑万维成立合资子公司开展利用人工智能技术的招聘/求职平台业务，随着新技术的不断应用，预计公司在降本增效方面仍有一定空间组织架构调整，管理层级进一步扁平化。近期公司董事会通过《关于公司内部重组整合的议案》，其中最重要的内容是北京外企向公司无偿划转其持有的外企德科等27家公司股权。整合前北京外企既是区域子公司，同时承担了总部职能。整合后北京外企更聚焦于北京地区业务运营，有利于各地分公司保持管理一致性，加强业务统筹。 投资建议：预计2024-2026年北京人力将实现归母净利润9.11/10.06/11.38亿元，同比增速66.22%/10.4%/13.12%。预计2024-2026年EPS分别为1.61/1.78/2.01元/股，对应2024-2026年PE分别为13X、12X和10X，看好外包业务在国内市场渗透率的提升以及公司在技术投入方面的持续赋能，给予“买入”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险

事件： 公司发布 2024三季报， 前三季度公司实现营业收入 5.95亿元， 同比增长 19.55%；实现归母净利润 1.48亿元， 同比下降 2.52%；实现归母扣非净利润 1.56亿元，同比增长 3.63%。 其中， Q3公司实现营业收入 3.4亿元，同比增长 3.19%；实现归母净利润 1.27亿元，同比下降 9.04%；实现归母扣非净利润 1.28亿元，同比下降 7.41%点评： 三季度受天气因素影响长白山景区客流同比微增。 前三季度公司共接待游客 276.44万人次，同比增长 23%。三季度公司共接待游客 167.8万人次，同比增长 5.85%，带来营收小幅增长。受到到台风天气影响， 7月 27日-8月 2日公司景区关闭， 7月客流 57.8万,同比-8.8%。 国庆假期长白山景区共接待游客 18.18万人次，同比增长 18.1%，仍保持较高增速。 三季度毛利率小幅下滑，费用率同比持平可控。 三季度公司整体毛利率 57.9%，同比下降 5.37pct，预计与交通客运设施更新、酒店折旧摊销、人工成本上升等因素的影响有关。 期间费用率方面， 三季度管理费用率4.56%，同比+0.89pct；销售费用率 2.38%，同比-0.15pct;财务费用率0.15%，同比-0.09pct，期间费用保持平稳。 丰富景区产品，迎接新一轮冰雪季。 11月中旬开始东北地区迎来冰雪旅游旺季，为了更好的服务游客，今年公司在特色冰雪产品打造，设备更新和人员储备上做了更充分的准备，与原有景区产品形成联动，更好的满足冬季游客需求。 大交通持续改善，温泉部落二期动工。 2025年 9月底沈白高铁即将通车，设计时速 350公里/小时，届时将大幅缩短华北地区到长白山的交通用时。今年 6月温泉部落二期动工，预计将于 2026年完工，提升公司酒店及温泉接待能力。 投资建议： 看好交通改善及景区服务提升带来的客流增长及口碑提升， 预计 2024-2026年长白山将实现归母净利润 1.77亿元、 2.13亿元和2.67亿元，同比增速 28.55%、 20.13%和 25.33%。预计 2024-2026年 EPS分别为 0.67元/股、 0.8元/股和 1.0元/股， 2024-2026年 PE 分别为 48X、40X 和 32X， 给予“买入”评级。 风险提示：极端天气导致客流低于预期，项目拓展速度低于预期，交通改善进度低于预期等。

事件： 公司发布 2024三季报， 前三季度公司实现营业收入 5.63亿元/+20.07%；实现归母净利润 1.95亿/+21.12%； 扣非归母净利润 1.86亿元/+18.72%。 其中， Q3公司实现营业收入 1.73亿元/+0.27%；实现归母净利润 5841万元/+5.74%；实现归母扣非净利润 4939万元/同比-15.19%点评： 经济环境影响下，消课收入增速下滑。 前三季度公司管理培训课程收入 4.53亿元，收入占比 80.5%；管理咨询收入 1.06亿元，收入占比 18.8%。 单三季度毛利率 75.38%，同比下降 4.17pct，主要由于浓缩 EMBA 课程报到率下降，导致管理培训课程收入占比下降带来的结构性变化。 期间费用持续优化。 前三季度销售费用率 24.98%，同比-1.12pct,管理费用率 11.77%，同比-1.09pct，研发费用率 2.65%，同比-1.33pct，财务费用率-3.2%，同比+0.93pct。 期间费用率的下降主要由于培训人数增长带来的规模效应， 以及中后台成本的持续优化。 大客户战略驱动业绩增长。 2024年公司继续以大客户为开发重点，以客户为中心，精准制定客户画像，打造大客户特战队，提供专业的服务支持。报告期内，公司的大客户战略成果显著， 大客户贡献订单占比 61%，平均每家大客户贡献收入超过 200万，在经济环境低迷的大背景下为公司持续的收入增长提供了保障。 合同负债 9.65亿，保持高位略有下滑。 2024年前三季度公司新签订单收款 5.95亿元， 同比 2023年前三季度的 5.94亿元持平略增。 合同负债 9.65亿元， 同比 23Q3的 8.76亿增长 0.89亿元， 环比 24Q2的 10.01亿略降 0.36亿， 为 24年和 25年的的收入提供了大额保证。 公司加大对一线销售人员的招聘和培训力度，提供市场化的激励机制，保证持续发展。 首次实现 Q3分红， 维持高分红比例回报股东。 公司发布三季度利润分配预案， 计划每 10股派发现金红利 5元，合计派发 5963万元。 2024年 度 拟 累 计 派 发 现 金 红 利 共 计 1.78亿元（含税），占公司2024年前三季度归属于上市公司股东的净利润比例为 91.32%。 估值及投资建议： 预计 2024-2026年行动教育将实现归母净利润 2.9亿元、 3.78亿元和 4.79亿元，同比增速 32.09%、 30.47%和 26.59%。预计 2024-2026年 EPS 分别为 2.46元/股、 3.21元/股和 4.06元/股， 2024-2026年 PE 分别为 15X、 12X 和 9X。看好公司发展，给予“买入”评级。 风险提示： 行动教育存在宏观经济增长放缓，业务需求受影响的风险；存在疫情反复，线下课程培训受限风险；存在市场竞争加剧招生人数不足的风险等。

事件：公司股东八大处控股与公司控股股东海国投于2025-08-04签署了《股份转让协议》和《股权托管协议》，协议约定八大处控股将其所持有的公司88,784,808股股份（占总股本的14.84%）以3.69元/股的价格通过非公开协议转让的方式转让给海国投，同时约定八大处控股将持有的剩余83,734,486股公司股份（占总股本的14%）对应的全部股东权益（财产权和收益权除外）继续委托海国投全权管理和行使。 管理权理顺，海国投对上市公司支持力度有望进一步提升。八大处控股于2021年2月将其所持有的公司全部28.84%股份的表决权委托海国投行使，海国投成为公司控股股东。基于对公司未来的发展信心，海国投于2022年在二级市场增持了1.16%公司股份，合计持有表决权的股份比例达到30%。但从收益权看，海国投占比较低，支持公司的动力不足。此次股权转让后，海国投持有上市公司16%的股权，30%的表决权，持股比例提升有助于投入更多的资源支持上市公司成长。八大处控股持有14%的股权，不参与上市公司运营，但可以分享公司成长带来的红利。 海国投国企改革目标明确，公司有望受益。公司控股股东海国投是海淀区政府重要的国有资产投资运营平台，母公司海国投集团核心业务板块涵盖文化教育、低碳环保、金融投资、城市服务和人工智能，资产总额逾2000亿元。海国投24年初提出三个500亿目标：利用三年时间实现全体系营业收入不断攀升至500亿，实现良性资产注入500亿，实现资本市场增值500亿。此次股份协议转让理顺股东表决权与股权关系后，海国投作为公司第一大股东和控股股东将更加积极和有节奏的为公司提供支持，推动公司长远发展。海国投可以在资产、资金和业务层面为公司提供的支持有望在近两三年内逐步落地。 国际教育和国内赛道并行发展，在校生人数不断提升。凯文教育主要收入来源于两所国际学校的服务收费，公司在国际教育赛道深耕多年，海淀学校毕业生升入牛津、剑桥、杜克等国际知名院校，朝阳艺术高中收到伦敦艺术大学，伯克利音乐学院等顶级艺术院校，优异的升学成绩是学校教学成果最直接的体现，给公司的招生带来口碑和影响力。朝阳学校2023年开始拓展国内高中赛道，海淀学校24年开设小学景润班，未来在校生人数会有持续提升，公司经营业绩逐步向好。 盈利预测：预计公司2024-2026年营业收入3.19亿/3.904亿/4.64亿，增速分别为25.81%/22.04%/19.03%，实现归母净利润631万/2741万/5102万，增速分别为112.69%/334.22%/86.13%，EPS分别为0.01/0.05/0.09元/股。 风险提示：公司存在行业政策变动的风险，招生人数不足的风险，核心教师团队流失的风险等。

事件：公司发布2024中报，上半年公司实现营业收入2.54亿元，同比增长51.73%；实现归母净利润2,103.30万元，同比增长71.70%；实现归母扣非净利润2709.14万元，同比增长138.31%。其中，Q2公司实现营业收入1.27亿元，同比增长29.02%；实现归母净利润1033.13万元，同比下降36.95%；实现归母扣非净利润1548.06万元，同比下降2.09%点评：上半年长白山景区客流保持高增长。2024年1-7月公司共接待游客166.4万人次，同比增长28.5%。其中上半年公司共接待游客108.64万人次，同比增长64.13%。受到到台风天气影响，7月27日-8月2日公司景区关闭，7月客流57.8万,同比-8.8%。上半年毛利率明显改善，费用率持续优化。上半年公司整体毛利率29.43%，同比提高4.21pct。其中Q2毛利率30.64%，同比下滑3.15pct，主要受到人工成本及租赁费用的影响。期间费用率方面，上半年管理费用率10.61%，同比-1.8pct；销售费用率3.33%，同比+0.38pct;财务费用率0.39%，同比-0.72pct。Q2归母净利润同比下滑主要受到营业外支出（主要为事故赔偿和非流动资产报废损失）831万的影响。 为了迎接暑期旺季，公司增加采购车辆及人员招聘，为暑期扩容。旅游客运业务持续完善，股东支持下景区托管落地。上半年公司收购池北区（二道白河镇）公交公司，并参与区域网约车运营，布局景区外本地交通网络，持续引领区域公共出行产品和服务不断完善。公司于控股股东签订长白山景区托管协议，按北西南坡门票收入的1%收取管理费，2024-2028年预计带来收入1350万元。公司全资子公司天池酒管受长白山集团委托管理恩都里休闲度假商旅社区项目，合同期限20年，预计累计管理费约为2215万元。 投资建议：看好交通改善及景区服务提升带来的客流增长及口碑提升，预计2024-2026年长白山将实现归母净利润1.77亿元、2.13亿元和2.67亿元，同比增速28.55%、20.13%和25.33%。预计2024-2026年EPS分别为0.67元/股、0.8元/股和1.0元/股，2024-2026年PE分别为32X、27X和22X，给予“买入”评级。 风险提示：极端天气导致客流低于预期，项目拓展速度低于预期，交通改善进度低于预期等。

事件：公司发布2024中报，上半年公司实现营业收入38,943.50万元，同比+35.16%；实现归母净利润13,618.80万元，同比+29.19%；扣非归母净利润13,624.32万元，同比+38.84%。 其中，Q2公司实现营业收入24,859.07万元，同比+39.5%；实现归母净利润11,219.93万元，同比+28.12%；实现归母扣非净利润11,069.63万元，同比+33.63%点评：管理培训课程贡献收入近八成，是主要利润来源。报告期内，公司管理培训课程收入3.13亿/+23.72%，收入占比80.44%，毛利率83.55%。管理咨询业务收入7313万元/+122.82%，收入占比18.78%，毛利率46.12%。 其他收入（主要为图书销售）304万，收入占比0.78%，毛利率34.45%。 受收入结构变化影响，毛利率、净利率略有下滑，期间费用持续优化。 2024H公司整体毛利率76.14%，同比下降2.21pct；24H净利率35.33%,同比下降1.15pct。主要因为管理咨询收入占比大幅提升，该业务毛利率相对管理培训课程毛利率偏低。期间费用率方面：销售费用率23.02%/-2.39pct,管理费用率11.34%/-2.33pct，研发费用率2.74%/-1.22pct，财务费用率-3.16%/+1.4pct。期间费用率的下降主要由于培训人数增长带来的规模效应，以及中后台成本的持续优化。 大客户战略驱动业绩增长。2024年公司继续以大客户为开发重点，以客户为中心，以“匹配强需求、引领新需求、战略深合作”为抓手，精准制定客户画像，打造大客户特战队，提供专业的服务支持。报告期内，公司的大客户战略成果显著。24H公司大客户贡献订单占比58%，平均每家大客户贡献收入超过200万，在经济环境低迷的大背景下为公司持续的收入增长提供了保障。 合同负债10.01亿达到新高，保障今明年收入稳定。2024年上半年公司新签订单4.52亿元，同比2023H的4.05亿元增长11.6%，合同负债10.01亿元，较23年底增长0.43亿元，创历史新高，为24年和25年的的收入提供了大额保证。公司加大对一线销售人员的招聘和培训力度，提供市场化的激励机制，保证持续发展。 维持高分红回报股东。公司发布半年度利润分配预案，计划每10股派发现金红利10元，合计派发1.18亿元，占上半年归母净利润的86.7%根据公司发布的《未来三年回报股东计划》，未来三年，公司在无重大资金支出安排的情况下，分红比例不低于80%。 估值及投资建议：预计2024-2026年行动教育将实现归母净利润2.9亿元、3.78亿元和4.79亿元，同比增速32.09%、30.47%和26.59%。预计2024-2026年EPS分别为2.46元/股、3.21元/股和4.06元/股，2024-2026年PE分别为14X、11X和9X。看好公司发展，给予“买入”评级。 风险提示：行动教育存在宏观经济增长放缓，业务需求受影响的风险；存在疫情反复，线下课程培训受限风险；存在市场竞争加剧招生人数不足的风险等。

事件：公司发布2024中报，上半年公司实现营业收入26010.55万元，同比下降26.39%；实现归母净利润4072.22万元，同比下降46.56%；实现归母扣非净利润3656.33万元，同比下降50.23%其中，Q2公司实现营业收入18397.46万元，同比下降35.57%；实现归母净利润3590.77万元，同比下降50.2%；实现归母扣非净利润3503.14万元，同比下降52.07%点评：展会排期的差异是造成公司上半年业绩同比下滑的主要原因。2023年上半年公司在8个国家举办了9场线下展会，总展位数4600余个；2024年上半年在4个国家举办了包含建材、纺织、工业机械、3C、家电、家居、电力及新能源、孕婴童、教育装备等行业6场展会，总展位数3600余个，近3500家企业参展，总办展面积超11万平方米。波兰、德国、巴西、墨西哥的四场展会将会在下半年举办。按照展会排期，下半年将举办分布在10个国家的10场展会。 打造专业展，单场展会规模扩大，带动毛利率提升。2023年下半年开始公司逐步向专业展转型升级，形成了若干个专业展同档期举办的业态布局。2024年上半年公司专业展从8大行业扩大到11大行业，印尼、越南、阿联酋的联展采用1+N（1个联展多个专业展会同档期举办）的形式展出，提升了办展效果和成交效率。上半年单场展会平均展位数800+，比去年同期的600+有较大幅度提升。上半年公司整体毛利率54.18%，同比提升2.4pct。期间费用率同比增长，其中销售费用率25.6%/+7.61pct，主要受到房租、差率费增长的影响；管理费用率8.54%/+1.49pct，主要受人员薪酬增长的影响。 合作办展逐渐成形，打造“中国品牌展出海孵化平台”。公司深耕海外办展多年，去年开始和汉诺威米兰（上海）等国内外展览公司合作，利用双方优势，实现国内品牌展会在海外的落地。上半年公司加大合作办展力度，成功举办了教育装备展、体育用品展、金属世界博览会等新展会，预计下半年会有更多的合作办展落地。 投资建议：预计2024-2026年米奥会展将实现归母净利润2.47亿元、3.26亿元和4.24亿元，同比增速30.18、23.9%和22.71%。预计2024-2026年EPS分别为1.08元/股、1.42元/股和1.85元/股，2024-2026年PE分别为14X、11X和8X。看好公司在海外自办展行业的持续发展，给予“买入”评级。 风险提示：公司存在宏观经济增速变化，国际贸易环境发生变化，贸易壁垒，关税政策变化，企业出海参展补贴政策变化，展会举办国政治、经济、社会等变化，国际汇率波动等风险