化工建设领先者，三纵三横铸就增长引擎。公司前身为 1963年成立的中国化学工业部第三设计院，由中国化学工程股份有限公司控股（持股 47.08%）。聚焦化学工程建设，公司纵向推进“差异化、实业化、国际化”发展战略，横向布局“新材料、新能源、新环保”产业领域，2019-2024年，公司营收/归母净利润 CAGR 为 16%/18%。 工程：“三新”业务打开第二增长曲线，新疆煤化工带来订单弹性。 公司传统业务聚焦化工业务，钛白、磷&硫化工等，煤化工和“三新业务”打开第二增长曲线。目前公司海外订单比重提升，24年已提升至 39%。从新业务看，煤化工：新疆煤化工有望带来额外订单弹性，据我们统计，近期已公布/正推进的新疆煤化工项目总额达 9555亿元，前期公司已中标陕煤集团榆林化 50亿元及中化学内蒙新材 37亿元乙二醇项目。公司二股东为陕煤集团，关注公司未来在相关业务领域的订单承接潜力。“三新”：公司在新材料上聚焦可降解、电池级材料等；在新能源上承接绿色电源项目；在新环保中致力污水处理、土壤修复等，24年，新材料新能源领域新签订单 43亿元，占总订单约19%。传统业务：钛白、磷&硫化工等传统优势领域驱动稳定发展。 实业：多元布局绿色实业促业绩增长，持有工业污水运营资产、污水运营国内领先。材料：公司聚焦环保塑料、乙二醇、石墨烯等。公司控股的东华天业 PBAT 项目，产能达 6万吨/年 PBAT、4万吨/年PBT，且向上下游拓展布局。运营：公司是中国领先的工业污水领域综合运营商，并且其碳酸锂项目运营合同长 3年，合同额 10.7亿元。 盈利预测及投资建议：预计公司 25-27年归母净利润为 4.94/6.06/7.04亿元，参考公司自身增速及可比公司估值，给予公司 25年 18倍PE 估值，对应合理价值 12.57元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：煤化工进展不及预期；应收账款风险；汇率波动预期。

核电模块指在工厂预制的大型核电厂组件，年均市场空间可达300亿元。模块化组件包括设备预埋件、安全壳钢衬里、厂房框架（钢结构、钢筋笼）等。适用堆型看：AP1000核电为是首个大规模实施模块化建造的核电机组，在中国三门、海阳核电项目中得到实施和应用。此外，模块化技术广泛用于国和一号、华龙一号等国内三代堆型。 核电建设提速，核电模块化建设大势所趋。根据《我国核电发展规划研究》，预计2035年核电发展规模达169GW，发电量占比达到13.5%。 模块化技术具有工期缩短、安全可靠、易于维护三大优势，建设提速有望带动模块化技术有望进一步普及。 竞争格局看：核安全技术标准要求下供应商较少，主要由中核华兴、利柏特、国核设备、中国一重等提供。根据测算，如模块化施工占工程量比达到30%/40%/50%/60%，对应2024-2030年年均核电模块市场空间为151/202/252/302亿元。 利柏特可转债获上交所审议通过，核电工程及海工模块业务发展有望提速。公司已于2025-08-03通过上交所审议，募集资金总额不超过人民币7.5亿元建设南通利柏特重工项目，本次募投项目预计达产年的年收入可达21.10亿元，其中，化工/油气/核电/其他模块预估年产值分别为5.6/6.4/5.6/3.5亿元。3月20日，利柏特工程与中广核工程签订2.26亿元《宁德二期5BDA、7BUG模块建造安装工程及临时泊位工程合同》，核电工程业务持续突破。 盈利预测及投资建议。预计公司25-27年归母净利润2.71/3.34/4.11亿元。参考可比公司估值，给予公司25年20倍PE，对应合理价值12.05元/股，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、资金实力不足。

中国能建旗下二级央企，爆破服务助推营收增长。实控人国务院国资委，覆盖民爆业务领域研产销和爆破服务全链条，业务区域覆盖西北、华中、华南等地区。根据公司财报，22-24年归母净利润CAGR+5.9%。 矿服民爆行业：并购整合持续推进，爆破服务一体化趋势加速。横向整合：“十四五”规划要求到2025年，前10家民爆企业生产总值占比不低于60%。纵向延伸：爆破服务创收约为直接销售炸药4.1倍，民爆企业加快产品销售向工程服务转型。需求端：超70%民爆器材用于矿山开采，我们测算2025年矿山爆破服务市场空间超3400亿元。 竞争优势：水电工程基因、资本运作推进产能并购、民爆矿服研发强投入，三因素筑牢盈利护城河。公司承建三峡爆破工程，具有水利工程基因底蕴。2002年以来完成十余次收并购，2024年炸药产量达到50.6万吨，位列行业第2名。2024年，公司研发支出4.2亿元，同比+21.0%，高威力型现场混装水胶炸药、普通型现场混装水胶炸药技术具有国际领先水平，所承接4个大型露天煤矿通过中级智能化验收。 业绩驱动：进军西北，剑指海外。2018-2024年，新疆煤炭产量由1.45亿吨增至4.45亿吨，CAGR+20.6%，煤炭增产背景下爆破需求持续增长。西藏四大铜矿基地扩产提速，24M12，我国宣布已核准雅鲁藏布江下游水电站，公司有望受益新疆、西藏采矿及基建需求。根据iFinD，23年，我国采矿业对外投资存量达1935亿元，13-23年CAGR+6.2%。资源安全指引下，矿企加大对外投资，公司有望协同矿企出海。 盈利预测与投资建议：加快民爆销售到民爆矿服一体化转型，发力新疆、西藏区域。预计25-27年归母净利分别为8.33/9.84/11.36亿元，结合可比公司情况，给予公司25年25倍PE估值，对应合理价值16.78元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：资源开发不及预期、产能并购不及预期、订单执行不及预期。

区域需求：印度、印尼、中东北非基建及制造业高速发展，钢铁产能建设需求旺盛。根据世界钢铁协会24年10月预测，2025年，全球钢铁需求有望回暖，预计全年同比增长1.2%。从建设、制造业用钢需求及当地政策推断，印度、印尼、中东区域钢铁产能建设需求较旺盛。印度：人均钢铁消费量远低于其他市场，世界钢铁协会预测25年需求增长8.5%。印度尼西亚：建筑业拉动钢铁需求快增，进口配额制度有望加速当地产能建设。印尼钢铁工业协会预测到2050年该国将增加1.3亿吨钢铁年产能至1.56亿吨。中东北非：制造业、基建共同带动钢铁需求增长，世界钢铁协会预测25年需求增长3.8%。 下游投资：中资企业聚焦“一带一路”沿线，海外巨头深耕发达经济体、当地企业加大国际合作提升产能。中资企业：2024年，中国钢铁产量排名前10企业（剔除2家未披露报表企业）资本开支合计1024亿元，同比+2.1%，重点投资菲律宾、印尼、马来西亚等东南亚国家及埃及、南非等非洲国家，并通过收购方式打开英国、塞尔维亚等欧洲市场。海外企业：2024年，海外钢铁产量排名前10企业（剔除5家2024年未披露财务数据企业）资本开支合计120亿美元，同比+9.5%。继续聚焦北美、欧洲等发达经济体聚集的区域，并在南美、非洲开展矿山投资。当地企业：中东北非、印尼企业与中国、日本、韩国等钢铁工业发达国家合作，提升当地产能，加快绿色低碳转型，减少进口依赖。 盈利预测及投资建议。中钢国际继续加大在东南亚、非洲、中东布局，海外业务占比提升有望改善现金流。预计公司25-27年归母净利为9.06/9.82/10.67亿元，参考可比公司估值给予公司25年13倍PE估值，对应合理价值8.21元/股，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求不及预期、国内应收账款风险、汇率风险。

上海龙头工程国企，扩展多赛道业务布局。公司是上海老牌建筑国企，实控人为上海市国资委，产业链覆盖齐全，2023年，排名《财富》世界 500强第 351位，ENR 排名第 8位。公司经营企稳，24Q1-3，公司实现营收2140亿元，同比-4.0%；归母净利润13.5亿元，同比+4.3%。 稳固大上海、决胜长三角，聚焦万亿 GDP 城市。长三角一体化发展加速推进且目标清晰，上海地区发力空间新格局。2024年，上海市安排重大工程 191项，计划投资 2300亿元，24M1-11，上海市城市基础设施投资 1434亿元，同比+0.1%，未来将加快形成“中心辐射、两翼齐飞、新城发力、南北转型”的空间新格局，24H1，公司长三角区域业务比重达到 84%，上海地区新签订单占比达 76%，业务基本盘有保障。 锚定高景气赛道，开拓水利、核电工程、新能源运营、矿业业务版图。 水利：重点布局环保疏浚、水坝水库、农田水利等水利工程。24H1中标 35.9亿元。核电：与上海应物所共同开展钍基熔盐实验堆安装技术研发，24M7，中标 2MWt 液态燃料钍基熔盐实验堆配合调试和运维技术服务项目。新能源运营：截至 2023年末，已投资运营分布式光伏装机容量 18MW。矿业：2012年，全资子公司上海外经收购扎拉矿业 60%股权，拥有科卡金矿的采矿权和探矿权。24H1，公司黄金销售毛利润1.42亿元/占比 1.3%；上海外经净利润 1.01亿元/占比 11.3%。 化债额度落地，资产质量及现金流有望持续改善。区域看：2024年 2万亿化债额度主要下放至长三角、川渝等地区，且长三角地区财政压力较小，具有投资扩张提速的潜力。公司看：应收账款与合同资产中约70%为政府类项目，化债背景下资产负债表修复潜力大。 盈利预测与投资建议：预计公司 2024-2026年归母净利润分别为16.1/16.7/17.9亿元，基于化债背景估值修复逻辑，给予 25年合理估值 0.9xPB，对应每股合理价值 3.28元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：基建投资不及预期、投资回款风险、订单执行不及预期。

大股东中核集团，核电工程主力军。截至24H1末，中核集团直接持有公司56.67%股权。24H1，核电工程/工业与民用工程业务营收占比为28%/65%。19-23年，公司营收/归母净利润CAGR+14.5%/+14.3%。 核电站国内工程年均市场空间达504亿元，高壁垒下核岛工程服务“一家独大”。①竞争格局：截至2015年末，公司在核岛土建市占率98%、安装工程市占率96%。常规岛方面，参与者主要为中国建筑、中国能建、中国电建、中国核建（截至15Q1末土建/安装市占率24%/9%）。 ②工程单价：三代机型核电站工程建成单价约为150-190亿元/GW，核岛及配套设施土建/安装分别11%/7%，常规岛及配套设施土建及安装工程占比6%。③市场空间：测算得2024-2030年核电站土建及安装工程年均市场空间为504亿元；其中核岛及配套/常规岛及配套工程分别377/127亿元；2025年检修外委市场空间23亿元。 核电工程及检修业务护城河宽广，工业和民用工程订单持续优化。核电工程：公司承建我国全部在役核电站的核岛工程，截至24H1累计建设91台核电机组，具备同时承建40台核电机组的能力。核电维护检修：旗下中核检修国内核电站核岛日常及大修维护业务市占率约70%-80%。24H1，核电工程实现营收150.8亿元，同比+30%。工业与民用工程：24H1,工业和民用工程板块实现营收357.01亿元，同比-6%。 在手合同中房屋建筑占比由2022年的66%下降至24Q1的44%。已签署股权收购中核二十五意向协议，拓展矿业工程业务。 盈利预测及投资建议。①当前核电工程市场空间广阔、高门槛致使竞争格局较其他电力工程行业更佳，应给予较高估值；②公司核电工程营收及利润贡献比例有望持续提升，带动公司盈利能力改善。我们预计24-26年归母净利润分别为22.3/26.0/29.2亿元，给予公司24年17倍PE估值，对应合理价值12.60元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：核电核准不及预期、全球核安全问题、资金到位不及预期。

华阳国际发布发布2024中中报。根据中报，24年上半年公司实现营收5.20亿元，同比-26%；归母净利0.59亿元，同比-16%；扣非净利0.55亿元，同比+30%。分季度看，24Q1/24Q2营收分别为2.29/2.91亿元，同比-11%/-35%；归母净利分别为0.03/0.56亿元，同比-25%/-15%；扣非净利分别为0.02/0.53亿元，同比扭亏为盈/+1%。 上半年毛利率稳定提升，经营性现金流净流出有所增加。上半年毛利率27.7%，同比提升0.5pct，Q2毛利率35.7%，同比提升1.3pct。24年上半年经营性现金流净流出1.25亿元，23年同期净流出0.10亿元。 Q2经营性现金流净流出0.30亿元，23年同期净流出0.93亿元。 全过程咨询、代建管理业务发展较快，持续加强装配式建筑发展。按业务来看，24年上半年建筑设计业务实现营收4.37亿元，同比-20%，毛利率30.7%，同比-0.7pct；造价咨询业务0.52亿元，同比-18%，毛利率18.7%，同比-2.9pct；工程总承包业务0.09亿元，同比-88%，毛利率-69.0%，同比-73.1pct；全过程咨询、代建管理业务0.16亿元，同比+29%，毛利率42.4%，同比+22.0pct。按地区来看，24年上半年华南/华中/华东/西南/其他地区分别实现营收4.24/0.42/0.33/0.07/0.13亿元，同比-27%/-43%/+16%/-44%/+22%，华东区增长较快。上半年，公司持续加强装配式建筑、BIM、AI设计、绿色建筑、结构超限、自动成图、节能减排等技术的研究与开发，积极推进城市更新、社会保障房、轨道上盖物业、教育、医疗、TOD、工业上楼、地下空间等建筑产品研究。 盈利预测及投资建议。预计公司24-26年归母净利润分别为1.65/1.88/2.14亿元，考虑可比公司估值及未来业绩增速，给予公司24年14倍PE估值，对应合理价值11.81元/股，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求不及预期、国内应收账款风险、汇率风险。

“两路”精神发源地，设计咨询国家队。公司实控人为国务院国资委，23M11，完成重大资产重组，置入公规院、一公院、二公院、西南院、东北院和能源院。公司盈利能力稳步提升，2020-2023年，归母净利率/毛利率分别由 10.5%/22.1%增至 13.1%/27.1%。 承接交通、住建两部院基因，聚焦“大交通、大城市”战略。大交通： 公司跨海通道、高寒高海拔公路等领域设计能力突出；积极布局检测/监测业务， 2023年参与桥隧国检及多省省检项目。2023年公规院/一公院/二公院扣非净利分别为 5.5/4.5/5.4亿元，合计占公司总扣非净利87%；大城市：给排水工程、生态环境、城市能源等业务行业领先。 2023年西南院/东北院/能源院扣非净利同比+30.5%/+1.8%/+56%。 科技、出海、并购三轮驱动，业务高成长可期。科技：①数字化：开发OSIS、纬地 CAD 等设计软件和数字化平台，助力提质增效。②车路云：公司参与雄安、天津等地智慧交通项目，牵头参与福建、四川、广东数字化转型升级方案编制项目；③低空经济：公司组建低空经济及地下空间创新研究中心，有望在近 3年推进多家相关企业收并购。出海： 中国交建积极推进“公司国际化”升维，公司海外营收低于中国交建，有望协同出海。并购：AECOM 全球化并购充分说明设计企业通过相关多元并购、实现高成长具备可行性。中国交建下属中咨集团、养护集团、5家水运院等仍涉公路市政设计业务，后续有进一步整合空间。 盈利预测与投资建议：预计 24-26年归母净利润 19.2/20.9/22.9亿元。 根据可比公司估值，给予公司 24年 14倍 PE 估值，对应合理价值13.04元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：业务开展不及预期、基建投资下滑、资金到位不及预期。

Q2新签稳增， 境外新签保持高景气。 根据公司经营合同公告， 24H1，新签合同额 9609亿元，同比+8%，其中境内/境外新签分别 7648/1961亿元，同比+3%/39%； 24Q2，新签合同额 4536亿元，同比+6%，其中境内/境外分别 3487/1048亿元，同比-6%/+82%， 包括澳大利亚墨尔本雅拉有轨电车第五期运维项目（120亿元）等重大项目。 聚焦国企改革， 筹划提高分红频率。 ①开展股权激励。 根据限制性股票公告， 考核要求以 21年为基数， 23-25年净利润 CAGR≥8%/8.5%/9%， 加权平均 ROE 分别≥7.7%/7.9%/8.2%； ②分拆中交设计上市。 根据业绩预告， 24H1中交设计预计实现归母净利润 6.2-6.4亿元，同比+161%-169%； ③聚焦股东回报。 2023年提升分红率至20%。 8月 1日收盘价对应 23年股息率 A 股 3.4%/H 股 7.0%，位列建筑八大央企第三。 ④聚焦年度目标强化经营。 根据公司公众号， 中交集团获 2023年度国资委经营业绩考核 A 级企业， 系连续第 19年获得 A 级评价。 公司 2024年半年度报告编制动员会中强调确保全面完成年度目标（目标为新签增速≥13.2%、营收增速≥8.2%）。 ⑤优化分红方案。 根据“提质增效重回报”行动方案公告，公司正探讨推动一年多次分红、春节前分红等多种方式优化股东回报。 盈利预测及投资建议。 国内看，公司布局水利投资有效市场，优化运营资产、压降投资规模。海外看， 新签高景气度持续，加强中东、非洲、东南亚地区交流。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为257/277/299亿元，维持 A 股合理价值 10.27元/股，H 股合理价值 5.48港元/股的判断不变，维持“买入”评级不变。 风险提示:基建投资不及预期；海外业务不及预期；资金到位不及预期。

新签高位维稳，海外、装备、运维表现良好。 根据经营情况公告， 24H1，公司新签合同额 371亿元，高基数基础上同比-9%（23H1新签合同额406亿元/同比+68%）。 ①分区域看： 24H1， 境内新签 136亿元， 同比-28%， 环比 Q1降幅缩窄 20%，触底回暖； 海外新签 235亿元， 同比+9%，其中装备同比+58%、运维服务同比+37%； ②分业务看： 24H1，新签矿山运维 55亿元， 同比+47%，水泥运维 14亿元， 同比+6%。 中长期发展空间充足，从工程向高毛利装备和运维转型战略明确。 根据公司投资者交流公告， ①运维业务： 拓展水泥外+海外矿服运维服务。 增资中材水泥，海外矿山运维业务有望再取突破；技术储备丰富，布局有色金属等其他品类露天矿山运维， 23年中材矿山新签 11个非水泥骨料采矿服务合同，收入超 9亿元。 ②装备业务： 我国在运行的水泥熟料生产线超 1570条，其中运转超 10年产线占比 80%，政策压力下存量技改市场空间较大。境外运行超 20年产线占比近 70%，约 400条产线位于减排压力较大的欧美国家， 海外老线技改市场空间广阔。 公司成立装备集团， 海外头部竞对退出背景下全球市占率有望提升。 拟进一步提升分红率，增厚投资回报安全垫。 7月 12日发布公告， 管 理层拟向董事会建议：在现有不低于当年可供分配利润的40%的基础 上， 24-26年分红比例增速不低于 10%，即 2024-2026年分红比例不低于 44%、 48.4%、 53.24%。 7月 12日收盘价对应 23年股息率约4%，假设 24年分红率同比增长 10%， 收盘价对应 24年股息率约 5%。 盈利预测及投资建议： 预计 24-26年归母净利分别 33.8/38.9/44.6亿元， 维持合理价值 17.8元/股的判断不变，维持“买入”评级。 风险提示： 业务开展不及预期、境外经营风险、市场测算偏差风险。

营收保持稳健，业绩、订单双增。24Q1，公司实现归母净利润61.4亿元，同比增长10.0%。24Q1，公司新签合同额5073亿元，同比+10.8%，其中境外新签合同额912亿元，同比增长9.4%。 国内：布局水利投资有效市场，优化运营资产、压降投资规模。①联手重庆水投布局水利，完善全产业链服务能力。2023年，通过并购重组控股重庆水利水电院、弘禹公司，布局水利水电工程投资、设计、建设、运营业务。②城综项目占比提升带动资产运营周转速度提升、盈利能力改善。20-23年，新签重大资产运营项目平均经营周期由21年减至10年，自由现金流由净流出552亿元改善至净流入335亿元。 海外：新签高景气度持续，加强中东、非洲、东南亚地区交流。24Q1，新签海外订单912亿元，高基数同比+9.4%。24H1，管理层与越南、沙特、埃塞俄比亚等国交流频繁。联合中交集团旗下中水电，对外布局海外电力资产投资。2024年6月，旗下中交长江建设与中水电签署战略合作协议及智利鲁凯威水电站项目施工监管服务合同。 国企改革：①开展股权激励。考核要求以21年为基数，23-25年净利润CAGR≥8%/8.5%/9%，加权平均ROE分别≥7.7%/7.9%/8.2%；②分拆中交设计上市。24H1，中交设计预计实现归母净利润6.2-6.4亿元，同比+161%-169%；③聚焦股东回报。2023年提升分红率至20%。 7月16日收盘价对应股息率3.52%，位列建筑八大央企第三。 盈利预测及投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为257/277/299亿元，给予公司24年6.5倍PE估值，对应A股合理价值10.27元/股，H股合理价值5.48港元/股，维持“买入”评级不变。 风险提示:基建投资不及预期；海外业务不及预期；资金到位不及预期。

收购开发公司，投资波黑光伏项目。5月27日，公司发布公告拟以自有资金1300万欧元收购AuroraSolard.o.o.80%的股权，并投资、建设及运营波黑科曼耶山125MWp光伏项目。①投资概况：预计项目总投资1.10亿欧元（收购项目公司股权1300万欧元+工程总投资9686万欧元），公司以自有资金出资20%，自筹金出资80%。②运营指标：采用BOO模式运营，建设期1年，运营期25年。预测运营期内年均等效满负荷小时数1642小时，年均上网电量2.05亿度。③盈利能力：经公司测算，项目全部投资内部收益率（税后）为9.68%，项目资本金内部收益率为17.74%，投资回收期为8.85年，以9686万欧元为第1年投资支出计算，运营期前8年项目年均净现金流量（税后）为1234万欧元，约合人民币9711万元。 建立中东欧电力投资新支点，成长逻辑有望持续兑现。根据公司董事会决议，公司在匈牙利设立全资子公司，进一步拓展中东欧电力市场。 本次波黑光伏项目即通过匈牙利子公司投资，实现公司在中东欧地区新能源领域继克罗地亚塞尼风电项目之后的新突破。长期看，公司有望以匈牙利电力公司为支点，凭借投建营一体化服务能力，持续拓展中东欧电力投资业务。 盈利预测及投资建议：考虑到全球钢铁需求旺盛背景下焦煤价格支撑强，公司持续拓展“一带一路”沿线国家电力投建营业务，我们继续看好公司资源+电力成长逻辑。预计24-26年归母净利分别11.5/14.4/17.2亿元，维持合理价值14.32元/股的判断不变，维持“买入”评级。 风险提示：电价波动风险（目前波黑国家无固定电价政策）；业绩弹性测算误差风险；汇率波动风险；境外经营风险。

核心观点：公司聚焦洁净室系统集成服务，拥有全产业链环节及一体化服务能力。 公司主要为半导体及泛半导体、新型显示、生命科学、食品药品大健康及其他智能制造等提供包括项目规划及设计、采购、系统集成、二次配、运行维护等洁净室系统集成服务。2023年公司新签订单49.5亿元，同增48%（半导体类订单同增70%）；在手订单总金额28.7亿元，同增58%，将对未来收入增长形成有效支撑。 下游面板半导体等行业资本开支加大支撑需求增长，行业发展前景广阔。下游产业规模不断扩大叠加技术升级改造需求增加，对洁净室引进和升级的需求不断增加，半导体、新型显示、生物医药等国家战略新兴产业快速发展，带动洁净室的未来增长需求。根据公司招股书，我国洁净室市场规模到26年有望达到3586.5亿元，16-26年复合增长率15%。京东方23年11月公告拟于24年投建第8.6代AMOLED生产线，总投资630亿元，假设洁净室投资占10%-15%，将产生约60-90亿元洁净室订单，下游面板等行业资本开支加大支撑需求增长。 公司优势：客户资源优质，精细化管控能力和技术创新能力优秀。公司客户均为国内外优质高新企业龙头，前五大客户比重在不断降低，客户正在不断丰富化，集中度较高风险不断降低。此外，公司基于丰富的项目经验总结出一套精细化管理体系，公司正是通过优质客户资源及优秀管控能力打造核心竞争力，盈利水平也在行业中领先。 盈利预测及投资建议：公司在23年订单快速增长下，未来两年有望逐步释放业绩。所以我们预计公司24-26年归母净利润分别为2.77/3.55/4.27亿元，未来几年业绩复合增速约25%，考虑公司自身增速以及参考可比公司估值，给予公司2024年25倍PE估值，对应合理价值13.26元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济周期波动；行业竞争加剧；原材料价格波动风险等。

水泥技术装备工程系统集成服务商，业绩增速靓丽。公司实控人为国务院国资委，控股股东为中国建材股份有限公司，于2005年在上交所上市。2021-2023年追溯后归母净利润CAGR达17.4%。 工程主业：国内更新空间足，海外新建需求强。23年公司工程服务业务营收267亿元（同比+8%）。国内看，短期产能置换仍有需求，老线技改空间广阔。我们预计24-25年国内置换（新建）/技改年均市场空间分别为88/207亿元。境外看，增量建设需求主要来自非洲、中东和东南亚等地区，技改需求主要来自减排需求强的发达国家。24-25年境外水泥EPC增量年均市场空间约200-250亿元。 运维服务：水泥+矿山并行，内生外延协同出海。水泥产线运维：未来5年全球备品备件及运维服务年均市场规模预计为400-450亿元，23年公司营收41亿元（同比+2%），市占率为9%-10%，收购智慧工业，完善海外产线运维版图；矿山运维：国内水泥石灰石和骨料矿运维年均市场规模预计约280-300亿元，23年公司营收65亿元（同比+22%），市占率为22%-23%；布局有色金属等“水泥外”露天矿山运维业务，增资中材水泥，有望协同出海。 高端装备：攥指成拳新格局，“一内两外”大空间。全球水泥装备年均市场空间预计约350-400亿元，23年公司营收72亿元（同比+2%），市占率为18%-21%。发展空间看，（1）成立装备集团，解决集团内同业竞争，提升装备自给率；（2）推广装备产品水泥外行业应用；（3）头部竞对艾法史密斯退出，海外装备市占率有望提升。 盈利预测及投资建议：预计公司24-26年归母净利润分别为33.8/38.9/44.6亿元，根据分部估值，公司合理总价值为470亿元，对应每股合理价值17.80元/股，维持“买入”评级。 风险提示：业务开展不及预期、境外经营风险、市场测算偏差风险。

23年业绩高增，减值计提减少。公司发布2023年年报，实现营业收入15.07亿元，同比减少17.46%，归母净利润1.61亿元，同比增长43.82%，扣非净利润1.29亿元，同比增长48.07%。其中，公司23年计提资产减值0.26亿元，信用减值0.31亿元，均较2022年有所减少，但计提金额仍然较高。24Q1实现营业收入2.29亿元，同比-11.11%，归母净利润310万元，同比-25.13%。 盈利水平显著提升，现金流稳定。公司2023年实现经营性现金流净流入2.87亿元，连续多年稳定净流入。从盈利水平看，公司23年毛利率/净利率/ROE分别为32.22%/12.56%/10.57%，同比分别提升3.01/4.64/2.84pct，盈利水平显著提升，一方面受益于减值减少，另外一方面公司主动收缩业务规模，项目质量及盈利水平得到提升。 装配式设计订单高增，EPC业务收缩。分业务看，公司23年建筑设计业务新签订单15.54亿元，同比增长2.46%，实现收入11.17亿元，同比下滑9.07%，毛利率为35.06%，同比提升0.47pct；其中新签装配式设计订单8.78亿元，占建筑设计业务合同56.49%，同比增长42.85%，实现收入4.99亿元，同比下降8.93%；造价咨询业务新签订单1.64亿元，同比下降22.63%，实现收入1.91亿元，同比下降14.53%，毛利率42.19%，同比提升3.83pct；全过程工程咨询等业务新签订单0.37亿元，较去年同期下降22.01%；工程总承包业务及全过程工程咨询等业务实现收入1.91亿元，同比下降48.24%。 盈利预测及投资建议。公司将持续打造华阳速建等BIM正向设计平台，并加快AI技术与设计全流程融合。预计公司24-26年归母净利润分别为1.85/2.21/2.59亿元，考虑可比公司估值及未来业绩增速，给予公司24年17倍PE估值，对应合理价值16.06元/股，维持“买入”评级。 风险提示：人均产值提升不及预期；BIM不及预期；异地扩张放缓等。