公司采浆量快速增长，新产能投放有望带来生产效率的提升，新产品获批有望带来血浆综合利用率的提升，维持增持评级。 投资要点： 维持增持评级。考虑当前白蛋白的竞争加剧，下调 2025年预测 EPS为 0.81元，考虑公司层析静丙新规格和重组八因子的销售贡献，维持 2026年预测 EPS 为 0.98元，上调 2027年预测 EPS 为 1.13元。 我们给予公司 2025年 PE 32X，对应目标价为 25.82元，维持增持评级。 国企背景加持下获取浆站资质的能力强带来的采浆量提升。公司及各所属企业依托国药集团与各地战略合作背景，积极争取各级政府及卫生健康行政主管部门支持。截至目前公司下辖 7张牌照共有在营浆站达 85家，在建浆站达 22家，2024年采浆量达 2781吨。我们认为目前公司拥有 7张牌照，分布在全国多个区域，在即将到来的十五五期间仍有机会获取更多浆站。 三个新产能陆续投产之后带来的生产效率的提升以及边际成本的下降。公司新规划了永安血制、云南血制和兰州血制共计 3600吨/年的产能，目前永安厂区已投产运行，上海血制云南项目通过注册现场核查和 GMP 符合性检查、兰州血制兰州项目完成五方验收和规划验收。我们认为新产能的投放将带来公司生产效率的提升、边际成本的下降。 新产品陆续获批后带来的血浆综合利用率的提升。公司通过内部技术共享合理布局下属子公司科研品种，采用集中研发、分散注册的科研模式缩短研发时间，加速推进新产品研发。成都蓉生走在研发前列，已获批的特色产品包括第四代层析静丙，以及重组八因子，在研产品中值得关注的包括：皮下注射人免疫球蛋白已递交上市许可申请，注射用重组人凝血因子 VIIa 完成 III 期临床试验，注射用重组人凝血因子 VIII-Fc 融合蛋白正在推进 I 期临床研究。我们认为公司的其他几张牌照的研发品种还有待补充，血浆利用率仍有较大提升空间。 风险提示。销售不及预期的风险，竞争加剧的风险，产品降价的风险，新品推广不及预期的风险。

公司经营业绩持续稳健，核心产品销售表现较好，25年Q1完成对银谷制药并表，看好未来“内生+外延”双轮驱动。 投资要点：[Table_Summary]维持“增持”评级。2024年公司实现营收35.01亿元，同比增长5.72%，归母净利润7.23亿元，同比增长27.19%，扣非归母净利润6.42亿元，同比增长20.20%。2025年一季度实现营收10.21亿元，同比增长12.29%，归母净利润2.17亿元，同比增长13.89%。调整20252026年预测EPS为1.50/1.69元，新增预测2027年EPS为1.88元，参考行业平均估值，给予2025年PE20X，给予目标价30.00元，维持“增持”评级。 核心产品外用贴膏剂优势明显。公司通络祛痛膏年销售收入超10亿元，“两只老虎”系列产品年销量超10亿贴，多款贴膏剂产品在国内市场占有率位居前列。 贴剂稳健增长，片剂表现亮眼。分领域看，公司2024年贴剂产品收入21.15亿元，同比增长3.35%，片剂收入3.55亿元，同比增长35.6%，胶囊剂收入7.52亿元，同比增长5.66%，软膏剂收入1.28亿元，同比下滑7.09%。片剂收入快速增长主要由于丹鹿通督片销售收入增长所致。 顺利完成银谷并表，外延贡献发展力量。2025年公司完成对银谷制药90%股权的收购工作，对外用制剂产品矩阵进行优化，补充具有较高技术门槛的鼻喷剂、吸入剂类剂型，助力公司打造外用制剂标杆企业。银谷制药主要产品有鲑降钙素鼻喷雾剂（金尔力）、苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀）和吸入用盐酸氨溴索溶液（力希畅）等；其中必立汀为银谷制药自主研发的我国首个高选择性抗胆碱能受体拮抗剂1类新药。我们认为公司有望与银谷在品牌和渠道等多方面协同发展，推动业绩持续增长。 风险提示。银谷发展不及预期，核心产品销售不及预期。

公司 24年由于呼吸系统产品减值等因素致短期业绩承压，看好 25年实现恢复性增长，同时中药创新研发引领公司持续发展。 投资要点： 维持“增持”评级。2024年公司实现营收 65.13亿元，同比下降36.88%，归母净利润-7.25亿元，同比下降 153.57%，扣非归母净利润-7.92亿元，同比下降 162.66%。2025年一季度实现营收 23.58亿元，同比下降 6.52%，归母净利润 3.26亿元，同比增长 7.25%。调整 2025-2026年预测 EPS 为 0.66/0.79元，新增预测 2027年 EPS 为0.94元，参考行业平均估值，给予 2025年 PE 25X，给予目标价 16.50元，维持“增持”评级。 业绩拐点已现，看好 25年恢复性增长。2024年由于部分呼吸系统产品临近有效期，公司冲减相关产品销售收入，并对临近有效期存货计提资产减值损失，同时由于收入减少、原材料价格上涨导致毛利率下降、研发保持较高投入等原因，导致 2024年经营出现亏损。 2025年一季度利润端实现恢复性增长。 核心品类产品增长有所承压。分治疗领域看，2024年公司心脑血管类产品收入 38.76亿元，同比下降 17.68%，呼吸系统类产品收入 7.95亿元，同比下降 75.94%，其他专利产品收入 3.26亿元，同比下降25.12%，其他类产品收入 15.08亿元，同比下降 19.15%。 持续加大中药创新研发，科研成果不断推出。公司作为国内创新中药领军企业，聚焦心脑血管、呼吸、内分泌等多个核心领域不断完善新药删选、立项、研发、上市后在评价等工作，不断推进新产品研发。2024年新版医保目录中公司 11个专利中药被收录，治疗糖尿病视网膜病变的 1.1类创新中药通络明目胶囊首次被纳入医保乙类目录。同时公司积极开展已上市中药品种的上市后在评价及二次开发工作。 风险提示。创新研发进度不及预期，核心产品销售不及预期。

在23年同期高基数和集采等因素影响下，公司24年业绩整体承压，未来在外延引进等方式助力下看好公司长期增长潜力，同时公司分红回报有较大提升。 投资要点：[Table_Summary]维持“增持”评级。2024年公司实现营收80.17亿元，同比下降16.96%，归母净利润25.32亿元，同比下降10.32%，扣非归母净利润22.66亿元，同比下降15.84%。2025年一季度实现营收15.25亿元，同比下降36.51%，归母净利润4.40亿元，同比下降47.91%。 调整2025-2026年预测EPS为2.63/2.81元，新增预测2027年EPS为3.07元，参考行业平均估值，同时由于公司核心三大产品销售额占比较高，给予公司2025年PE12X，给予目标价31.56元，维持“增持”评级。 核心产品受到高基数等影响致销售有所承压。24年公司营收下滑主要由于公司主要产品蒲地蓝消炎口服液及小儿豉翘清热颗粒受2023年同期收入高基数的影响，同时雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采政策影响。分品类看，清热解毒类产品收入26.88亿元，同比下滑20.45%，消化类收入11.55亿元，同比下滑31.52%，儿科类产品收入22.54亿元，同比下滑17.78%，呼吸类收入6.51亿元，同比增长1.80%。 持续深化外延扩张，达成多项战略引进项目。2024年公司完成4项产品引进或合作协议，引进产品包括1个呼吸领域的中药1类新药，1个疼痛领域的化药1类新药，1个耳鼻喉科儿童类中药1类新药，合作1个消化领域的1类新药。我们认为外延式项目引进有望不断丰富公司产品管线，为长期发展注入动能。 分红比例大幅提升，加大投资者回报力度。24年度公司分红总额为19.37亿元，分红比例提升至76.53%，分红率同比增加33.50pct。我们认为公司近年来持续保持较高分红比例，提升投资者回报力度。 风险提示。中成药集采对核心产品销售造成影响，核心产品销售不及预期。

我们认为口服药物是海外银屑病治疗的未来趋势，近年来 MNC 由于相关专利到期因素加速布局该赛道。 当前海外银屑病治疗以生物制剂为基石，口服用药有效率难以和生物制剂媲美，因此其虽然存在用药的便利性，但当前使用并不广泛。疗效和生物制剂可比且兼具便利性优势的口服药物为近年来产业热衷的方向，以自免为优势领域的 MNC 纷纷布局，且相关标的交易火热。 TYK2抑制剂是当前进展最快的口服银屑病创新药，当前 TYK2抑制剂基于Sotyktu 进行改进优化。 BMS 旗下 TYK2抑制剂通过首创性地靶向 TYK2JH2，规避了 JAK1-3抑制带来的潜在不良反应，但由于其有效率对比生物制剂仍有差距， 2023年销售额仅为 1.7亿美元。 当前在研 TYK2抑制剂或通过提高药物对于 TYK2的亲和力，或提高药物对 TYK2的选择性进行改造，旨在提高 Sotyktu 疗效的同时拓展到更多适应症。 2022年武田以 60亿美元的总金额收购 Nimbus，从而获得一款潜在 BIC 的 TYK2抑制剂。 益方生物披露 D-2570针对银屑病治疗的 II 期优异初步结果， 其不仅展现出在整个 TYK2抑制剂领域的 BIC 潜力，且临床数据肩对肩可媲美生物制剂，我们看好 D-2570的全球竞争力及后续可能的对外授权机会。 D-2570是一款由公司自主研发的 TYK2小分子口服抑制剂。 2024年 12月 3日，公司披露D-2570针对银屑病治疗的 II 期临床积极结果：在治疗 12周时， D-2570低中高三个剂量组 PASI100应答率达 39-50%，显著优于安慰剂组（ 2.5%）。 此外，公司披露的其他有效性数据包括 PASI75、 PASI90、 sPGA0/1同样优异，且安全性良好，不良反应大部分为轻中度，未出现 SAE。 根据我们统计， TYK2抑制剂针对银屑病治疗临床的 PASI100历史有效率为10-33%，当前应用广泛的 IL17、 IL23生物制剂有效率为 29-51%，整体口服药物的有效率为 3-40%，整体生物制剂有效率为 13-51%。 肩对肩对比上述临床结果，我们认为 D-2570展现出了 BIC 潜力，看好其在全球的竞争力及未来潜在的对外授权机会。 盈利预测。 我们预测公司 2024-2026年营收收入分别为 2.02、 1.55、 3.19亿元，同比增长 8.6%、 -23.1%、 105.8%。利用 DCF 估值法， 我们给予益方生物的合理价值区间为 19.31~21.52元，首次覆盖， 给予“优于大市”评级。 风险提示： 药品研发进展不及预期风险，药品销售不及预期风险，竞争加剧风险，政策风险。

我们认为 2025年公司众多催化剂的兑现有望带动其市值的持续提升。其中： 1） BL-B01D1： 2025年有望向一线及全球拓展。 截至目前， 01D1已经披露了在 NSCLC、 SCLC、 BC、 NPC、 ESCC、 BTC、 UC 等癌种末线的中国区早期临床数据，均展现出成为新一代基石药物的潜力。 2025年， 01D1一方面有望将上述竞争力拓展至全球： BMS 将择机公布 01D1全球 I 期临床的阶段性数据，并计划在 2025年内开启首个全球注册性临床。基于此，我们上调01D1在全球末线肿瘤适应症临床的成功率 POS 从 25-30%至 50-70%；另一方面， 01D1有望向前线拓展： 其联合奥希替尼针对 EGFRm NSCLC 一线的中国区 II 期临床阶段性数据或将在 2025ASCO 大会读出， BMS 也在今年启动了相关适应症的全球临床，临床结果或将在 2026年披露。 鉴于可比竞品奥希替尼在全球 EGFRm NSCLC 一线适应症的销售额可达 30-40亿美元，我们认为明年 01D1数据的读出有望大幅提升其峰值预期。 2） BL-M11D1： 2025年有望披露完整数据，我们看好其潜在的对外授权潜力。 公司在2024ASH披露了CD33ADC BL-M11D1I期临床的部分爬坡结果，展现出优异的疗效和良好的安全性， 我们预计完整结果或将在 2H25读出。 我们认为 BL-M11D1有望在全球达到 15-20亿美金的潜在销售峰值。 盈 利 预 测 及 估 值 。 我 们 预 计 公 司 2024-2026年 实 现 归 母 净 利 润40.89/0.66/-4.14亿元，对应 EPS 分别为 10.20/0.17/-1.03元。 由于我们对BL-B01D1整体 POS 及峰值预期的上调以及新增 BL-M11D1的销售预期， 利用 DCF 估值法， 取 WACC 为 6.89%~7.29%区间的情况下， 我们上调合理价值至 244.13~299.40元区间，给予“优于大市”评级。 风险提示： 药品研发进展不及预期风险，药品销售不及预期风险，竞争加剧风险，政策风险；

四百余年古方经典传承，肛肠用药为核，多领域全面发展。马应龙始创于公元1582年，至今成为持续经营440年的“中华老字号”企业。公司主营业务聚焦肛肠健康用药领域，发展大健康产业，同时布局医疗服务与医药商业等领域。公司拥有传承440年“八宝名方”精髓，创新衍生八宝眼膏、马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、八宝眼霜等多种主导产品，形成以肛肠类为核心，眼科类、皮肤类、妇科类、精神肿瘤类为支柱，多个大健康品类为延伸的“1+4+X”产品格局。 经营业绩持续稳健，核心品类持续增长。2014-2023年公司营收复合增速为7.6%，归母净利润复合增速为9.2%，2024年前三季度公司营收27.92亿元，同比增长14.13%，归母净利润为4.58亿元，同比增长9.35%。我们认为公司在以核心治痔类产品增长推动下，业绩持续稳健增长。 核心品种渠道进一步优化，渠道运营能力持续提升。2023年公司增设共建渠道部和广阔渠道部，拓展县域市场和下沉市场。针对核心品种品规归拢渠道，减少渠道一级经销商合作数量，优化与渠道经销商的合作方式，加强重点品种管控，规范产品市场秩序，渠道管控能力显著增强。我们认为公司针对产品进行渠道合作商优化，有望促进渠道管控与运营能力。 战略聚焦核心领域，积极拓展大健康业务。公司围绕肛肠健康、眼部健康、皮肤健康等，积极拓展大健康业务，全面涵盖功能性护肤品、功能性护理品、功能性食品、消械产品四大类。全面拓展线上线下市场，通过业务人员加强对经销商、代理商、零售药店、医疗机构、专卖店、大型商超等渠道的拓展与维护，大力拓展线下药线与非药线市场。以八宝眼霜系列为代表的眼部护理产品、卫生湿巾系列产品等代表性品种销售规模快速增长，带动大健康整体规模增长，2024年上半年大健康营收同比增长33.27%。l盈利预测与估值。公司在肛肠用药领域具备品牌与渠道优势，核心品种销售保持稳健增长，营销效率改善促进盈利能力稳步提升。预计公司2024-2026年的归母净利润分别为5.46亿元、6.41亿元、7.38亿元，同比分别增长23.3%、17.3%、15.2%，对应EPS分别为1.27元、1.49元、1.71元。参考可比公司，我们给予公司2025年20-25XPE，每股合理价值区间为29.80-37.25元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。核心品种放量不及预期，市场竞争加剧风险，行业政策变化风险。

我们认为 2025年公司核心产品派格宾将受益于乙肝诊疗供需两侧的积极变化而加速放量。 一方面，受益于政策推动、真实世界临床研究进展以及新适应症获批，我们认为派格宾在医生和患者的接受度将持续提高；另一方面，我们认为公司将持续扩大销售团队规模并提升销售效率，带动派格宾更广更深地覆盖医院。 2025年新产品将持续为公司业绩提供增量。 长效升白药珮金于 2023年获批上市并在当年通过首次谈判进入医保目录， 2024年来快速放量；长效生长激素怡培已于 2024年初递交上市申请，我们预计该产品将在 2025年获批并快速放量。 规模效应凸显，公司销售费用率持续降低，带动利润更快释放。 我们认为近年来随着派格宾销售体量扩大，公司规模效应已现，销售费用率持续降低。 我们认为 2025年公司销售费用率仍将持续下降。 外部合作持续进行，公司深入布局肝病领域。 近年来随着多机制多靶点乙肝创新药不断涌现，目前乙肝治愈已形成了以干扰素为 backbone， siRNA、 ASO等类型药物展现出特定潜力的格局，公司持续在乙肝前沿领域进行合作探索。 此外，公司近期在 MASH 领域已完成两笔交易，逐步布局其他肝病领域。 盈利预测。 我们预测公司 2024-2026年净利润分别至 8.34、 12.56、 18.57亿元，同比增长 50.2%、 50.5%、 47.9%， EPS 分别为 2.05、 3.09、 4.57元。 参照可比公司，我们给予公司 0.75-0.97倍 PEG，对应 2024年 37-48倍 PE，对应合理价值区间为 75.90-98.46元，给予“优于大市”评级 风险提示： 研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险；

公司三季报表现优异，营收持续增长。3Q24公司实现营收4.67亿元，yoy+34.60%，年初至今累计实现收入12.09亿元，yoy+57.10%。我们认为收入的增长主要系核心产品RC18、RC48的持续放量，其中RC18SLE适应症于今年起执行新的医保价格，RA适应症于今年7月份获批上市，预计快速贡献增量。 公司降本增效成果显著，亏损持续收窄。3Q24公司净亏损2.91亿元，单季度亏损为4Q22以来最低。我们认为公司亏损的持续收窄主要系规模效应及工艺改进带来毛利率提升的同时，公司积极对费用率进行管控。3Q24公司实现毛利率82.11%，同比提高5.86pct；实现销售费用率49.89%，同比下降4.75pct；实现管理费用率18.62%，同比降低4.13pct；实现研发费用74.32%，同比下降17.17pct，单季度研发费用3.47亿元，环比2Q24有所下降。截至9月30日，公司拥有11.2亿元现金储备。 核心产品的多个适应症处于临床后期，预计将于近两年陆续上市贡献增量。 RC18、RC48和RC28均有多个适应症处于NDA或III期阶段（表1），我们预计于近两年获批上市，持续贡献收入增量。 盈利预测。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为17.78、27.16、43.01亿元，同比增长64.2%、52.8%、58.4%，EPS分别为-2.59、-1.74、-0.09元。利用PS估值法，我们给予其2024年13-17倍PS，对应合理价值区间42.46-55.53元，给予“优于大市”评级。 风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险；

事件。公司发布2024年三季度报。24年前三季度实现营业收入299.15亿元，同比增长0.76%，实现归母净利润43.27亿元，同比增长4.93%。24年单三季度实现营业收入94.60亿元，同比增长0.86%，实现归母净利润11.38亿元，同比下降12.16%，实现扣非归母净利润11.30亿元，同比增长1.23%。 点评。 业绩持续稳健增长，提质增效推动发展。2024年前三季度公司销售毛利率为28.40%，同比增长1.03pp，销售费用率为11.05%，同比降低0.25pp，管理费用率为1.67%，同比下降0.20pp，研发费用率为0.72%，同比下降0.02pp，销售净利率为14.47%，同比增长0.59pp。 发布年中特别分红，持续提升股东回报。公司拟以2024年第三季度末公司总股本17.84亿股为基数，向股东每10股派发现金红利12.13元（含税），分红总金额21.64亿元，占2024年前三季度归母净利润的50.02%，公司发布本次特别分红方案将有效提升股东回报。 云南国资增持彰显发展信心。公司2024年8月发布股东增持计划，公司第一大股东云南省国有股权运营管理公司自首次增持之日（8月6日）起6个月内计划增持公司股份，计划累计增持金额不低于5亿元，不超过10亿元。 我们认为公司获得第一大股东增持，彰显国资对公司未来持续稳定发展的信心以及对公司长期价值的认可。 盈利预测：公司步入改革新阶段，聚焦主业、提质增效促发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为45.72亿元、50.84亿元、55.19亿元，增速分别为11.7%、11.2%、8.6%，对应EPS为2.56元、2.85元、3.09元。 公司拥有中药资源品优势品牌，具备丰富创新产品矩阵，对比可比公司应给予品牌溢价，我们给予公司2024年23-28XPE，对应合理价值区间58.88-71.68元，维持“优于大市”评级。 风险提示：健康消费品销售不及预期，提质增效实施效果不及预期。

事件： 公司发布 2024年第三季度报告， 24Q3公司实现营业收入 7.65亿元，同比提高 37.52%，环比提高 18.68%。公司收入的稳健提升主要系核心产品派格宾在提高乙肝临床治愈率以及显著降低肝癌发生风险方面的研究证据进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量。 24Q3公司实现归母净利润 2.50亿元，同比提高 49.83%，环比提高 42.31%，主要系营业收入增长的同时，公司持续提升经营管理水平，降低总体费用率，提高盈利水平。 公司在保持毛利率水平稳定的情况下，通过降低管理费用率和研发费用率，通过进一步提高了净利率。 24Q3公司实现毛利率 93.34%，同比下降 1.3个百分点，实现净利率 32.66%，同比提高 2.68个百分点；公司销售费用率达 36.37%，同比提高 2.32个百分点，管理费用率达 9.24%，同比降低 3.22个百分点，研发费用率达 10.38%，同比降低 1.42个百分点。 点评： 公司在派格宾持续放量的同时，持续提升经营水平，带动利润进一步快速增长。我们认为公司正在进入核心产品加速放量，规模效应凸显，收入利润双双快速增长的时期，看好公司未来的发展。 盈利预测与投资建议。 我们上调公司 2024-2026年净利润分别至 8. 10、 12.42、18.51亿元，同比增长 45.8%、 53.4%、 49.0%， EPS 分别为 1.99、 3.05、 4.55元。 参照可比公司，我们给予公司 0.75-0.98倍 PEG，对应 2024年 37-48倍PE，对应合理价值区间为 73.63-95.52元，给予“优于大市”评级。 风险提示： 研发创新不及预期风险； 行业政策风险； 市场竞争加剧风险;

公告：公司24年前三季度实现营收84.50亿元，同比增长11.19%，归母净利润26.87亿元，同比增长11.73%；单三季度实现营收28.00亿元，同比增长9.60%，归母净利润9.65亿元，同比增长11.73%。 点评：核心品种肝病用药实现较快增长。分业务看，前三季度肝病用药收入42.83亿元，同比+20.24%，毛利率70.79%，同比-7.40pp；心脑血管用药收入2.68亿元，同比+11.66%，毛利率13.97%，同比-26.03pp。 制造业毛利率仍有承压，海外牛黄进口试点有望缓解成本压力。分行业看，前三季度医药制造业收入46.12亿元，同比+19.71%，毛利率66.89%，同比-8.35pp，制造业毛利率下滑主要和核心原材料天然牛黄成本居高不下有关，预计25年海外牛黄进口逐步启动，有望缓解成本压力；医药流通业收入31.53亿元，同比+3.08%，毛利率12.83%，同比-3.00pp；化妆品业收入5.25亿元，同比+21.92%，毛利率63.07%，同比-0.08pp。 渠道建设进一步完善，终端销售网点不断扩张。渠道布局方面，公司在覆盖全国近400家片仔癀国药堂的基础上，助力实施“名医入漳”项目工程，科学布局名医馆（国医馆）、片仔癀国药堂，同时公司聚焦拓展主流连锁渠道，与多家头部连锁药店建立全品类战略合作伙伴关系，实现终端门店覆盖超过10万家，渠道拓展助推销量持续提升。 盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为31.48亿元、36.27亿元、41.82亿元，同比分别增长12.5%、15.2%、15.3%。公司核心产品片仔癀具有消费属性和稀缺属性，终端需求旺盛，其他产品的潜力也逐步开始释放，参考可比公司给予估值溢价，我们给予公司2024年45-50XPE，对应合理价值区间为234.90-261.00元，维持“优于大市”评级。 风险提示。原材料料供给风险和价格风险，研发不及预期的风险，产品销售不及预期的风险。

事件。公司发布2024年半年报。公司24年上半年实现营收141.06亿元，同比增长7.30%，归母净利润23.98亿元，同比增长27.77%；24年单Q2实现营收68.12亿元，同比增长0.27%，归母净利润10.35亿元，同比增长42.48%。 点评： CHC业务稳健增长，板块毛利率明显提升。24年上半年公司自我诊疗（CHC）业务实现收入77.73亿元，同比增长14%，公司凭借强大品牌力与渠道掌控力，在零售行业竞争激烈环境下实现逆势增长。24年上半年CHC业务毛利率为62.87%，同比增长5.90pp，板块毛利率的变化受到季节变化影响和高毛利产品占比升高导致。我们认为公司拥有核心品牌与渠道优势，在品牌聚焦与产品升级等方面持续发力，推动CHC板块业务持续稳健增长。 处方药业务短期承压，配方颗粒恢复性增长。公司处方药业务实现营业收入24.17亿元，同比下降13.07%，主要是部分产品受外部环境影响及饮片业务优化经营策略导致。国药业务方面，随着配方颗粒业务国标及省级联盟集采推行，市场竞争日益加剧，行业增速放缓的同时推动配方颗粒业务商业模式重构，24年上半年公司抢抓市场格局调整窗口机遇，联采区域市场份额显著提升，配方颗粒销量实现恢复性增长。 战略启动收购天士力，提升中药创新研发优势。24年8月公司披露重大资产重组预案，将战略收购天士力。天士力在中药核心领域具备产品、研发等方面优势，定位为中药创新药领先企业，与三九和昆药具有明显差异化。未来公司有望助力天士力巩固现代中药领先优势，同时在零售运营与品牌打造方面为天士力赋能。我们认为公司战略并购天士力，有望进一步夯实行业龙头地位，同时提升中药创新领域核心竞争优势。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为34.40亿元、38.70亿元、42.75亿元，增速分别为20.6%、12.5%、10.5%，对应EPS为2.68元、3.01元、3.33元。公司中药OTC品牌与渠道优势显著，未来有望通过内生外延持续稳健增长。参考可比公司，我们给予公司2024年18-23XPE，对应合理价值区间48.24-61.64元，维持“优于大市”评级。 风险提示：产品推广不及预期，昆药整合不及预期，中药配方颗粒集采影响。

事件。公司发布2024年半年报。公司24年上半年实现收入204.55亿元，同比增长0.72%，归母净利润31.89亿元，同比增长12.76%；24年单二季度实现收入96.81亿元，同比下降1.18%，归母净利润14.87亿元，同比增长13.50%。 点评。 健康品事业群利润持续提升，数字化驱动未来发展。24年上半年健康品事业群实现收入31.44亿元，净利润12.31亿元，同比增长1.7%，毛利率同比增长0.7pp，2024年“618”期间云南白药口腔健康品牌蝉联全网口腔护理品牌TOP1，养元青洗护产品实现收入1.95亿元，同比增长41%。健康品事业群将立足全域全渠道发展，线上线下协同布局。我们认为公司核心品种口腔护理产品品牌优势显著，未来有望通过数字化驱动，实现精益运营与产品领先。 药品事业群较快增长，持续深化院内市场推广。24年上半年药品事业群实现收入40.69亿元，同比增长9.6%。核心品种云南白药气雾剂收入超过12亿元，同比增长超30%。云南白药膏、云南白药胶囊销售收入均保持良好增长。 其他品牌中药类产品增长亮眼，蒲地蓝消炎片销售收入实现过亿，同比实现近双位数增长。公司持续深化院内开发推广工作，在学术临床方面稳步推进围绕云南白药胶囊、宫血宁胶囊、气血康口服液等核心产品二次开发的多项临床研究，上半年公司院内市场增速超过药品事业群总体收入增速。我们认为药品事业群产品有望借助公司优势品牌与渠道资源，实现持续快速增长。 强化创新研发能力，奠定长期发展基础。公司有序推进短、中、长期项目落地，短期方面，公司围绕药品事业群的现有产品开展临床研究，支撑现有产品的推广及销售，同时积极开展休眠产品的二次开发及恢复生产，不断丰富公司的高品质产品管线；中期方面，公司积极推进创新中药开发，同时深耕云南白药透皮制剂领域，持续打造云南白药透皮制剂明星产品，并围绕国家在创伤领域的重要需求进行全面布局；长期方面，公司聚焦创新药研发成果转化，为公司提供持续发展动力。24年上半年公司用于PET/CT显像诊断可疑前列腺癌患者的INR101诊断核药项目已获得临床批件，并完成Ⅰ期临床试验；INR102项目已启动前体药学和非临床研究。我们认为公司在不同周期维度持续强化研发创新能力，将有效支撑公司长期、健康、稳定发展盈利能力持续提升，期间费用率基本稳定。公司24年上半年销售毛利率为29.30%，同比增长1.75pp，销售费用率为11.23%，同比增长0.11pp，管理费用率为1.60%，同比下降0.10pp，研发费用率为0.72%，同比增长0.01pp，财务费用率为-0.63%，同比下降0.11pp，销售净利率为15.59%，同比增长1.67pp。毛利率提升主要由于是药品、健康品事业群毛利率上升，且收入结构中工业收入占比提高。 盈利预测：公司步入改革新阶段，聚焦主业、提质增效促发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为46.36亿元、51.32亿元、56.32亿元，增速分别为13.2%、10.7%、9.7%，对应EPS为2.60元、2.88元、3.16元。公司拥有中药资源品优势品牌，具备丰富创新产品矩阵，对比可比公司应给予品牌溢价，我们给予公司2024年23-28XPE，对应合理价值区间59.80-72.80元，维持“优于大市”评级。 风险提示：中药材成本波动风险，药品集采影响加剧，核心产品放量不及预期。

事件： 公司发布 2024年半年报： 业绩增长稳健，派格宾持续放量。 1H24公司实现营业收入 11.90亿元，同比增长 31.68%。其中 1Q24收入 5.45亿元（yoy+30.05%）， 2Q24收入 6.45亿元（yoy+33.09%）。收入增长稳健主要系乙肝临床治愈理念不断普及带动公司核心产品派格宾持续放量。 费用率持续下降，利润增长优异。 1H24公司实现归母净利润 3.04亿元，同比增长 50.53%。其中 1Q24利润 1.29亿元（yoy+53.03%）， 2Q24利润 1.76亿元（yoy+48.75%）。利润增长显著主要系公司净利率持续提高， 1H24公司净利率 25.58%，同比提升 3.20pct；毛利率 96.36%，同比提升 0.43pct；销售费用率 42.00%， 同比下降 3.71pct， 我们认为主要系派格宾销售扩大带来的规模效应；管理费用率 10.04%，研发费用率 9.57%，同比略有提升。 临床开发持续推进，多项成果进度喜人。 1） 2024年 3月派格宾针对乙肝临床治愈的新增适应症上市申请获得受理，目前处于技术审评阶段，我们预计1H25能够获批； 2） 2024年 1月公司长效生长激素上市申请获得受理，目前处于技术审评阶段； 3）公司长效 EPO 已完成 II 期临床，目前正在进行 III期临床申请的准备工作； 4） 2024年 7月公司与 aigos 签订协议，共同开发口服小分子衣壳组装调节剂 ALG-000184； 公司发布 2024-2026股权激励方案，彰显管理层信心。 公司拟向董事、高管、核心技术人员及其他人员合计 677人（占 2023年底公司员工总数的 34.54%）授予 600.00万股限制性股票，每股价格 39.80元。 公司层面的考核要求激励对象在 2024-2026三个归属期内，以 2023年的净利润（5.55亿元）为基础，实现不低于 30%、 70%、 120%的增长，对应每年的增长率为 30%、 31%、29%， CAGR 30%。 盈利预测。 我们预测公司 2024-2026年净利润分别为 7.51、 10.51、 14.38亿元，同比增长 35.3%、 39.8%、 36.8%， EPS 分别为 1.85、 2.58、 3.53元。 参照可比公司，我们给予公司 1-1.3倍 PEG，对应 2024年 37-48倍 PE，对应合理价值区间为 68.62-89.20元，给予“优于大市”评级。 风险提示： 研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险。