中原传媒：河南省地方国有出版。公司是河南省唯一上市的国有文化企业，实际控制人为河南省人民政府。公司旗下子公司覆盖出版、发行、印刷、教育服务等领域，产业链完整且逐步实现产业转型深化数智赋能。营收结构看，出版+发行业务占比稳定在75%以上（24年发行/出版业务分别占比57%/23%）。 公司主业拥有牌照优势+稳健度高。公司具备教材出版资质以及河南省教材及评议教辅唯一发行渠道资质，核心壁垒体现在出版+发行两个环节。1）量角度：教育刚需属性突出，在校学生数直接决定行业的用户基数，近四年河南省K12学生总量始终维持在1850万人左右，稳健度高。结构拆分看，由于存在升学滞后效应和学段需求差异影响，河南省高学段人数增长率高于全国平均水平，且高年级教辅价值量相对较高，预计主业韧性好于全国大盘。此外，中长期看政策有望支撑出生率回暖。2）价角度：教材及评议类教辅遵循国家指导定价原则，实行“微利保供”模式。对比全国及河南省各学段课本平均定价来看，河南省各学段定价略低于全国平均水平，或存在政策框架内温和提价的可行性。 职教、市场化教辅、AI+教育有望带来潜在增量空间。1）职业教育：目前公司依托河南省759所职业院校、298万在校生形成了较大的省内职教空间。2）市场化教辅：公司拓展零售市场具备一定优势，①具备深厚线下渠道壁垒且零售市场尚待开发；②具备内容资源与品牌优势，在河南省推荐目录中占比靠前；③河南省人口庞大且复读人数众多，若零售比例（或价格）适当提升，向上具备增量。3）布局河南省中小学智慧教育平台矩阵：河南省共有中小学约2.3万所（含教学点），当前渗透率仅1.3%，公司预计3-5年内实现智慧教育平台全省覆盖。此外，公司与腾讯云合作积极于平台上开发AI教育功能。 公司具备高分红能力及意愿，安全边际高。分红意愿来看：实控人河南省人民政府拥有绝对话语权，高分红符合其意愿；且公司出版+发行业务稳定，资本开支少，分红稳定性高。分红能力来看：公司账上资金充沛且闲置度高，经营现金流健康，具备稳定高分红能力。安全边际来看：公司安全边际高，类现金几乎可覆盖市值。 投资建议：我们看好公司主业内生稳健增长，同时公司分红持续提升有望提供更强安全边际。一方面，河南省未来3-4年在校学生数仍保持相对稳定，已有主业保持稳健增长，同时22-24公司分红持续提升，安全边际更强；另一方面，公司在职教、市场化教辅、大众图书板块均有潜在提升空间；此外，公司也积极进行内部渠道及出版社整合与改革，有望进一步提升盈利能力。中短期看好公司主业内生增长+潜在增量，长期有望受益于拥抱AI+教育。我们预计公司2025/26/27年归母净利润分别为12.62/13.22/13.97亿元，同比增速22%/5%/6%，当前股价对应11/10/10倍PE。采用相对估值法进行估值，参考可比公司25年平均PE，我们给予公司2025年15倍PE，目标市值189.23亿元，对应目标价18.49元，首次覆盖，予以“强推”评级。 风险提示：教育政策变化，国有出版企业税后优惠政策变化，在校学生数变化，新业务进展不及预期

发布24Q4和25Q1财报：业绩短期有所承压。24Q4公司实现收入1.38亿元，YOY-19.8%，QOQ-2.0%；实现归母净利润-0.44亿元；实现扣非归母净利润0.46亿元。25Q1公司实现收入1.02亿元，YOY-25.6%，QOQ-25.8%；实现归母净利润0.02亿元；扣非归母净利润基本盈亏平衡。Q4、Q1业绩均有所承压。2024年整体实现收入5.5亿元，YOY-19%；实现归母净利润3058万元；实现扣非归母净利润530万元。 评论：收入、毛利端分业务拆分：2024年公司PC端游戏业务实现收入3.7亿元，YOY-15.9%，毛利率83.26%，YOY-2.85pct；移动端游戏业务实现收入1.6亿元，YOY-20.69%，毛利率45.89%，YOY-19.55pct。目前运营中的游戏主要有端游产品《梦三国2》和《梦塔防》，手游产品《梦三国手游》、《野蛮人大作战》、《华武战国》、《工匠与旅人》、《江湖如梦》等。 核心产品稳定运营，新游上线贡献增量。核心产品《梦三国2》运营超过10年，目前注册用户过亿，电竞生态成熟，入选杭州亚运会项目；《梦三国手游》通过内容更新有望不断延长生命周期；新产品层面，公司2024年推出新游《螺旋勇士》和IP卡牌产品《江湖如梦》，贡献增量收入。 后续产品储备丰富，关注《修仙时代》带来的收入利润弹性。展望后续公司产品储备丰富，其中自研休闲竞技迭代产品《野蛮人大作战2》已定档5月28日；重点开放世界修仙题材产品《修仙时代》将由腾讯代理发行，并亮相2025年腾讯游戏发布会；此外，公司还储备有《遇见龙2》、《卢希达起源》、《进击的兔子》等产品。我们预计公司丰富的产品储备有望驱动基本面趋势改善。 盈利预测与投资建议：我们预计公司25-27年实现收入10.3/12.8/14.3亿元，YOY+86%/25%/12%；实现归母净利润3.1/4.0/4.5亿元，YOY+919%/29%/13%，对应当前市值PE15/12/10x。我们认为公司核心存量产品处于长尾运营期，流水随生命周期自然小幅度下滑，基本盘总体较为稳健；增量部分，产品储备丰富，且有重点产品《修仙时代》，有望带来向上收入利润弹性。参考可比公司估值均值，我们给予公司25年目标PE20x，对应目标市值62.3亿元，目标价25.48元，维持“推荐”评级。 风险提示：存量产品流水下滑过快；宏观经济波动；行业竞争加剧。

公司发布24Q4、25Q1财报：Q4符合预期，Q1超预期。4Q24公司实现收入15.0亿元，YOY-6%，QOQ+14%；实现归母净利润-9.0亿元、扣非归母净利润-8.64亿元，业绩落在前期预告区间内。1Q25公司实现收入20.2亿元，YOY+52%，QOQ+35%；实现归母净利润3.0亿元，实现扣非归母净利润1.6亿元，YOY/QOQ均扭亏为盈，业绩超预期。 评论：《诛仙世界》增量叠加电竞产品表现，驱动一季度游戏收入增长。25Q1公司游戏业务实现收入14.2亿元，YOY+10%；扣非归母净利润1.6亿元。主要由公司在12月19日上线的旗舰IP端游迭代产品《诛仙世界》提供的增量所驱动。此外，代理的电竞产品《CS2》、《DOTA2》在赛事和假期的双重驱动下也展现了较好的景气度，同比增长。其余存量产品受产品生命周期的影响，同比略有下滑。展望后续，《诛仙世界》作为旗舰IP端游产品，本身用户偏核心IP受众，生命周期较长，商业化也以外显为主、月卡为辅，流水需要在生命周期中逐步摊销，预计25年持续为收入提供增量。展望后续，公司储备有旗舰IP迭代手游产品《诛仙2》，二次元开放世界都市生活题材产品《异环》。 降本增效效果体现，基本面触底改善，关注大单品弹性。24年公司对存量研发团队进行梳理，在Q4形成了部分减值支出。当前公司存量产品大部分处于长尾期，虽有随生命周期的自然下滑，但是幅度较小。随着24年12月底《诛仙世界》的上线，带动游戏业务收入增速、公司整体盈利回正，基本面触底改善趋势明显。展望后续，公司储备了大产品《异环》，已经于24年11月进行了首测，我们此前也发布报告阐述观点：美术、战斗基本盘扎实，都市生活玩法带来全新体验，看好大单品带来的基本面向上弹性。 多部影视剧Q1确认带动增长，预计全年维度维持稳定运营。25Q1影视业务实现收入6.0亿元，YOY+1616%，实现扣非归母净利润1623万元，源于多部影视剧在报告期内播出并确认收入。预计后续影视业务继续贯彻落实“提质减量”策略，整体维持稳健运行。 盈利预测和投资建议：根据Q4的经营情况，和Q1的超预期表现，略微向上调整公司的盈利预测。我们预计25-27年公司实现收入68/103/107亿元（原预测为72/98亿元，新增27年），YOY+22%/52%/3%，实现归母净利润6.5/16.2/19.3亿元（原预测为6.5/15.2亿元，新增27年），YOY扭亏为盈/+152%/19%。考虑到公司高品质大单品《异环》对业绩影响主要发生在26年，加之我们看好其流水持续性，结合行业估值水平，给予26年20-25xPE，以10%贴现回25年，对应目标市值295-369亿元，目标价15.22-19.02元，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；产品上线进度及表现不及预期；宏观经济波动。

事件：24Q4符合预期，25Q1大超预期。公司发布24Q4及25Q1财报。其中4Q24实现收入11.9亿元，YOY-6%，QOQ-13%；实现归母净利润3.5亿元，YOY-8%，QOQ-26%；实现扣非归母净利润3.2亿元，YOY+2%，QOQ-34%，业绩符合预期。1Q25实现收入13.5亿元，YOY+3%，QOQ+14%；实现归母净利润5.2亿元，YOY+22%，QOQ+49%；实现扣非归母净利润5.2亿元，YOY+22%，QOQ+62%，业绩大超预期。 评论：传奇基本盘稳健，创新线提供增量，渠道业务提供高质量收入增量。分业务看，24年公司移动游戏实现收入41亿元，YOY+13%，传奇产品基本盘稳定，并有《梁山传奇》等新品上线，《怪物联萌》等创新线新品提供增量；信息服务业务实现收入9.4亿元，YOY+42%，毛利率89.4%，提供高质量收入增量，传奇产业链整合推进，变现能力进一步加强；网页游戏实现收入1.2亿元，YOY+124%。 25年产品储备丰富，看好大体量单品带来向上弹性。25年2月公司代理发行重点IP向产品《龙之谷世界》，上线初期登顶国内IOS免费榜，畅销榜最高至第8，表现符合预期；4月发行IP向产品《数码宝贝：源码》，上线初期免费榜第2。展望后续，公司还储备有《信長の野望》、《盗墓笔记：启程》、《斗罗大陆：诛邪传说》、《纳萨力克崛起》、《大富翁：头号赢家》等创新线产品，以及《王者传奇2》等传奇类产品。看好25年创新方向大体量产品带来增量。 陪伴+引擎+端侧，AI布局深入，有望提供估值催化。1）AI陪伴：参投企业自然选择于4月底发布EVE女性向版本PV，关注后续测试情况和男性向版本发行进度；2）AI游戏引擎：自研“形意”大模型为国内首个AI工业化管线模型应用，涵盖了从游戏动画、地图设计到技术开发等多个环节，大幅提升游戏开发效率，关注后续版本迭代进度；3）端侧AI：参投企业大朋布局AI眼镜。看好随着大模型调用成本逐步下降，AI应用生态走出向上的产业趋势，边际变化带来估值催化。 盈利预测与投资建议：考虑到本季度超预期的利润表现，我们略微上调业绩预测，预计25-27年公司实现收入60/69/77亿元，YOY+18%/14%/11%（原预测为64/73亿元，新增27年）；实现归母净利润20.2/23.8/26.6亿元（原预测为19.8/22.3亿元，新增27年），YOY+24%/18%/12%，对于当前市值PE18/15/14x。 考虑到公司基本盘稳健，增量清晰，且AI布局深入有望提供估值催化，给予公司25年目标PE区间20-25x，对应目标市值403-504亿元，目标价18.8623.58元，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，产品上线表现进度不及预期，AI技术商业化进度不及预期。

事项：公司发布24Q4&25Q1财报：Q4符合，Q1有所承压。其中4Q24业绩落于前期预告区间中枢附近，单季度实现收入19.4亿元，YOY+1.5%，QOQ+33%；实现归母净利润3.3亿元，YOY+3%，QOQ-28%；实现扣非归母净利润3.1亿元，YOY+7%，QOQ+46%。1Q25业绩有所承压，单季度实现收入13.2亿元，YOY-11%，QOQ-32%；实现归母净利润2.4亿元，YOY-20%，QOQ-29%；实现扣非归母净利润2.3亿元，YOY-21%，QOQ-28%。24年年末现金分红1.96亿元，分红率14%，YOY基本稳定。评论：壳木游戏：24年流水收入稳健、利润释放。24年壳木游戏实现收入46.6亿元，YOY+4%；实现净利润15.5亿元，YOY+40%，利润率33.3%。其中，重要产品《旭日之城》实现流水35亿元，YOY+7%，其中Q4单季度实现8.3亿元；实现销售费用6.6亿元，YOY-39%，对应销售费用率19%；《战火与秩序》实现流水10.7亿元，YOY-8%，其中Q4单季度实现2.5亿元；销售费用2.1亿元，YOY-18%，对应销售费用率20%。24年公司产品流水稳健，投放收缩明显，进入利润释放期；展望25年，期待存量产品流水维持总体稳定趋势，继续释放利润。 后续产品储备丰富，期待25年两款SLG新品贡献流水增量。一方面，公司在24年末上线了《StellarSanctuary》《NextAgers》两款模拟经营+SLG新产品，目前处于商业化测试阶段，对内容、数值等进行调优，后续有望加快投放和开服节奏，驱动流水规模环比提升。另一方面，公司储备有3款尚在研发的SLG产品：《代号：XCT》（城建末世题材），计划25年底开启商业化测试；《代号：AOO2》（冰雪末世题材）计划26年初完成商业化测试；《代号：MN》（黑帮题材）计划26年上半年启动商业化测试。此外，公司也在研发包括RPG在内的非SLG游戏。 计算机业务加速增长，期待25年利润贡献增强。计算机业务24年整体实现收入17.9亿元，YOY+22%，其中ICT运营管理实现收入14.8亿元，YOY+21%，预计主要由云业务驱动；创新服务业务实现收入1.5亿元，YOY+27%；物联网/通讯业务实现1.3亿元，YOY+62%。 盈利预测与投资建议：根据财报增量信息，考虑到公司存量产品流水环比略有承压，叠加新产品加量投放或产生收入费用错配影响，我们略微下调预测：预计25-27年公司实现收入69/78/86亿元（原预测为74/82亿元，新增27年），YOY+6%/13%/11%；实现归母净利润12.8/14.1/15.5亿元（原预测为14.7/17.1亿元，新增27年），YOY-11%/+11%/+10%。根据公司业务情况，上限给予25年游戏业务业绩目标20xPE，对应市值296亿元，目标价15.07元；下线给予公司25年整体业绩目标20xPE，对应市值255亿元，目标价13.00元，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；宏观经济波动；新产品进度不及预期。

事项： 公司2024年实现收入140.8亿元（YOY-3.75%），归母净利润13.64亿元（YOY-62%），扣非归母净利润16.45亿元（YOY-3%)，位于此前业绩预告中枢偏下位置，剔除所得税影响后归母净利润为17.84亿元（YOY-8%）。 公司25Q1实现收入29亿元（YOY-13%），归母净利润3.79亿元（YOY-19.8%)，扣非归母净利润3.03亿元（YOY-35%）；剔除所得税影响后归母净利润YOY-49%，扣非归母净利润YOY-62%。 评论： 24年业绩位于预告中枢偏下，广告&运营商承压，会员高增。1）收入端：会员收入51.48亿元（YOY+19%），广告收入34.38亿元（YOY-3%），运营商收入15.93亿元（YOY-42%），内容电商收入26亿元（YOY-8%）；2）利润端：24年毛利率29.03%（YOY-3.95pct），主要系高毛利运营商业务下滑+内容成本小幅增加（24年内容成本~63亿，YOY+1%）。三费有效控制，销售/管理/研发费率YOY-1.31/-1.05/-0.04pct。 受快乐购收缩+剧集成本增加影响，25Q1业绩承压。1）收入端：25Q1实现收入29亿元（YOY-13%），主因为传统电视购物业务（快乐购）收缩。芒果TV看，预计会员业务保持健康增长，广告受弱宏观+综艺排播周期等影响表现仍较疲软，运营商低基数下预计相对稳定。2）利润端：25Q1毛利率为26.43%（YOY-2.2pct），主要系剧集成本增加高于预期（Q1大剧排播较多，剧集投入YOY+12%），而快乐购影响相对有限（24年内容电商板块毛利率~6%）。 展望后续，当前仍在投入期，看好中长期份额提升。芒果TV当前仍处于缓慢复苏阶段，1）广告：综艺储备丰富+大剧贡献增量，短期关注《歌手2025》招商：2）会员：24年起公司加大剧集投入，已陆续播出《小巷人家》、《国色芳华》等热播大剧，25年仍在内容释放周期，或带动会员继续健康增长；3）运营商：高基数压力已结束。利润端受战略转型+排播节奏影响短期承压。一方面，快乐购本身即为低毛利业务，不必过分担忧收缩对利润影响；另一方面，短期受战略转型（加大头部剧集投入）+剧集排播节奏（Q1大剧上映较多，热映周期有限致使短期ROI承压，但大剧长尾效应较好）影响有所承压，但剧集战略已有一定成效，仍看好中长期优质剧集对平台拉动以及份额提升。此外，公司也积极布局芒果TV出海、AI等新技术，期待新增长点到来。 投资建议：短期受公司加大内容投入&弱宏观影响下业绩承压，但看好公司加码优质内容战略下中长期对平台的拉动及估值修复，建议重视；但考虑到短期利润承压，我们下调预期，预计25~27年归母净利润分别为18.37亿/20.95亿/22.41亿（此前预计25/26年分别为22.43亿/25.32亿），同比+35%/+14%/+7%。公司作为稀缺的国企长视频平台，核心业务经营稳健，同时新业务仍在探索中，我们维持先前估值方法，维持25年PE估值30X，市值551亿，目标价29.5元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：内容上线后播出情况不及预期，政策对行业监管趋严，项目上线节奏不确定性

事项：24年全年实现收入15.86亿元（YOY+3%），归母净利润2.92亿元（YOY-30%），扣非归母净利润2.44亿元（YOY-37%），同比下降37%。25Q1实现营收29.75亿元（YOY+178%），归母净利润20.16亿元（YOY+375%），扣非归母净利润20亿元（YOY+381%)。评论：哪吒2驱动Q1高增，IP价值持续挖掘。公司Q1期内主要上映1部电影《哪吒之魔童闹海》（票房151亿），预计贡献主要收入与利润。此外，上映前公司已着手规划、开发潮玩、手办、卡牌、出版物等衍生品，市场销售火热，预计也将贡献增量利润。 展望后续，公司产品储备丰富，IP宇宙稳步推进中。1）年内看，公司储备有《三国星空》（出品，与果麦合作）、《东极岛》（参投，预计暑期上映）、《非人哉：限时玩家》等待映影片；2）中长期看，公司产能储备依旧充足，动画电影《姜子牙2》、《妲己》、《大鱼海棠2/3》，真人电影《第十七条》、《三体》（张艺谋）多影片推进中，pipeline充足，建议积极关注后续定档进度。 AI赋能动画电影行业。一方面，AI有望提高动画电影制作效率，公司当前已把动画制作各个环节与AI技术相结合，公司产能有望持续提升，另一方面，公司IP储备丰富（哪吒、姜子牙、大鱼海棠、红孩儿等），AI提升动画电影产能同时有望进一步放大IP价值，打开长期想象空间。 投资建议：我们看好公司内容制作能力，公司有望受益行业顺周期修复，且公司内容储备丰富，有望贡献较大业绩弹性。由于产品排期及实际票房变动，我们上调此前业绩预测，预计公司2025/26/27年归母净利润分别为24.62/10.42/12.15亿元（此前预期25/26年归母净利润为10.58/11.91亿元），同比增速+743%/-58%/+17%，当前股价对应23/54/46倍PE。采用相对估值法进行估值，主要选取同以电影为主业的博纳影业、万达电影、中国电影为可比公司，此外也将剧集+电影内容制作公司华策影视纳入可比范围。参考可比公司25年平均PE，考虑到公司25年为产品大年（有超级大单片《哪吒之魔童闹海》）而26年预计产品周期正常回落，我们给予公司2025年28倍PE，目标市值689亿元，对应目标价23.5元，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济持续承压；产品上线不及预期；票房表现不及预期

公司 2024年实现营收 6.9亿元（ YOY-13%），归母净利润 0.9亿元（ YOY-29%），扣非归母净利润 0.17亿元（ YOY-72%）。 25Q1实现营收 2.5亿元（ YOY+18%），归母净利润 0.65亿元（ YOY+42%)，扣非归母净利润 0.51亿元（ YOY+77%）。 公司 24年合计现金分红 0.43亿元，现金分红率 48%。 此外， 公司提请股东大 会授权董事会在公司持续盈利、累计未分配利润为正、现金流可满足正常经营 且满足现金分红条件、不影响公司正常经营和持续发展的情况下，根据实际情况在 2025年半年度报告或第三季度报告披露期间适当增加一次中期分红，预计现金分红金额不低于相应期间归母净利润 40%，且不超过期间归母净利润。 评论： 分业务拆分： 24年传统主业受大盘影响如期承压， 25Q1改善； IP 业务稳步推进。 1） 24年： 公司电影放映收入 4.54亿元（ YOY-17%）， 广告收入 0.42亿元（ YOY+10%）， 电影发行收入 0.20亿元（ YOY-38%），商品收入 0.61亿元（ YOY-14%），知识产权转授权 0.66亿元（ YOY+63%）。 传统主业（放映+广告+卖品+发行）受大盘影响承压明显（ 24年大盘 YOY-23%）， IP 业务稳步推进（ 24年上影元实现收入 0.94亿元，净利润 0.275亿元）。 2） 25Q1：一方面， 影院业务大盘带动下回暖明显， 25Q1公司直营影院实现票房(不含服务费） 1.78亿元（ YOY+29%）； 另一方面， IP 业务预计收入端保持稳健增长，整体利润率稳定。 IP： 多点开花，未来可期。 1）授权： 24年 IP 授权联名合作已覆盖 14大细分领域+9大行业， 24年度合作项目全网声量 71.2亿； 2）游戏： 24年公司与《光遇》《部落冲突》《决战平安京》等多款多类型游戏开展联动；与恺英网络合作的黑猫警长原生手游《代号：黑猫 警长》 也正在开发中，期待后续上线。 3）自营衍生品： 24年“上影元品”累计开品近 500款，覆盖潮玩、家居、礼品等品类，打造多款爆品。 展望 25年， 主业健康增长，年内看点较多。一方面，公司传统主业（影院放映）受益 25年电影大盘拐点明确； 另一方面，大 IP 战略持续推进，且 25年内容释放小高峰，储备有《小妖怪的夏天》、《中国奇谭 2》、《黑猫警长》（恺英授权游戏）等待上线，有望加速 IP 业务成长。 积极布局 AI+影视、 AI 玩具等。 公司积极拥抱 AI 技术，发布“iNEW”战略，探索 AI 在动画制作、内容生成、 IP 焕新及商业化开发中的应用，目前已与字节即梦、阶跃星辰等达成合作。此外，公司积极布局 AI 玩具，已与跃然创新(Haivivi)达成战略合作。公司有 IP 优势，看好后续 AI 玩具/C 端 AI 陪伴进展。 投资建议： 我们看好公司后续主业稳健+IP 业务增长， 由于电影大盘预期调整，我们小幅下调此前预测，预计公司 25-27年的营业收入分别为 9.71/11.41/13.24亿元（此前预期 25-26年为 11.80/14.75亿元），同比增长 41%/18%/16%； 2025/26/27年归母净利润分别为 2.32/2.75/3.29亿元（此前预期 25-26年为2.63/3.54亿元），同比增速 156%/19%/19%，当前股价对应 57/48/40倍 PE，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济持续承压； IP 业务不及预期；电影票房表现不及预期

事项：2024年实现收入91.72亿元（YOY-2.1%），归母净利润8.1亿元（YOY-36.9%），扣非归母净利润9.41亿元（YOY+5.6%）。25Q1实现收入21.13亿元（YOY+1.2%），归母净利润3.2亿元（YOY+110%），扣非归母净利润3.06亿元（YOY+81%）。此外，公司宣布24年分红预案，拟每股派发现金股利0.55元（含税）。 评论：24年主业稳健，符合预期。1）收入侧：24年实现收入91.72亿元（YOY-2.1%），其中发行收入71.43亿元（YOY-2.6%），出版收入34.51亿元（YOY+2%），其中主题读物等发行收入减少，教材教辅仍保持相对稳定；2）利润侧：归母净利润8.1亿元（YOY-36.9%），扣非归母净利润9.41亿元（YOY+5.6%）。剔除所得税影响后归母净利润9.86亿元（YOY-17%），主要系公允价值变动影响（24年净亏损0.88eVS23年盈利1.43e），进一步剔除公允价值变动影响后归母净利YOY+2%，内生稳健增长。24年毛利率33.54%，YOY+1.71pct。 25Q1利润大超预期。1）收入侧：25Q1实现收入21.13亿（YOY+1.2%），保持稳健增长；2）利润侧：Q1实现归母净利润3.2亿元（YOY+110%），扣非归母净利润3.06亿元（YOY+81%）。剔除所得税影响后归母净利润YOY+56%、扣非归母净利润YOY+38%，大超此前市场预期，内生增长强劲，主因为降本提效成效显著，25Q1毛利率38.17%（YOY+4.12pct），销售/管理/研发费率分别为8.82%/10.55%/0.61%（YOY-0.6/-0.49/+0.51pct）；此外，公司25Q1实现公允价值变动+投资净收益共0.01亿元（VS去年同期净亏损0.31亿元），实现其他收益（大头为政府补助）0.13亿元（VS去年同期0.05亿元）。 积极提升股东回报。公司宣布24年分红预案，拟每股派发现金股利0.55元（含税），合计现金分红约4.93亿元（YOY+3.46%），分红比例～60.85%，对应当前股息率～3.48%。 继续看好主业成长性+新业务兑现能力。1）公司地处广东有人口优势+出版中为数不多仍有外延并购逻辑的标的，且公司积极拓展职教、港澳台等教材业务，增速跑赢同业逻辑并未改变，主业成长性仍在。2）公司新业务布局积极，兑现度高，向上弹性大。AI+教育产品预计25年持续迭代推进。此外，公司旗下新华乐育推出新华乐育校园AI智能体，预计后续AIAgent布局持续推进。 投资建议：我们看好公司主业稳健性及股息价值，长期看好公司积极拥抱AI及教培等新业务，有望打开收入与估值天花板。由于税收政策变化，我们上调此前业绩预期，预计公司2025/26/27年归母净利润分别为12.18/13.33/14.42亿元（此前预期25-26年分别为10.07/11.22亿元），当前股价对应12/11/10倍PE，参考可比公司估值（凤凰传媒、中南传媒、山东出版、新华文轩），由于公司主业稳健+新业务布局积极，给予公司25年15xPE，目标市值183亿元，对应目标价20元，维持“强推”评级。 风险提示：纸张成本上涨，教育政策变化，在校学生数变化，并购进展不及预期，新业务进展不及预期

事件：公司发布25Q1财报，业绩超预期。本季度公司实现收入11.4亿元，YOY+22%，QOQ+29%；实现归母净利润2.8亿元，YOY+12%，QOQ-1.4%；实现扣非归母净利润2.7亿元，YOY+39%，QOQ+4%。 评论：超预期原因梳理：1）《问剑长生》流水、利润贡献均超预期：公司于1月2日正式上线《问剑长生》，Q1实现流水3.6亿元，且贡献增量利润；2）递延收入确认超预期：公司Q1末递延收入余额4.65亿元，新上了产品的情况下，环比仍然有减少，我们预计源于Q4《问道手游》、《封神幻想世界》等产品部分流水，确认到Q1贡献收入利润。 核心产品跟踪：有触底趋势，部分下滑被新产品抵消。《问道手游》25Q1实现流水4.4亿，YOY-16%，但QOQ-4%基本持平，下滑趋势放缓；《问道》端游25Q1实现流水3.2亿元，YOY-16%；《一念逍遥》25Q1实现国服实现流水1.3亿元，YOY-23%。此外，参考畅销榜数据，我们预计新产品《问剑长生》流水曲线偏平稳，有望较好的为流水基本盘提供支撑，看好长线运营表现。 年内两款产品储备，关注新品经营周期向上拐点。展望后续，公司在2025年储备有：1）放置玩法产品《杖剑传说（M88）》计划于4月25日开启不删档付费测，预计Q2正式上线；2）代理的率土+重返likeSLG《九牧之野》，预计25H2正式上线，我们看好这类玩法的上线初期的流水爆发力和长生命周期表现，有望为股价提供新品催化，并在经营层面上提供向上驱动力。 盈利预测与投资建议：根据本季度的经营情况，我们调整公司25-27年收入预测至42.6/45.4/47.9亿元，YOY+15%/6%/5%，归母净利润预测至10.7/11.5/12.0亿元（原预测为10.1/10.8/11.3亿元），YOY+13%/7%/5%，对应PE15.3/14.3/13.7x。我们认为当前公司核心存量产品流水环比逐渐走平，叠加新产品《问剑长生》的贡献，经营触底趋势明显；叠加当前较低的估值、较高的分红率，配置价值显现，看好估值修复；后续主要关注新产品带来的向上弹性。 维持对公司25年目标PE18-20x的判断，对应目标市值区间192-213亿元，对应目标价区间266.65-296.28元，维持“推荐”评级。 风险提示：产品上线进度及表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。

事项：2025-08-04，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入30.97亿元，YOY+0.6%；归母净利润5.12亿元，YOY-22.8%；扣非归母净利润4.05亿元，YOY+12.8%。归母净利润同比下降，主要系23年公司投资的海看股份上市后其公允价值变动计入非经常性损益导致高基数；剔除非经常性损益来看，公司经营基本面稳健向好，利润持续释放。 评论：拆分业务看，游戏主业稳健，在线社交战略收缩，数字营销贡献应收增量，数字技术板块未来可期。 1）在线游戏运营业务：24年收入达13.40亿元，YOY+1.8%，毛利率为91%。 边锋着力推进精品化运营，棋牌类游戏保持领先，边锋掼蛋APP成为国内首个日活突破百万的掼蛋类游戏APP；2）在线社交业务：24年收入达2.68亿元，YOY-65.2%，毛利率为42.7%。在线社交业务收入下降，原因系公司战略收缩，业绩表现符合预期；3）技术信息服务业务：24年收入达6.85亿元，YOY+6.9%，毛利率为45.7%。 其中，①富春云持续巩固数据中心建设运营，并加速推动算力基础设施升级；②传播大脑自主开发的AI大模型及算法通过网信办备案，实现省内外市场营收兑现；③战旗网络携手阿里通义模型，推出45度APP探索AI+文旅体，链接文化、旅游、体育等多个服务场景；④城市大脑布局城市治理大模型，公司的“社会治理大模型算法”“城市大脑政参谋大模型生成合成类算法”已通过国家网信办备案；⑤智慧网络医院深耕AI+医疗应用，自主研发了基于Deepseek大模型的智能导诊、智能客服、健康风险智能评估、医生数智分身等AI系统，深度拓展四川、重庆西南市场；⑥数据运营部分，公司实现浙江大数据交易中心并表并加速推进数据产品落地。以“大数据+隐私计算+区块链”为核心技术竞争力的数据交易服务平台已上线湖州、绍兴、舟山、台州等15个区域专区，电力数据、文旅等8个行业专区和数据知识产权等2个特色专区，基本完成浙江省内全覆盖；4）数字营销业务：24年收入达7.75亿元，YOY+130.2%，毛利率为18.8%。 数字营销业务处在加速发展阶段，其中淘宝天下积极推进AI+全案营销，九天互动获多家头部平台代理资质，主要客户包括巨人网络、途虎养车、米哈游等国内知名互联网企业。 重视股东回报，全年分红占归母利净润62%。公司于24年首次实施中期分红，于半年度每股派发现金红利0.09元（含税，对应派发现金红利1.14亿元），24年年度利润分配预案每股派发现金红利0.16元（含税），预计全年累计分红3.17亿元（含税），占归母利净润62%，为近十年来新高。 未来战略看，公司扎根“1335”战略行动方案，致力于成为国内领先的数字文化产业集团。具体来说，公司“1”个目标是致力于成为国内领先的数字文化产业集团。“3”个发展方向分别为数字文化+、数字技术+、数据运营+。“3”条发展路径包括将发展放在首位、用好资本手段、发挥市场作用。“5”大任务为数字文化板块构建“以数字连接美好生活”业态；二是持续培育“数字技术+”矩阵；三是应时布局数据要素生态链；四是积极探索新兴赛道择机跟进；五是进一步优化投资布局。 投资建议：我们看好公司业务布局稳健性与前瞻性兼顾。稳健性来看，公司边锋网络从事在线游戏运营业务经营稳定，有望保持长线稳健增长；前瞻性来看，公司立足科技创新、数字赋能，全力打造AI时代数据驱动力，以技术驱动推进“数字文化+”“数字技术+”“数据运营+”“创新赛道”协同发展，在AI时代下对算力、算法、数据三大AI核心要素均有所布局，长期想象空间较大。未来发展方向来看，公司将继续以Al赋能继续做强数字文娱，打造AI应用能力中心，打造算力中心基地，打造Al+产业新赛道，打造AI驱动的数据营销平台，开发"谷子经济"等新消费领域。考虑到公司游戏业务的稳健向好经营、AI需求增长对公司IDC业务的拉动以及公司AI应用不断推进，我们略微上调此前业绩预期，预计公司2025/26/27年归母净利润分别为6.79/7.78/8.45亿元（此前2025/26年预期为6.29/7.07亿元），当前股价对应25/26/27年PE为25/22/20倍，参考可比公司估值，给予公司25年33xPE，目标市值224.16亿元，对应目标价17.68元，维持“推荐”评级。 风险提示：游戏流水不及预期；政策监管风险；IDC业务竞争激烈；传播大脑推进不及预期；数据交易中心推进不及预期。

公司是一家人工智能及大数据科技企业，产品矩阵覆盖C端及B端。公司以智能文字识别业务起家，目前已成为一家人工智能及大数据科技企业，为全球C端用户和多元行业B端客户提供数字化、智能化的产品及服务。其中智能文字识别业务是公司收入的核心组成部分，从2018年的1.12亿元增长至2023年的9.01亿元，复合年均增长率为52.08%；占收比从57.30%提升至75.91%。公司具有较强的盈利能力，毛利率从2018年的72.54%逐步上升至2023年的84.25%。2024年前三季度实现毛利率84.36%，实现净利率29.21%。 公司所在的智能文字识别领域以及商业大数据领域市场增速可观。根据GrandViewResearch报告，全球智能文字识别服务市场规模2022年达106.5亿美元，预计2022-2027年复合年均增长率约16.7%。灼识咨询预计中国未来5年智能文字识别领域复合年均增长率达27.3%，2027年市场规模将达人民币168.9亿元。商业大数据方面，灼识咨询预计2020-2025年复合年均增长率将会进一步提高至25.2%，2025年市场规模达到873.7亿元。公司目前主营为智能文字识别和商业大数据业务，均处于行业快速发展的上升周期，叠加公司历经多年技术沉淀与品牌建设，预计公司已迈入快速发展期。 OCR+AI，技术和产品力构建公司护城河。近年来，OCR技术与人工智能的结合成为新的发展趋势，公司通过深度学习和自然语言处理（NLP）技术的加成，显著提升了智能文字识别在复杂场景下的性能，能够应对扭曲、手写和多语言识别等挑战。公司坚定融入AI浪潮，TextInParseX助力大模型开发者解析版面元素信息，其中大模型训练语料清洗有助于为厂商提供高质量数据集，RPA/Agent功能能够更便捷更高效地处理文档解析优化任务。同时，公司高度重视品牌建设，在搜索引擎中查找“扫描”，扫描全能王位于词条前列，充分体现了公司在产品第一性原理上的深度打磨和卓越成果。 扫描全能王为公司拳头产品，海外市场空间广阔。作为C端SaaS产品，2020-2023年扫描全能王总用户数、月活用户数、付费用户数均逐年增加。APP端月活保持增长趋势，从2020年的8861.94万增长至2023年的12128.46万，复合增长率为10.97%；新增付费用户数从2020年的99.69万增长至2022年114.56万，新增付费转化率从0.58%增长至0.75%。然而海外新兴市场，尤其是发展中国家的新增付费转化率与国内存在较大差距，仍有巨大的用户转化和收入增长空间，海外市场具有极大可想象空间。 投资建议：技术与产品力构建公司护城河，扫描全能王有望率先打开海外付费空间。我们预计2024-2026年归母净利润为4.04、5.01、6.28亿元，对应增速25.0%、24.1%、25.3%；对应EPS（摊薄）分别为4.04元、5.01元、6.28元。参考可比公司估值，给予合合信息2025年65xPE，目标市值326亿，目标价为326元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：技术研发与创新能力不及预期、B端业务拓展不及预期、用户付费转化率不及预期。

事项：公司预计24年实现归母净利润12.5-16.1亿，同比下降55%-65%；实现扣非归母净利润为15.4-19亿，同比变动-9.17%至+12.06%。其中受所得税优惠政策影响，24年合计净冲回4.5亿递延所得税资产，一定程度影响公司表观利润，剔除税收影响后24年预计公司实现归母净利润17-20.6亿元，整体符合预期。此外，24年前三季度缴纳的2.6亿企业所得税亦可全额退回。 评论：核心主业：广告转正，会员健康高增，运营商全年降幅收窄。1）会员：预计Q4会员收入保持稳定增长，年末有效会员规模达7331万（YOY+10%），月均ARPPU~6.1元（YOY+7%），全年会员收入预计51亿，YOY+18%，受益优质剧综+稳定B端合作拉动会员健康增长；2）广告：预计全年实现广告收入35.8亿元，YOY+1%，受《再见爱人4》、《小巷人家》等爆款内容拉动H2环比H1增长8%，弱宏观下实现广告收入回正，整体表现较好；3）运营商：预计全年实现收入16.2亿元（YOY-41%），H2环比H1增长16%，全年降幅明显收窄，25年低基数下有望走出政策影响。此外，金鹰卡通预计完成业绩承诺，小芒电商24年GM超过160亿（YOY+55%），维持较好增长态势。 静待25年拐点到来。我们认为短期基本面已触底，静待25年拐点到来。1）广告：25年综N代+创新综艺均储备丰富，宏观修复预期下看好回暖，此外部分大剧也可带来增量贡献；2）会员：25年剧集进入释放周期，当前《国色芳华》热播中，后续储备有《五福临门》《水龙吟》等，有望继续带动会员健康增长；3）运营商：高基数压力接近尾声。此外，公司也积极布局芒果T出海、AI等新技术，期待新增长点到来。 投资建议：我们认为短期看芒果基本面已基本触底，公司后续剧综储备丰富，静待拐点到来，长线看好公司基本面向好及估值修复，建议重视；但考虑到递延所得税会计处理，我们下调24年预期，后续免税政策落地，上调25-26年预期，预计24~26年归母净利润分别为14.25亿/22.43亿/25.32亿（此前分别为17.22亿/19.73亿/21.46亿），同比-60%/+57%/+13%。公司作为稀缺的国企长视频平台，核心业务经营稳健，同时新业务仍在探索中，我们维持先前估值方法，按照25年PE估值30X，市值672.9亿，目标价35.96元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：内容上线后播出情况不及预期，政策对行业监管趋严，项目上线节奏不确定

事件：2024年业绩预告中枢符合预期。公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润13.8~14.9亿元，YOY+56%~68%（中枢14.4亿元，YOY+62%）；实现扣非归母净利润11.0~12.1亿元，YOY+32%~46%（中枢11.5亿元，YOY+39%）。其中，对应预计24Q4单季度实现归母净利润2.9~4.0亿元，YOY-11%~+22%（中枢3.4亿元，YOY+6%）；预计实现扣非归母净利润2.7-3.8亿元，YOY-9%~+28%（中枢3.2亿元，YOY+10%）。业绩预告区间中枢符合预期。 评论：游戏业务：核心产品表现稳健，预计流水继续释放，静待新产品表现。预计四季度公司游戏业务维持稳健，根据白鲸出海引用点点出海数据，子公司壳木游戏位列点点数据24年12月中国游戏厂商出海收入榜第4；《AgeofOrigins》和《WarandOrder》等主要产品实施精准营销策略，适时缩减投放支出，维持利润释放，支撑Q4业绩。根据公司2025-08-04投资者关系活动记录表，公司新产品《StarlitEden》（代号DL）、《LeapofAges》（代号LOA）预计于2024年底相继开始上线商业化，我们预计随着后续模型微调结束后，有望开起大规模推广。展望后续，公司产品储备丰富，已经有数款创新类产品处于研发的中后期；《StarlitEden》（代号DL）已获得国内市场版号，将以APP、小程序版本后续在国内市场发布。 计算机业务：预计确收旺季正面利润贡献；看好后续多因素推动的利润释放。计算机业务方面，四季度本身为确收旺季，预计提供正向的利润贡献。2024年公司在ICT运维、信息安全领域稳定发展，并在云服务、物联网、创新服务业务领域取得稳定增长。我们预计随着整个软件板块产品化、国际化的不断深入，以及新技术的持续商业化落地，计算机业务亏损有望于2024年进一步收窄；展望2025年，随着子公司鼎富智能股权激励结束后费用节约，和其他业务条线的健康发展，看好计算机业务条线的利润释放。 盈利预测及投资建议：根据年报预告信息，我们略微调整公司业绩预测。预计24年-26年公司实现收入65/74/82亿元（原预测为65/74/83亿元），YOY+9%/+14%/+12%；实现归母净利润14.4/14.7/17.1亿元（原预测为14.3/14.5/17.0亿元），YOY+62%/+2%/+17%。考虑到公司已经可以稳定盈利，我们采用PE法估值，根据公司业务情况，上限给予25年游戏业务业绩目标PE20x，对应市值315亿元，目标价16.03元；下限给予25年公司整体业绩目标PE20x，对应目标市值294亿元，目标价14.99元，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品表现不及预期；老产品大幅度下滑。

发布 2024年业绩预告： 公司发布 2024年业绩预告， 24年全年预计实现归母净利润-11.0~ -13.0亿元，中枢-12.0亿元； 实现扣非归母净利润-11.2~ -13.2亿元，中枢-12.2亿元； 实现收入 55~56亿元，中枢 55.5亿元。 对应 24Q4单季度，预计归母净利润-7.11~ -9.11亿元，中枢-8.11亿元；扣非归母净利润-6.72~ -8.72亿元，中枢-7.72亿元；收入 14.28~ 15.28亿元， YOY-10.5% ~ -4.2%。 评论： 游戏业务： 转型期导致业绩承压，经典端游、电竞产品流水稳定。 预计 24年游戏业务实现归母净亏损 6.5~ 7.5亿元，实现扣非归母净亏损 6.1~ 7.1亿元，主要源于公司在 24年主动进行转型形成部分一次性亏损： 1） 24年内公司主动关停了预期收益不佳的部分在研产品《完美新世界》、《灵笼》等，并进行了相应的人员优化，产生亏损约 4亿元； 2）两款已上线产品《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王：环》部分地区公测后表现不佳，公司主动降本增效，并对保底分成款、无形资产等进行减值，合计形成亏损 2.8~ 3.2亿元； 3） 部分对外投资的游戏产业链公司表现不佳， 确认对联营企业的投资损失、长期股权投资减值损失等合计 2.6~ 3.0亿元。 经营层面， 经典端游及电竞产品流水稳定，但同时部分在营游戏流水下滑，在营游戏整体业绩贡献同比下降。 《诛仙世界》符合预期，看好 Q1业绩释放；后续关注《异环》测试上线进展。 自研旗舰 IP 端游产品《诛仙世界》于 24年 12月 19日公测，首月流水超 4亿元，表现亮眼；虽然上线时间偏晚， 叠加递延收入的影响下，预计 24Q4因为收入、费用错配导致亏损， 但 PC 产品本身销售费用偏品宣，我们对后续利润率回正和 25Q1该产品的利润贡献都展望乐观。 此外，公司 pipeline 中储备有二次元都市题材开放世界产品《异环》，已经于 24年 11月完成首测。 我们维持测评报告的观点：《异环》以差异化体验和题材为核心，扎实的美术质量和优异的玩法为基石，有望拓展开放世界赛道的范式和空间。看好其上线后为公司带来增量。 影视业务： 继续聚焦“提质减量”。 预计 24年实现归母净亏损 3.0~ 4.0亿元，实现扣非归母净亏损 4.0~ 5.0亿元。 主要源于部分剧集亏损、库存减值、坏账损失、 长期股权投资减值损失和对联营企业的投资损失。展望后续，公司将继续聚焦“提质减量”策略，严控投资风险，精选题材体量。 盈利预测及投资建议： 结合业绩预告，及我们对 25年产品上线时间的判断，预计公司 24~26年实现收入 55/72/98亿元（原预测为 55/81/98亿元）， YOY-29%/+39%+20%；实现归母净利润-11.9/6.5/15.2亿元（ 原预测为-5.5/10.7/16.0亿元）， YOY -/扭亏为盈/+64%。 考虑到公司 24年对存量业务进行梳理，短期业绩承压已经落地， 25年尚储备有重点产品《异环》等，有望驱动经营情况显著改善， 结合行业估值水平给予公司 26年目标 PE 18x，按 10%贴现至 25年，目标市值 248亿元，目标价 12.78元，维持“推荐”评级。 风险提示： 存量产品流水下滑过快；新品研发进度不及预期；行业竞争加剧。