事件：公司发布2025年半年报，预计2025年上半年实现归母净利润16.517.5亿元，同比增长45%-53%。业绩增长主要受益于服务器和AI等新兴计算场景对PCB的结构性需求。 AI驱动PCB、交换机产业景气度抬升，拉动行业增长。AI基础设施建设成为驱动此轮电子创新大周期的核心驱动力。据Prismark预测，2023-2028年AI服务器和HPC相关PCB产品（不含载板）的复合增长率约达40.2%。同时AI的快速发展也驱动数据中心交换机市场快速增长，传统数据中心仅需要交换机部署前端网络，而AI计算集群则需要人工智能后端网络，同时前端网络也需要额外的容量来支持后端部署，Dell’OroGroup近期发布的报告预测，以太网数据中心交换机销售在未来五年（2025-2029年）或超1800亿美元。 计算集群网络重要性凸显，高性能网络为最重要优化变量之一。今年6月博通发布TH6芯片，且在FY25Q2财报中多次强调TH等交换芯片出货与客户设计周期同步推进。这体现了产业链的技术演化选择，AI集群日趋模块化、分布化，高性能网络成为优化方向的重中之重。公司积极布局网络交换产品，其用于ScaleUp的NPC/CPC交换机产品开始批量生产，用于ScaleOut的以太网112Gbps/Lane盒式交换机与框式交换机已批量交付，未来将充分受益于计算集群网络优化趋势。 加大投资力度，提升高端产品产能面对需求。目前市场上AI网络基础设施连接相关产品供应并不充裕。公司抓住此机会积极布局，其在24Q4规划投资约为43亿新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目已于近期启动建设，该项目将进一步扩大公司高端产品产能，从而配合满足客户对AI、高速服务器等新兴计算场景对高端PCB的中长期需求，增强公司核心竞争力，提高公司经济效益。 投资建议：我们预计公司2025-2027年收入为177/222/267亿元，归母净利润为36.8/46.3/56.2亿元，对应PE分别为25/20/16倍。公司自1992年成立以来一直深耕PCB领域，是PCB行业内的重要品牌之一。目前网络重要性凸显，公司未来有望充分受益于数据中心基础设施建设带来的PCB、交换机等产品需求，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险、地缘政治风险、AIGC进展不及预期。

事件： 公司发布 2025年半年度业绩预告， 预计实现盈利 37-42亿元，同比增长 327.7%-385.5%，单 Q2实现盈利 21.27-26.27亿元，中值为 23.77亿元，同比增长 339.4%，环比 Q1增长 51.1%。主要受益于人工智能算力相关投资持续增长，产品结构优化，高速率产品需求持续增加。 环比提升显著，单季度再创历史新高。 公司单二季度再创历史新高，公司环比增速提速，体现了自身在高速光模块产品出货量的大幅度拉升，我们预计公司 800G 产品在海外重要客户份额呈现较为明显的提升趋势，与此同时，公司自身产品结构，也呈现出从 400G 向 800G 切换的态势，我们认为公司利润水平有望维持 Q1甚至略有提升，本季度更多依靠收入的大幅度增长，实现利润的同环比的高速增长。 多重逻辑催化迭代，光模块依旧是算力里最耀眼的环节。 过去市场担心推理不需要大量光模块，而实际的情况是大集群更具备规模效应和经济价值，集群大型化趋势十分明显， gpu 与光模块比例从传统的 1:3向 1:5甚至更高升级。与此同时， ASIC 的持续超预期，其单卡能力较弱需要用更强的网络实现更好的集群性能，也拉动了光模块用量的大幅度提升，而 cpo新技术在短期也无实际影响，我们认为 cpo 更适合于 scale up 的柜内场景，与可插拔模块也无竞争关系。我们认为多重逻辑的叠加是光模块在算力里具备阿尔法的重要条件，光模块依旧是算力里最耀眼的环节。 海外需求持续上调， 800G/1.6T升级趋势明显。 海外自Q1继续上调capex后，相关算力基建方向均迎来良好表现， 我们目前看到头部 CSP 依旧在积极部署 10万卡及以上超大规模 GPU 集群，我们预计今明年 800G 光模块将如期大规模放量，与此同时随着最新一代 GPU 的量产交付， 1.6T 光模块也有望在今年正式商用放量。 我们预计公司在 2025年，产品结构将从400G 为主、 800G 为辅的结构，升级到 800G 为主， 1.6T 和 400G 为辅的结构， 预计其产品出货量、产品平均单价及产品速率均将继续提升。 投资建议： 从行业景气度、技术发展趋势来看，光模块依旧是 AI 算力中最好的环节之一， 考虑到公司已连续数个季度业绩超预期，结合公司当前业绩表现，我们上调公司业绩指引， 我们预计公司 2025-2027年归母净利润为 89.0、 123.7、 152.4亿元，对应 PE 为 14.6、 10.5、 8.5倍， 维持“买入”评级。 风险提示： AI 发展不及预期；竞争加剧；地缘政治影响。

深耕光通信行业，国内领先光芯片制造商。公司聚焦光通信行业，主营业务覆盖光芯片及器件、室内光缆、线缆材料三大板块，主要产品包括PLC分路器芯片系列产品、AWG芯片系列产品、DFB激光器芯片系列产品、光纤连接器、室内光缆、线缆材料等。受益于AI迅速发展和数据中心需求增长，光芯片业务逐渐成为公司核心引擎。 光模块速率升级打开AWG芯片市场空间。光模块正向800G、1.6T产品升级，而波分AWG方案在集成度和高通道应用上有比较明显的优势。公司作为国内领先的AWG芯片供应商，已于2024年实现应用于400G和800G光模块LANWDMAWG组件大批量出货。我们认为，AWG产品需求将受益于后续光模块迅速迭代升级，公司将凭借其技术先发优势巩固市场地位并进一步抢占市场份额。 数据中心复杂布线推动MPO业务发展。MPO及其下一代方案MMC有望受益于CPO方案落地（配套shuffle方案解决复杂布线问题），以英伟达为例，其一台CPOQuantum-x光交换机搭载144根MPO连接器。 而公司于2025年2月拟收购公司东莞福可喜玛通讯科技有限公司53%股权。我们认为，此次收购将为公司提供MT插芯产能内化、进一步整合产业链、切入头部客户供应链、构筑技术壁垒四大重要战略意义。受益于因高密度、高速率数据中心建设，将持续拉动MPO市场需求。 持续增加研发投入，构建产业护城河。光芯片技术要求高，工艺流程复杂，存在研发周期长、投入大、风险高等特点，具有较高的进入壁垒。 公司目前已具备PLC、AWG等产品的批量出货能力，且与下游重要客户深入合作，率先切入建立先发优势。公司保持对光芯片及器件的持续研发投入，有利于适应光通信相关产品快速迭代节奏，进一步巩固行业地位并提升行业竞争力。 投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为3.82/5.39/7.13亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为35/25/19倍。光通信产业技术加速演进中，逐步向高带宽、低功耗、高速率演进，公司提前布局相关产业链，相关产品已具备批量出货能力，未来有望受益于AWG、MPO等光学器件的较大产业空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：光模块速率升级不及预期，收购整合风险，市场竞争风险。

事件：公司发布2024年财报，24全年实现总营业收入44亿元，同比增长0.3%；归母净利润17.9亿元，同比增长1.6%；扣非归母净利润17.8亿元，同比增长4.1%。单季度来看，24Q4公司实现营收9亿元，同比下滑46%；归母净利润2.8亿元，同比下滑57%；25Q1实现营收12亿元，同比增长21%，归母净利润4.3亿元，同比下滑9.3%。 收入确认审慎性调整+机房改造，造成短期业绩承压。公司业绩短期承压，主要因会计核算方式调整、机房改造等影响：1）AIDC业务收入确认方法由“总额法”调整为“净额法”，追溯调减前三季度营收29.5亿元，全年AIDC业务收入14.5亿元，同比增长21%，占比提升至33%（较去年提高5.7个百分点），毛利率提升至52%“（较去年提高19个百分点），业务结构更趋优质；2）旧机房改造期间客户下架导致IDC收入减少，全年IDC业务营收29亿元，同比下滑8%，毛利率下滑7个百分点至47.5%，此外，机柜阶段性暂停计费，但折旧仍在发生，刚性计提影响利润约3亿元。 短期阵痛不改长期逻辑，聚焦核心业务，AIDC智算中心交付加速驱动增长。 公司主动把握行业变革机遇：1）旧机房改造成效显著，截至25年3月末改造机房计费功率已超改造前90%，截至24年末成熟算力中心上架率超90%，IDC业务有望随上架率回升重回增长轨道；2）AIDC业务聚焦新一代智算中心建设，廊坊B1“（200MW）和平湖B1“（100MW）超大规模智算中心将于25年交付。此外，公司将逐渐减少盈利空间下滑的算力模组业务，专注于新一代智算中心交付建设。我们认为，会计调整虽影响收入规模，但更真实反映业务实质，毛利率结构优化凸显战略转型成效；旧机房改造短期虽压制业绩，却为承接高密度AI算力需求奠定基础，2025年产能陆续释放后，公司业绩弹性可期。 多重战略资源夯实竞争壁垒，融资与激励护航长期发展。公司核心优势凸显：1）能耗资源储备充足，24年末能耗指标储备较23年末增长130%，七大园区中五大园区已建、在建、待建项目均取得所需能耗；2）融资渠道多元，REITs项目已提交证监会和交易所审核，若成功发行将补充更多资金，为后续420MW产能投放提供保障；3）股权激励目标明确，以24年净利润为基数，25-27年净利润增长率需不低于50%/75%/100%，管理层动力充足。 投资建议：我们预计公司2025-2027年收入为63/79/96亿元，归母净利润为26.8/33.0/39.9亿元，对应PE分别为31/25/21倍。公司是园区级数据中心龙头，未来有望凭借其前瞻性的布局充分受益于AI迅速发展带来的智算中心需求，但鉴于公司由于会计核算调整以及机房改造可能造成短期业绩承压，我们下调公司的业绩预测，维持买入”评级。 风险提示：上架率不及预期、市场竞争风险、AIGC进展不达预期。

事件： 公司发布 2025年一季报， 25Q1公司实现总营业收入 3.7亿元，同比增长 66%，归母净利润 0.79亿元，同比增长 150%，环比增长 147%。 整体业绩开始兑现，同环比均实现高速增长。 业绩增长显著，持续受益高密度连接产品放量。 公司从去年 Q3起，收入、利润及利润率持续增长。从需求侧看，光模块速率升级、布线复杂、 CPO技术逐步商用等因素均为 MPO 等高密度连接产品放量提供持续驱动力。 公司是全球最大的光密集连接产品制造商之一，与海外康宁等巨头保持长久供应关系，且其 MT 插芯已切入海外重要产品的供应链， 后续将率先受益于高密度产品互联带来的需求，出货量仍有持续提升的空间。 纵向合作授权，借力外延补全关键产品。 公司积极拓展高密度光纤连接器产品， 25年 4月宣布与 US Conec 正式签署专利许可协议。此次合作将使公司可以向市场批量生产和销售 MDC、 MMC 等产品，而以上产品又是高速率光模块与 CPO 的核心配套器件，因此我们认为本次合作对于公司有着填补其在连接器领域的技术空白、帮助公司产品更好适配下一代技术需求、抢占 CPO 先机等重大意义，从而使公司进一步扩大竞争优势，未来有望打开更大的成长空间。 扩产加速以应对 AI 需求，海外供应链布局缓解关税风险。针对目前 AI 驱动高密度连接产品需求放量的现状， 公司做到快速响应市场增长需求，对MT 插芯、密集连接产品、 AOC 及其配套产品等产能及时扩充。 24年公司于越南新设生产基地，完成工商注册、厂房建设装修及产线布局等重要工作并将逐步释放产能， 我们认为，该战略布局在进一步提升交付能力的同时，将更好地与 US Conec 专利授权相配合以抵御关税不确定性带来的风险，增强对海外客户的响应能力。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年收入为 23/39/53亿元，归母净利润为 5.1/9.6/13.8亿元，对应 PE 分别为 33/18/12倍。公司是全球最大的光密集连接产品制造商之一，未来有望充分受益于数据中心基础设施建设带来的高密度连接产品需求，维持“买入”评级。 风险提示： 海外市场拓展不及预期、地缘政治风险、 AIGC 进展不及预期。

事件： 公司发布 2024年财报和 25年一季报， 24全年实现总营业收入 46亿元，同比增长 30%；归母净利润 4.5亿元，同比增长 32%；扣非归母净利润 4.3亿元，同比增长 36%。 25Q1公司实现总营业收入 9.3亿元，同比增长 25%， 归母净利润 0.5亿元，同比减少 23%。 机房温控业务：营收占比提升，进一步验证产业趋势， 液冷技术加速导入。 从 24全年产品结构来看，机房温控业务营收达到 24亿元，同比增长 49%，营收占比提升至 53%（ 23年为 46%），毛利率为 27%（ 23年为 32%）。 公司机房温控产品直接或通过系统集成商提供给数据中心业主、 IDC 运营商、大型互联网公司、通信运营商等，同时具备整体解决方案和集成总包能力。 我们认为公司 24年机房温控业务占比的提升，验证了 AI 发展下数据中心加速新建/更新换代的产业趋势，公司作为刚需配套散热厂商，有望进一步享受行业贝塔，未来将逐步迎来业绩释放。 公司机房温控业务毛利率有所下滑，主要是受到大宗商品价格上涨、产品销售组合差异及区域组合差异的影响。我们认为公司作为温控龙头，在互联网巨头的数据中心散热项目中，有望凭借综合竞争力获取更多订单份额，初期或出现因项目结构导致的毛利率下滑，但后续凭借规模优势和成本管控能力，有望持续维稳并进一步修复毛利率。 液冷进展顺利， 24年全年来自数据中心机房及算力设备的液冷营业收入达到3亿元，截止 25年 3月公司在液冷链条的累计交付已达 1.2GW，同时公司Coolinside 全链条液冷解决方案中的快换接头、 Manifold、冷板、长效液冷工质、漏液检测等产品已获一些主流的算力芯片厂商、头部算力设备制造商认可并开始被规模采购应用。 储能温控业务：需求恢复增长，市场担忧进一步释放。 24全年户外机柜温控业务营收达到 17亿元，同比增长 17%，营收占比 37%，毛利率为 31%（（ 23年为 32%），其中来自储能应用的营业收入近 15亿元，较上年度同比增长约 22%。 公司是最早涉足电化学储能系统温控的厂商，在储能温控行业处于领导地位， 24年 1月公司在行业内率先交付针对 5MWh 高密度大容量储能系统的 BattCool 储能全链条液冷解决方案，此外，公司的 3D-TVC 已开始小批量应用于储能 PCS。我们认为，伴随储能行业增速逐渐修复，市场对公司该业务的担忧逐步释放，叠加公司持续保持研发投入，新品 3D-TVC 入局储能电子散热领域，未来储能业务有望维持温和增长趋势。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年收入为 62/79/99亿元，归母净利润为6.1/7.8/9.6亿元，对应 PE 分别为 39/30/24倍。公司上一轮的增长由储能驱动，而散热作为 AI 算力的重要一环，能耗管控将成为核心议题，液冷技术有望加速落地，公司营收有望获得新的增长动力，维持“买入”评级。 风险提示： 价格战的风险、原材料价格上涨的风险、 AIGC 进展不达预期。

事件：公司发布2024年财报，2024全年实现总营业收入82亿元，同比增长6%；归母净利润6.7亿元，同比增长18.5%；扣非归母净利润5亿元，同比下滑5.8%。 传统业务稳步发展，5GFWA和国内汽车电子业务贡献主要增量。公司2024年业绩增长主要增长来自于国内汽车电子及智慧家庭领域中5G固定无线接入（FWA）业务领域。根据GSMA发布的《2025年移动经济报告》，5GFWA已成为消费者和企业领域的重要使用案例，截至2024年底，美国的5GFWA连接量达到1160万（市场渗透率为9%），是全球最大的5GFWA市场，其次是印度，连接量为230万（市场渗透率为4%）。我们认为，公司模组业务布局完整，覆盖各个下游领域，有望在5G加速万物互联的进程中持续受益，5GFWA业务有望保持较高增速，为公司传统业务增量奠基。 积极投入研发，布局端侧新业务，抓住机器人行业发展机遇。公司持续坚持自主研发，2024年研发投入7.2亿元，占营业收入的9%，研发项目顺利推进。同时，公司较早发现机器人赛道机会，2023年成立了机器人产品线，以智能割草机细分行业为突破点，提供视觉感知定位模组、决策算法和集成通信能力的边缘算力模组；2024年6月推出全自动割草机器人解决方案，并于12月向客户交付首批订单；公司还在2024年3月推出具身智能机器人解决方案并于当年向全球知名的具身智能机器人企业交付样机，同时，RTK视觉融合定位方案已获得多足机器人领域头部厂商的认可，并达成初步合作意向。我们认为，公司凭借对下游的密集覆盖度培养了较高的行业敏感性，在模组行业中较早发觉机器人赛道机会，并大力投入，发布基于高通高算力芯片的具身智能机器人开发平台Fibot，未来有望凭借先发的投资优势积累更多行业相关经验，在AI和机器人行业发展带来的机遇中持续受益。 投资建议：我们预计公司2025-2027年收入为85/100/112亿元，归母净利润为6.3/7.7/8.6亿元，对应PE分别为30/25/22倍。AIoT市场前景向好，机器人和端侧应用齐发力，模组行业需求水涨船高。公司作为行业龙头厂商，经营稳健，内部管理效率高，发展状况有望逐步改善，维持“增持”评级。 风险提示：PC模组市场发展不及预期，车联网渗透率不及预期，市场竞争风险。

事件：公司发布2025年度一季报，实现营收40.5亿元，同比增长264.1%。 实现归母净利润15.7亿元，同比增长384.5%，环比Q4增长约32%，依旧保持持续同环比高速增长。 Q1业绩再次全面超预期，AI驱动高速产品持续放量。公司Q1单季度业绩延续了过去数个季度的良好趋势，再次创下历史新高。我们预计主要是其核心客户800G高速产品持续放量，推动公司Q1利润率继续提升，毛利率提升至48.7%，净利率提升至38.8%，我们判断一方面是收入明显增长后的规模效应，同时也得益于公司在产品设计、工艺流程和生产制造上的不断精进。公司一如既往高质量、高效率经营，是业绩超预期的基础。 聚焦核心技术与研发，是公司持续高质量经营的基石。公司管理团队高度专注，长期聚焦在客户需求和核心产品技术研发上，经营管理高效，费用管控得当，供应链长期稳定可靠，这些是新易盛多年以来持续成长的关键。 公司产品布局全面，且紧跟客户需求持续进行品类拓张，公司布局硅光芯片多年，目前已经掌握CPO晶圆级封装，表明公司在硅光、光引擎、CPO等前沿领域有着长期跟踪布局，我们预计公司在本轮AI产业机遇下，基于光通信多年的积累优势，继续实现高速成长突破。 海外需求虽有波动，但技术方向依旧高度确定。海外进入Q1后受宏观影响，AI相关基础设施建设有所波动，但方向依旧确定，头部CSP依旧在积极部署10万卡及以上超大规模GPU集群，我们预计今年800G光模块将如期大规模放量，与此同时随着最新一代GPU的量产交付，1.6T光模块也有望在今年正式商用放量。我们预计公司在2025年，产品结构将从400G为主、800G为辅的结构，升级到800G为主，1.6T和400G为辅的结构，预计其产品出货量、产品平均单价及产品速率均将继续提升。 投资建议：受海外宏观和关税影响公司股价近期调整较大，但从行业景气度、技术发展趋势和发展趋势来看，并未发生明显变化，我们预计公司2025-2027年归母净利润为68.9、91.8、120.2亿元，对应PE为8.4、6.3、4.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：AI需求不及预期；地缘政治风险。

深耕母线二十年，母线领域“小而美”龙头，业务涵盖配电、光伏、储能三大行业。公司深耕母线行业二十年，涵盖配电设备、光伏新材、储能系统三大业务，公司自建立初期专注于母线业务，随后围绕原有业务不断进行拓展和延伸，完善产业布局，积极加强对光伏、储能等新能源行业的市场开拓。目前公司已经发展成为国内输配电及控制设备制造行业中母线细分行业的知名企业，是国内母线产品主要生产供应商。 与海外巨头保持深度合作，彰显行业地位。公司已获得广泛的客户认可，具有良好的客户口碑，且与多个海外巨头如ABB、GE、西屋电气保持深度合作。 2024年公司与ABB合资成立“江苏威腾ABB母线有限公司”，合作覆盖ABB低压母线产品在中国的研发、生产和销售，旨在进一步提升母线产品竞争力。 公司深度绑定海外巨头彰显其行业地位，与ABB合作后有望进一步提高行业话语权，抢占市场份额，为出海奠定基础。 率先布局数据中心专用母线，有望受益于AI算力发展。公司早在上市前就着手布局数据中心专用母线产品，目前已成功研发Pro-D、Pro-S等型号的数据中心母线。公司与下游客户合作紧密，其产品已成功应用于华为、阿里巴巴等头部互联网和IDC企业项目中。我们认为，市场低估了母线在未来AIDC大电流需求下的弹性，伴随未来数据中心功率密度升级，母线凭借其效率高、电流大、单位面积成本较低、操作安全等优异性能将成为数据中心输配电方案更优选择，为公司母线业务提供持续动能。 业财一体化平台提升运营效率。公司积极推进数智化战略以提升运营效率，目前公司实施ERP（SAP）、PLM、CRM、SRM、EHR等信息系统成功上线，加速完善业财一体数字化管理平台，打通各环节实现产品设计制造一体化运作，助力销售行为的闭环管理和供应链的机制优化，加强人力资源系统管理，推动公司信息化建设迈入数字化新阶段。我们认为，公司整合多个信息系统在提升效率的同时有望为快速响应和持续创新奠定结构性优势。 投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润为0.95/2.0/3.1亿，对应2024/2025/2026年PE分别为59/28/18倍。AI浪潮下数据中心功耗显著提升，母线作为AIDC输配电设施的更优选择渗透率将加速提高。公司是国内少有的母线供应商，有望凭借其技术优势以及行业地位深度受益于母线市场的迅速增长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：AI发展不及预期，AIDC需求不及预期，市场竞争风险。

公司发布2024年年报。2024年公司实现收入3895.9亿元，同比增长4.6%；归母净利润90.3亿元，同比增长10.5%；扣非归母净利润67.0亿元，同比下降10.6%；经营活动现金流量净额为912.6亿元，同比下降12.5%。2024年第四季度单季，公司实现收入994.7亿元，同比增长9.4%；归母净利润为6.9亿元，同比增长16.3%。 算网数智推动增长。公司加快推进IDC向AIDC、通算向智算升级，在上海、广东、香港和内蒙、宁夏、贵州等地建设大规模智算中心，建成300多个训推一体的算力资源池，智算规模超过17EFLOPS。联通云收入686亿元、同比提升17.1%，数据中心收入人民币259亿元、同比提升7.4%。 智算业务驱动算力服务强劲增长，去年签约金额超过人民币260亿元。公司打造元景大模型，突破自适应慢思考、非对称MoE（（合专家模模型）构等关键技术，在语言、多模态、语音及视觉模型等国际评测中排名前列。 C端业务稳盘托底。2024年，公司联网通信业务收入占服务收入76%、同比提升1.5%。公司用户规模再创新高，移动和宽带用户数达到4.7亿、净增1952万；物联网连接数超过6.2亿、净增1.3亿；车联网连接数达到7600万、保持行业第一；格物工业互联网平台纳管设备超过1200万、占全国的1/8。 算力开支持续提升，助力转型升级。2024年，公司资本开支人民币613.7亿元、同比下降17%，其中，算力投资同比上升19%。2025年预计固定资产投资在人民币550亿元左右，其中算力投资同比增长28%；此外，公司为人工智能重点基础设施和重大工程家项作了特别预算安排。 股东回报持续提升。公司高度重视股东回报，致力于和股东分享发展红利，董事会建议派发每股末期股息人民币元0.0621元（含税），连同已派发的中期股息每股人民币0.0959元（含税），全年股息专计每股人民币0.1580元（含税），同比增长19.7%。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入为4014/4314/4534亿元，同比增长5.3%/5.1%/5.1%，归母净利润99.2/106.9/113.1亿元，同比增长9.8%/7.8%/5.7%。公司算力业务加速成长，有望开辟全新增长曲线，维持“买入”评级。 风险提示：C端业务竞争加剧，算力投入不及预期，基站折旧风险。

公司发布 2024年年报。 2024年公司实现营收 10408亿元，同比增长3.1%，归母净利润 1384亿元，同比增长 5.0%， EBITDA 为 3337亿元，同比下降 2.3%，经营活动现金流净额 3157亿元，同比增长 3.9%。 2024年第四季度，公司实现营业收入 2493亿元，同比增长 6.7%；归母净利润275亿元，同比增长 4.7%。 C 端业务稳定增长。 2024年， 公司个人市场收入达到 4837亿元；移动客户突破 10亿户， 净增 1332万户，其中 5G 网络客户达到 5.52亿户，净增 0.88亿户，渗透率达到 55.0%。移动 ARPU 保持行业领先， 达到 48.5元。 2024年， 公司家庭市场收入达到 1431亿元，同比增长 8.5%；家庭宽带客户达到 2.78亿户，净增 1405万户，规模行业领先，家庭客户综合ARPU 达到 43.8元，同比增长 1.6%。 政企业务持续突破。 2024年， 公司政企市场收入达到 2091亿元，同比增长 8.8%；政企客户数达到 3259万家，净增 422万家。 公司 2024年坚持一体化推进“网+云+DICT” 规模拓展，创新打造““AI+DICT” 能力，加快构建““三化（标准化、产品化、平台化）”解决方案运营体系，大力开拓商客价值高地，政企市场实现良好增长。 Capex 总量下降， 推理算力投资不设上限。 公司 24年全年 Capex 为 1640亿元，同比下降 9.0%。公司 2025年计划 Capex 1512亿元，同比下降7.8%。其中算力投资 373亿元，与 2024年的 371亿元基本一致。 但公司同时强调，目前规划的智算主要用于预训练，对推理资源根据市场需求投资，不设上限。 持续提升股东回报： 2024年公司全年派息每股 5.09港元，同比增长 5.4%，派息率 73%，公司先前指引， 2024年起未来三年分红比例逐步提升至75%以上，持续提升股东回报。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年营业收入为 10708/10981/11259亿元，同比增长 2.9%/2.6%/2.5%，归母净利润 1450/1512/1565亿元，同比增长 4.8%/4.3%/3.5%。公司资本开支稳健，股东回报持续提升，维持“买入”评级。 风险提示： 资本开支增加， C 端业务降价，分红率增长速度不及预期。

公司发布 2024年年报。 2024年公司实现营收 5236亿元，同比增长 3.1%，归母净利润 330亿元，同比增长 8.4%，经营活动现金流净额 1453亿元，同比增长 4.8%，自由现金流 222亿元，同比增长 70.7%。 2024年 Q4单季度，公司实现营收 1316亿元，同比增长 3.84%，实现归母净利润 37.1亿元，同比增长 11.0%。 C 端业务稳健增长。 2024年， 公司面向个人和家庭客户，持续强化融合发展，不断推动连接、终端、应用、权益等融合要素升级，加快移动网络向5G-A 升级、家庭宽带向千兆和 FTTR5升级。 2024年全年， 公司移动通信服务收入达到 2025亿元，同比增长 3.5%，其中， 移动增值及应用收入同比增长 16.1%，移动用户规模达到 4.25亿户，移动用户 ARPU 达到 45.6元。 固网及智慧家庭服务收入达到 1257亿元，同比增长 2.1%，其中，智慧家庭业务收入同比增长16.8%， 宽带用户达到1.97亿户，宽带综合ARPU达到 47.6元。 B 端业务良好发展。 2024年，公司面向政企客户，着力打造“算力+平台+数据+模型+应用” 的一体化服务新模式，加快行业数字平台能力升级。 全年，公司产业数字化收入达到 1466亿元， 同比增长 5.5%，占服务收入比达到 30.4%，同比提高 0.5p.p.。天翼云收入达到 1139亿元， 同比增长17.1%； IDC 收入达到 330亿元，同比增长 7.3%。 Capex 逐步收缩， AI 投入稳健增长。 2024年，公司资本开支为人民币935亿元，同比下降 5.4%。 其中移动网投资人民币 299亿元，产业数字化投资人民币 325亿元。 公司预计 25年资本开支 836亿元，其中算力投资增长 22%。 持续强化股东回报。 公司持续推进市场价值和企业价值同步增长，努力增 强盈利和现金流创造能力，董事会决定向年度股东大会建议公司2024年 度以现金方式分配的利润为本年度本公司股东应占利润的 72%，每股派发末期股息人民币 0.0927元（含税），连同 2024年中期已派发股息每股人民币 0.1671元（含税）， 2024年全年派发股息为每股人民币 0.2598元（含税），全年派发股息总额同比增长 11.4%。从 2024年起，三年内公司以现金方式分配的利润将逐步提升至当年股东应占利润的 75%以上。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年营业收入为 5391/5550/5688亿元，同比增长 3.0%/3.0%/2.5%，归母净利润 356/380/403亿元，同比增长 7.7%/6.8%/6.1%。公司主业稳健，算力加速投入，维持““买入” 评级。 风险提示： C 端业务竞争加剧，算力投入不及预期， 云业务发展不及预期。

事件：公司2024年实现营业收入27.4亿元，同比增长23%，实现归母净利润6.3亿元，同比增长20%，扣费归母净利润6.1亿元，同比增长25%。公司业绩持续八年双增长，自上市以来，营收复合增速17%，净利润复合增速24%。 核心单品占比大提升，电监测终端加速发力，积极部署新品及AI产品全方位迎接新需求。按产品分类，2024全年，通信芯片与模块业务发展动能充足，实现营业收入7.8亿元，同比增长18%，占主营业务收入比28%，成为公司第一大单品；通信网关实现营收7.5亿元，同比增长3%；电监测终端实现营收8.3亿元，同比增长79%，是公司全年增速最高的业务。 同时，公司2024年度成功推出近50款产品及方案，实现新产品收入13亿元，占主营业务收入比例达到49%，其中AI产品收入占新产品收入的30%。我们认为，公司在强化主营业务、不断提升核心产品市占率的同时，全面布局新产品和新需求，有望率先抓住行业新机遇，持续强化自身龙头地位。 持续推进国际化，海外业务实现跨越式增长。2024年公司境内业务实现收入23.1亿元，同比增长16%；海外业务实现收入4.2亿元，同比增长85%，海外业务占主营业务收入比例从2023年的10%提升到15%。截至2024年末，公司已设立境外子公司及销售代表处10余家，沙特、印尼工厂已在建设中。同时，公司进一步丰富海外认证，2024年新获得美国FCC认证报告、CE-RED欧盟无线电设备指令认证、MID/OIML计量认证等等，我们认为公司凭借长期积累的过硬技术实力，有望进一步打开海外市场，充分享受海外（尤其是发展中国家）能源领域智能化加速带来的红利。 充盈在手订单保障未来业绩，电网龙头地位稳固。公司在手订单持续充盈，截至2024年底，公司在手订单40亿元，同比增长15%，2024年新签合同37亿元，同比增长8%；同时公司核心业务持续保持行业领先，2024年公司在国家电网、南方电网用电信息采集类设备集中采购招标中，中标超7.7亿元，中标份额行业第一。 投资建议：作为科创板稀缺的能源物联网标的，公司在电网配电、通信以及核心芯片优势明显，在智慧电力、智慧水务等领域有出色布局，同时海外业务进展良好，在数字化智能化趋势下，公司有望实现业绩持续性增长。 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.93/9.77/11.91亿元，当前股价对应PE分别为24/20/16倍，维持“买入”评级。

在手订单充裕，为持续增长打好基础。 2024公司积极把握市场机遇，在能源网络多个领域占据重要市场份额。 截至 2024年 8月 27日，公司能源网络领域在手订单约 282亿元，其中海洋系列约 123亿元，电网建设约131亿元，新能源约 28亿元。 智算产业投资加码，光通信景气度提升。 从目前产业链进展看，电信运营商均增加 AI 算力领域的投入，智算中心建设已成为电信运营商的重点发力方向： 2024年中国移动算力计划资本开支 475亿元，同比增长 21.5%； 中国电信产业数字化计划资本开支 370亿元，同比增长 4.1%。 公司在光纤光缆、硅光技术、散热等方面均有深度布局，且与运营商合作紧密， 2024年在三大运营商采集计划中均有中标，且其推出的 400G DR4硅光模块技术国际领先，预计将深度收益于光通信产业链需求。 海缆发展动能强劲，龙头有望深度受益。 目前全球正处于能源结构转型阶段，多国正加强对海上建设规划的支持。 参考全球风能理事会的说法， 未来十年全球海上风电装机容量将以 20%的年复合增速持续增长，而海缆作为海上电力传输的关键通道需求将不断提升。公司作为海缆龙头，在相关领域有深厚的技术积累， 技术能力已达到国际领先水平。公司目前国际海缆市场开拓顺利， 24年上半年新增海外中标项目同比大幅增长，跟踪的海缆项目池金额已创历史新高；国内方面，公司凭借其技术优势仍然保持龙头地位。中长期来看海缆需求起量有望为公司贡献较大利润增速。 能源需求攀升，电网业务将持续增长。 AI 的迅速发展带动电力需求大幅增长， 根据《中国电力行业投资发展报告》， 国家将加大电网投资力度，加快建设特高压和超高压等骨干网架，预计 2024年电网建设投资总规模将超5000亿元，且 2025年为“十四五”计划的最后一年，根据指引预计““十四五” 末共有至少 9条待建设特高压工程。公司为电网建设的深度参与者，将受益于电网扩建需求。 投资建议： 我们预计在 AI 需求的持续推动下，公司能源基建、 光模块、光缆需求和市场空间将进一步被打开；在新能源转型需求下，公司海缆及新能源业务有望进一步提升。 考虑到 2024年前三季度业绩情况， 以及结合行业景气度情况， 我们调整了盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润为 33.9、 41.7、 47.4亿元，对应 PE 为 14.1、 11.4、 10.1倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 算力需求不及预期， 海外扩展不及预期， 市场竞争风险。

事件： 公司发布 2024年度业绩预告，预计实现盈利 28-30.5亿元，同比增长 306.8%-343.1%。 单 Q4季度实现归母净利润 11.5-14亿元，同比增长 345.6%-442.1%，环比 Q3增长 47.9%-80%。 公司业绩增长主要受益于算力投资持续增长，高速产品需求快速提升。报告期内，利息收入和汇兑对公司利润产生了正贡献。 Q4继续全面超预期， AI 驱动高速光模块放量。 公司单 Q4季度业绩再次创下历史新高，全面超市场预期，我们预计主要是市场蛋糕变大，公司产品需求提升所致。我们预计公司 Q4利润水平与前三季度基本一致，考虑到 Q4汇率走势，预计汇率对公司单业绩起到正面影响。 从产品结构上，预计 800G 收入占比有望进一步提升，但 2024年全年依旧以 400G 为主，公司一如既往高质量高效率经营，是业绩超预期的重要保障。 2025年速率全面升级， 800G 和 1.6T 将成主力产品。 从目前产业链进展看，头部 csp 正在积极部署 10万卡及以上超大规模 GPU 集群，预计800G 光模块进入大规模放量阶段，与此同时 1.6T 光模块也将在今年正式商用放量。公司在海外市场拥有丰富的客户资源，是少数长期参与全球算力市场的光模块厂商， 我们预计公司在 2025年，产品结构将从 400G 为主、 800G 为辅的结构，升级到 800G 为主， 1.6T 和 400G 为辅的结构，我们预计公司产品出货量、产品平均单价及产品速率均将继续提升。 聚焦长期价值，是公司持续增长的核心。 公司管理团队高度专注，长期聚焦在客户需求和核心产品技术研发上，经营管理高效，费用管控得当，供应链长期稳定可靠，这些是公司多年以来持续成长的关键。公司产品布局全面，且紧跟客户需求持续进行品类拓张，公司布局硅光芯片多年，目前已经掌握 CPO 晶圆级封装，表明公司在硅光、光引擎、 CPO 等前沿领域有着长期跟踪布局， 我们预计公司在本轮 AI 产业机遇下，基于光通信多年的积累优势，继续实现高速成长突破。 投资建议： 我们预计在 AI 需求的持续推动下，公司 800G/1.6T 高速光模块需求和市场空间将进一步被打开，行业份额将继续向头部集中，结合公司当前高速增长态势，以及行业的高景气和可见度，我们预计公司 2024-2026年归母净利润为 29.3、 62.4、 85.0亿元，对应 PE30.9、 14.5、 10.7倍，当前位置坚定推荐， 维持“买入”评级。 风险提示： AI 发展不及预期，算力需求不及预期，市场竞争风险。