海峡股份：琼州海峡客滚运输龙头，海南"封关"显著受益者。根据公司年报及业务布局，公司是以客货滚装运输为核心的综合性港航企业，以琼州海峡客滚运输为主要业务，深耕海峡运输市场20余年，通过严格的行政许可管制和运力数量限制，构建天然垄断壁垒，在琼州海峡市场份额约8成。 盈利能力突出，海安航线是优质现金牛业务。（1）核心业务：海安航线毛利率稳定在45%-50%区间，远超同行业水平，体现出极强的盈利能力和垄断优势。同时具有极强的刚性需求特征，年运输量持续增长且定价体系高度稳定，呈现典型的公用事业属性；（2）业务扩张：收购中远海运客运后新增渤海湾业务，虽然该航线竞争相对充分、盈利水平不及海安线，但为公司提供了新的业务增长点和运力，有助于形成"南北联动+资源互补"的全国性客滚运输网络。 政策红利释放，经营杠杆效应助力业绩快速增长。（1）政策催化：2025年海南自贸港"封关"在即，"一线放开、二线管住、岛内自由"的政策框架将显著推动跨海运输需求增长。（2）经营杠杆：公司固定成本占比较高，在产能利用率爬坡过程中，收入增长将带来更大幅度的利润增长。港口设计吞吐能力充足，实际运量远未达到上限，新增需求几乎完全转化为边际贡献，有望实现业绩快速增长。 盈利预测与投资建议。预计公司25-26年归母净利润分别为3.2、3.9和4.3亿元。对标可比公司渤海轮渡，我们给予海峡股份2025年9倍企业倍数，同时预测2025年EBITDA19.1亿元，对应合理价值为8.2元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示。跨海通道建设风险、燃油价格波动风险、政策监管风险、收购整合风险、运力瓶颈风险。

锦江航运：从东北亚龙头到东南亚新极。根据公司年报及招股说明书，公司经营以“一主两翼”为战略核心，以班轮运输为主要业务，深耕亚洲市场数十年，通过提供高准班率的“精品航线”服务，错位竞争，做到日本航线市占率第一。同时，公司也积极开拓东南亚新增量，培育第二个业绩增长极。 需求：稳健与弹性兼备。（1）东北亚区域：成熟市场提供稳定运输需求。东北亚市场成熟，运价波动微小，区域贸易量巨大，且客户对“精品航线”高效准时服务具有较高粘性，且能够接受一定服务溢价。东北亚航线成为公司业绩的稳定支撑；（2）东南亚区域：区域经济快速发展+承接中国制造业转移，潜在弹性较大。东南亚经济快速发展以及随着东南亚制造业升级，工业原材料及中间产品运输需求与日俱增。 尽管东南亚航线易受国际干线影响，业绩水平波动较大，但需求扩张预计会给公司未来业绩带来向好预期。同时公司有望将东北亚“精品航线”成功经验在东南亚逐步进行复制，提高该区域业务的利润水平。 供给：供给投放高峰已过，中期相对偏紧。根据Clarksons，除红海问题可能带来的短期运力扰动外，截止2025年2月，3,000TEU以下集装箱船运力规模为534.49万TEU，在手订单占比下降至3.56%的历史低位，运力投放高峰期已过。预计未来三年新船交付减少，且20年以上的老船占比27.32%，中期运力整体偏紧。 盈利预测与投资建议。预计公司24-26年归母净利润分别为9.40、7.81和8.47亿元。考虑行业及公司历史PB值，我们给予锦江航运2025年1.5倍PB，同时预测2025年归母净资产88.63亿元，对应合理价值为10.27元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示。宏观经济震荡、3,000TEU以下船供给偏多、东北亚贸易需求趋弱、新增航线收益不及预期、原油价格向上波动等。

民营小宗散运公司，专注超灵便市场。 自 2009年成立以来，海通发展已逐步巩固其在干散货航运市场的领导地位。 据上海航运交易所中华航运网数据， 截至 2023年底，海通发展在中国主要航运企业经营的船队规模中排名第 7名。 公司采取多元化的经营策略，持续扩大外租船舶业务，同时致力于整合干散货运输与外租船服务， 构筑领先的综合航运服务模式。 经营优异， 需求支撑相对稳健， 上有弹性。 2019-2023年期间，海通发展的超灵便船型盈利（TCE）和超灵便船型市场均值（BSI）走势整体保持一致。 根据公司年报数据， 2023年海通发展经营表现优异， TCE 达到了 12,888美元/天的水平， 高于当年的 BSI。 市场供需条件整体利好， 超灵便型有结构性亮点。 供给方面： 随着今年全球在手订单减少、交付节奏放缓， 灵便型船舶的市场增量在逐年减少，老龄船的占比增加和海上环保政策的推动也加速了灵便型船舶市场存量的淘汰， 远期供给端或将受到一定的限制；需求方面：①西芒杜铁矿项目的开发和美联储降息预期将催化未来大船市场， 超灵便型所在的小船市场或将同时受益；②得益于东南亚市场日渐旺盛的基建需求和“一带一路” 背景下我国与东南亚国家在基础设施建设方面合作不断深化， 中国市场的超灵便型船东或将持续享受到基建材料出口运输的红利，超灵便型船舶市场需求有望实现进一步攀升。 盈利预测与投资建议。 预计公司 24-26年实现归母净利润 4.22、 6.69、8.67亿元， 参考典型可比公司国航远洋估值， 综合考虑海通发展相对更高的潜在盈利弹性和当前周期位置，给予公司 24年 22倍 PE，对应合理价值 10.12元/股，给予“增持”评级。 风险提示。 全国范围内金融危机、 订单超预期释放、 IMO 监管不及预期、 公司成本控制不及预期、 贸易摩擦风险、 运价及船队结构波动等。

事件: 2023 年 10 月 26 日， 北部湾港发布三季度报告。 2023 年前三季度，公司实现营业收入 48.96 亿元，同比+7.50%； 归属于母公司净利润 8.48亿元，同比+9.25%；归属于母公司扣非净利润 7.32 亿元，同比+5.08%。其中第三季度，公司实现营业收入 17.20 亿元，同比+11.86%；归属于母公司净利润 2.43 亿元，同比+9.31%；归属于母公司扣非净利润 2.32 亿元，同比+14.76%。 投资要点: 三季度经营稳健，业绩如期增长 前三季度，公司货物吞吐量累计完成 22,971.44 万吨，同比增长 12.40%，集装箱完成 574.95 万标箱，同比增长15.43%。其中第三季度，公司货物吞吐量完成 8,060.78万吨，同比增长 22.48%，集装箱完成 214.21 万标箱，同比增长17.96%。增速依旧在全国港口中保持前列，成长价值凸显。同时，从利润率上看，前三季度归母净利率为 17.31%，同比提高 0.27pct，毛利率为 34.52%，同比提高 0.22pct。第三季度归母净利率为14.11%，同比下降 0.33pct，而毛利率为 32.15%，同比提高 0.56pct。保持高速增长的同时，定价能力依旧较为稳定。 广西进出口蓬勃发展，平陆运河打开成长空间 前三季度，广西外贸出口、进口双双实现了超过 13%的增速，进出口总额同比增长18.4%，在全国 31 个省(市、自治区)中排名第 6。北部湾港作为广西进出口枢纽港，持续享受腹地进出口增长红利。目前，广西海铁联运班列覆盖我国 18 省 69 市 138 站，北部湾港集装箱航线通达全球100 多个国家和地区的 200 多个港口。 为了加快补齐西部陆海新通道基础设施短板，进一步提高通道运行特别是跨境物流效率，广西通过平陆运河进一步加强对腹地区域的辐射能力并发挥联通世界的作用。预计平陆运河将在 2026 年建成，将提升西部陆海新通道运输能力和效率。西南地区货物经平陆运河出海，较经广州出海将缩短入海里程约 560 公里，预计整个西部陆海新通道沿线地区运输费用每年可节省约 52 亿元以上，将释放北部湾国际枢纽海港的航运优势和潜力，更好地服务西南、中南地区向南入海直达东盟。北部湾港将成为西南地区面向世界的高成长性枢纽。 盈利预测和投资评级 西南地区成长性较好的港口，我们预计北部湾港 2023-2025 年营业收入分别为 65.97、 71.66 与 77.85 亿元，归母净利润分别为 11.50、 12.70 与 14.18 亿元，对应 PE 分别为11.39、 10.31、 9.24 倍， 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 经济增长不及预期、 进出口需求不及预期、 全球宏观经济恶化、货量增速不及预期、自然灾害等意外事件发生

事件: 2023 年 10 月 30 日， 招商轮船发布三季度报告。 2023 年前三季度，公司实现营业收入 190.23 亿元，同比-11.85%； 归属于母公司净利润 37.58亿元，同比-2.81%；归属于母公司扣非净利润 36.18 亿元，同比-0.83%。其中第三季度，公司实现营业收入 60.32 亿元，同比-23.17%；归属于母公司净利润 9.88 亿元，同比+1.13%；归属于母公司扣非净利润 8.82 亿元，同比-6.23%。投资要点: 油运继续贡献核心增量，盈利能力继续跑赢市场 3Q2023 公司油运业务实现净利润 5.33 亿元， 上年同期为 0.01 亿元，同比大增，环比-49%。同比大增验证了油运市场盈利中枢正在不断提升，环比变化更多是淡季效应和一些短期利空，包括沙特与俄罗斯额外减产、俄罗斯乌拉尔油价突破价格上限导致部分中小型油轮重回常规贸易。最终表现市场表现为现货下滑，但二手船和新造船市场并为受短期现货市场低迷的影响。公司通过适当的运力部署， VLCC、Aframax 日均 TCE 分别做到 4 万美元以上和 3.48 万美元。 VLCC 盈利超越市场均值， Aframax 做到近年来最好水平。 集、散货维持韧性、滚装、 LNG 稳步向上，弱周期成长价值凸显3Q2023 集、散市场环境仍不理想， CCFI、 BDI 均值虽大幅同比回落，但均运行至底部区间。公司凭借自身较强的运营实力，在市场底部仍可实现盈利。集、散运输单季度分别实现净利润 1.75、 2.11亿元，其中散货盈利水平仍做到超越市场均值，通过阶段性期租和远期货锁定，做到各船型实现日均 TCE 均跑赢市场，其中好望角型船高于指数平均 30.4%，大灵便型船高于指数平均 28%。而滚装、LNG 继续保持稳步增长， 3Q2023 分别实现净利润 0.91、 1.79 亿元，同比分别+214%、 -3%，环比+2%、 6%。其中滚装船盈利大幅增长，同时受益于市场的高景气以及公司的灵活经营，公司发挥部分船舶的内外贸兼营优势，将 5 艘汽滚船投放至外贸市场，报告期内做到日均超 5 万美元盈利水平。公司业绩整体呈现出各板块强弱交替，稳步推进业绩上行的趋势。 公司更名验证供给逻辑， 静待逻辑兑现后油散的双轮驱动 公司董事会同意将公司名称由“招商局能源运输股份有限公司”变更为“招商局轮船运输股份有限公司”，此处改变或体现公司战略重心有所转移。考虑到减碳进程，超远期原油运输需求大概率持续收缩， VLCC的订造预期会受到一定的压制。 截至 2023 年 10 月， VLCC 在手订单（ Dwt 口径）占比仅为 2.34%，散货船在手订单（ Dwt 口径）占比为 8.12%，均处于历史低位。此外， VLCC 船队船龄 11.28 年，散货船整体船龄 11.93 岁，接近高位；细分来看， 15-19 年和 20 年+的 VLCC 船队占比分别达到 15%和 13%， 15-19 年和 20 年+的散货船队占比分别达到 12%和 12%，油散市场均面临一定的船队更新压力。与此同时， IMO 从今年开始实施的能效新规 EEXI 和 CII对老船经营的影响将从明年显现，并逐年加严，老旧船舶将被迫减速航行，甚至退出合规市场，对未来几年油散市场运力供应持续施压。供给萎缩往往是航运市场走向繁荣的先行指标，有效供给更为紧张的油运景气有望在未来几年不断攀升，而散货运输有望走出底部，景气反转。 盈利预测和投资评级 招商轮船多元化布局，初步成长为弱周期成长性航运平台。 基于行业最新的供需情况，我们调整盈利预测。预计招商轮船 2023-2025 年营业收入分别为 289.08、 313.44 与340.70 亿元，归母净利润分别为 57.41、 73.68 与 84.57 亿元，对应 PE 分别为 9.11、 7.10、 6.18 倍。 考虑到油运行业景气不断上行，维持“增持”评级。 风险提示 中国经济增长不及预期；金融危机；油轮订单量超预期增长；地缘政治风险；安全事故

事件:2025-08-03中远海能发布公告报：2023年上半年，公司业绩表现优异，实现营业收入115.75亿元，同比增长54.08%；归母净利润达到28.06亿元，同比增长1667.48%；扣非归母净利润24.20亿元，同比增长1492.05%。其中，第二季度营业收入为59.45亿元，同比增长47.33%；归母净利润为17.10亿元，同比增长1179.17%；扣非归母净利润15.36亿元，同比增长1123.41%。 投资要点:油运市场景气向好，公司业绩弹性优异2023年上半年公司业绩增长主要源于外贸油运业务，1H2023公司外贸油运毛利达到27.74亿元，同比增加32.05亿元，大幅扭亏。外贸油运业务高增同时受益于市场的好转和美元升值。2023年上半年油运供需平衡仍在不断收紧。无论是原油还是成品油运输市场，需求端均保持增长。一方面受益于俄乌冲突后贸易重构带来的运距利好，根据Kpler数据显示，2023年上半年全球原/成品油平均海运运距同比分别增加约5%、4%。另一方面，运输量在全球疫后复苏的大背景下，也在持续好转，IEA数据显示，截至2023年6月底，全球石油需求为1.02亿桶/天，较去年同期上升220万桶/日。而供给端已经增长乏力，2023年上半年全球共计交付油轮90艘/1,034万载重吨，交付量同比大幅减少。供需错配持续加深下，市场收益不断好转，2023年上半年TD3C-TCE均值为43,039美元/天，较去年同期增长约561%。而按照公司业绩倒算，预计公司上半年VLCC的TCE水平在5-6万美金区间，显著高于市场均值，业绩弹性优异。 LNG预计是未来发力方向，业绩安全垫逐步增厚LNG均为项目船，业绩稳定，且远期成长空间广阔。截至2025-08-03，公司已投入运营的LNG船舶42艘，703万立方米；在建LNG船舶26艘，452万立方米。2023年上半年，公司新增接收一艘LNG船，同时处置了五艘油轮。碳中和预期之下，我们预计未来LNG会成为公司主要发力方向，而非油轮。且不断增加的LNG有望持续增厚公司业绩的安全垫。 减碳压制供给，本轮油运周期有望走得更远当下油运市场供给侧的确定性相对较强。一方面，各类船型在手订单占比在历史低位，未来3年的投放并不多。另一方面，明后年陆续兑现的环保政策会不断对当下老龄化的市场提出挑战。最后，在减碳预期的压制下，大部分船东同样在观望和转型，2030年原油需求量可能见顶的情况，我们认为大批量造船去博两三年的高收益或是性价比较低的选择。 因此，供给持续受限的条件下，油运未来的周期走势充满可能。 盈利预测和投资评级中远海能是全球油、气运输龙头，拥有全球规模第一的油轮船队。受益于成品油、原油运输的景气复苏，我们重新调整了盈利预测，预计中远海能2023-2025年营业收入分别为236.84、262.62与279.05亿元，归母净利润分别为57.68、73.32与83.73亿元，对应PE分别为11.23、8.84、7.74倍。维持“增持”评级。 风险提示OPEC+减产超预期；俄欧贸易修复超预期；油轮订单超预期；政策性风险；全球经济大幅下滑；

招商南油发布 2023年中报。2023年上半年，公司实现营业收入 31.56亿元，同比增长 23.78%；实现归母净利润 8.43亿元，同比增长 94.44%； 实现扣非归母净利润 8.29亿元，同比增长 100.49%。业绩强劲，凸显公司经营实力。 投资要点: 俄乌冲突影响叠加炼化区域失衡铸就外贸成品油市场高景气。 1）需求：自上半年俄乌冲突迄今，贸易格局持续演变。与此同时，欧美炼化产能持续萎缩，而亚太和中东地区的炼油产能不断扩张，导致炼化供需格局的地域错位，从而进一步推动了长距离航运需求的增长。2）供给：2023年上半年共新下水 MR 型油轮 19艘，较年初增加了 1.10%的运力，增速有所减缓，且受到 EEXI、CII 等环保法规以及不断攀升的油价的共同影响，船东普遍选择低速航行以应对，这将进一步降低有效的运力供应，预计减少 4.3%。3）紧平衡下，MR TC7航线 2023年上半年平均 TCE 为 28,627美元/天，同比上涨 27.67%。 船队结构与耗能优化调整，业绩弹性进一步提升。 报告期内，公司船队结构得到了优化与壮大。一艘老旧油轮被转卖，三艘新型节能型船舶投产，同时续租四艘中远海能的 MR。另外，公司开展了一套管理和技术减碳措施，减少排放的同时，还可以节约能耗。通过这些船队优化措施，公司下半年业绩弹性有望进一步增强。 中期看，景气上行有条不紊；短期看，旺季冲高指日可待 当下MR 船型在手订单比例仅有 7.5%，未来 3年交付量整体下了一个台阶。同时船只老龄程度日益严重，20岁以上的 MR 载重吨占比 9%，有效供给愈发不足。在此基础上，船厂供给受限，短期较难出现大规模运力投放。考虑到供给端限制日益变强，油运景气中枢大概会不断攀升。短期来看，四季度向来是油运旺季，需求环比预计会显著提升，基于当下紧张的供需环境，运价上行有望。 盈利预测和投资评级 招商南油是亚洲成品油运输龙头，聚焦内外贸成品油、化学品、气体运输。基于行业最新的供需关系，我们调整了盈利预测，预计招商南油 2023-2025年营业收入分别为69.22、74.76与 77.75亿元，归母净利润分别为 20.24、23.37与 24.64亿元，对应 PE 分别为 7.98、6.91、6.56倍。考虑到行业景气仍明确向好，维持“增持”评级。 风险提示 IMO 监管不及预期；金融危机；汇率波动风险；地缘政治风险；公司经营业绩/分红不达预期；成品油轮订单量超预期增长。

事件:中远海控发布2023年一季报。1Q2023公司实现营业收入473.53亿元，同比下降55.13%；实现归母净利润71.27亿元，同比下降74.20%；扣非归母净利润70.93亿元，同比下降74.19%。 投资要点: 集运市场量价回归常态，经营承压但成本管控优异。 1）量：公司1Q2023货运量545.3万TEU，同比、环比分别下滑11.51%、7.23%。2）价：1Q2023 CCFI 录得1,087点，同比、环比分别下滑68.5%、32.7%。公司外贸单箱收入达到1,272美元/TEU，同比、环比分别下滑57.2%、32.2%。收入回撤幅度略低于市场运价指数。 虽收入端受市场环境低迷影响下滑，但公司成本管控亮眼。1Q2023营业成本387.45亿元，环比下降21.85%。其中耗油单价显著回落，环比降幅11.25%。 1Q2023运价基本触底，后续经营压力逐步减弱。 1Q2023集运主要航线价格均下跌至周期上行前水平，其中SCFI-美西线在3月跌至1200美金/FEU 以下，SCFI-欧线跌至870美金/TEU 以下，均回到2019年水平及以下。但4月以来国际集装箱运价止跌反弹，美西航线运价快速回暖，3月21日到4月21日运价反弹42.25%之多，该运价反弹有船东挺价，美西港口再度停工等多重因素影响。展望未来，虽然中长期供给投放的压力仍在，但运价的底部已基本寻得，经营压力有望逐步减弱。 控股股东增持，新常态下利润中枢渐明，公司价值有望回归 集团在自2025-08-03开启新一轮增持以来，截至今年4月19日，已增持1.15亿A 股和2.15亿H 股，合计花费22.1亿元，距离增持承诺上限仍有7.9亿元。控股股东的不断增持凸显了对公司投资价值的认可。同时，随着运价触底震荡，公司新常态下的利润中枢逐渐明朗。随着业绩不确定性一步步消失，公司价值有望再次得到发现。 盈利预测和投资评级 中远海控作为全球领先的集装箱运输综合服务商。虽然市场环境略有波动，但我们中长期仍看好公司各项服务能力不断提升下内在价值的增长。基于行业最新供需情况，我们调整了公司盈利预测，预计中远海控 2023-2025年营业收入分别为1919.86、1821.24与1913.32亿元，归母净利润分别为152.85、123.45与162.61亿元，对应 PE 分别为 11.70、14.49、11.00倍。 维持“增持”评级。 风险提示 全球经济增长不及预期；金融危机；汇率波动风险；地缘政治风险；安全事故；公司经营业绩/分红不达预期。

事件:招商轮船发布2023年度一季报。1Q2023公司实现营业收入58.83亿元，同比-3.49%；实现归母净利润11.22亿元，同比-14.07%；扣非归母净利润11.02亿元，同比-14.70%。 分板块来看，油轮运输净利润7.64亿元，同比大幅扭亏，同比增加7.88亿元；干散货运输净利润0.95亿元，同比减少6.05亿元；集装箱运输净利润2.12亿元，同比减少3.40亿元；滚装船运输净利润0.37亿元，同比增加0.36亿元；LNG运输净利润1.59亿元，同比增加0.12亿元。 投资要点:利润中心顺利切换，集、散韧性凸显，油运弹性初释放。虽然1Q2023业绩同比略减，但本季度作为利润中心切换的一季，营收利润仅小幅下滑，业绩韧性是略超预期的。1）散货：2023年一季度BDI均值仅有1,010.67，其中1、2月份均在1,000点以下运行。如此低迷的市场环境，公司散货业务仍保持盈利，优异的经营能力继续得到验证。2）集装箱：Q1业绩有望打消集运船队亏损疑虑，市场深度低迷之下，日本和两岸航线仍保持较好盈利，随着市场在4月止住下跌势头，后续业绩或有望进一步改善。3）油运：业绩弹性初显，且3月高价航次为后续业绩兑现打下基础。同时，船队期租比例后续有望逐步下降，进一步提高业绩弹性。 油运供给约束渐强，景气稳步上行油运业务有望成为公司未来三年业绩弹性的主要来源。1）有效供给不足的基础在，景气上行总会到来。据克拉克森数据库显示，截至2023年4月底VLCC在手订单比例仅有1.65%，且船厂供给受限的情况下，三年内都较难出现产能投放。2）我们认为2023年需求端最大驱动是中国复苏和贸易格局进一步变化。尤其是中国复苏因素，对于VLCC需求改善形成有效支撑。 散货市场同样面临供给收缩，油散共振值得期待。虽然散货运输市场在2023年更可能是弱复苏，但2024年及以后进入上行周期的概率越来越大。散货运输供给端同样在持续收缩，据克拉克森数据库显示，截至2023年4月，整体散货船在手订单占比已下滑至6.87%，好望角/巴拿马/大灵便/小灵便船型在手订单占比分别为5.33%、8.24%、7.57%、7.68%，均处下滑态势。同时，老龄化也困扰着散货船，20/25岁以上的散货船占比分别达到13.18%、2.9%。 随着低碳环保政策实施和监管环境的进一步收紧，中国经济恢复增长，散货运输的景气反转可期。 盈利预测和投资评级招商轮船是全球综合航运龙头，初步成长为弱周期成长航运平台。我们认为当下油运行业仍处景气上行周期，预计招商轮船2023-2025年营业收入分别为297.87、313.44与340.70亿元，归母净利润分别为64.53、73.68与84.57亿元，对应PE分别为8.34、7.30、6.36倍。维持“增持”评级。 风险提示中国经济增长不及预期；海外金融危机风险；油轮订单量超预期增长；汇率波动风险；地缘政治风险；安全事故；散货运输市场复苏不及预期。

事件:招商南油发布2023年一季度报告：1Q2023公司实现营收16.18亿元，同比增长47.76%；归母净利润4.06亿元，同比增长292.67%；扣非净利润3.93亿元，同比增长281.92%；基本每股收益0.08元。 投资要点:一季报业绩略超预期，验证公司优异经营能力由于季节性原因以及俄罗斯对成品油的制裁影响，1Q2023MR-TC7航线的TCE环比下滑了36.22%。尽管如此，公司1Q2023业绩仅环比下降15.42%。 公司的业绩下降幅度低于季度运价环比变化，这既有收入确认滞后运价的影响，也反映了公司超出市场平均的经营能力。 欧洲柴油新一轮去库开启，或短期提振成品油运价欧洲在2月俄成品油禁运后并未寻找到充足的柴油进口，3月进口量较去年平均水平大致下滑20-30万桶/天。这一变化在欧洲柴油库存上有所体现。 去年欧洲柴油紧缺，裂解价差高企时的库存水平约为1300万桶附近，经过去年年底的囤油，短暂提升至2000万桶的安全水平。现在由于禁运导致入不敷出，库存正在快速向1700万桶左右滑落。线性外推，再过10-20天，欧洲柴油库存或将回落至类似去年紧张时刻的较低水平，届时有望看到更远更多的柴油进口，带动成品油运价上行。 俄油制裁加剧成品油区域失衡，2023年需求增长延续欧美成品油裂解价差仍在高位，曾经区域内的供需平衡被各种因素打破。2023年这种失衡在俄成品油禁运和炼厂继续东移的背景下进一步加剧，成品油贸易的吨公里需求有望进一步上涨。同时，公司也投放更多供给到外贸成品油市场。后续仍会在2025-08-03和6月30日各投放一艘MR，2023年业绩弹性有望进一步扩大。 有效供给愈发不足，景气中枢不断攀升。当下MR船型在手订单比例仅有6.0%，未来3年交付量整体下了一个台阶。同时船只老龄程度日益严重，20岁以上的MR载重吨占比7.3%，有效供给愈发不足。根据克拉克森测算，2023-2024年MR供给增速分别为1.4%和0.6%。在此基础上，船厂供给受限，短期较难出现大规模运力投放。考虑到供给端限制日益变强，油运景气中枢大概会不断攀升。盈利预测和投资评级招商南油是亚洲成品油运输龙头，聚焦内外贸成品油、化学品、气体运输。在油运景气度持续提升的判断下，我们预计招商南油2023-2025年营业收入分别为69.54、76.49与79.55亿元，归母净利润分别为23.80、28.28与29.79亿元，对应PE分别为7.85、6.61、6.27倍。维持“增持”评级。 风险提示成品油消费需求不及预期；金融危机；成品油轮订单量超预期增长；汇率波动风险；地缘政治风险；安全事故。

中远海控发布 2022年度年报。公司实现息税前利润（EBIT）1,707.78亿元，同比增长 29.77%；实现净利润 1,313.38亿元，同比增长 26.40%； 实现归属于上市公司股东的净利润 1,095.95亿元，同比增长 22.66%，创历史最佳业绩。 董事会建议每股派发末期现金红利人民币1.39元(含税)，2022年度共计 派发现金红利人民币 547.22亿元，约为公司 2022年度实现的归属于上市公司股东净利润的 50%。 投资要点: 市场需求疲软，4Q2022业绩降幅较大。 2022下半年，全球经济贸易复苏势头放缓，集运市场需求疲软，运价水平持续下滑，4Q2022CCFI/SCFI 环比降幅分别为-45.26%/-58.08%，成本承压之下，公司净利润/归母净利润环比降幅-58.24%/-61.90%，略高于市场运费波动。 发展环境面临挑战，但分红提升帮助价值回归。 随着欧美终端需求衰退，环保政策趋严，箱船供给显著增长，2023年外贸集装箱市场挑战大于机遇。虽然过去两年的超高盈利或将有所回落，但公司仍可通过分红给股东创造价值。一方面，公司现金仍然充足，截至 2022年末，账上货币资金总额 2,368.77亿元，即使抵减短期应付后仍有较多留存。另一方面，公司制定 2022年-2024年股东分红回报规划，明确年度内分配的现金红利总额应占公司当年度实现的归属于上市公司股东净利润的 30%-50%。 数智、低碳转型，高质量发展能力不断增强 在市场下行周期，公司从数智化、低碳化、全球化供应链服务等多方面着手锻炼内功，以求实现可持续高质量发展。1）数字化：公司将复制并推广在家电行业成功实践的“海运+海外仓+二次分拨运输”和在汽车行业应用的“整车集装箱运输全链路运输”，更成熟便利的数字化供应链服务可期。2）低碳化：公司稳步推进 12艘甲醇双燃料动力集装箱船舶的建造，为船队实现绿色低碳转型打好基础。3）全球化：2023年虽然欧美需求面临衰退，但中国经济复苏的机遇不可忽视，公司拥有依托自身网络优势不断拓展市场的能力，有望在“双循环”的发 展格局下实现新的增长。 盈利预测和投资评级 中远海控作为全球领先的集装箱运输综合服务商。虽然市场环境略有波动，但中长期仍看好公司各项服务能力不断提升下内在价值的增长。基于行业最新供需情况，我们调整了公司盈利预测，预计中远海控 2023-2025年营业收入分别为1909.43、1812.09与 1912.22亿元，归母净利润分别为 127.91、101.42与 146.59亿元，对应 PE 分别为 13.88、17.50、12.11倍。 维持“增持”评级。 风险提示 全球经济增长不及预期；金融危机；汇率波动风险； 地缘政治风险；安全事故；公司经营业绩/分红不达预期。

事件: 中远海能发布 2022年度年报。公司 2022年实现营业收入 186.58亿元，同比+46.93%；实现归母净利润 14.57亿元，同比+129.29%。其中 2022年四季度实现营业收入 62.60亿元，同比+83.58%；实现归母净利润 8.17亿元，同比+115.08%。 投资要点: ? 外贸油运：原油后程发力扭亏，成品油业绩大增凸显高景气 1）原油：2022年前半程 VLCC 持续低迷，8月后出现两波由美湾放量带动中东市场运价大幅上涨的行情，公司通过及时调整经营策略，充分享受市场红利，在 9-11月中东装期 VLCC 船位达到月均 22条以上。业绩得以大幅改善，全年实现 6.18亿元毛利润，同比扭亏 15.34亿元。2）成品油：成品油市场在 2022年 3月后景气度持续攀升，MR 太平洋一揽子航线 TCE 水平全年均值达到 3.84万美元，属于过去十年来的最高水平。同时，公司强化了“中国-新加坡-中东-远东-中国”三角航线，同时开拓东非、南非、欧洲等区域，取得 5.93亿元毛利，扭亏 7.72亿元。 ? 内贸油运&LNG 运输：持续稳健，业绩压舱石 1）受国际油价攀升以及“限硫令”等因素，公司运营成本有所上涨。但公司仍通过拓新揽货和协商调整把内贸油运利润水平控制在较高水平。公司2022年内贸油运毛利 12.87亿元，同比-11.8%；毛利率略降至21.8%，同比-3.9pct。2）LNG 业务贡献归母净利润人民币 6.67亿元，同比+0.5%，稳定性凸显。2022年公司进一步增强了 LNG 板块的实力，截至 2022年底，公司参与投资的 LNG 运输船舶已达 62艘，同比增加 15艘。 ? 供给约束渐强，油运景气攀升，公司业绩弹性有望充分释放 当下船队老龄化严重，25/20岁以上油船数量占比分别达到 2.3%和37.47%。在全球碳排放 EEXI、CII 和 FuelEUMaritime 等环保政策影响下，存量运营效率或持续下滑。当下 VLCC、Suezmax、Aframax和 MR 在手订单比例分别为 1.9%、3.0%、6.4%和 6.0%，同时，船厂供给受限，三年内都较难出现新增产能投放，有效供给不足的窘境将愈发明显。基于相对确定且持续的供给收缩，本轮油运景气有 望走得高且远。 ? 盈利预测和投资评级 中远海能是全球油、气运输龙头，拥有全球规模领先的油轮船队，将充分受益于油运行业景气上行。基于行业最新的供需关系和宏观因素，我们调整了公司盈利预测，预计中远海能 2023-2025年营业收入分别为 231.17、262.62与 279.05亿元，归母净利润分别为 53.46、73.27与 83.68亿元，对应 PE 分别为 12.23、8.92、7.81倍。维持“增持”评级。 ? 风险提示 OPEC 减产超预期，局部地区经济衰退，系统性金融危机，地缘政治风险，安全事故。

招商轮船发布 2022年度年报。公司 2022年实现营业收入 297.08亿元，同比+21.69%；实现归母净利润 50.86亿元，同比+40.92%。其中 2022年四季度实现营业收入 81.29亿元，同比+4.46%；实现归母净利润 12.20亿元，同比-4.82%。 分板块来看，油轮运输净利润 8.83亿元，大幅扭亏，同比增 13.97亿元； 散货船运输净利润 21.63亿元，同比-12.00%；集装箱运输净利润 20.89亿元，同比+50.29%；滚装船运输净利润 0.87亿元，同比+42.62%。 投资要点: 弱周期成长逻辑再次验证，油、集、滚装利润增幅显著，散货业绩韧性凸显。 2022年公司实现归母净利润首次突破 50亿元，2017至今业绩实现稳步增长，5年 CAGR 高达 52.63%，成长属性多次应验。从绝对量来看，2022年扮演业绩压舱石的是散货和集装箱业务。 1）2022年散货市场景气整体走低，BDI 年均值为 1934点，同比-34%，各类船型均有下滑。但公司仍通过优化运力定载和布局，实现跑赢市场的盈利水平，船队平均 TCE 达到 23,674美元，同比+6%，α净显。2）集装箱业绩稳步提升，公司通过提升自有运力，丰富航线产品，传统航运与供应链业务融合发展等手段提升业绩成长能力。从增量看，油运和滚装业务大幅突破。3）油运业绩取得大幅扭亏同时受益于三季度行业景气反转和公司一流经营实力。值得一提的是公司 VLCC 船队全面跑赢市场的经营实力。2022年 8-11月，公司现货市场经营的 VLCC 平均 TCE 达到 6.88万美元(月度定载分别为 4.7/6.6/7.5/8.7万美元)，TD3C 航线 TCE 同期分别为2.5/5.0/5.6/7.9万美元。4）2022年是汽滚船大年，租金屡创新高，6500ceu 汽滚船一年期租水平一路走高，在年底达到 11万美元。公司抓住机会，开辟波斯湾、红海和泰国等自营航线，实现了外贸从货代到船舶自营的历史性突破。 油运供给约束愈发明显，上行周期高度和长度都值得期待 油运业务有望成为公司未来三年业绩弹性的主要来源。1）有效供给不足的基础在，景气上行总会到来。当下 VLCC 在手订单比例仅有 1.9%，且船厂供给受限的情况下，三年内都较难出现产能投放。2）2023年需求端最大驱动是中国复苏和贸易格局进一步变化。尤其是中国复苏因素，对于 VLCC 需求改善形成有效支撑。行业供需差拉开的 同时，公司船队也在不断优化，公司完成两艘老龄 VLCC 的替换，自有船队数量增加到 52艘，且安装脱硫塔 VLCC 数量达到 10艘。 中期看，油散共振值得期待。 虽然散货运输市场在 2023年更可能是弱复苏，但 2024年及以后进入上行周期的概率越来越大。散货运输供给端同样在持续收缩，截至 2023年 3月，整体散货船在手订单占比已下滑至 7.06%，好望角/巴拿马/大灵便/小灵便船型在手订单占比分别为 5.81%、8.23%、7.70%、7.49%，均处下滑态势。同时，老龄化也困扰着散货船，20/25岁以上的散货船占比分别达到13.18%、2.9%。随着低碳环保政策实施和监管环境的进一步收紧，中国经济恢复增长，散货运输的景气反转可期。 盈利预测和投资评级 招商轮船是全球综合航运龙头，初步成长为弱周期成长航运平台。基于行业最新的供需关系和宏观因素，我们调整了公司盈利预测，预计招商轮船 2023-2025年营业收入分别为 297.87、313.44与 340.70亿元，归母净利润分别为 64.53、73.68与 84.57亿元，对应 PE 分别为 8.68、7.60、6.62倍。维持“增持”评级。 风险提示 中国经济增长不及预期；金融危机；油轮订单量超预期增长；汇率波动风险；地缘政治风险；安全事故。

1、中远海特：全球一流的特种船队运营商，汽车、半潜船景气助力增长。中远海特是中国远洋海运集团旗下专业从事特种杂货运输的公司，特种船队规模和综合实力世界领先。船队结构经过多年优化后，目前主要集中在六大船型，分别为：半潜船、纸浆船、多用途及重吊船、沥青船、木材船、滚装船。2020年后新一轮航运周期抬头，集运超级周期需求外溢带动部分细分市场，多用途船作为受益市场之一，其超高景气帮助公司过去两年实现稳健增长。目前集运周期虽告一段落，但汽车运输的景气延续以及半潜船市场的底部崛起有望帮助公司熨平周期，进一步实现增长。 22、汽车运输景气高位向好，公司纸浆船运汽车提供利润增量。行业：供需矛盾因中国汽车出口进一步激化。低交付和高船龄的背景下，2023年供给依旧低速增长，根据克拉克森测算，预计运力增长幅度为1.3%。需求端，中国新能源车出口有望继续增长，贸易格局继续改变下，车公里需求仍有驱动。公司：①目前公司实现了使用部分纸浆船回程运输汽车，单船运量超过2500台；②2023年有望交付66艘纸浆船；③公司目前已锁定21艘7000--8600车位汽车船，我们预计将从2024年开始交付。 33、油气、海风资本开支加大，拉动半潜船周期上行。需求：①随着油气价格上涨，上游油气开采商2022年资本开支力度加大，推动了半潜船市场中钻井平台类的运输需求；②海上风电市场的持续火热带动了海上风电资本开支的持续提升。根据RystadEnergy预测，2021-2030年全球海上风电资本支出CAGR有望达到9.25%，海上风电设备的运输与安装需求有望为半潜船队创造新增长点。供给：目前全球半潜船订单仅剩两艘，订单运力占现有运力仅4.20%。且老龄化严重，船龄超20年的船只占比为44%。 投资建议：中远海特作为全球一流的特种船队运营商，盈利弹性较大。未来净利润有望在纸浆、半潜和汽车船的拉动下大幅增长。我们预计2022-24年归母净利润为7.91、19.40、20.22亿元，对应PE分别为19.55倍、7.97倍、7.64倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：集运和干散货运价下行超预期，中国汽车出口量大幅下滑，欧美增加汽车贸易壁垒，油气价格下行幅度超预期，风电出口不及预期。

事件:中远海能发布2022年业绩预增公告，预计2022年实现归属上市公司股东的净利润为12.8至15.8亿元人民币，归属上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为12.2至15.2亿元，同比去年实现大幅扭亏，业绩增势强劲。 投资要点:Q42022业绩大幅增长，扣除递延所得税影响符合预期根据业绩预增倒推，Q42022归母净利润为6.4至9.4亿元，同比大幅扭亏为盈，环比增长33.06%至95.43%，增幅显著。如果扣除境外公司分红对归母净利润的影响，调整后Q42022归母净利润为12.9至15.9亿元，环比增幅为168.19%至230.56%。对比市场平均盈利水平，Q42022油运各船型盈利水平均有所冲高。以中远海能代表船型VLCC和Aframax来看，四季度VLCC-TD3C航线TCE和Aframax-TCE季度均值分别为61,364和78,728万美元/天，环比上涨139.93%和69.53%。公司充分发挥船型多元和规模的优势，抓住市场机会，公司业绩增幅略超市场水平。 2023年复苏的中国需求有望给VLCC市场注入强心剂中国需求在VLCC市场上占据绝对主导地位，随着中国疫后复苏，油运尤其是VLCC需求有望迎来反弹。近日，2023年第二批原油非国营贸易进口配额下发，截至目前2023年共计下发1.32亿吨，而2022全年配额下发仅有1.79亿吨。配额的确定进一步提高中国用油需求复苏的确定性，重点关注春节后中国需求复苏进度以及其对油运需求的影响。 俄罗斯成品油禁运在即，成品油贸易格局即将重塑2025-08-03俄罗斯成品油出口禁令生效后，俄罗斯部分成品油可能转移至东南亚和中东地区进行部分混配再出口，可能出现出口量减但运距增加的情况。不过中国有望替代俄罗斯出口，弥补这部分量的缺失。 2023年中国首批成品油出口配额下发，共计1899万吨，同比上涨46.08%。后续国内成品油出口有望进一步增加，替代部分俄油出口，同时带动运量、运距增长。 油运周期上行才刚拉开序幕。根据克拉克森测算，成品油船2023年供给增速仅有0.9%，其中MR的供给更为紧张，增速大约是0.8%。原油船2023年供给增速约为1.5%，其中VLCC为2.1%。增速均有所下滑。且当下VLCC和MR在手订单比例分别仅有2.9%、4.7%，中期较难出现大规模产能投放。而在中国需求复苏和贸易格局彻底转变的推动下，2023年需求仍有望保持中速增长。供需增速差持续走扩，油运周期上行才刚拉开序幕。 盈利预测和投资评级中远海能是全球油、气运输龙头，拥有全球规模第一的油轮船队。受益于成品油、原油运输的景气复苏，我们预计中远海能2022-2024年营业收入分别为148.46、173.43与192.14亿元，归母净利润分别为15.75、41.10与50.56亿元，对应PE分别为41.46、15.89、12.92倍。维持“增持”评级。 风险提示疫情反复；OPEC+减产超预期；俄乌冲突缓和超预期；政策性风险；全球经济大幅下滑；恶劣天气超预期。