南方传媒是广东省地方出版发行公司。公司于2009年承接广东出版集团所有图书出版、发行、印刷及物资等业务及相关资产，并于2016登陆上交所。公司是广东省地方国有企业，广东省出版集团有限公司（广版集团）是公司第一大股东，直接和间接合计持有公司61.59%股权。南方传媒主营出版和发行，主要产品是教材教辅和一般图书。从财务表现看，公司主营业务经营稳定，现金资产储备充足，有能力维持稳定分红。公司拟将2022年回购1.05亿股份注销，股东回报有望进一步提升。 广东是人口大省有人口红利优势，南方传媒主营教辅教材业务稳健增长。1）教材教辅行业具备强许可、弱周期的属性。出版行业准入门槛高，教辅教材管控严格，地方出版集团掌握牌照优势、竞争格局稳定。南方传媒是广东省从事中小学教科书发行业务的唯一合法机构。2）人口因素对中小学阶段免费教材的供给影响有限，对于初高中阶段来说，由于教材及教辅配套数量更多，市场需求更为刚性。广东省省内义务教育人数增长，生均用数量增长，主业中期有确定性。3）定价稳定，成本加成下保证盈利能力。4）长期看，公司有可能完成广东省内发行资源的整合。 南方传媒积极拓展数智教育、图书智能体等新业态。1）数智教育：公司持续提升数字教材平台服务能力，粤教翔云数字教材平台3.0荣获2022年广东省电子信息行业科学技术奖一等奖；万卷要义学习大模型入选“第八届数字出版创新发展论坛创新案例”；与科大讯飞联合推出讯飞E听说，赋能中学英语教学；创新性推出“粤教—爱思通”AI围棋和薪火美育，用AI给出围棋和美育教学整套解决方案。2）图书智能体：公司与腾讯研发了“岭南城市通”、“广东方言研究助手”、“粤菜大师”等十余个图书智能体产品，探索AI驱动的出版业数智化转型路径。 目标市值157亿元，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2025-2027E实现收入98.06亿元、104.95亿元及112.42亿元，同比分别增长7%、7%及7%；我们预计2025-2027E实现归母净利润11.30亿元、12.15亿元及13.08亿元，同比分别增长39%，增长8%及增长8%。现价对应25-27年PE仅为11x/10x/10x。参考出版公司2025年平均PE13.9x，给予公司25年目标PE13.9x，目标市值157亿。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：生育率下降带来人口持续下滑的风险；教材教辅相关监管政策变化导致收入不稳定的风险；一般图书市场承压导致收入大幅下滑的风险。

事件：7月17日晚讯，三人行与科通技术（英伟达中国区总代）签署战略合作协议，双方将协同探索布局智算中心相关业务。 科通技术系英伟达中国区总代，三人行战略入股及与之全面开展战略合作。 科通技术成立于2025-08-03，是一家知名的芯片应用设计和分销服务商。 科通技术是NVIDIA（英伟达）中国区总代理，同时与全球80余家领先的芯片原厂紧密合作，覆盖全球主要芯片厂商以及众多国内芯片厂商，获得了Xilinx（赛灵思）、Intel（英特尔）、SanDisk（闪迪）、Osram（欧司朗）、Microchip（微芯）、Skyworks（思佳讯）、瑞芯微、全志科技、兆易创新等国内外知名原厂的产品线授权。科通技术系三人行2025年进行重点战略投资布局的算力产业链优秀企业，三人行将作为战略股东，与科通技术围绕产业资源共享、AIDC数据中心及算力服务业务布局、海外业务拓展、会议会展及企业品牌宣传等领域开展全面长期的战略合作。 强强联合，共同开发增量市场，协同探索布局智算中心相关业务。 科通技术具备丰富的芯片原厂资源，作为NVIDIA（英伟达）、Xilinx（赛灵思）等众多国际知名芯片厂商中国区总代理，可提供英伟达高端GPU等关键AI芯片产品，保障算力中心业务中算力需求的硬件基础，同时提供芯片应用技术支持。三人行多年来持续为大型国有汽车主机厂、三大电信运营商、大型国有金融机构等客户提供专业营销服务。同时，公司向第一大供应商字节跳动及其他头部互联网企业采购的媒体资源规模已超百亿。三人行将利用丰富的客户产业资源，协助科通技术全面深入开拓字节跳动等互联网企业、科大讯飞等人工智能企业、汽车主机厂、电信运营商、大型国有金融机构等客户需求，向客户提供训练、推理等AI芯片产品。 三人行积极进行新赛道布局，系多个质优企业的战略股东。 三人行成功投资了华润饮料（已上市）、巨子生物（已上市）、瑞华技术（已上市）、荣耀终端、天成航材、麒麟软件、华大半导体等各行业领域内的优秀企业，投资业务持续取得优异成绩，投资科通技术是三人行在AIDC及算力服务领域的重要战略布局。 盈利预测与估值公司营销主业业绩稳健，拟计划通过投资科通科技进军智算中心相关业务，有望形成第二增长曲线。我们预计公司25-27年归母净利润分别为2.89亿元/4.18亿元/4.91亿元，对应估值分别为23x/16x/13x，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济及广告主行业景气度不确定风险、进军智算中心等新业务节奏及表现不及预期等风险。

根据我们7月进行的3次针对分众传媒梯媒业务的草根研究，我们预计25Q2广告业务保持稳定，受国补、外卖补贴大战等，家电、3C数码及互联网行业广告需求旺盛。公司积极推进数字化业务布局，与支付宝合作开发梯媒“碰一碰”，通过互联网渠道拓展多元化客户群，H2有望触达流量及中小客户增量。公司7月22日最新公告收购新潮进展，股权发行价定为5.68元/股，后续尚需上市公司董事会、股东会以及对方内部决策机构通过，深交所审核、证监会注册，市场监管总局反垄断集中审查等必要程序。 草根研究：我们于7月1日、7月11日、7月21日三次草根研究深圳福田区某科技园点位，家电、3C数码及互联网行业广告需求旺盛。 7月1日草根研究：1.广告轮播时长：22.5分钟；2.广告主：22个，单个轮播周期中播放广告90次；3.大客户广告主——淘宝省钱卡、淘宝闪购、闲鱼、京东、美团、Coach、贵州珍酒、瑞幸咖啡、东鹏补水啦、外星人维C水。 本次轮播广告总时长1350秒，覆盖22家广告主。行业分布呈现显著结构化特征：日用消费品13家（占比59.1%）持续巩固主业基石，互联网、家电及3C数码均占3家（各13.6%），商业服务占2家（9.1%），娱乐休闲占1家（4.5%）。 7月11日草根研究：1.广告轮播时长：22.5分钟；2.广告主：22个，单个轮播周期中播放广告90次；3.本周大客户广告主——淘宝省钱卡、淘宝闪购、美团、京东、瑞幸咖啡、东鹏补水啦、外星人维C水、三得利乌龙茶、君乐宝、百岁山、兔头妈妈。 本次轮播广告总时长1350秒，覆盖22家广告主。行业分布呈现显著结构化特征：日用消费品13家（占比59.1%）占比不变，核心品类稳定，互联网提升至5家（占比22.7%）、家电及3C数码3家（占比13.6%）占比不变，商业服务1家（占比4.5%）。 7月21日草根研究：1.广告轮播时长：21.75分钟；2.广告主：21个，单个轮播周期中播放广告87次；3.本周大客户广告主——淘宝省钱卡、淘宝闪购、美团、京东、瑞幸咖啡、东鹏补水啦、外星人维C水、三得利乌龙茶、Ganten、百岁山、兔头妈妈。 本次轮播广告总时长1305秒，覆盖21家广告主。行业分布呈现显著结构化特征：日用消费品12家（占比57.14%）核心品类稳定，互联网5家（占比23.81%）占比小幅提升、家电及3C数码3家（占比14.29%），商业服务1家（占比4.76%）。 我们认为分众有望受益于消费市场回暖与国家补贴政策的双重驱动：其一，互联网广告主占比有所提升，且其平均播放时长与投放产品数量远超行业均值；其二，家电及3C数码广告主投放占比跃居14.29%，较去年H1占比提升11%。 外卖平台加大补贴，互联网广告主景气度进一步提升，分众传媒有望受益。 4月京东外卖宣布上线百亿补贴，随后饿了么宣布进一步加大平台补贴力度，开启平台“饿补超百亿”大促。同时淘宝天猫旗下即时零售业务“小时达”升级为“淘宝闪购”，将联合饿了么共同加大补贴。淘宝闪购在7月2日宣布启动500亿元补贴计划，这表明阿里、京东、美团在外卖配送领域的竞争进一步升级，外卖大战有望成为分众利润增长的重要引擎。 与支付宝合作“碰一碰”开拓客源，H2有望触达流量及中小客户增量。 公司积极推进数字化转型，通过与支付宝合作开发梯媒“碰一碰”互动广告技术，提升广告投放效率，拓展中小微客户市场。典型案例包括三得利乌龙茶在电梯场景的落地应用：消费者在等候电梯时，使用手机触碰分众传媒屏旁的NFC感应区，即可即时领取“满29减10元”品牌优惠券，并跳转至天猫旗舰店核销，实现“广告曝光-即时领券-线上转化”闭环。我们预计新业务模式于2025年下半年加速落地，此类互动形式有望显著提升消费者对广告的关注与互动从而提升广告转化效果，贡献利润增量。展望Q3，广告市场需求预计继续受益于宏观经济回暖，基于高触达场景的即时互动优势（如电梯“碰一碰”技术）将进一步强化品牌投放意愿。公司电梯媒体通过融合数字交互能力的独特优势将持续吸引如饮料、快消等高频消费领域的品牌客户，驱动梯媒价值升级。 作价83亿元收购新潮，股权发行价定为5.68元/股，尚需反垄断审查等流程公司拟发行股份及支付现金购买京东(18.47%)、张继学(10.69%)、百度(8.99%)、盈峰集团（7.36%）等50名交易对方合计持有的标的公司新潮传媒100%的股份，发行价定为5.68元/股，股权/现金比例未定，经双方协商确定，标的公司预估值为83亿元。后续尚需上市公司董事会、股东会以及对方内部决策机构通过，深交所审核、证监会注册，市场监管总局反垄断集中审查等必要程序。 根据我们测算，24年分众单点位收入为5916元/年，新潮单点位收入为2700元/年，我们认为并购后有望赋能新潮品牌溢价，提升单点位收入，若26年收购并整合完成后，新潮传媒有望做到37亿元年化收入（=目前点位数74万。 假设单点位收入5000元/年）、7.4亿元年化净利（假设净利率20%）。 盈利预测与估值短期来看，公司Q2/Q3业绩稳健，受益于消费市场回暖及国补政策支持，互联网、家电及3C数码广告主景气度回升；中期来看，与支付宝合作“碰一碰”有望为Q4或26年带来新的客户增量；长期来看，拟收购新潮，未来有较大的业务协同和利润提升空间。不考虑新潮传媒并表，我们预计25-27年公司归母净利预期56.7元/63.0亿元/68.2亿元，当前对应P/E估值19x/17x/16x。 根据可比公司估值法，我们采用Meta（美股）、Applovin（美股），蓝色光标、易点天下作为可比公司，25E/26E平均P/E估值分别为39.7x/32.0x，考虑到分众传媒的广告渠道属性，我们给予25年25x估值，对应目标市值1417亿元，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济复苏不及预期、广告市场需求波动、“碰一碰”推进进度低于预期、拟收购新潮传媒不确定性等风险。

公司发布 25H1业绩预告，报告期内预计实现归母净利润 4.8-5.2亿，同比扭亏为盈；扣非后预计实现 2.9-3.3亿，同比扭亏为盈。 25Q2预计实现归母净利润1.8-2.2亿，同比扭亏为盈；扣非后 Q2预计实现 1.27-1.67亿。 上半年扭亏，新游上线及降本提效贡献增量。 25H1扭亏为盈主要受益于自研的新国风仙侠 MMORPG 端游《诛仙世界》于去年 12月上线，为上半年带来良好业绩增量；同时电竞业务以高质高频的赛事为依托，实现稳健发展，上半年电竞业务流水同比延续增长趋势，持续贡献稳定业绩；此外公司推行的一系列调整优化举措，在降本增效方面初见成效。报告期内公司非经常性损益预计约 1.9亿元，主要系 2025年第一季度出售乘风工作室产生的处置收益以及报告期内取得的政府补助。 《异环》开启二测，《女神异闻录》开启海外公测。 报告期末，公司研发的超自然都市开放世界 RPG 游戏《异环》在国内开启新一轮测试，并于 7月初启动海外区域首次测试；报告期末至 7月初，公司研发的异世界都市冒险 JRPG 游戏《女神异闻录：夜幕魅影》相继于日本、欧美、东南亚等海外区域公测；公司研发的诛仙 IP 正统续作 MMORPG 游戏《诛仙 2》定档 2025年 8月 7日在国内公测。以上新游戏预计将为公司后续收入利润带来增量。 长期深耕电竞业务。 公司将继续秉持“赛事带动产品、赛事带动出海”的发展路径，积极打造完整的电竞生态体系。 2025年 10月，公司将举办世界级赛事 CS 亚洲邀请赛（ CAC 2025），以更多世界级精彩赛事，带动电竞业务稳健发展。 影视业务继续坚持精品化路线，聚焦“提质减量”策略。 25H1公司影视业务实现归母净利润 4000万，扣非后 2000万。 2025年以来，公司出品的《千朵桃花一世开》《只此江湖梦》《嘘，国王在冬眠》《有你的时光里》《绝密较量》《爱上海军蓝》等平台定制剧相继播出，收获广大观众喜爱。 目前，公司储备的《夜色正浓》《云雀叫天录》《云襄传之将进酒》等影视作品正在后期制作、排播过程中。同时，公司继续发力短剧赛道，为观众提供优质内容体验。 维持“强烈推荐”投资评级。 公司 25H1实现扭亏为盈， 自研新国风仙侠MMORPG 端游《诛仙世界》带来业绩增量， 电竞业务以高质高频的赛事为依托，流水同比延续增长趋势；此外公司推行的一系列调整优化举措，在降本增效方面初见成效。 我们预期公司 2025-2027年收入有望达到 68.52、90.44、 98.58亿元，归母净利润 7.93、 15.08、 17.86亿元，对应 PE 分别为 35.6、 18.7、 15.8x， 维持 “强烈推荐”投资评级。 风险提示： 游戏上线时间不及预期风险；游戏流水上线表现不佳风险；电视剧集上线时间不及预期等风险。

祥源文旅：以旅游目的地投资运营为核心的文旅产业服务商。 公司背靠文旅投资运营经验丰富的间接控股股东祥源控股，于 2017年上市， 2022年至今已收购运营百龙天梯、黄龙洞、碧峰峡等多个优质景区资产， 现已构建“大湘西、大黄山、大南岭”三大国际级旅游目的地体系，涵盖“丹霞山、碧峰峡、齐云山”三大旅游度假区，并实现轻资产输出，为 8家景区提供全链条运营管理服务，已形成“目的地度假、旅行服务、文化及消费、数字科技”四大业务板块协同发展的良好格局，成为一家领先的文旅产业服务商。 2024年，公司实现营收 8.6亿元/同比+19.6%，归母净利润 1.47亿元/同比-3.1%。 旅游行业：政策推动行业复苏，收并购、低空带来新增长。 1）政策端持续加码，助力国内游、入境游稳健恢复。国内游方面， 2024年，国内旅游人数 56.2亿人/同比+14.9%，国内旅游收入 5.8万亿元/同比+17.0%，相对 2019年，国内旅游人数/旅游收入分别恢复至同期的 93.6%/100.5%，旅游人数方面仍待进一步恢复，且国内旅游收入占 GDP 比重在 2024年仅恢复至 4.3%，距离 2019年的 5.7%仍有增长空间。入境游方面， 2024年，入境游接待人次达 1.32亿/同比+60.9%，恢复至 2019年的 90.8%，免签政策下同比恢复显著， 2025年入境游热度延续。 2）近年来，与文旅行业相关的收并购等资本支持政策、低空经济政策频出，多地国资完成文旅上市公司实控；多地推出文旅+低空合作项目，已实现多次成功试飞，有望为文旅企业带来新增长点。 三大旅游度假区已成型，轻资产运营迎突破。 1） 2022年为公司文旅资产注入元年，以发行股份方式收购百龙绿色、凤凰祥盛、黄龙洞旅游、齐云山股份和小岛科技的股权，“大湘西、大黄山”片区初具雏形。 2） 2023年，收购四川雅安碧峰峡景区股权，围绕熊猫 IP 做深度目的地运营。 3） 2024年，收购莽山旅游、成交丹霞山项目特许经营权，开启“大南岭”片区布局。 4） 2025年，开年完成卧龙中景信全资收购，轻资产运营迎突破。 核心壁垒：收购+融合+产品打造三大能力。 1）景区资产收购能力：公司现已跑通 4种资产收购模式，包括控股股东控股资产注入、收购控股股东参股优质资产、纯外部收购和竞标项目特许经营权，控股股东 EPC+O 优质项目注入的潜在模式有待尝试。 2）全链路融合能力：公司景区项目多点布局，可享多地区发展红利，区域间相互融合；同一目的地，多业态可提供全链路服务；线上推出祥源旅行，串联线下景区游览线路，实现线上线下融合。 3）文旅产品打造能力：存量景区持续产品优化，带动客流、客单提升；新布局低空、游轮产品，打造新增长点。 投资建议： 公司作为一家以旅游目的地投资运营为核心的文旅产业服务商，当前旗下已拥有“大湘西、大黄山、大南岭”三大国际级旅游目的地，并实现轻资产输出，背靠祥源控股多年来文旅行业积累的丰富资源，有望以优秀的景区资产收购能力和轻资产运营能力进一步扩大文旅版图；同时，公司具备全链路融合能力和文旅产品打造能力，有望在存量项目拓客流、提客单的基础上，进一步推动线上祥源旅行、低空飞行、游轮等新增项目释放业绩。我们预计公司 2025-2027年实现营收 13.6/15.7/17.3亿元，归母净利润 3.8/4.6/5.2亿元，当前估计对应 PE21.3x/17.6x/15.6x。参考可比公司估值，考虑公司潜在收购资产空间，当前估值仍有提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 客流、客单严重不及预期；自然灾害及恶劣天气风险；新项目收购及推进不及预期；模型测算误差。

预计2025H1实现大幅扭亏为盈，关注《异环》上线进展，维持“买入”评级公司发布2025H1业绩预告，预计实现归母净利润4.8-5.2亿元，实现扣非净利润2.9-3.3亿元，成功实现同比扭亏为盈。根据测算，公司2025Q2预计实现归母净利润1.8-2.2亿元，扣非净利润1.3-1.7亿元。其中，核心游戏业务表现稳健，2025H1预计实现扣非净利润3.2-3.6亿元，对应2025Q2单季度游戏业务扣非净利润约1.6-2.0亿元，较2025Q1的1.6亿元实现环比增长。游戏业绩增长主要得益于新游《诛仙世界》贡献业绩增量、电竞业务流水2025H1同比延续增长趋势以及公司降本增效举措初见成效。基于公司业绩及产品预期，我们维持2025年、上调2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027归母净利润分别为7.88/14.35/16.22（2026年前值为12.04）亿元，对应EPS分别为0.41/0.74/0.84元，当前股价对应2025-2027年PE分别为35.8/19.6/17.4倍，我们看好新产品周期驱动公司成长，维持“买入”评级。 重点产品管线清晰，《异环》加速上线有望带来可观业绩贡献公司研发的超自然都市开放世界RPG游戏《异环》近期在国内开启新一轮测试，并于7月初启动海外区域首次测试，产品相较前次测试的优化提升，获得市场积极反馈与广泛期待，《异环》有望加速上线，并驱动公司业绩快速增长。《女神异闻录：夜幕魅影》（P5X）于6月底后相继在日本、欧美、东南亚等海外地区公测，获得用户高度认可，并一度进入日本iOS畅销榜前三。此外，诛仙IP正统续作《诛仙2》已定档8月7日在国内公测，有望进一步巩固公司在MMORPG赛道的传统优势。 影视业务提质减量，经营趋于稳定影视业务上半年实现归母净利润约4,000万元，经营状况趋于稳定。公司坚持“提质减量”策略，聚焦精品化平台定制剧，上半年相继播出《千朵桃花一世开》等多部剧集。该业务板块已不再是业绩的主要拖累项，稳健经营有助于公司将更多资源聚焦于核心游戏主业。 风险提示：新游上线时间或流水表现不及预期，影视业务计提减值等风险。

公司发布25H1业绩预告，25H1预计实现归母净利润4.8-5.2亿元，24H1为亏损1.77亿元；扣非归母净利润2.9-3.3亿元，24H1为亏损2.35亿元；其中25Q2公司实现归母净利润1.8亿至2.2亿元，扣非净利润1.3至1.7亿元。公司业绩扭亏为盈，主因2024年12月上线的《诛仙世界》贡献增量、电竞业务流水持续增长，以及降本增效策略显效。我们认为后续随着新品陆续上线，且公司调整优化举措的效果逐步显现，公司盈利能力有望继续提升。维持“增持”评级。 游戏新品贡献业绩，影视业务聚焦“提质减量”25H1游戏业务公司预计实现归母净利润4.8亿元至5.2亿元，扣非归母净利润3.2亿元至3.6亿元，其中Q2预计实现归母净利润1.88-2.28亿元，扣非归母净利润1.58-1.98亿元；25H1影视业务扣非归母净利润约2000万元，其中Q1影视业务扣非净利润1622.72万元。 存量游戏表现亮眼贡献增量，核心产品持续优化用户生态公司MMORPG端游《诛仙世界》已于24年12月线，7月9日新版本正式开启，有望带动用户回流与生态活跃。此外，公司自研游戏《女神异闻录：夜幕魅影》（《P5X》）相继于日本、欧美、东南亚等海外区域公测，根据点点出海，该产品在上线次日即冲上10个区域市场iOS游戏畅销榜TOP50（日本第5、美国第45、西班牙第38），Steam同时在线人数一度达到4.2万；流水方面，日服首日为503万，次日达到962万的峰值，截止7月6日，该游戏总流水预估7580万左右，期待后续产品进一步发力。 《异环》二测已开启，《诛仙2》8月公测内容创新新游戏方面，公司研发的超自然都市开放世界RPG游戏《异环》已在国内开启二测，截至7月14日，《异环》在TapTap和B站的预约总数已经超过470万，于TapTap、B站游戏预约榜排名第11名及第4名。7月初《异环》将启动海外区域首次测试，有望进一步扩大用户基础和市场影响力；此外，《诛仙2》定档8月7日在国内公测，截至7月14日，《诛仙2》全网预约人数已超790万。作为与华为鸿蒙AI超分技术深度合作的手游，其采用AI超帧与AI超分方案，大幅提升画质与性能，我们认为有望带来新一轮增量，进一步巩固公司在MMO赛道的领先地位。 盈利预测与估值考虑到公司《P5X》海外上线后流水表现较好，我们上调公司游戏产品25年收入预期，考虑公司降本增效效果显著，我们略微下调销售费用率。综上我们上调公司25年归母净利为7.4亿元（前值为6.4亿元，上调幅度为14.65%），基本维持26-27年净利润预期14.2亿/15.3亿。可比公司26年Wind一致预期PE均值为19X，考虑公司后续产品排期丰富，给予26年22XPE估值，目标价16.10元（前值14.63元，基于26年20XPE估值），维持“增持”评级。 风险提示：行业政策风险，流水不及预期，影视项目不及预期。

事件：公司预计2025H1实现归母净利润4.80-5.20亿元，扣非归母净利润2.90-3.30亿元，同比均大幅扭亏，其中2025Q2实现归母净利润1.782.18亿元，同比扭亏，环比下降41.16%~27.92%，主要系2025Q1出售工作室带来非经收益致归母基数较高，扣非归母净利润1.27-1.67亿元，同比扭亏，环比变动-22.37%~+2.13%，业绩符合我们预期。 《诛仙世界》利润稳步释放，降本增效成效显现。2025H1公司游戏业务实现归母净利润4.80-5.20亿元，扣非归母净利润3.20-3.60亿元，同比均扭亏，其中2025Q2实现扣非归母净利润1.57-1.97亿元，环比变动-3.14%~21.47%，主要受益于：1）端游《诛仙世界》于2024年12月上线，利润稳步释放；2）公司推行一系列调整优化措施，降本增效初见成效；3）电竞业务稳健发展，贡献稳定业务。展望后续，关注《诛仙世界》新赛季用户回流及流水表现，有望成为公司又一款长线运营端游，稳健贡献业绩，同时关注降本增效有望带来费用端进一步降低。 《异环》二测表现出色，积极关注上线节奏。公司新游相继上线：1）2025年6月末至7月初，公司自研的《女神异闻录：夜幕魅影》相继于日本、欧美、东南亚等海外区域公测，iOS游戏畅销榜表现出色，公司作为研发方，流水分成将增厚2025Q3业绩，持续关注产品长线表现；2）自研MMO游戏《诛仙2》将于2025-08-03在国内公测；3）重点自研超自然都市开放世界RPG游戏《异环》于6月底、7月初在国内二测、海外首测，产品相比国内首测有明显优化提升，我们认为本轮测试总体较为顺利，预计产品有望于2025Q4开启三测，持续关注三测时间、表现，及公测定档。截至2025/7/15，《异环》B站首曝PV、二测PV播放量超1034、581万，TapTap期待值8.9分，314万人预约，产品广受玩家期待，看好《异环》上线将为公司带来显著业绩弹性。 影视聚焦提质减量，布局短剧赛道。2025H1影视业务实现归母净利润约0.40亿元，扣非归母净利润约0.20亿元，其中2025Q2分别为0.14、0.04亿元，环比变动主要系剧集播出、确认节奏影响。公司延续“提质减量”策略，截至2025H1，储备的《夜色正浓》《云雀叫天录》《云襄传之将进酒》等作品正在后期制作、排播过程中，同时发力确定性更强的短剧赛道。 盈利预测与投资评级：我们考虑到《女神异闻录：夜幕魅影》表现出色，同时公司费用端有望进一步下降，上调此前盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.40/0.74/0.90元（前值为0.36/0.67/0.81元），对应当前股价PE分别为36/20/16倍。看好公司新游周期驱动业绩重启增长，维持“买入”评级。 风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险。

事件： 完美世界发布 25H1业绩预告，公司 25H1预计实现归母净利润 4.8-5.2亿元，较去年同期的亏损 1.77亿元实现扭亏为盈；实现扣非净利润 2.9-3.3亿元，较去年同期的亏损 2.35亿元实现扭亏为盈；其中公司非经常性损益预计约 1.9亿元，主要系 25Q1出售乘风工作室产生的处置收益以及报告期内取得的政府补助。游戏业务表现亮眼，关注《诛仙世界》新版本表现以及《异环》测试进展。公司游戏业务 25H1预计实现归母净利润 4.8-5.2亿元， 扣非净利润 3.2-3.6亿元，较上年同期扭亏为盈，主要受益于（ 1）《诛仙世界》表现稳健，为公司贡献业绩增量；（ 2） 电竞业务以高质高频的赛事为依托， 25H1电竞业务流水同比延续增长趋势，持续贡献稳定业绩；（ 3） 持续推进降本增效，期间费用同比有所优化。向后展望，我们建议重点关注（ 1）《诛仙世界》 首次大版本更新，第二赛季开始后带动的用户回归以及流水提升效果；（ 2）《女神异闻录：夜幕魅影》于日本、欧美、东南亚等海外区域公测后流水表现；（ 3）《异环》完成国内二测， 并于 7月初启动海外区域首次测试，获得玩家积极反馈，持续关注其后续优化方向以及测试、上线进程；（ 4） 诛仙 IP MMORPG 游戏《诛仙 2》定档 2025年 8月 7日在国内公测， 有望继续稳固公司在该类型游戏上的布局与优势。影视业务“提质减量”， 坚持精品化内容路线。 公司影视业务 25H1预计实现实现归母净利润 0.4亿元，扣非净利润 0.2亿元。 公司坚持精品化内容路线，聚焦“提质减量”策略。 2025年公司出品的《千朵桃花一世开》《只此江湖梦》《绝密较量》《爱上海军蓝》等平台定制剧相继播出。目前，公司储备的《夜色正浓》《云雀叫天录》《云襄传之将进酒》等影视作品正在后期制作、排播过程中。同时，公司继续发力短剧赛道，为观众提供优质内容体验。投资建议： 我们预计 2025-2027年公司实现营收 68.15/87.05/97.50亿元；归母净利润 7.89/13.27/15.84亿元；对应 PE 分别为 30.2/18.0/15.0倍。 公司《诛仙世界》表现稳健， 关注《异环》上线进展， 维持“买入”评级。风险提示： 产品流水不及预期；上线进度不及预期；经济复苏不及预期；行业政策变动。

中原传媒：河南省地方国有出版。公司是河南省唯一上市的国有文化企业，实际控制人为河南省人民政府。公司旗下子公司覆盖出版、发行、印刷、教育服务等领域，产业链完整且逐步实现产业转型深化数智赋能。营收结构看，出版+发行业务占比稳定在75%以上（24年发行/出版业务分别占比57%/23%）。 公司主业拥有牌照优势+稳健度高。公司具备教材出版资质以及河南省教材及评议教辅唯一发行渠道资质，核心壁垒体现在出版+发行两个环节。1）量角度：教育刚需属性突出，在校学生数直接决定行业的用户基数，近四年河南省K12学生总量始终维持在1850万人左右，稳健度高。结构拆分看，由于存在升学滞后效应和学段需求差异影响，河南省高学段人数增长率高于全国平均水平，且高年级教辅价值量相对较高，预计主业韧性好于全国大盘。此外，中长期看政策有望支撑出生率回暖。2）价角度：教材及评议类教辅遵循国家指导定价原则，实行“微利保供”模式。对比全国及河南省各学段课本平均定价来看，河南省各学段定价略低于全国平均水平，或存在政策框架内温和提价的可行性。 职教、市场化教辅、AI+教育有望带来潜在增量空间。1）职业教育：目前公司依托河南省759所职业院校、298万在校生形成了较大的省内职教空间。2）市场化教辅：公司拓展零售市场具备一定优势，①具备深厚线下渠道壁垒且零售市场尚待开发；②具备内容资源与品牌优势，在河南省推荐目录中占比靠前；③河南省人口庞大且复读人数众多，若零售比例（或价格）适当提升，向上具备增量。3）布局河南省中小学智慧教育平台矩阵：河南省共有中小学约2.3万所（含教学点），当前渗透率仅1.3%，公司预计3-5年内实现智慧教育平台全省覆盖。此外，公司与腾讯云合作积极于平台上开发AI教育功能。 公司具备高分红能力及意愿，安全边际高。分红意愿来看：实控人河南省人民政府拥有绝对话语权，高分红符合其意愿；且公司出版+发行业务稳定，资本开支少，分红稳定性高。分红能力来看：公司账上资金充沛且闲置度高，经营现金流健康，具备稳定高分红能力。安全边际来看：公司安全边际高，类现金几乎可覆盖市值。 投资建议：我们看好公司主业内生稳健增长，同时公司分红持续提升有望提供更强安全边际。一方面，河南省未来3-4年在校学生数仍保持相对稳定，已有主业保持稳健增长，同时22-24公司分红持续提升，安全边际更强；另一方面，公司在职教、市场化教辅、大众图书板块均有潜在提升空间；此外，公司也积极进行内部渠道及出版社整合与改革，有望进一步提升盈利能力。中短期看好公司主业内生增长+潜在增量，长期有望受益于拥抱AI+教育。我们预计公司2025/26/27年归母净利润分别为12.62/13.22/13.97亿元，同比增速22%/5%/6%，当前股价对应11/10/10倍PE。采用相对估值法进行估值，参考可比公司25年平均PE，我们给予公司2025年15倍PE，目标市值189.23亿元，对应目标价18.49元，首次覆盖，予以“强推”评级。 风险提示：教育政策变化，国有出版企业税后优惠政策变化，在校学生数变化，新业务进展不及预期

事件：2025-08-03，支付宝官方微信公众号发文表示：“电梯也有支付宝碰一下功能”，即分众传媒和支付宝在线上线下广告市场联动方面做出的创新性玩法，当用户在电梯看到梯媒中碰一碰的设备时，可以解锁手机碰一下设备小蓝环，即可立即领取红包或优惠券在下次付款时使用。 2025-08-03，分众传媒计划通过发行股份及支付现金的方式收购张继学、重庆京东、百度在线等50个交易对方持有的成都新潮传媒集团股份有限公司100%股权。交易完成后，新潮传媒将成为上市公司的全资子公司，初步协商的标的公司预估值为83亿元。 点评：梯媒“碰一碰”功能实现线上线下广告联动，使分众参与到最终广告变现交易环节，有望在贡献业绩同时提高广告效率。分众作为国内梯媒广告龙头公司，截至2025年3月底，公司点位数共计306万个，其中电梯电视媒体126万个，电梯海报媒体180万个，在线下梯媒品牌广告市场优势较大，但在最终的广告转化交易环节以及获取用户的消费偏好画像时会有一定的劣势，而梯媒中“碰一碰”功能的上线，有望打通固定有限空间场景下用户“观看广告—实时互动—交易消费链条”。分众覆盖全国340+城市，日均触达4亿主流消费人群。支付宝“碰一碰”自24年6月正式上线后用户数已经超过1亿，400多个城市的千万商家正在拥抱碰一碰入口。若广告转化效果向好，分众可能会参与到交易金额GMV分佣环节，给公司收入和利润带来新的增长点。即时零售市场增速较高，竞争日渐白热化，分众作为线下梯媒广告渠道头部公司有望受益于即时零售行业边际变化。“碰一碰”使用后，或弹出支付宝红包，或弹出阿里体系内应用如闲鱼、高德等提供的折扣券，或弹出商家优惠券进而引导消费者跳转到饿了么或淘宝闪购内进行最终的付费转化。即时零售市场竞争逐渐加剧，分众有望受益。根据饿了么微信公众号显示，2025-08-03起，淘宝闪购将在12个月内直补消费者及商家共500亿，上线两月日订单突破6000万。美团即时零售同样在加码补贴，据证券时报报道，美团内网公布信息显示，截至7月5日22时54分，美团即时零售当日订单已经突破了1.2亿单，其中餐饮订单已超过1亿单。抖音、美团、阿里、京东等均为分众传媒互联网行业主要客户，这类公司除在线上投放优惠券补贴增加曝光的同时，线下广告媒体同样是其关注的触达消费者渠道之一，分众有望受益于以上公司对广告投放预算增加进而给分众带来收入上的提升。“梯媒+碰一碰”有望带来营销价值重塑，相关参与方的商业出发点清晰，单点位数据和用户习惯养成需持续跟踪。我们认为：1）对分众传媒来说，一方面受益于潜在的广告投放预算增加。单点位效益和效率有望得到提升。截至2024年底，分众楼宇媒体实现营收115.49亿元，对应的电梯电视+电梯海报媒体点位总和为308.7万个，则单点位营收约为3741元。另一方面，后续若分众提供CPM（展示付费）和CPS（GMV抽佣分成）混合计费模式，则新增的交易金额分成新增有望给公司带来营收增长；2）对广告主而言，通过全链路的数据监测可以清晰获取用户的消费数据和用户画像，得到比品牌广告更详细的转化效果数据；3）对支付宝而言，成功拓展了线下的渠道布局，随着后续铺设点位数的增加触达到更多用户群体，用户的日均交互次数有望增加将给支付宝带来活跃用户的增加、GMV的提升，得到了一个较优的线下流量入口；4）对消费者而言，可获得红包和优惠券补贴等。 我们认为需要关注的变化点：1）梯媒中碰一碰的付费转化需要大范围曝光及红包、优惠券等持续性补贴促进，观察消费者在后期补贴退坡后的消费习惯是否养成；2）数据安全及隐私保护。住宅楼中的梯媒用户多以家庭为单位，对手机支付安全的重视程度较高等。 收购新潮传媒后，分众点位和人群覆盖度增加，单点位效益有望得到提升。截至2025-08-03，新潮传媒电梯媒体平台在约200个城市运营了约74万部智能屏，其中约64万个智能屏投放于约4.5万个住宅小区，专注于家庭消费。2022年、2023年及2024年1-9月，新潮传媒营收分别为19.4亿元、19.3亿元、15亿元，净利润分别为-4.69亿元、-2.79亿元、-509.85万元。覆盖的城市和用户人群重叠度较低，分众传媒的龙头地位有望得到进一步巩固，议价能力得到提升，有利于单点位效益的增加。 广告市场整体在合理区间内波动前行，25Q1户外广告刊例花费同比+6%。根据CTR媒介智讯AdCube广告数据库数据，2024年广告市场整体同比上涨1.6%，整体市场在合理区间内保持波动前行的态势。 根据新潮传媒集团微信公众号显示，“2024年电梯LCD和电梯海报广告刊例花费保持了两位数的同比增长，其中电梯LCD涨幅达到21%，电梯海报增长16.5%。”行业方面，娱乐及休闲、化妆品/浴室用品、邮电通讯和衣着行业增投显著，刊例花费同比分别上涨22.0%、34.7%、35.9%和51.8%。食品、酒精类饮品、商业及服务性行业也有个位数的广告增投表现。药品和饮料行业投放量持续位居前列，但广告花费分别同比缩减3.4%和12.1%。根据中天盈信（CODC）数据库显示，“2025年开年户外广告市场持续扩张，一季度全国户外广告投放刊例花费约为573.52亿元，同比增长6%，连续四年一季度广告投放规模稳健增长。”盈利预测与投资评级：我们认为，分众传媒有望受益于对新潮集团的整合收购、即时零售公司对线下广告渠道的投放预算加大以及宏观经济的稳健恢复，公司单点位效益可能呈现增长趋势。在未算入新潮整合后的业绩影响、未算入梯媒“碰一碰”中的增量业务贡献情况下，我们预计公司2025-2027年营收有望实现135.33/144.94/155.43亿元，同比+10.4%/+7.1%/+7.2%；有望实现归母净利润55.55/59.81/65.28亿元，同比+7.7%/+7.7%/+9.1%。截至2025-08-03，对应PE分别为19.89/18.47/16.93x，给予“买入”评级。 风险因素：“碰一碰”转化效果不及预期、广告主投放预算不及预期等

近期，祥源文旅发布关于子公司签署《管理服务合同》暨关联交易公告：公司全资子公司浙江源堃旅游运营管理有限公司拟与公司间接控股股东祥源控股集团有限责任公司旗下七家孙、子公司分别签署《管理服务合同》，源堃旅游将为目标公司旗下业务提供管理服务，服务期限自《管理服务合同》签订之日起至2025-08-03止，服务期限内全部项目管理服务费合计预计在2250万元至3825万元。 合同主体及服务范围：服务方均为浙江源堃旅游运营管理有限公司，服务范围分别为：1、祥源颍淮旅游开发股份有限公司/安徽祥源花海旅游开发有限公司：景区门票、游乐园、景区商业、停车场及其他；2、休宁齐云山文化旅游发展股份有限公司：景区门票及其他；3、黄龙洞投资股份有限公司：景区门票、景区商业、停车场及其他；4、凤凰古城文化旅游投资股份有限公司/雅安祥源青碧旅游开发有限公司：景点门票、商业经营及其他；5、湘西烟雨凤凰旅游演艺有限公司：演艺、商业经营及其他。收费模式：1、基础管理费：根据各项目实际运营复杂度、服务内容及资源投入量差异化定价，每财年基础服务费区间为60万元至200万元人民币。2、奖励管理费：设立与运营收入绩效挂钩的浮动奖励机制，（实际收入-目标收入）。 各区间奖励系数。 核心观点内部资源进一步整合，充分发挥集团优势。根据《关于子公司签署《管理服务合同》暨关联交易公告》，公司作为国内旅游景区投资运营领军企业，在综合运营能力、产品业态开发、管理人才储备和品牌价值塑造等多方面积累了优势资源。为进一步发挥公司品牌和能力效用，公司实施本次交易，旨在发挥公司轻资产托管能力，赋能控股股东内部旅游资产资源，提升公司景区业务经营效能，输出公司轻资产托管业务团队及人才，为该类业务未来持续拓展提供坚实基础。 聚焦核心资产，打造旅游品牌。根据《祥源文旅2024年年度报告》，紧扣国家政策方针，将“旅游业新定位”融入公司战略，坚定推进“投资运营一体化”战略实施。通过优化资产配置和丰富业务类型，持续做大基本盘；凭借高效运营，提升整体资产收益；聚焦目的地核心资源，开展目的地运营，已形成“目的地度假、旅行服务、文化及消费、数字科技”四大业务板块协同发展的良好局面。 投资建议首次覆盖，给予公司“买入”评级。公司景区业务具备存量优化与增量拓展的双重增长潜力，叠加低空旅游布局有望打开全新成长空间。 一方面，公司现有景区资产经营效率仍有提升空间，受益于假期政策优化及旅游消费升级，客流有望持续增长。另一方面，公司通过设立祥源通航切入低空旅游赛道，已与亿航合作采购50台eVTOL航空器，并于丹霞山、合肥花世界景区完成试飞。随着合肥合翼航空有限公司获得第一张合格证，行业商业化进程加速，成为重要的业绩增长点。我们预测公司2025-2027年归母净利润为3.5/4.2/4.9亿元，对应7月1日收盘价8.16元/股，PE分别为24/20/18倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示自然天气影响消费者出行的风险；收购资产不及预期的风险，宏观环境消费者消费意愿下行的风险。

事件： 6月 27日，三人行于投资互动平台披露公司与华为相关业务情况。自2025年起，公司正式为赛力斯旗下的 AITO 问界品牌及其产品提供年度全方位的营销策略规划与账号运营优化服务。 点评： 创新驱动营销服务升级，精准投资多元布局实现多极增长。 开发并持续升级营销领域的多模态 AI 产品，持续增强市场核心竞争力。 以二十年来沉淀的海量数据积累和服务经验为基础，公司通过 AI技术智能化为广告主提供专业的营销服务，开发并持续升级营销领域的多模态 AI 产品，在算法和架构上进行深度优化，整合 DeepSeek、豆包、讯飞星火等先进大模型，将“一个” AI 从 1.0版本升级为 2.0版本，构建一个统一的多模态数据处理平台。升级后的系统将更及时地响应市场变化，显著提升营销活动的效果，进一步增强在激烈市场竞争中的核心竞争力。 全面推进体彩业务， 打造全新增长曲线。 公司于 2024年正式进军体彩业务领域， 凭借品牌营销宣推广优势、自身优质的客户资源优势，积极布局全国体育彩票销售网点。公司自主研发的体育赛事资讯平台已于2024年底完成开发， 通过与中国体彩报等权威机构的深度合作与联合运营，充分整合官方资源与行业影响力，打造在彩票市场具有高度公信力的专业品牌形象。 投资业务成果丰硕。 公司围绕新质生产力核心要素，通过对优质标的专业深度研判，凭借前瞻的战略眼光进行精准投资布局。 2024年 10月，公司完成对荣耀终端股份有限公司的战略投资。公司投资项目瑞华技术、华润饮料分别在北交所、港交所成功上市。在先进装备制造和低空经济领域，公司作为战略股东发起设立的陕西华鹰众行航空科技有限公司，其自主研发的 HE-1大型多功能固定翼无人机成功完成首飞，并获得多家客户大额订单，正式进入量产总装阶段，展现出强劲的市场潜力。此外，公司投资的天成航材等各行业领域内的优秀企业业绩快速增长，推动公司投资业务持续稳定发展。 盈利预测与投资建议： 我们预测 2025-2027年公司实现营业收入35.34/40.78/44.35亿元，同比-16.03%/+15.39%/+8.75%，实现归母净利润 3.28/4.50/5.31亿元，同比+166.08%/+37.23%/+18.05%，对应 PE 为21X/15X/13X， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 行业恢复不及预期； AI 进展不及预期。