海峡股份：琼州海峡客滚运输龙头，海南"封关"显著受益者。根据公司年报及业务布局，公司是以客货滚装运输为核心的综合性港航企业，以琼州海峡客滚运输为主要业务，深耕海峡运输市场20余年，通过严格的行政许可管制和运力数量限制，构建天然垄断壁垒，在琼州海峡市场份额约8成。 盈利能力突出，海安航线是优质现金牛业务。（1）核心业务：海安航线毛利率稳定在45%-50%区间，远超同行业水平，体现出极强的盈利能力和垄断优势。同时具有极强的刚性需求特征，年运输量持续增长且定价体系高度稳定，呈现典型的公用事业属性；（2）业务扩张：收购中远海运客运后新增渤海湾业务，虽然该航线竞争相对充分、盈利水平不及海安线，但为公司提供了新的业务增长点和运力，有助于形成"南北联动+资源互补"的全国性客滚运输网络。 政策红利释放，经营杠杆效应助力业绩快速增长。（1）政策催化：2025年海南自贸港"封关"在即，"一线放开、二线管住、岛内自由"的政策框架将显著推动跨海运输需求增长。（2）经营杠杆：公司固定成本占比较高，在产能利用率爬坡过程中，收入增长将带来更大幅度的利润增长。港口设计吞吐能力充足，实际运量远未达到上限，新增需求几乎完全转化为边际贡献，有望实现业绩快速增长。 盈利预测与投资建议。预计公司25-26年归母净利润分别为3.2、3.9和4.3亿元。对标可比公司渤海轮渡，我们给予海峡股份2025年9倍企业倍数，同时预测2025年EBITDA19.1亿元，对应合理价值为8.2元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示。跨海通道建设风险、燃油价格波动风险、政策监管风险、收购整合风险、运力瓶颈风险。

生产经营改善，国内数据表现超越19同期。24Q1浦东机场飞机起降架次12.91万架次，较19年同期上升1.73%，其中国内较19年同期增19.9%，国际及地区恢复至19年同期的81.9%；完成旅客吞吐量1828万人次，恢复至19年同期的97.08%，其中国内较19年同期增21.7%，国际及地区恢复至19年同期的73.5%；货邮吞吐量88吨，超19年同期8.8%。虹桥机场飞机起降架次6.93万架次，同比上升12.64%，其中国内飞机起降架次同比上升6.12%，完成旅客吞吐量1183.3万人次，同比上升29.95%，其中国内旅客吞吐量同比上升22.03%，货邮吞吐量9.9万吨，同比上升51.15%。 Q1营收有所改善。2024Q1营业收入30.29亿元，同比上升40.61%，归母净利润3.86亿元，同比扭亏488.30%，扣非归母净利润3.82亿元。因机场成本相对刚性且成本管控得当，随着吞吐量的回升，营业收入显著改善，公司毛利率环比回升2.0，净利率环比下降1.3个百分点至23.5%/12.7%。 2024Q1公司非航收入随着国际线客流的修复也进一步改善，其中免税相关业务收入实现3.47亿元，广告相关业务收入1.62亿元。 股权激励计划完善公司激励约束机制，有利于公司长期发展。上海机场发布A股限制性股票激励计划：拟向激励对象（包括本计划公告时在公司及上海机场的分公司、控股子公司任职的董事、高级管理人员以及董事会认为需要激励的其他核心骨干人员）授予不超过1050.85万股A股限制性股票，约占本计划公告时公司股本总额（2488481340股）的0.42%。其中首次授予840.68万股，约占本计划公告时公司股本总额的0.34%；预留授予210.17万股，约占本计划公告时公司股本总额的0.08%。本次股权激励计划有助于进一步完善公司法人治理结构，实现对公司董事、高级管理人员以及其他核心骨干人员的中长期激励与约束，充分调动其积极性和创造性，使其利益与公司长远发展更紧密地结合，防止人才流失，实现企业可持续发展。 盈利预测与投资建议。我们预测随着国际客流恢复，相关业务收入有望进一步回升。上海两场作为重要枢纽机场地位不变，航空性收入有望稳步增长。 根据国际线恢复与免税业务最新进展，我们调整公司24-25年的净利润预测分别为28.82亿/40.71亿，首次引入26年净利润43.67亿。我们参考历史估值（历史10年Forward365天PB均值约为3.2x）及可比公司估值给予2-2.5x2024BPS，得出合理价值区间34.89-43.64元，给予“优于大市”评级。 风险提示。经济下行、疫情爆发、国际局势紧张等。

春秋航空 23年扭亏为盈， 实现归母净利 22.57亿元， 24年 Q1生产经营状况大幅改善， 实现营业收入 51.68亿元，归母净利 8.1亿元。 春秋航空公告： 1） 23年营收同比上升 114.3%至 179.38亿元，较 19年上升 21.2%， 公司实现净利润 22.57亿元，主因： a） 23年行业逐步恢复， 公司供需同比各大幅上升 56.4%/87.3%。 2） 24年 Q1盈利大幅增长，达到 8.1亿元，是所有航空上市公司唯一一家较 19年同期利润实现正增长的公司。我们分析主因公司经营管理α突出： a）春运旺季，公司航班量回升，飞机日利用率改善，叠加公司出色的收益管理，营业收入同比上涨 33.79%，较 19年同期上升41.99%，我们测算单位 RPK 营收较 19年同期上升 7.14%； b）公司注重成本管控，经营效率表现持续优异，单位 ASK 含油成本同比下降 3.98%，同比2019年仅略升 5.49%，单位 ASK 扣油成本同比下降 4.37%，较 19年同期下降 4.28%。 我们认为 Q3暑运旺季，国际线需求有望加速修复，全年行业需求继续弱复苏， 公司经营管理α优势突出，业绩持续改善。 2023年共净增 5架飞机，客公里收益改善，成本管控优势突出。 2023全年公司共净增 5架飞机（引进 6架空客 A320neo 机型飞机，退出 1架A320ceo 机型飞机）。全年公司供需同比各大幅上升 56.4%/87.3%，客座率同比上升 14.7个百分点，较 19年略下滑 1.4个百分点；但客公里收益同比上升 15.2%（其中国内线同比上升 15.6%），较 19年上升 13.8%。 公司全年营业成本上升 33.89%， 主因航班量增加，航油及起降费成本均上升。 因利用率大幅改善，单位 ASK 营业成本同比下降 14.4%，较 19年增 9%（主因油价上涨）； 公司成本管控优势突出， 单位扣油营业成本较 19年仅上升 1.6%。 24Q1生产数据明显改善，国际线加速修复。 公司 Q1总供给、需求环比各上升 14.88%/17.26%，同比各上升 31.36%/37.85%，较 19年同期各上升33.99%/32.53%，带动客座率同比上升 4.29个百分点至 91.2%，较 19年同期仅下滑 1个百分点。其中国内供给、需求，同比各上升 19.93%/25.67%，较 19年同期各上升 71.14%/69.12%，客座率较 19年同期略下滑 1.1个百分点。国际供给、需求同比各上升 152.69%/177.38%，较 19年同期各下降33.04%/34.63%，客座率较 19年仅下滑 2.2个百分点。 盈利预测与投资建议。 公司 Q1单位 RPK 营收较 19年同期高 7.14%，客收票价改善幅度行业领先。五一小长假预售数据表现优异，且受益于低成本民营航司的定价优势，量端恢复速度明显快于行业平均水平。此外，我们分析日韩东南亚市场国际线需求修复进一步推动公司业绩改善。我们看好低成本航司在行业弱复苏情况下，经营阿尔法凸显推动业绩确定性改善，预计 24-25年归母净利润分别为 30.31/39.03亿元，首次引入 26年业绩 43.09亿元。参考行业 2024PB 均值约为 3.3x，给予 3-3.5x 2024PB，调整合理价值区间55.00-64.17元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 油价大幅上行、经济衰退、人民币大幅贬值。

海航控股作为国内第四大航司地位稳健，化债工作稳妥推进。公司起步海南，通过布局国内外航线网络成长为我国第四大航司。公司深耕航空主业，从机队数量、市占率来看作为国内第四大航司地位稳固。作为中国内地唯一一家SKYTRAX五星航空公司，公司拥有领先的服务品质。在申请破产重整、方大集团入主后，公司通过方大集团注资、清偿留债、留债转股等方式逐步化解债务。重整完成后留债约500亿元将按10年清偿，仅按2.89%计息、全年财务费用预计约15亿元。经过破产重整，我们认为海航有望轻装上阵，回归主业正常经营。 我们认为公司资产优质不改，上升基础坚实。公司构建“两主两辅、五大基地”发展格局，基地遍布全国。美兰、凤凰等主基地市场市占率保持领先，此外基础牢固的辅核心市场与优势明显的主基地市场打开业绩增长空间。国际运力增速居航司首位，公司国际航线覆盖面广、结构优质。航网结构方面，公司在一类机场拥有一定市场份额，二、三类机场互飞占比较高，公司在二类机场竞争力有望不断提升，从而与三大航形成差异化竞争。 短期来看，公司有望在方大集团治理下实现恢复、调整、提高。方大集团善于捕捉资产优质、暂时困顿的国有企业。海航陷入困顿并非是自身经营不善，其销管费用率长期低于三大航。方大集团治理改善叠加民航行业恢复之下，公司经营成效已现：23Q3公司增收又降本，毛利率达21.09%，领先三大航；期间费用率8.23%降至19年同期水平以下，最终实现归母净利润24.95亿元，排除21Q4债务重组损益异常在外，公司实际已实现历史新高业绩。 长期来看，我们预计公司将充分受益于海南自贸港建设红利：1）免税航油政策落地以后，公司有望加注价格较内贸航油低10%的免税航油，丰厚红利有望提升公司盈利能力；2）所得税优惠将直接减轻公司税负，进口关税优惠则可惠及公司进口飞机航材；3）来岛客货充分涌流，公司作为岛内主要承运人将充分享受红利；4）海南自贸港将实施更加开放的航空运输政策、试点开放第七航权，未来国外航司飞机有望在海南设置基地，其维修需求有望带动海航航空维修业务快速增长。 盈利预测与投资建议。综合考虑行业需求逐步修复，公司经营管理绩效提升，结合油价、汇率变化，我们给予23-25年净利润分别为3.42/43.28/63.65亿。 参考可比公司估值，基于24E行业基本面上行且公司经营管理效率优势突出，给予15-18x2024PE，得出合理价值区间1.50-1.80元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：风险提示：汇率、油价波动、经济下行、债转股股东抛售等。

受疫情冲击，上半年航空业供给、需求均同比大幅削减，客座率同比大幅下滑，行业录得巨亏。受“新冠”疫情冲击，航空业受到重击，据CAAC数据，上半年全行业共完成旅客运输量1.5亿人次，仅为去年同期的45.8%。其中，国内、国际航线分别完成1.4亿/851.9万人次，各为去年同期的48.6%/23.5%一季度全行业累计亏损398.2亿元。1-7月六家主要上市航司累计总供给、需求同比各下降51.2%/59.4%，总客座率同比下滑14个百分点至68.9%。 7月国航国内供给同比仍下滑，但降幅环比收窄；受北京疫情反复影响，公司国内线恢复相对较慢。中国国航7月国内线总供给、需求同比各下降20.8%/31.3%，降幅较6月各收窄7.6/10.0个百分点，客座率环比提升4.8个百分点至72.3%。受6月中旬北京疫情反复影响，公司（国航占首都机场市场份额约40%）国内线恢复进度相对慢于其他航司（东航、南航7月国内线供给需求同比各削减14.5%/24.3%和16.9%/27.0%）。国际线受制于“五个一”政策影响，公司7月供给需求同比仍各削减95.9%/97.0%，客座率同比大幅下滑21.1个百分点至57.6%。1-7月公司累计总供给、需求同比各下降53.5%/61.0%，客座率同比下滑13.1个百分点至68.1%。 国泰航空拖累公司业绩表现；但外围油价、汇率走势利好。上半年，子公司国泰航空公告税前亏损109亿港币，净亏损99亿港币，我们分析下半年受制于海外疫情依旧严峻，国泰航空经营压力依旧，将继续拖累国航业绩表现（国航持股国泰29.99%）。2019年人民币对美元汇率同比贬值1.6%，导致国航录得人民币12.1亿元的汇兑损失，但三季度以来人民币持续走强（截止8月21日升值2.4%），年初至今升值0.9%，利好全年业绩表现。此外，年初至今，布伦特原油均价已同比下跌34.9%至42.5美元/桶。我们认为今年油价和外汇走势利好行业，利于提振市场信心。 盈利预测与投资建议。综上，我们下调原2020、2021年的客单价、客座率和客运周转量，并相应下调营收和成本，下调EPS至-0.65、0.21元/股，调整BPS至5.79、6.00元每股，首次引入2022年EPS、BPS各为0.61、6.62元每股。公司历史5年Forward365天PB均值约为1.50x，综合行业内可比公司平均估值水平为2.00x2020PB，我们分析一方面国内线近期航司大范围推行促销折扣套票活动，以量换价有望带动大众出行持续复苏，另一方面国际线“五个一”政策逐步放松，中国国航业绩回升可期，给予1.5-1.6x2020PB，调整合理价值区间8.69-9.26元，维持“优于大市”评级。 风险提示：汇率、油价波动、疫情二次爆发等。

受疫情冲击，吉祥航空上半年营收同比下滑48.3%，录得亏损6.75亿，但货运收入亮眼。受“新冠”病毒冲击，吉祥航空上半年营收同比下滑48.3%至人民币41.69亿，总成本同比下滑28.2%至人民币54.41亿，录得亏损6.75亿；毛利率、净利率分别由去年同期的14.4%/7.2%各下滑26.9/23.4个百分点至-12.5%/-16.2%。上半年，公司货运收入亮眼，录得货运收入4.21亿，占总收入比重提升至10%（去年全年为2.99亿，占比总营收1.8%），货运毛利润同比增长472.53%；以政府补贴为主的其他收益同比增长20.9%。 收入端：货运收入强劲带动单位RPK收入（总营收/RPK）同比增长8%。受新冠疫情冲击，公司上半年总供给、需求同比各下滑39.8%/52.1%，客座率同比下滑17.5个百分点至67.9%，我们测算客运收入同比下滑约53%，客公里收益同比下滑2.3%。因公司灵活开展“客改货”业务，货运包机共执飞近200班（主要为国际线），货邮总量达3000吨，上半年总收入货运吨公里同比增长15.3%，其中国际大幅增长289.02%，国际货邮载运率提升35.6个百分点至51.5%。公司录得货运收入4.21亿，我们估计至少翻番，部分抵消客运收入的大幅下降，带动单位RPK收入同比增长8%。 成本端：油耗成本大幅下降但787引进加重负担，单位ASK扣油成本同比上涨30.4%。一方面油价下跌，上半年布伦特原油期货结算价格（考虑错期）同比下滑27.4%，令航空煤油出厂均价同比下滑约30%，另一方面疫情令航班量大幅削减，油耗下降，上半油耗成本同比下滑55.7%。但因公司自2018年10月至2019年11月陆续共引进6架787，机队折旧摊销等成本压力较大，单位ASK扣油成本同比上涨30.4%。 7月国内线供给增速回正，客座率环比改善明显。公司7月国内线供给增速回正，同比增2.5%，需求同比虽仍降12%，但降幅较6月大幅收窄20.6个百分点，客座率环比改善5.1个百分点。近期航司大范围推行促销套票活动，以量换价有望带动大众出行持续复苏，公司运力调配相对灵活，亦受益国内市场的复苏，中期其国际线运力集中布局的日韩泰市场将先于欧美澳等复苏。 盈利预测与投资建议。综上，我们下调原2020、2021年的客单价、客座率和客运周转量，并相应下调营收和成本，下调EPS至-0.40、0.13元/股，调整BPS至6.16、6.29元每股，首次引入2022年EPS、BPS各为0.57、6.86元每股。公司历史5年Forward365天PB均值约为2.87x，综合行业内可比公司平均估值水平为1.93x2020PB，给予2.0-2.5x2020PB，调整合理价值区间12.32-15.40元，维持“优于大市”评级风险提示：疫情再次爆发、油价走高。