长光所亚微米数控抛磨加工中心采购项目启动，公司具备投标资格7月 24日长光所发布招标公告，预算 333万元，采购亚微米数控磨抛加工中心，用于超高精密磨抛， 8月 18日截止递交，公司具备超精密曲面磨床生产能力，且历史和长光所保持合作，因此具备投标资格。 华辰装备：国内数控轧辊磨床龙头，业绩短期承压公司传统主业为数控轧辊磨床和配套维修备件业务，受下游钢铁等行业周期性影响，公司业绩短期承压， 2024年公司营业收入为 4.5亿元，同比下降 7%；实现归母净利润 0.6亿元，同比下降 47%。随着公司积极布局内外螺纹磨床等新业务，有望受益于人形机器人的需求打开蓝海市场，打造第二增长曲线。 数控轧辊磨床：下游钢铁行业位于周期底部，未来业绩有望修复公司数控轧辊磨床业务下游主要为钢铁、铝、铜等金属板带箔和造纸纺织等。 下游需求： 随着房地产等领域下行，钢铁行业当前位于周期底部，轧辊磨床板块业绩有望随钢铁行业周期上行持续修复。 竞争格局： 当前国内高端磨床仍依赖进口，公司作为国内行业龙头，随着技术不断积累，有望进一步替代高端市场。 人形机器人：丝杠磨床门槛较高，公司当前已实现产品和订单双突破丝杠作为运动的核心零部件，在人形机器人成本占比超过 20%。 下游需求： 当前国内在行星滚柱丝杠、滚珠丝杠等领域产能受限，相关磨床需求旺盛，据我们测算，当人形机器人年产能达到 100万部，对应磨床市场规模约 350亿元。 竞争格局： 行星滚柱丝杠的磨床尤其是内螺纹磨床壁垒较高，目前被海外三井等企业垄断， 公司通过亚μ平台已研发出全套产品，并与福立旺签订 100台订单。 新业务：公司自主开发数控系统、砂轮增强壁垒，并布局超精密光学器件磨床公司自主研发 HCK 智能磨削数控系统，并突破超薄和超硬砂轮，向上游延申产业链的同时提高产品护城河。同时公司与长春光机所成立合资公司，布局超精密光学器件磨床，未来有望随国产化半导体设备放量共享蓝海市场。 盈利预测与估值我们预计公司 2025-2027年营业收入为 5.6、 7.0和 9.1亿元， 2025-2027年 CAGR为 28%；公司 2025-2027年归母净利润为 1.2、 1.6和 2.1亿元， 2025-2027年CAGR 为 34%， 对应当前股价 PE 值为 93/66/52倍， 维持 “买入”评级。 风险提示人形机器人需求不及预期；新设备研发不及预期；轧辊磨床需求不及预期。

公司定向增发顺利完成，产能建设有望顺利推进7月 21日，公司发布《北方光电股份有限公司 2023年度向特定对象发行 A 股股票上市公告书》。本次发行股票 7397万股， 价格为 13.8元/股，募集资金总额为10.2亿元。 相关产能建设将顺利推进，为公司未来业绩顺利释放提供保证。 特种机器人频繁亮相，有望登上九三阅兵，公司卡位核心1） 无人机、机器狼等无人装备参与陆军演练。 近日， 陆军摩步分队开展了有人无人协同攻击对抗演练， 他们在传统步兵分队阵地进攻的基础上运用无人机、机器狼等无人装备完成先期侦查印证、要点精打清除、掩护冲击突入等战斗行动。 2） 中国兵器工业集团无人与反无人装备成果丰硕。 7月 21日， 一场军贸陆域无人与反无人作战体系动态演示在中国兵器工业集团某试验场展开， 多款最新无人与反无人装备集中亮相， 体系化呈现无人攻防实战场景。 本次演示采用了旅级有人-无人协同作战指控系统和信息系统， 在智能网联赋能下， 依据作战环节精确匹配细分任务， 构建了分布式作战新质战力， 实现效能最大化。 3）公司为无人平台提供一体化光电侦察感知解决方案，卡位核心。 公司开展四足无人平台双光模块研制，研制的双目相机搭载于多型装备中，并在 2024年珠海航展随总体亮相。 公司还开展人形机器人头部模组研制工作，产品装备于某型机器人系列平台， 已完成首批交付，正在进行新一轮研制。 防务板块：信息化建设快速推进，精确制导需求不断释放大型武器装备系统： 该领域为主动交付军方使用的主战装备，公司为细分赛道龙头，产品壁垒较高。 精确制导装备： 公司在激光制导导引头上拥有较强的核心技术实力，同时拓展积极推进红外、电视、雷达等单模制导技术及复合制导的研发与产业化，随着下游精确制导武器渗透率的不断提升和实战化演练对弹药的消耗，预计相关需求将不断释放。 光电信息装备： 公司产品包括头瞄/头显系统、彩色液晶功能显示系统等机载光电信息装备，以及灭火抑爆系统等车载光电信息装备，随着国防信息化建设的推进，预计相关需求将快速释放。 光电材料和元器件：行业下游应用广泛，产业逐步向中国转移光电股份全资子公司新华光覆盖从材料到红外镜头的全产业链，在光学成像用高品质特种光学玻璃材料及元件市场， 全球市场占有率约 15%，中国市场占有率约 30%， 应用领域涵盖智能驾驶、红外成像、智能穿戴等新兴领域。全球光学玻璃产业尤其是高端领域正加速向中国转移，从而贡献广阔需求。 投资建议与盈利预测随着 2025年防务板块的快速修复和民品的持续增长， 我们预计 2025~2027年公司实现营收 23亿元、 30亿元与 38亿元，期间 CAGR 为 28%；实现归母净利润0.9亿元、 1.1亿元与 1.4亿元，期间 CAGR 为 30%。 风险提示： 防务装备复苏不及预期；光学材料及元器件需求不及预期。

事件：中国兵器工业集团举办无人与反无人作战体系演示无人装备：公司具备无人车总体集成能力，并参股爱生无人机4.27%股权1）无人机、机器狼等无人装备参与陆军演练。近日，陆军摩步分队开展了有人无人协同攻击对抗演练，他们在传统步兵分队阵地进攻的基础上运用无人机、机器狼等无人装备完成先期侦查印证、要点精打清除、掩护冲击突入等战斗行动。 2）中国兵器工业集团无人与反无人装备成果丰硕。7月21日，一场军贸陆域无人与反无人作战体系动态演示在中国兵器工业集团某试验场展开，多款最新无人与反无人装备集中亮相，体系化呈现无人攻防实战场景。本次演示采用了旅级有人-无人协同作战指控系统和信息系统，在智能网联赋能下，依据作战环节精确匹配细分任务，构建了分布式作战新质战力，实现效能最大化。 3）2025年九三阅兵除新一代传统武器装备外，还安排了部分无人智能、水下作战、网电攻防、高超声速等新型作战力量参阅。 4）公司拟1.8亿元人民币增资，将持有爱生无人机4.27%股权，后者为军用无人机领军企业，2024年10月末实现营业收入12.37亿元，同比增长216.37%，净利润1.14亿元，同比增长212.87%，同时公司拥有无人车辆总体集成的产品设计能力，军民融合前景广阔。 内需：十四五末期业绩有望反转，我国新一代坦克等装备具持续换装需求2025年作为“十四五”收官之年，公司在完成规划的驱动下有望实现业绩反转。 同时，以99式为代表的我国第三代主战坦克，自20世纪90年代研发至今已超过20年，期间无人机等新技术层出不穷，未来我国新一代主战坦克、步兵战车等新装备具备持续换装需求。 外贸：我国坦克出口创下新里程碑，印巴冲突有望成为中国军贸转折点1）印巴冲突展示我国装备实战性能优秀，全球军备竞赛开启，外需打开，性价比、实战能力将助力中国市场份额大幅提升。 2）根据SIPRI数据，2019-2022年我国来自巴基斯坦的VT-4坦克订单数量达679辆。参考2016年我国VT-4坦克首次出口泰国，58辆坦克及其配套设备对应合同金额3亿美元，中巴VT-4项目已创下我国坦克出口数量及金额的里程碑。 3）参考巴基斯坦、泰国VT-4订货占其坦克保有量的1/5到1/10，我们保守预计中东、北非等潜在客户坦克需求有望达600亿人民币。 内蒙一机：预计2025-2027年归母净利分别为6.9、8.5、10.4亿元预计2025-2027年归母净利润分别为6.9、8.5、10.4亿元，同比增长37%、24%、22%，对应PE为47/38/31倍，相比其他军工主机厂估值仍保持较低水平，对应25年PB为2.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）军贸交付节奏低于预期；2）现有内需型号订货低于预期。

事件：子公司收到中国国家铁路集团1.3亿元的订货合同事件内容：子公司收到中国国家铁路集团的订货合同，合同金额为1.3亿元6月27日，内蒙一机发布公告，收到全资子公司包头北方创业与中国国家铁路集团签订的《铁路货车采购项目合同》，中国国家铁路集团有限公司向北创公司采购了X70型集装箱专用平车，合同总金额1.3亿元（含税）人民币。该合同的签订侧面验证了公司军民融合的顺利推进，有望受益于轨交行业的景气度持续。 无人装备：公司具备无人车总体集成能力，并参股爱生无人机4.27%股权1）公司拟1.8亿元人民币增资，将持有爱生无人机4.27%股权，后者为军用无人机领军企业，2024年10月末实现营业收入12.37亿元，同比增长216.37%，净利润1.14亿元，同比增长212.87%，同时公司拥有无人车辆总体集成的产品设计能力，军民融合前景广阔。 2）2024年珠海航展展示了VU-T10型与VU-T5两款履带式地面无人作战系统等多款无人车装备，其中VU-T10不但有较好的探测设备和机动性能，而且配备有30毫米自动炮、7.62毫米机枪和“红箭-12”反坦克导弹，对于敌方装甲目标、防御工事和有生力量都有较强的打击能力。 3）2025年九三阅兵除新一代传统武器装备外，还安排了部分无人智能、水下作战、网电攻防、高超声速等新型作战力量参阅。 内需：十四五末期业绩有望反转，我国新一代坦克等装备具持续换装需求2025年作为“十四五”收官之年，公司在完成规划的驱动下有望实现业绩反转。 同时，以99式为代表的我国第三代主战坦克，自20世纪90年代研发至今已超过20年，期间无人机等新技术层出不穷，未来我国新一代主战坦克、步兵战车等新装备具备持续换装需求。 外贸：我国坦克出口创下新里程碑，印巴冲突有望成为中国军贸转折点1）印巴冲突展示我国装备实战性能优秀，全球军备竞赛开启，外需打开，性价比、实战能力将助力中国市场份额大幅提升。 2）根据SIPRI数据，2019-2022年我国来自巴基斯坦的VT-4坦克订单数量达679辆。参考2016年我国VT-4坦克首次出口泰国，58辆坦克及其配套设备对应合同金额3亿美元，中巴VT-4项目已创下我国坦克出口数量及金额的里程碑。 3）参考巴基斯坦、泰国VT-4订货占其坦克保有量的1/5到1/10，我们保守预计中东、北非等潜在客户坦克需求有望达600亿人民币。 内蒙一机：预计2025-2027年归母净利分别为6.9、8.5、10.4亿元预计2025-2027年归母净利润分别为6.9、8.5、10.4亿元，同比增长37%、24%、22%，对应PE为42/34/28倍，相比其他军工主机厂估值仍保持较低水平，对应25年PB为2.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）军贸交付节奏低于预期；2）现有内需型号订货低于预期。

事件：公司发布 2024年报与 2025第一季度报告，营收利润双增长1） 2024业绩： 公司 2024年实现营业收入 525.2亿元，同比增长 6.5%，主要系公司核心能力建设成效和增储上产深入推进， 技术服务及产品类工作量增长；实现归母净利润 36.6亿元，同比增长 18.7%，主要系公司降本增效持续推进。 2） 2025Q1业绩： 公司 2025Q1实现营业收入 100.7亿元，同比增长 9.4%；实现归母净利润 5.9亿元，同比增长 18.5%。 公司盈利能力同比提升，降本增效成果显著1）利润率方面： 公司 2024年毛利率为 14.6%，同比提升 1.2pct， 主要系公司开展提质降本增效行动，营业成本增幅低于营业收入增幅； 2024年净利率为7.2%，同比提升 0.7pct； 2025Q1毛利率为 12.9%，同比提升 1.0pct，环比下降1.7pct，净利率为 6.1%，同比增长 0.3pct，环比增长 0.9pct。 2）费用率方面： 公司 2024年期间费用率为 5.7%，同比下降 0.7pct，其中销售费用率为 0.5%，同比提升 0.03pct；管理费用率为 3.3%，同比下降 0.2pct；研发费用率为 1.9%，同比下降 0.5pct； 主要系公司研发项目更注重质量和效益，项目数量减少。 财务费用率为 0.01%，同比下降 0.01pct， 主要系存款利息增加。 能源技术服务：南海开采规模效应逐步体现，盈利能力快速提高能源技术服务板块以油气生产服务为主， 公司运营 FPSO 数量位列亚洲第二、全球第四。 营收端： 板块营收和中海油产量高度相关，受益于中海油增储上产背景下资本开支的持续提高。 盈利能力端： 伴随 FPSO 折旧陆续到期，以及中海油南海开采加速使得 FPSO 利用率提高，板块毛利率有望持续提升。 能源物流服务：天然气进口量持续走高， LNG 船建设加速推进能源物流服务以物流运输等配套服务为主， LNG 运输行业处于景气上行周期。 需求端： 能源物流服务营收与天然气进口金额高度相关，随着能源消费结构的变化和国内宏观经济的增长， LNG 进口量不断提升，中海油为全球第二大 LNG 进口商，空间较大。 供给端： 公司当前拥有 11艘 LNG 运输船，未来还有 11艘船将陆续交付，同时还自主开发了冷能综合利用技术，提高 LNG 业务附加值。 盈利预测我们预计公司 2025-2027年营业收入为 570、 635和 689亿元， 2025-2027年CAGR 为 10%；公司 2025-2027年归母净利润为 41.2、 47.1和 52.1亿元， 2025-2027年 CAGR 为 12%， 对应当前股价 PE 值为 10/9/8倍， 维持“买入”评级。 风险提示中海油资本开支不及预期；国际油价大幅下滑；海外业务拓展不及预期。

事件：公司发布 2024年报和 2025年第一季度报告， 2024年业绩稳健增长1） 2024业绩：公司 2024年实现营业收入 11.4亿，同比上升 24.2%；实现归母净利润 4.1亿，同比增长 23.6%， 主要系特种功能材料等产品的产销量以及控股子公司的营业收入较上年同期均有所提升。 2） 2025Q1业绩： 2025Q1实现营业收入 2.4亿元，同比下降 2.5%，主要系公司航空航天领域业务收入存在季节性不均衡特点；实现归母净利润 0.6亿元，同比下降 45.2%，主要系公司跟研试制产品占比提高， 研发投入增加。 盈利能力： 公司盈利能力短期承压，有望随子公司产能建设完成后修复1）利润率方面： 公司 2024年毛利率为 50.7%，同比下降 7.1pcts；净利率为34.5%，同比提升 6.2pcts， 主要系子公司产能处于不饱和状态，产品分摊的固定成本较高； 2025Q1毛利率为 40.8%，同比下降 18.0pcts，环比下降 2.7pcts；净利率为 23.2%，同比下降 20.9pcts，环比下降 1.9pcts，主要由于本期跟研试制产品收入占比提高，同时控股子公司产能利用率低。 2）期间费用方面： 2024年公司期间费用率为 17.5%，同比下降 16.6pcts，其中销售费用率为 1.8%，同比增长 0.2pct，主要系控股子公司加大市场推广方面资源投入；管理费用率为 6.5%，同比下降 18.9pcts，主要系上年度控股子公司上海瑞华晟产生股份支付金额较大；研发费用率为 8.0%，同比持平；财务费用率为1.2%，同比提升 2.1pcts，主要系租赁未确认融资费用摊销、贷款利息增加。 隐身材料：前装+后装需求旺盛、细分赛道壁垒深厚下游需求： 隐身技术能够提高武器装备的作战效果及生存能力，因此下游可广泛应用于飞机、舰船、导弹等各式武器装备。前装市场 2028年市场规模可达 41亿元， 2020-2028年 CAGR 可达 39%，同时由于隐身材料的耗材属性，后装市场规模预计 2030年可达 15.7亿元， 2023-2030年 CAGR 可达 44%。 新业务：声学材料+航发零部件+陶瓷基复材、中长期成长空间逐步打开短期看， 隐身材料竞争格局稳定，随下游型号批产不断放量。 中期看， 发动机零部件加工订单饱满，竞争格局稳定；声学隐身材料应用场景广泛，军民双轮驱动。 长期看， 陶瓷基复材未来有望替代传统高温合金，瑞华晟技术全国领先。 投资建议与盈利预测预计公司 2025-2027年营业收入分别为 13.7、 17.9、 21.6亿元， 期间 CAGR 为25%； 归母净利润分别为 4.3、 6.1、 7.9亿元， 期间 CAGR 为 35%，对应 EPS 为2.2、 3.1、 4.1， PE 为 34、 25、 19， 维持“增持”评级。 风险提示： 新业务拓展不及预期；型号批产不及预期；技术快速迭代风险。

公司发布 2024年报及 2025年一季报，公司业绩保持稳健增长1） 2024业绩： 2024年公司实现营收 102.8亿元，同比增长 1.3%；归母净利润10.4亿元，同比增长 2.1%；业绩增长系公司深度聚焦分布式能源市场开拓，深挖客户需求及需求变化， 加大市场项目拓展力度。 2） 2025Q1业绩： 2025Q1公司实现营业收入 25.6亿元，同比增长 2.7%；归母净利润 2.5亿元，同比增长 5.6%。业绩增长系公司坚持降本与市场开拓并举，抢抓分布式能源市场新机遇，不断取得新的市场突破，并积极推进国际化。 公司盈利能力略有波动，费用率基本保持稳定1）利润率方面： 2024年公司毛利率为 22.5%，同比上升 1pct；净利率为11.1%，同比上升 0.3pct。 2025Q1毛利率为 20.5%，同比下降 2.9pcts；净利率为10.90%，同比上升 0.3pct。 2）期间费用方面： 2024年公司期间费用率为 9.2%，同比上升 1.3pcts，其中销售费用率 2.3%，同比下降 0.3pct；管理费用率 5.3%，同比下降 0.3pct；研发费用率 4%，同比上升 1.3pcts，系公司开拓分布式能源市场、加大研发投入所致； 财务费用率-2.5%，同比提高 0.6pct，是由于公司因气体产业规模增长增加利息费用以及汇兑收益减少。 能量转换设备制造：轴流压缩机龙头企业，压缩空气储能增长潜力强劲1）公司下游以冶金和石化行业为主，冶金行业主要受金属库存周期影响，石化行业则主要受供需导致的油价影响，二者均具有明显的周期性。 2）压缩空气储能是最有前途的非电化学的新型储能技术方向。公司作为轴流压缩机龙头，将受益于空气压缩储能商业化与快速发展。 能量转换系统服务：依托设备优势，为企业实现节能环保、降本增效公司能量转换系统服务主要包括分布式能源 EPC、工业服务等。公司面向企业用户提供全生命周期的系统服务，提供安全环保、节能降本、创新创效、数字智能的系统服务解决方案，并在临潼建设了全球首个能源互联岛运营中心。 能源基础设施运营：国产替代+业务外包助推工业气体需求增长2023年中国工业气体市场规模约为 2129亿元，同比增长 8%，受益于国产化替代、工业气体外包和应用场景拓展，预计 2026年中国工业气体市场规模将达2842亿元，期间复合增速可达 10%。 其子公司秦风气体 2023年市场份额达到1.6%，已成为民族工业气体领跑者之一。 盈利预测及估值预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 11.3、 12.4、 13.6亿元，同比增速8%、 10%、 10%， 期间复合增速为 10%，对应 PE 分别为 13.2、 12.0、 11.0倍，维持“增持”评级。 风险提示： 下游行业景气度不及预期、工业气体扩产放缓的风险。

煤炭机械：煤机行业多重驱动，公司智能化业务持续增长1）煤机行业多重驱动，行业龙头有望受益。 2）公司智能化产品行业领先，恒达智控业绩快速增长。 汽车零部件：布局新能源长坡厚雪，板块业绩有望迎来拐点1）商用车景气度保持上行，布局新能源车长坡厚雪。 2）子公司提质增效顺利推进，汽车零部件板块业绩有望迎来拐点。 公司发布2024及2025Q1财报，公司营收、利润实现同比增长1）2024业绩：2024年公司实现营业总收入370.5亿元，同比增长1.7%；归母净利润39.3亿元，同比增长20.2%，系煤机板块收入结构优化、材料成本下降所致。 2）2025Q1业绩：2025Q1实现营业收入97.6亿元，同比增长0.9%；归母净利润10.9亿元，同比增长4.5%，主要系汽车零部件板块子公司亚新科业务增长及公司对下属子公司恒达智控、亚新科持股比例提高。 公司盈利能力略有波动，费用率有所下降，降本增效效果显著1）利润率方面：2024年毛利率为24.0%，同比上升1.9pcts；净利率为11.4%，同比提高1.9pcts。2025Q1单季度毛利率为23.5%，同比下降0.4pct，环比下降0.4pct；净利率为11.5%，同比下降0.7pct，环比提高1.6pcts。 2）期间费用方面：2024年公司期间费用率为10.9%，同比下降0.5pct，其中销售费用率为2.5%，同比下降0.6pct；管理费用率3.9%，同比上升0.4pct；研发费用率4.1%，同比下降0.2pct；财务费用率0.4%，同比下降0.1pct。 投资建议与盈利预测预计公司2025-2027年营业收入分别为382、402、439亿元，期间复合增速为7%。归母净利润分别为41.1、44.1、49.9亿元，期间复合增速为10%，PE为6.7、6.2、5.5，维持公司“增持”评级。 风险提示：煤机下游行业需求不及预期风险、汽车零部件盈利能力提升不及预期风险。

公司发布 2024年年报及 2025年一季报，一季度业绩触底反弹1） 2024业绩： 公司发布 2024年财报， 2024年实现营业收入 13亿元，同比减少41%，主要系公司防务产品延期交付所致，但民品实现营收 7.6亿元，同比增长29%； 2024年实现归母净利润-2.1亿元，同比由盈转亏，主要系公司部分防务产品延期交付，研发投入提高；公司联营公司导引公司经营亏损。 2） 2025Q1业绩： 2025Q1公司实现营业收入 3.1亿元，同比增长 33%，环比增长21%；归母净利润 96万元，同环比扭亏为盈。 2024年盈利能力较低， 2025Q1盈利能力快速修复1）利润率方面： 2024年，公司毛利率为 9.8%，同比下降 6.9pcts；净利率-15.9%，同比下降 19pcts，主要系防务产品交付延迟。 2025Q1单季度毛利率为19.2%，同比上升 6.6pcts；净利率为 0.4%，同比上升 4.5pcts，盈利能力快速修复。 2）期间费用方面： 2024期间费用率为 26.2%，同比增加 11.7pcts，其中销售费用率为 0.7%， 同比增加 0.3pct；管理费用率 12.9%，同比上升 5.2pct；研发费用率 13.1%，同比提高 5.8pcts；财务费用率为-0.52%， 同比增加 0.4pct。 防务板块：信息化建设快速推进，精确制导需求不断释放大型武器装备系统： 该领域为主动交付军方使用的主战装备，公司为细分赛道龙头，产品壁垒较高。 精确制导装备： 公司在激光制导导引头上拥有较强的核心技术实力，同时拓展积极推进红外、电视、雷达等单模制导技术及复合制导的研发与产业化，随着下游精确制导武器渗透率的不断提升和实战化演练对弹药的消耗，预计相关需求将不断释放。 光电信息装备： 公司产品包括头瞄/头显系统、彩色液晶功能显示系统等机载光电信息装备，以及灭火抑爆系统等车载光电信息装备，随着国防信息化建设的推进，预计相关需求将快速释放。 光电材料和元器件：行业下游应用广泛，产业逐步向中国转移光电股份全资子公司新华光覆盖从材料到红外镜头的全产业链，在光学成像用高品质特种光学玻璃材料及元件市场， 全球市场占有率约 15%，中国市场占有率约 30%， 应用领域涵盖智能驾驶、红外成像、智能穿戴等新兴领域。全球光学玻璃产业尤其是高端领域正加速向中国转移，从而贡献广阔需求。 投资建议与盈利预测随着 2025年防务板块的快速修复和民品的持续增长， 我们预计 2025~2027年公司实现营收 23亿元、 30亿元与 38亿元，期间 CAGR 为 28%；实现归母净利润0.8亿元、 1.1亿元与 1.4亿元，期间 CAGR 为 31%。 风险提示： 防务装备复苏不及预期；光学材料及元器件需求不及预期；订单执行不及预期。

海油勘探开发景气度上行，公司盈利能力有望提升行业需求： 由于全球海上油气开采处于景气周期，叠加国家能源安全政策调控，中海油及全球海洋油气企业资本开支预计持续增长，公司有望受益于国内外景气度双轮驱动。 中海油 2024年资本开支为 1320亿元，同比增长 2%，保持温和上涨， 2025年资本开支预计为 1250-1350亿元。 公司战略： 公司积极由重资产的钻井业务向轻资产的油田技术服务转型，盈利能力周期性减弱，同时公司当前钻井业务盈利能力处于周期低点，未来有望不断修复。 公司发布 2024年年度报告，归母利润同比增长 4.1%1） 2024业绩：公司发布 2024年财报， 2024年年度业绩整体保持增长。 2024实现营业收入 483亿元，同比增长 9.5%；归母净利润 31.4亿元，同比增长 4.1%； 扣非归母净利润 32.9亿元，同比增长 11.4%。 2） 2025Q1业绩： 2025Q1实现营业收入 108亿元，同比上升 6.4%，环比下降26.3%；归母净利润 8.9亿元，同比上升 39.6%，环比上升 28.2%，主要系公司着力提升国际化经营能力，加强全产业链资源整合，大型装备出租率提升以及海外半潜式平台高日费项目启动拉动利润增长。 2025Q1毛利率上升，期间费用率不断降低1）利润率方面： 2024年，公司毛利率为 15.7%，同比下降 0.2pct；净利率为7.0%，同比下降 0.4pct。 2025Q1单季度毛利率为 17.6%，同比上升 1.2pcts；净利率为 8.7%，同比上升 1.9pcts。 2）期间费用方面： 2024期间费用率为 6.5%，同比下降 0.6pct ，其中销售费用率0.01%；管理费用率 2.3%，同比下降 0.01pct；研发费用率 2.9%，同比提高0.03pct；财务费用率 1.3%，同比下降 0.6pct，主要系汇兑损失所致。 投资建议与盈利预测我们预计公司 2025-2027年营业收入为 523、 560、 596亿元，同比增速分别为8.3%、 7.2%、 6.3%；公司 2025-2027年归母净利润为 37.7、 41.4、 46.3亿元，同比增速分别为 20.1%、 10.0%、 11.7%，对应 PE 为 17.0X、 15.5X、 13.9X，维持“买入”评级。 风险提示： 中海油资本开支不及预期；全球油气上游资本开支不及预期；国际油价大幅下滑。

业绩概览2024年， 新华归母净利润 262.29亿元，同比大幅增长 201.1%， 加权 ROE 25.88%，同比+17.94pt； 寿险 NBV 为 62.53亿元（新经济假设口径）， 同比+106.8%； 拟派发末期每股股息 1.99元，连同中期分红，公司 2024年全年分红总额达 78.93亿元，同比大增 197.6%， 分红率 30.1%，公司业绩及股东回报全面超预期。 核心关注 1、 NBV： 新业务价值率大幅提升2024年， 新华 NBV 的大增主要来自于新业务价值率的驱动，公司按首年保费计算的新业务价值率提升 7.9pt，至 14.6%；公司新单保费小幅下降 5%，主要由于主动减少银保渠道的趸交业务规模所致。 2、分渠道： 银保 NBV 贡献超 40%（ 1）个险： 2024年末， 代理人数量 13.6万，同比-12.3%， 月均绩优人力 1.55万，同比+4%，月均绩优率 10.9%，同比提升 2.3pt，月人均首年期交保费 0.81万元，同比显著提升 41%。 （ 2） 银保渠道： 2024年， 新华银保渠道的 NBV 达 25.09亿元，同比增长 516%，NBV 贡献占比提升 27pt，至 40.1%， 随着公司在银保渠道的深化转型，预计新华未来银保渠道或将贡献 NBV 的半壁江山。 （ 3）业务品质： 2024年， 新华优化产品结构，提升服务质量和客户粘性，业务品质明显改善， 13月、 25月保单继续率分别提升 5.9pt、 7.8pt 至 95.7%、 86.2%，退保率1.9%，与 2023年持平。 （ 4） 展望未来： 新华全面革新队伍发展体系， 通过“XIN 一代”计划推动代理人队伍专业化改革，队伍产能有望继续提升，银保渠道继续放量，价值贡献进一步凸显，多措并举下，有望驱动新华 NBV 的进一步增长。 3、投资：投资收益率大幅提升2024年， 新华投资资产 1.63万亿元，较 2023年年底增加 21.1%；净投资收益率、总投资收益率、综合投资收益率分别为 3.2%、 5.8%、 8.5%，同比分别-0.2pc、 +4.0pt、+5.9%；总投资收益 796.87亿元，同比大增 251.6%， 主要受益于权益市场的上行。 新华投资收益大增，助力公司净利润超预期增长。 值得关注的是，新华在权益投资方面， 坚持稳扎稳打，发挥好险资耐心资本优势，向高股息 OCI 类等持有型权益资产进策略性转移， 2024年末，公司高股息 OCI 类权益工具投资由年初的 53.70亿元增长至 306.40亿元，增长 470.6%。 盈利预测与估值新华积极推进“以客户为中心”的战略转型，加快专业化、市场化、体系化改革落实落地，构建新的增长动能， 公司在权益投资方面表现优秀， 资产端高弹性，贝塔属性强。预计 2025-2027年新华归母净利润同比增速-31.2%/+13.6%/+34.4%。现价对应2025-2027年的 PEV 为 0.60/0.58/0.56倍。 维持目标价 62.58元， 对应 2025年 PEV0.73倍， 维持“买入”评级。 风险提示改革深化滞缓，经济环境恶化，长端利率大幅下行，资本市场剧烈波动。

业绩概览2024年，中国平安归母净利润 1266.07亿元，同比+47.8%，归母营运利润1218.62亿元，同比+9.1%， 资管业务仍有拖累； ROE 、营运 ROE 分别 13.8%、12.7%，同比+4.1pt、 +0.2pt；按旧的精算假设看，寿险 NBV、 EV 分别为400.24、 9606.08亿元，同比+28.8%、 +15.6%；产险综合成本率（ COR） 98.3%，同比-2.3pt；分红总额连续 13年保持增长，全年每股股息 2.55元，同比+5%， 公司业绩及股息回报略低于预期。 q 核心关注 1、寿险：代理人规模连续三个季度企稳回升（ 1） NBV：从驱动因素看， 2024年，寿险 NBV 的增长来自于新业务价值率提升的驱动， 价值率同比提升 5.6pt 至 31.8%， 首年保费同比下降 7.1%。 （ 2）渠道： 2024年，平安代理人渠道持续深化转型， 银保渠道大幅增长，代理人渠道、银保渠道 NBV 同比分别+26.5%、 +62.7%，银保等多元渠道的 NBV 贡献达到 18.7%。 ①代理人： 2024年末，队伍规模 36.3万，相比去年末增长4.6%， 并实现人力规模连续三个季度企稳回升；产能方面，队伍产能提升显著，人均 NBV 同比+43.3%，活动率略降 0.5pt 至 52.8%，月人均收入超过万元，同比增加 5.9%，达到 1.04万元； 新人方面，公司继续加大优质新人的招募，新人中的大专及以上学历销售人员占比同比提升 0.5pt。 ②银保渠道： 公司聚焦价值经营， 成效显著， 2024年， 银保新业务价值率提升显著，同比+8.2pt， 至 24.6%（按首年保费计算）。 （ 3）展望：平安在代理人渠道量稳质升，银保渠道深化“5+5+N”的策略，扩充合作网点，提升经营效能，预计未来 NBV 保持更为稳定的平稳增长。 2、产险： 承保利润扭亏为盈， COR 下降显著2024年，产险保险服务收入同比+4.7%， COR 显著优化 2.3pt 至 98.3%， 承保实现扭亏为盈。公司产险 COR 的显著改善， 主要得益于保证险业务的大幅优化，保证险的存量业务理赔案件逐步回收，承保亏损同比大幅下降， COR 降至102.2%， 同比大幅优化 28.9pt， 预计公司保证险业务的风险敞口快速收敛， 2025年有望重回健康轨道。 。 3、保险投资： 规模及综合投资收益快速提升2024末，保险资金投资规模 5.73万亿元，较年初+21.4%；净/综合投资收益率3.8%/5.8%，同比分别-0.4pt/+2.2pt；不动产投资余额 2025.19亿元，在投资资产中占比 3.5%，其中物权投资占比 81.7%， 贡献相对稳定的租金、分红等收入。 4、假设调整： 再次下调精算假设，提升可信度基于对宏观环境及长期利率趋势的综合考虑，平安下调长期投资回报率假设0.5pt 至 4.0%，下调风险贴现率假设 1.0pt/2.0pt 至 8.5%/7.5%，按照新的经济假设和模型计算，寿险 NBV、 EV 分别为 285.34、 8350.93亿元，相比旧假设口径分别下降 28.7%、 13.1%。 q 盈利预测及估值中国平安深入推进“综合金融+医疗养老”双轮并行、科技驱动战略， 通过服务差异化构建核心竞争力， 增长动能进一步提升。 预计 2025-2027年中国平安归母净利润同比增速-8%/13.3%/10.4%。现价对应 2025-2027年的 PEV 0.66/0.64/0.61倍。 维持目标价 71.41元/股， 对应 2025年集团 PEV 0.88倍， 维持“买入”评级。 q 风险提示改革滞缓，经济环境恶化，地产风险扩大，长端利率大幅下行，股市剧烈波动。

财产险：行业龙头，强者恒强（1）车险：车险为公司保费和承保盈利的基本盘，车险保费占比超过一半，综合成本率（COR）表现优秀，COR总体呈现出下降趋势，且优于主要同业，2024H1的车险COR为96.4%，近年基本控制在97%以内，人保车险业务的承保盈利和持续改善，是公司承保利润的重要基石。新能源车险迎来政策破局，人保凭借海量数据、精准定价、赔付及费用管控优势等，或实现承保盈利。 （2）非车险：非车险保费占比持续提升，预计为公司中长期保费增长的主要来源，2024年非车险保费占比达44.7%，意健险、农险、责任险为主力险种，三者保费占到非车险总保费的80.5%；人保在2023年实现非车险业务的扭亏为盈，COR为99.1%，预计人保多措并举，加大优质个人类业务发展、主动压缩高风险业务、提升风险减量服务能力，未来公司非车险有望延续承保盈利，COR或进一步改善。 人身险：加速转型，成效初显（1）人保寿险：NBV在2023年触底回升，并至今保持高增趋势，2023年、2024H1的NBV同比增速分别为69.6%、91%。分渠道看，银保渠道大爆发，近年银保NBV贡献持续提升，2024H1，占比达49.1%，接近半壁江山；营销员渠道加速转型，量稳质升，2024H1的营销员规模8.2万，有所企稳，产能提升显著，2024H1的月人均新单期交保费1.45万元，同比增长19.2%。 （2）人保健康险：近10年的NBV持续增长，近两年大增，2024H1同比增长159%。分渠道看，个险为绝对主力渠道，2024H1个险渠道NBV占比86.5%；银保渠道近年NBV占比持续提升，从2022年的2.6%，猛增到2024H1的24.5%，显示出公司在银保渠道发力高质量转型的成效。 投资管理：业绩优秀，且稳定人保总投资资产持续增长，2015-2023年的投资规模复合增速达8.6%，2024H1末，规模为1.53万亿元。无论从净投资收益率，还是从总投资收益率看，人保均表现优秀，好于主要同业，且波动性相对较低。2015-2024H1，人保平均净投资收益率、总投资收益率分别为5.1%、5.3%，均高于其他主要同业公司。 盈利预测与估值中国人保专注保险主业，为财险巨擘，以财产险为核心主体，协同发展寿险、健康险等业务，财产险为行业的绝对龙头，规模优势演绎强者恒强，人身险积极优化业务结构，提升经营质态，转型成效初显，政府高级别领导丁向群新任董事长，看好公司后续业绩及估值提升。预计2024-2026年，中国人保营收同比增速14%/6%/8%，归母净利润同比增速88%/2%/19%，BPS为6.00/6.49/7.02元，现价对应2024-2026年1.11/1.02/0.95倍PB。目标价7.88元，对应2025E集团PB1.21倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示宏观经济失速，大灾超预期频发，新能源车险COR超预期上行，长端利率快速下行，权益市场大幅波动。