公司为复合肥龙头企业，持续完善原料配套以打造更强市场竞争力公司为复合肥行业龙头，已建成从上游盐矿、磷矿资源到下游除尿素以外的氮肥产业链、磷肥完整产业链。短期来看，公司磷复肥需求稳步增长，同时待公司70万吨合成氨、290万吨磷矿石等产能投产，公司业绩有望稳步增长。长期来看，随着公司广西贵港基地建设完成，公司有望进一步降低复合肥成本，打造更强市场竞争力。 由于化工行业周期下行，我们降低对公司2025年的盈利预测，并新增2026、2027年的盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.65（前值为21.60）、13.33、16.44亿元，EPS分别为0.80（前值为1.79）、1.10、1.36元/股，当前股价对应2025-2027年PE为12.57、9.10、7.38倍，维持“买入”评级。 合成氨、磷矿石、广西贵港等项目持续推进，公司复合肥成本有望持续下降合成氨项目方面，预计2025年10月，公司将投产70万吨/年合成氨产能，进而降低公司复合肥、纯碱等终端产品生产成本。磷矿石方面，公司拥有的三宗磷矿，其中阿居洛呷磷矿和牛牛寨东段磷矿资源储量分别约1.39亿吨、1.81亿吨，采矿设计规模分别为290万吨/年、400万吨/年；牛牛寨西段磷矿资源储量约2.29亿吨，已取得探矿权证。阿居洛呷磷矿于2025年3月启动磷矿采选工程建设，目前井巷工程及配套设施稳步推进中。未来随着磷矿石项目投产，公司磷复肥、黄磷、磷酸铁等生产所需磷矿石的将得到稳定供应。广西贵港项目方面，公司拟在广西贵港分三期建设年产200万吨合成氨、300万吨尿素、120万吨高效复合肥等产线。该项目一方面将进一步助力公司完善氮肥产业链原料的布局，另一方面将有助于填补公司在华南地区的产能空白。此外在碳中和的背景下，未来煤化工相关建设指标的获取将更加严格，公司此次获得的建设指标具有较强稀缺属性。未来随着公司上游原料产能布局逐步完善，公司复合肥产品成本有望持续下降，进而推动公司业绩稳步增长。 风险提示：下游需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

公司发布 2025年一季报，业绩符合预期。25Q1公司实现营业收入为 57.12亿元（yoy+15%，QoQ+22%），归母净利润为 2.54亿元（yoy+19%，QoQ+87%），扣非后归母净利润为 2.50亿元（yoy+61%，QoQ+87%），毛利率 11.69%（yoy+2.10pct，QoQ+0.77pct），净利率 4.56%（yoy+0.23pct，QoQ+1.63pct），投资净收益同比减少 0.62亿元至-0.22亿元。25Q1公司归母净利润同比提升的主要原因为：预计单质肥价格回暖带动复合肥销量同比大幅提升。 25Q1单质肥价格企稳回暖，预计公司复合肥销量同比提升显著。根据百川盈孚数据，2025年以来三种单质肥价格底部回暖显著，2月磷酸一铵/钾肥/尿素均价分别环比提升 2%/13%/6%，3月环比提升 8%/11%/6%，叠加在小麦返青肥及春季作物用肥陆续释放的支持下，且年前冬储备货低于往年同期，导致 2月以来经销商备货氛围浓烈，春肥走货呈现产销两旺的局面，预计公司 25Q1复合肥出货同环比显著提升。根据公司年报，24年湖北荆州 15万吨粉状水溶性复合肥、辽宁铁岭 15万吨复合肥项目陆续投产，以及河南宁陵基地改建 40万吨复合肥项目顺利完工；至此，公司磷复肥年产能超 780万吨，新型肥料规模和产销量有望进一步提升。在建产能方面，应城项目推进配套建设 60万吨水溶性复合肥、40万吨缓控释复合肥项目，新疆水溶肥公司推进 10万吨水溶肥生产线项目。此外，公司深入布局海外营销网络，24年海外销量同比增长 70%以上。 联碱价格同比承压，环比已企稳，板块盈利有望改善。据百川盈孚数据，25Q1国内氯化铵、轻质纯碱、黄磷均价分别为 410元/吨（yoy-27%，QoQ+2%），1409元/吨（yoy-34%，QoQ-3%），23304元/吨（yoy+1%，QoQ+1%），同比仍承压，但环比已企稳。公司未来将持续优化产业结构，提升规模及成本优势，推进精细化、高端化、高值化方向发展。 磷酸分级利用投产提升规模效益和盈利能力，磷矿、合成氨等项目顺利推进。截止 25Q1末公司在建工程较 2024年末增加 8.04亿元至 26.57亿元。24年荆州新能源公司 30万吨折纯湿法磷酸、15万吨精制磷酸等配套产线全面达产，磷酸铁满产满销，实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸—磷酸铁/磷肥”的分级利用，可以根据产业链上相关产品的市场变化，及时调整生产和销售策略，实现生产效益最大化。公司未来将依托氮、磷全产业链资源，进一步夯实低成本优势：1）磷产业链，四川雷波基地牛牛寨东段磷矿 400万吨磷矿采矿工程有序推进，阿居洛呷 290万吨磷矿已于 24年 10月取得采矿证，并于 25年 3月开始动工，牛牛寨西段磷矿完成储量评审备案。待矿产开采后，公司所需磷源基本能自给自足。2）氮肥产业链，湖北应城基地 70万吨合成氨项目取得积极进展，部分核心设备已进入安装阶段，建成后氮肥原料端进一步填平补齐；3）公司拟在广西贵港市投资建设云图智领绿色化工新能源材料项目，总投资约 159亿元，项目分三期建设，主要建设年产 120万吨高效复合肥、200万吨合成氨、300万吨尿素等。 投资分析意见：产业链一体化的国内复合肥主流企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目，开启新的成长。我们维持公司 2025-2027年归母净利润预测为 9.32、10.78、12.46亿元，对应的 EPS 为 0.77、0.89、1.03元/股，对应当前 PE 为 10X、9X、8X，维持增持评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨；产品价格大幅下行；在建项目进展不及预期。

磷复肥盈利同比增长， 联碱及黄磷业务拖累业绩2025年 3月 22日， 云图控股发布 2024年年度报告： 2024年公司实现营业收入 203.81亿元， 同比下降 6.37%； 实现归属于上市公司股东的净利润 8.04亿元， 同比减少 9.80%； 加权平均净资产收益率为 9.44%， 同比下降 1.83个百分点。 销售毛利率 10.71%， 同比增加 0.53个百分点； 销售净利率 4.02%， 同比增加 0.01个百分点。 其中， 公司 2024Q4实现营收 46.85亿元， 同比-16.66%， 环比-0.14%； 实现归母净利润 1.35亿元， 同比-23.65%， 环比-37.17%； ROE 为 1.55%， 同比下降 0.61个百分点， 环比下降 0.96个百分点。 销售毛利率 10.92%， 同比增长 3.38个百分点， 环比增长 0.04个百分点； 销售净利率 2.93%， 同比下降 0.16个百分点， 环比下降 1.79个百分点。 2024年公司实现营业收入 203.81亿元， 同比下降 6.37%； 实现归属于上市公司股东的净利润 8.04亿元， 同比减少 9.80%。 公司营收及利润下降主要是受到纯碱、 黄磷等产品价格及销量下降影响。 2024年公司磷复肥实现销量 417.97万吨， 同比+10.59%， 销售均价为2735元/吨， 同比+2.40%； 纯碱实现销量 58.21万吨， 同比-19.80%，销售均价为 1665元/吨， 同比-14.65%； 黄磷实现销量 6.14万吨，同比-10.98%， 销售均价为 20803元/吨， 同比-0.51%。 分板块看，2024年公司常规复合肥实现营收 47.40亿元， 同比+2.06%， 毛利率9.44%， 同比-0.33个百分点； 新型复合肥及磷肥实现营收 66.90亿元， 同比+22.77%， 毛利率 17.44%， 同比+1.72个百分点； 纯碱实现营收 9.69亿元， 同比-28.44%， 毛利率 15.65%， 同比-11.63个百分点； 黄磷实现营收 12.78亿元， 同比-10.38%， 毛利率 17.50%，同比-3.88个百分点。 期间费用方面， 2024年公司销售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 为 1.44%/2.78%/1.65%/0.91% ， 同 比-0.12/+0.21/+0.20/+0.30pct。 财务费用增加主要系公司根据经营需要合理增加借款， 导致利息费用同比增加。 2024年公司经营活动产生的现金流量净额为 6.30亿元， 同比减少 3.84%。 复合肥销售淡季， 2024Q4利润同环比下降2024Q4， 公司实现营业收入 46.85亿元， 同比-9.36亿元， 环比-0.06亿元； 毛利润 5.12亿元， 同比+0.88亿元， 环比+0.02亿元； 归母净利润 1.35亿元， 同比-0.42亿元， 环比-0.80亿元。 四季度处于复合肥销售淡季， 受原材料尿素、 钾肥价格下降影响， 经销商备货积极性降低， 公司营收同环比下降。 据 Wind 数据， 2024Q4复合肥均价为 2343元/吨， 同比-12.09%， 环比-5.13%， 价差为 296元/吨，同比-9.27%， 环比+1.83%， 原材料端， 尿素均价为 1788元/吨， 同比-26.65%， 环比-13.15%， 氯化钾均价为 2477元/吨， 同比-10.27%，环比-0.94%； 磷酸一铵均价为 3113元/吨， 同比-5.43%， 环比-5.56%，价差为 536元/吨， 同比-34.36%， 环比-34.41%； 纯碱均价 1551元/吨， 同比-44.61%， 环比-15.77%， 价差为 1140元/吨， 同比-51.79%，环比-20.66%。 期间费用方面， 2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用分别为 0.77/1.50/0.98/0.59亿元， 同比-0.21/+0.88/+0.08/+0.13亿元， 环比+0.04/-0.02/+0.23/+0.11亿元。 2024Q4公司投资净收益为 0.05亿元， 同比-0.10亿元， 环比-0.69亿元， 资产减值损失为 0.40亿元， 同比+0.21亿元， 环比+0.41亿元。 据 Wind 数据， 2025年一季度以来（ 截至 2025/3/21） ， 复合肥均价为 2418元/吨， 同比-7.72%， 环比+3.20%， 价差为 352元/吨，同比-16.30%， 环比+18.92%； 磷酸一铵均价为 3127元/吨， 同比+1.73%， 环比+0.44%， 价差为 417元/吨， 同比-39.14%， 环比-22.15%； 纯碱均价 1497元/吨， 同比-34.96%， 环比-3.48%， 价差为 1125元/吨， 同比-40.18%， 环比-1.33%。 进入春耕旺季， 同时复合肥及其原材料价格持续上涨， 经销商备货积极性提高， 复合肥销售旺盛， 看好公司一季度业绩。 补齐磷矿石资源及合成氨产能， 一体化优势持续增强公司秉承“资源+产业链” 的战略布局， 沿着复合肥上游氮、 磷产业链发展， 拓展上游资源端保障原料稳定供应的同时， 向下游纵深优化产品结构， 目前已建成除尿素外的氮肥完整产业链、 磷肥完整产业链， 形成氮、 磷养分低成本及稳定供应的核心竞争优势。 公司全面推进“资源+产业链” 战略布局， 氮、 磷产业链强链补链取得重要成果： （ 1） 合成氨项目提速， 氮肥产业链蓄势发力。 公司 70万吨合成氨项目建设如火如荼地进行， 主体结构已建设完毕， 设备采购基本完成， 部分核心设备进入安装阶段， 公用工程、 电气仪表、 安全环保等配套设施设计、 建设正在有序进行中。 该项目建成后， 将有效弥补氮肥原料缺口， 提高资源自给能力， 同时扩大“盐—碱—肥” 全产业链规模， 各项能耗和综合成本显著降低， 为复合肥业务持续发展蓄力赋能。 （ 2） 磷矿+磷酸分级利用落地， 磷肥产业链优势尽显。 1） 磷矿项目取得积极进展。 2024年 4月， 公司雷波牛牛寨西段磷矿和阿居洛呷磷矿顺利完成矿产资源储量评审备案， 至此公司查明雷波三宗磷矿资源储量共计 5.49亿吨， 探矿和采矿矿区面积 11.90平方公里； 2024年 10月， 阿居洛呷磷矿顺利取得 290万吨/年的采矿许可证， 并于 2025年 3月正式动工建设 290万吨磷矿采选工程。 此外， 雷波牛牛寨东段磷矿 400万吨/年采矿工程， 目前正在进一步优化采选方案， 以进一步提高磷矿开发利用效益。 公司磷矿采矿设计产能达到 690万吨/年， 目前正在全力推进磷矿采矿项目， 未来投产达产后， 将有效保障生产所需磷矿石的高度自给， 夯实成本优势。 2） 磷酸分级利用初见成效。 2024年荆州新能源公司磷酸分级利用产业链全面达产， 30万吨折纯湿法磷酸、 15万吨精制磷酸产能落地， 充分保障公司生产所需高品质磷酸的稳定供应， 全面实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸/工业级磷酸一铵—磷酸铁/磷复肥” 高效利用， 成本优势和协同效应显著提升， 推动公司磷复肥结构向绿色化、 精细化和高附加值转型。 盈利预测和投资评级综合考虑公司主要产品价格价差情况， 我们对公司盈利预测进行适当调整， 预计公司 2025-2027年营业收入分别为 237、 257、 275亿元， 归母净利润分别为 9.66、 12.74、 16.80亿元， 对应 PE 分别 10、 7、 6倍。 公司立足复合肥主业， 构建了上下游完整产业链， 随着磷矿及合成氨产能建设， 公司一体化优势将进一步增强， 维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险； 产能投放不及预期； 产品价格波动风险； 原材料价格波动的风险； 未来需求下滑； 新项目进度不及预期。

公司发布 2024年年报，业绩符合预期，全年累计分红率约 30%。24年公司实现营业收入 203.81亿元（yoy-6%），归母净利润 8.04亿元（yoy-10%），扣非后归母净利润 7.17亿元（yoy+0.4%），毛利率 10.71%（yoy+0.53pct），净利率 4.02%（yoy+0.01pct），投资净收益同比下滑 0.78亿元至 0.35亿元，业绩符合预期。其中 24Q4公司实现营业收入为 46.85亿元（yoy-17%，QoQ-0.1%），归母净利润为 1.35亿元（yoy-24%，QoQ-37%），扣非后归母净利润为 1.33亿元（yoy-13%，QoQ-7%），毛利率 10.92%（yoy+3.38pct，QoQ+0.04pct），净利率 2.93%（yoy-0.16pct，QoQ-1.79pct），投资净收益环比减少 0.69亿元至 0.05亿元。24年公司扣非后归母净利润同比基本持平的主要原因为：复合肥销量毛利率同比提升，但联碱及黄磷价格同比下行。公司公告 2024年度利润分配预案，拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.00元（含税），合计派发约 1.21亿元，加上前三季度现金分红 1.21亿元（含税），24年合计现金分红总额约 2.42亿元（含税），占归母净利润的 30.03%。 磷复肥量利齐升，在建项目陆续落地，海外市场推进顺利。24年公司实现磷复肥收入 114.30亿元（yoy+13%），销量 417.97万吨（yoy+11%），毛利率 14.12%（yoy+1.14pct）。根据公司年报，24年湖北荆州 15万吨粉状水溶性复合肥、辽宁铁岭 15万吨复合肥项目陆续投产，以及河南宁陵基地改建 40万吨复合肥项目顺利完工；至此，公司磷复肥年产能超 780万吨，新型肥料规模和产销量有望进一步提升。在建产能方面，应城项目推进配套建设 60万吨水溶性复合肥、40万吨缓控释复合肥项目，新疆水溶肥公司推进 10万吨水溶肥生产线项目。此外，公司深入布局海外营销网络，24年海外销量同比增长 70%以上。 联碱黄磷销量略有下滑，价格下跌致盈利承压。24年公司实现纯碱收入 9.69亿元（yoy-28%），销量 58.21万吨（yoy-6%），毛利率 15.65%（yoy-11.63pct）；实现黄磷收入 12.78亿元（yoy-10%），销量 6.14万吨（yoy-1%），毛利率 17.50%（yoy-3.88pct）。据百川盈孚数据，24年国内氯化铵、轻质纯碱、黄磷均价分别同比-39%、-27%、-9%。公司未来将持续优化产业结构，提升规模及成本优势，推进精细化、高端化、高值化方向发展。 磷酸分级利用投产提升规模效益和盈利能力，磷矿、合成氨等项目顺利推进。截止 24Q4末公司固定资产较 2023年末增加 5.54亿元至 77.30亿元。24年荆州新能源公司 30万吨折纯湿法磷酸、15万吨精制磷酸等配套产线全面达产，磷酸铁满产满销，实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸—磷酸铁/磷肥”的分级利用，可以根据产业链上相关产品的市场变化，及时调整生产和销售策略，实现生产效益最大化。公司未来将依托氮、磷全产业链资源，进一步夯实低成本优势：1）磷产业链，四川雷波基地牛牛寨东段磷矿 400万吨磷矿采矿工程有序推进，阿居洛呷 290万吨磷矿已于 10月取得采矿证，并于 25年 3月开始动工，牛牛寨西段磷矿完成储量评审备案。待矿产开采后，公司所需磷源基本能自给自足。2）氮肥产业链，湖北应城基地 70万吨合成氨项目取得积极进展，部分核心设备已进入安装阶段，建成后氮肥原料端进一步填平补齐。 投资分析意见：产业链一体化的国内复合肥主流企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目，开启新的成长。考虑到联碱业务压力仍存，我们下调公司 2025-2026年归母净利润预测为 9.32、10.78亿元（前值为 10.68、13.34亿元），并新增 2027年预测为 12.46亿元，对应的 EPS 为 0.77、0.89、1.03元/股，对应当前 PE 为 10X、9X、8X，维持增持评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨；产品价格大幅下行；在建项目进展不及预期。

事件：公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营收203.81亿元，同比减少6.37%；实现归母净利润8.04亿元，同比减少9.80%；实现扣非后归母净利润7.17亿元，同比增长0.40%。2024Q4，公司单季度实现营收46.85亿元，同比减少16.66%，环比减少0.14%；实现归母净利润1.35亿元，同比减少23.65%，环比减少37.17%。 点评：磷复肥营收销量稳步增长，化工产品毛利率降低拖累业绩。2024年，公司磷复肥业务实现营收114.30亿元，同比增长13.2%，毛利率同比提升1.1pct。其中常规复合肥、新型复合肥及磷肥业务营收同比分别增长2.1%和22.8%。销量方面，2024年公司磷复肥销量约为418万吨，同比增长10.6%。然而，由于纯碱、黄磷等主要化工品价格的下跌，公司化工类产品整体营收出现下滑，对应毛利率回落。2024年，公司化工类产品整体实现营收35.53亿元，同比减少3.8%，毛利率同比下降7.7pct。其中，纯碱和黄磷产品营收同比分别减少28.4%和10.4%，对应产品毛利率分别下降11.6pct和3.9pct。2024年，公司整体期间费用率约为6.8%，同比提升0.6pct。 有序推进年产70万吨合成氨项目，阿居洛呷磷矿现已开工。截至2024年年底，公司70万吨合成氨项目主体结构已建设完毕，设备采购基本完成，部分核心设备进入安装阶段。随着该项目的建成，公司氮肥原料缺口将得以有效弥补，从而进一步扩大公司“盐—碱—肥”全产业链规模，增强产业链协同效应。磷矿方面，公司旗下雷波三宗磷矿资源已探明储量共计5.49亿吨。2024年10月，阿居洛呷磷矿取得290万吨/年采矿许可证，并于2025年3月正式动工建设。另外，公司雷波牛牛寨东段磷矿400万吨/年采矿工程正在进一步优化采选方案。上述两大磷矿项目建设完成后，将大幅提升公司磷矿石的自给率，进一步夯实公司的产业链优势和成本优势。 盈利预测、估值与评级：2024年公司磷复肥营收及产销量稳步增长，黄磷、纯碱等化工品价格下跌致使公司整体盈利回落。考虑到纯碱等产品价格仍处于低位水平，我们下调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测。预计2025-2026年公司归母净利润分别为8.50（下调19.8%）/10.26（下调19.7%）/13.21亿元。随着公司合成氨和磷矿石项目的建成，公司原料自给能力将大幅增强，进而显著提升公司产业链优势和成本优势，维持公司“买入”评级。 风险提示：产品及原材料价格波动，产能建设进度不及预期，环保及安全生产风险，行业竞争加剧。

事件：公司发布 2024年三季度报告。2024年前三季度，公司实现营收 156.97亿元，同比减少 2.78%；实现归母净利润 6.69亿元，同比减少 6.36%；实现扣非后归母净利润 5.84亿元，同比增长 3.98%。2024Q3，公司单季度实现营收46.91亿元，同比减少 13.02%，环比减少 22.47%；实现归母净利润 2.15亿元，同比增长 5.93%，环比减少 10.40%。 点评： 原材料价格波动秋肥销售延后，24Q3公司业绩回落。2024年三季度，由于尿素、氯化钾等单质肥价格的波动，复合肥下游经销商备货偏谨慎，2024年国内秋肥销售有所延后，致使公司 2024Q3业绩小幅回落。根据 iFinD 数据，2024Q3国内尿素均价环比下跌 7.2%，氯化钾均价环比上涨 5.5%。虽然整体秋肥销售出现延后，但公司凭借自身在渠道、品牌、产业链方面的优化布局，2024年前三季度公司磷复肥销量仍然实现了稳定增长。公司主要产品价格方面，根据 iFinD数据，2024Q3国内复合肥、磷酸一铵、黄磷均价环比分别增长 0.8%、8.6%、2.7%，纯碱均价环比下跌 5.3%。费用率方面，2024Q3公司单季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别增加 0.07pct、0.12pct、0.37pct、0.14pct。 推进上游磷矿、合成氨产能建设，完善复合肥产业链布局。磷矿资源方面，公司全资子公司雷波凯瑞在四川省凉山州雷波县拥有三宗磷矿，磷矿资源储量合计约为 5.49亿吨。截至 2024年 10月，公司磷矿的采矿设计产能为 690万吨/年。 其中，牛牛寨东段磷矿 400万吨采矿工程项目建设正在有序推进中；阿居洛呷磷矿设计产能为 290万吨/年，对应采矿权证于 2024年 10月获得；牛牛寨西段磷矿目前已取得探矿权。合成氨方面，公司在应城基地建设有 70万吨合成氨项目，截至 2024年 9月，该项目主体工程建设已进入实质性阶段。合成氨项目建成后将补齐公司氮肥短板，公司将基本实现氮资源的自给自足。 盈利预测、估值与评级：由于单质肥价格波动，2024年国内秋肥销售有所延后，致使公司 2024Q3业绩回落。考虑到当前公司主要产品毛利率仍有待恢复，我们下调公司 2024-2026年盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润分别为8.53（下调 16.5%）、10.59（下调 15.3%）、12.78（下调 10.5%）亿元。公司在复合肥上游陆续布局磷矿、合成氨等关键原料产能，将进一步完善公司复合肥产业链布局，提升公司效益，维持公司“买入”评级。 风险提示：产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，产能建设风险，环保及安全生产风险。

公司主营业务经营稳健，业绩韧性凸显，2024年前三季度营业收入同比减少2.78%，归母净利润同比降低6.36%。公司发布第三季度报告，2024年前三季度公司实现营业收入156.97亿元（同比-2.78%），归母净利润6.69亿元（同比-6.36%），经营活动产生的现金流量净额8.34亿元（同比+61.97%）；其中，2024年三季度营收46.91亿元（同比-13.02%），归母净利润2.15亿元（同比+5.93%）。公司主营产品磷复肥产销双增，毛利略有上升；联碱业务受到上游供给增加及下游需求不振冲击，毛利及销量均有不同程度下降；黄磷业务上半年受到下游需求不畅影响，但三季度以来经营恢复正常水平。 公司围绕磷复肥不断完善上游氮、磷产业链，公司产品成本预期不断下降，一体化布局优势将不断显现。 复合肥原料成本压力缓解，后续利润空间有望回升；随着宏观刺激政策的不断落地纯碱价格有望企稳；黄磷目前恢复正常盈利水平。从成本构成来看，用作原料的氮磷钾三大基础肥料占复合肥生产成本的90%左右，直接影响复合肥价格。2024上半年，成本端挤压复合肥利润空间，但三季度以来，复合肥原料价格下滑，理论毛利有所修复，后续利润空间有望继续回升；2024年前三季度，天然碱产能持续投产，纯碱价格持续重心下移。9月下旬以来，宏观政策利好不断发布，随着经济基本面的好转，纯碱价格有望企稳；三季度以来，下游需求好转，黄磷价格逐步上升，黄磷的盈利水平恢复正常水平。 公司持续提升氮肥、磷肥自供能力，复合肥盈利空间有望继续提升。原材料自供方面，公司全力推进湖北应城基地70万吨合成氨项目建设，主体工程进入实质性阶段，项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力。 公司拥有四川省雷波县阿居洛呷磷矿和牛牛寨北磷矿区东段采矿权，西段探矿权。另外，公司正在筹备沙沱砂岩矿开采工程，未来投产后可实现黄磷生产所需硅矿石自给自足，进一步降低生产成本。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。 投资建议：公司目前复合肥产能720万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能较为领先。公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。当下国家鼓励增加粮食种植面积，在耕地面积和粮食稳价保量的基础上，复合肥的整体需求或将稳中有升。目前复合肥开工率及库存处于较低水平，原料成本压力缓解，理论毛利修复，后续利润空间有望回升。我们预计公司2024-2026年归母净利润为9.1/11.4/15.0亿元，对应EPS分别为0.75/0.94/1.24元，对应当前股价PE为10.76/8.59/6.51。维持“优于大市”评级。

事件: 2024年 10月 26日， 云图控股发布 2024年第三季度报告： 2024年前三季度公司实现营业收入 156.97亿元， 同比下降 2.78%； 实现归属于上市公司股东的净利润 6.69亿元， 同比减少 6.36%； 加权平均净资产收益率为 7.87%， 同比下降 1.16个百分点。 销售毛利率 10.64%， 同比减少 0.46个百分点； 销售净利率 4.34%， 同比增加 0.01个百分点。 其中， 公司 2024Q3实现营收 46.91亿元， 同比-13.02%， 环比-22.47%； 实现归母净利润 2.15亿元， 同比+5.93%， 环比-10.40%； ROE 为 2.51%，同比减少 0.03个百分点， 环比减少 0.32个百分点。 销售毛利率 10.88%，同比减少 0.07个百分点， 环比减少 0.44个百分点； 销售净利率 4.72%，同比增长 1.17个百分点， 环比增长 0.65个百分点。 投资要点: 受复合肥及纯碱等影响， 2024Q3业绩承压2024Q3， 公司实现营业收入 46.91亿元， 同比-7.03亿元， 环比-13.60亿元； 毛利润 5.10亿元， 同比-0.81亿元， 环比-1.75亿元； 归母净利润 2.15亿元， 同比+0.12亿元， 环比-0.25亿元。 三季度复合肥主要原材料尿素价格环比持续下行， 经销商采购谨慎， 影响公司复合肥销售， 同时纯碱等产品价格价差环比下降， 影响公司三季度利润。 据 Wid 数据， 2024Q3复合肥均价为 2470元/吨， 同比+2.75%，环比+0.70%， 价差为 291元/吨， 同比+4.36%， 环比-8.68%； 磷酸一铵均价为 3297元/吨， 同比+18.09%， 环比+8.06%， 价差为 817元/吨， 同比+45.09%， 环比+32.36%； 纯碱均价 2010元/吨， 同比-18.80%， 环比-4.90%， 价差为 1585元/吨， 同比-25.35%， 环比-6.10%。 期间费用方面， 2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.73/1.52/0.75/0.48亿元， 同比-0.07亿元/-0.17亿元/+0.09亿元/基本持平， 环比-0.08亿元/+0.38亿元/-0.24亿元/基本持平。 2024Q3公司投资净收益为 0.74亿元， 同比+0.75亿元， 环比+1.58亿元，主要系期套保工具投资损益变动影响所致。 四季度进入复合肥季节性淡季， 据 Wid 数据， 四季度以来（ 截至2024/10/25）， 复合肥均价为 2382元/吨， 同比-10.63%， 环比-3.55%，价差为 332元/吨， 同比+1.64%， 环比+14.07%； 磷酸一铵均价为3084元/吨， 同比-6.32%， 环比-6.44%， 价差为 570元/吨， 同比-30.20%， 环比-30.25%； 纯碱均价 1778元/吨， 同比-36.16%， 环比-11.53%， 价差为 1334元/吨， 同比-42.36%， 环比-15.87%。 取得阿居洛呷磷矿采矿许可证， 补齐磷矿石资源及合成氨产能公司重点围绕“复合肥” 进行填平补齐， 不断完善氮、 磷产业链，强化全产业链的溢价和竞争优势。 公司拥有丰富优质的磷矿、 盐矿等资源， 为资源供应与成本控制、 产业链的延伸与发展提供了有力支撑。 磷矿方面， 公司全资子公司雷波凯瑞公司拥有四川省雷波县牛牛寨北磷矿区东段采矿权、 西段探矿权和雷波县阿居洛呷磷矿探矿权，矿区面积共计 11.90平方公里左右。 其中， 牛牛寨东段磷矿资源储量约为 1.81亿吨， 在建 400万吨/年磷矿采矿工程， 项目投产后可充分保障公司生产所需磷矿石原料的稳定供应； 阿居洛呷磷矿资源储量约 1.39亿吨， 2024年 10月 15日公司发布关于全资子公司取得阿居洛呷磷矿采矿许可证的公告， 采矿权磷矿生产规模为 290万吨/年，正在办理项目建设手续； 牛牛寨西段磷矿资源储量约 2.29亿吨， 正在着手准备“探转采” 手续。 此外雷波凯瑞公司还拥有沙沱砂岩矿采矿权， 查明储量 1957.7万吨， 50万吨/年开采工程尚在筹备中，未来投产后可实现黄磷生产所需硅矿石自给自足， 进一步降低生产成本。 盐矿方面， 公司控股子公司孝感广盐华源拥有北纬 30度“盐海膏都”自主盐矿， 井盐储量达 2.5亿吨， 确保公司联碱及复合肥产品具备较强的成本控制优势， 提高公司对市场波动的防御能力。 氮产业链上， 公司全力推进湖北应城基地 70万吨合成氨项目建设，项目设计、 现场施工、 设备采购等各项工作取得积极进展， 主体工程进入实质性阶段。 项目建成后， 将有效弥补氮肥原料缺口， 提高资源自给能力， 同时扩大“盐—碱—肥” 全产业链规模， 各项能耗和综合成本显著降低， 为复合肥业务持续发展蓄力赋能。 盈利预测和投资评级综合考虑公司主要产品价格价差情况， 我们对公司盈利预测进行适当调整， 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 208、 219、 227亿元， 归母净利润分别为 8.48、 10.56、 13.52亿元， 对应 PE 分别 12、 10、 7倍。 公司立足复合肥主业， 构建了上下游完整产业链， 随着磷矿及合成氨产能建设， 公司一体化优势将进一步增强， 维持“买入”评级。

事项：公司公告：2025-08-05，公司发布公告，全资子公司雷波凯瑞磷化工有限责任公司已办理完毕四川省雷波县阿居洛呷磷矿（以下简称“阿居洛呷磷矿”）探矿权转采矿权相关手续，并取得了四川省自然资源厅核发的《中华人民共和国采矿许可证》，项目生产规模为290万吨/年，采用地下开采方式开采。阿居洛呷磷矿查明资源量规模为大型，磷矿石资源量为13870.2万吨，矿石工业类型为硅质和碳酸盐混合型磷块岩矿石，P2O5平均品位为20.03%。目前公司正在积极推进环评、能评、水保、安全设施设计等相关工作。 国信化工观点：1）阿居洛呷磷矿采矿证批复生产规模为290万吨/年，随着项目的建成可有效提高公司磷矿石自给率，优化产业链配置；2)今年磷矿石价格呈现出稳中有升的态势，阿居洛呷磷矿建成投产后有望进一步提高公司盈利空间；3）我国磷矿石储量与产量严重不匹配，磷矿被列入战略性矿产资源名录，受安全督查、环保限采等政策的影响，磷矿采选行业壁垒逐步提高，长期来看阿居洛呷磷矿探转采的成功批复珍贵性会愈加凸显。 公司深耕化肥市场近30年，复合肥产业链布局不断完善。公司目前复合肥产能720万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能较为领先。公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。当下国家鼓励增加粮食种植面积，在耕地面积和粮食稳价保量的基础上，复合肥的整体需求或将稳中有升。目前复合肥开工率及库存处于较低水平，原料成本压力缓解，理论毛利修复，后续利润空间有望回升。我们预计公司2024-2026年归母净利润为9.1/11.4/15.0亿元，对应EPS分别为0.75/0.94/1.24元，对应当前股价PE为10.76/8.59/6.51。维持“优于大市”评级。 评论：随着阿居洛呷磷矿的建成投产，可有效提高公司磷矿石自给率，优化磷产业链配置公司拥有复合肥产能720万吨，磷化工方面公司拥有黄磷年产能6万吨、磷酸盐5万吨，磷酸铁年产能5万吨，并配套上游磷酸产能（15万吨精制磷酸、30万吨折纯湿法磷酸）。此前公司仅拥有四川省雷波县牛牛寨北磷矿区东段采矿权，采矿规模为400万吨/年。阿居洛呷磷矿项目探转采批复后，随着290万吨/年磷矿石采选产能的建成，可有效提高公司磷矿石自给率，优化公司磷产业链配置。 2024年磷矿石价格呈现稳中有升态势，项目建成投产后有望进一步提高公司盈利空间据百川盈孚数据，2025-08-05国内30%品位磷矿石市场均价为1018元/吨，28%品位磷矿石市场均价为949元/吨，25%品位磷矿石市场均价为785元/吨，较年初价格1007元/吨，937元/吨和765元/吨分别上涨1.09%，1.28%和2.61%，磷矿石价格稳中有升。在磷矿集中度不断提高、大型企业多采取磷矿石自供的背景下，市场流通磷矿石占比趋势降低，磷矿石供给偏紧，磷矿石价格易涨难跌。阿居洛呷磷矿项目矿石产出后，可进一步提高公司盈利空间。 我国磷矿储量与产量严重不匹配，新增磷矿项目批复难度预期加大，已批复项目珍贵性愈加凸显整体来说，我国占据全球磷矿石资源储量的2.6%，却贡献着全球磷矿石产量的38.3%。据USGS数据，2022年我国储量首度出现高速下滑，我国已从磷矿第二大储量国下滑至第五大储量国：我国磷矿储量（19亿吨）不及摩洛哥、埃及、突尼斯、阿尔及利亚的500、28、25、22亿吨。早期我国磷矿石开采为粗放式发展，2016年国家国提出了“战略性矿产”概念及名单，磷矿入选其中。随着安全、环保意识逐渐提高、一系列环保政策也陆续出台，安全、环保政策趋严。我国磷矿生产面临向大型化、集约化、绿色化、智能化方向发展，落后产能面临出清，新增磷矿批复难度不断提高，已批复项目珍贵性凸显。 公司上半年经营稳健，二季度盈利提升明显2024年上半年公司实现营业收入110.1亿元（同比+2%），归母净利润4.5亿元（同比-11%），经营活动产生的现金流量净额8.7亿元（同比+214%）；其中，2024年二季度营收60.5亿元（同比+19%，环比+22%），归母净利润2.4亿元（同比+53%，环比+13%）。公司上半年营收增长主要来自复合肥销量提升，其中，常规复合肥销售收入同比增加28%，新型复合肥及磷肥销售收入同比增加5%。磷复肥为公司主要业务，2024年上半年营收59.4亿元（占比54%，同比+15%），毛利率为14%（同比+0.3pct）。2024年上半年，在上游原材料价格波动和经销商备货节奏等因素影响之下，复合肥市场价格呈现先跌后涨，整体波动幅度较小，行业稳定性向好。同时，复合肥销量实现同比提升，助力二季度盈利提升。 投资建议：公司深耕化肥市场近30年，复合肥产业链布局不断完善。公司目前复合肥产能720万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能较为领先。公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。当下国家鼓励增加粮食种植面积，在耕地面积和粮食稳价保量的基础上，复合肥的整体需求或将稳中有升。目前复合肥开工率及库存处于较低水平，原料成本压力缓解，理论毛利修复，后续利润空间有望回升。我们预计公司2024-2026年归母净利润为9.1/11.4/15.0亿元，对应EPS分别为0.75/0.94/1.24元，对应当前股价PE为10.76/8.59/6.51。维持“优于大市”评级。 风险提示复合肥需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。

公司发布 2024年半年报，业绩符合预期。24H1公司实现营业收入 110.05亿元（yoy+2%），归母净利润为 4.54亿元（yoy-11%），扣非后归母净利润为 4.41亿元（yoy+17%），毛利率同比下滑 0.63pct 至 10.54%，投资净收益-0.44亿元（同比减少1.42亿元），经营性现金流净额为 8.68亿元（yoy+214%）。其中 24Q2公司实现营业收入为 60.51亿元（yoy+19%，QoQ+22%），归母净利润为 2.40亿元（yoy+53%，QoQ+13%），扣非后归母净利润为 2.87亿元（yoy+245%，QoQ+85%），毛利率环比提升 1.73pct 至 11.32%，投资净收益-0.84亿元（环比减少 1.24亿元）。24H1公司扣非后业绩同比增长的主要原因为，23年公司复合肥新增产能 155万吨逐步释放，上半年复合肥销量同比增长 24%，24Q2公司业绩环比增长的主要原因是，二季度复合肥迎来追肥需求，预计销量环比提升。 在建项目陆续投产，复合肥持续放量。24H1公司常规复合肥和新型复合肥及磷肥分别实现毛利 2.99亿元（yoy+23%）、5.41亿元（yoy+15%），分别实现毛利率 10.19%（yoy-0.39pct）、18.02%（yoy+1.56pct）。根据百川盈孚统计，24Q2磷酸一铵、氯化钾、尿素价格环比分别-2%、-4%、+0.4%至 3024、2396、2241元/吨，在单质肥价格企稳，一季度复合肥备货推迟的影响下，预计二季度公司复合肥出货增量明显。24H1湖北荆州 15万吨粉状水溶性复合肥项目建成进入试生产，至此，公司复合肥产能扩充至 720万吨，新型肥产销量有望进一步提升，并另有铁岭 30万吨复合肥项目正在建设。 竞争加剧需求疲软，联碱及黄磷业务暂时承压。24H1公司联碱、黄磷分别实现毛利 1.22亿元（yoy-37%）、0.85亿元（yoy-52%），分别实现毛利率 23.37%（yoy-2.62pct）、13.55%（yoy-11.31pct）。据百川盈孚数据，24H1国内氯化铵、轻质纯碱、黄磷均价分别下跌了 43%、17%、11%。公司未来将持续优化产业结构，提升规模及成本优势，推进精细化、高端化、高值化方向发展。 磷酸分级利用投产提升规模效益和盈利能力，磷矿、合成氨等项目顺利推进。截止 24H1末公司固定资产较 2023年末增加 4.77亿元至 76.53亿元。24H1荆州新能源公司 30万吨折纯湿法磷酸、15万吨精制磷酸等配套产线全面达产，磷酸铁满产满销，实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸—磷酸铁/磷肥”的分级利用，可以根据产业链上相关产品的市场变化，及时调整生产和销售策略，实现生产效益最大化。公司未来将依托氮、磷全产业链资源，进一步夯实低成本优势：1）磷产业链，四川雷波基地牛牛寨东段磷矿 400万吨磷矿采矿工程有序推进，牛牛寨西段磷矿、阿居洛呷磷矿已完成储量评审备案。待矿产开采后，公司所需磷源基本能自给自足。2）氮肥产业链，湖北应城基地 70万吨合成氨项目取得积极进展，主体工程进入实质性阶段，建成后氮肥原料端进一步填平补齐。 投资分析意见：产业链一体化的国内复合肥主流企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目，开启新的成长。我们维持公司 2024-2026年归母净利润预测为 10.26、12.31、14.77亿元，对应的 EPS 为 0.85、1.02、1.22元/股，对应当前PE 为 9X、7X、6X，维持增持评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期。

事件:2025-08-05，云图控股发布2024年半年度报告：2024年上半年公司实现营业收入110.05亿元，同比增长2.35%；实现归属于上市公司股东的净利润4.54亿元，同比减少11.25%；加权平均净资产收益率为5.36%，同比下降1.12个百分点。销售毛利率10.54%，同比减少0.63个百分点；销售净利率4.19%，同比减少0.53个百分点。 其中，公司2024Q2实现营收60.51亿元，同比+19.23%，环比+22.14%；实现归母净利润2.40亿元，同比+52.70%，环比+12.74%；ROE为2.83%，同比增长0.86个百分点，环比增长0.29个百分点。销售毛利率11.32%，同比增长1.59个百分点，环比增长1.73个百分点；销售净利率4.07%，同比增长1.05个百分点，环比减少0.26个百分点。 投资要点:磷复肥盈利同比增长，联碱及黄磷业务拖累上半年业绩2024年上半年公司实现营业收入110.05亿元，同比+2.35%；实现归母净利润4.54亿元，同比-11.25%。公司积极应对复杂多变的外部形势，依托产业链一体化、资源自有和磷酸分级利用的核心竞争优势，外拓市场、内抓管理、提质增效、稳中求进，不断强化公司发展韧性和持续性，保证了主营业务良好、稳健的发展态势。分板块看，2024年上半年公司常规复合肥实现营收29.37亿元，同比+27.56%，毛利2.99亿元，同比+22.88%，毛利率10.19%，同比-0.39个百分点；新型复合肥及磷肥实现营收30.04亿元，同比+5.43%，毛利5.41亿元，同比+15.44%，毛利率18.02%，同比+1.56个百分点；联碱实现营收5.21亿元，同比-29.50%，毛利1.22亿元，同比-36.61%，毛利率23.37%，同比-2.62个百分点；黄磷实现营收6.29亿元，同比-11.45%，毛利0.85亿元，同比-51.74%，毛利率13.55%，同比-11.31个百分点。 期间费用方面，2024年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.31%/2.40%/1.49%/0.70%，同比-0.20/-0.65/+0.02/+0.34pct。 财务费用增加主要系正常出口业务受汇率变化影响产生的汇兑损益导致财务费用同比增加。2024年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为8.68亿元，同比增长213.78%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金与票据结构变化，导致经营活动产生的现金流量净额同比增加。 磷复肥销售旺盛，2024Q2利润同比大增2024Q2，公司实现营业收入60.51亿元，同比+9.76亿元，环比+10.97亿元；毛利润6.85亿元，同比+1.91亿元，环比+2.10亿元；归母净利润2.40亿元，同比+0.83亿元，环比+0.27亿元。二季度公司营收及利润增长主要得益于磷复肥销售旺盛。据Wind数据，2024Q2氯基复合肥均价为2453元/吨，同比-8.81%，环比-6.40%，价差为318元/吨，同比-33.44%，环比-24.31%；磷酸一铵均价为3051元/吨，同比+12.23%，环比-0.76%，价差为618元/吨，同比+81.32%，环比-9.95%；重质纯碱均价2113元/吨，同比-15.76%，环比-11.97%，价差为1688元/吨，同比-19.80%，环比-14.20%。 期间费用方面，2024Q2公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.81/1.14/0.99/0.48亿元，同比-0.02/-0.48/+0.05/+0.42亿元，环比+0.18/-0.36/+0.34/+0.19亿元。2024Q2公司投资净收益为-0.84亿元，同比-1.36亿元，环比-1.24亿元，主要系期套保工具投资损益变动影响所致。 据Wind数据，三季度以来（截至2024/8/29），氯基复合肥均价为2497元/吨，同比+3.89%，环比+1.82%，价差为273元/吨，同比-1.99%，环比-14.24%；磷酸一铵均价为3359元/吨，同比+20.33%，环比+10.11%，价差为904元/吨，同比+60.48%，环比+46.39%；重质纯碱均价2055元/吨，同比-16.98%，环比-2.76%，价差为1635元/吨，同比-23.01%，环比-3.16%。三季度进入用肥旺季，同比磷复肥价格稳中有增，看好公司三季度业绩。 补齐磷矿石资源及合成氨产能，一体化优势持续增强公司重点围绕“复合肥”进行填平补齐，不断完善氮、磷产业链，强化全产业链的溢价和竞争优势。公司拥有丰富优质的磷矿、盐矿等资源，为资源供应与成本控制、产业链的延伸与发展提供了有力支撑。磷矿方面，公司全资子公司雷波凯瑞公司拥有四川省雷波县牛牛寨北磷矿区东段采矿权、西段探矿权和雷波县阿居洛呷磷矿探矿权，矿区面积共计11.90平方公里左右。其中，牛牛寨东段磷矿资源储量约为1.81亿吨，在建400万吨/年磷矿采矿工程，项目投产后可充分保障公司生产所需磷矿石原料的稳定供应；阿居洛呷磷矿资源储量约1.39亿吨，正在办理“探转采”的相关手续；牛牛寨西段磷矿资源储量约2.29亿吨，正在着手准备“探转采”手续。此外，雷波凯瑞公司还拥有沙沱砂岩矿采矿权，查明储量1957.7万吨，50万吨/年开采工程尚在筹备中，未来投产后可实现黄磷生产所需硅矿石自给自足，进一步降低生产成本。盐矿方面，公司控股子公司孝感广盐华源拥有北纬30度“盐海膏都”自主盐矿，井盐储量达2.5亿吨，确保公司联碱及复合肥产品具备较强的成本控制优势，提高公司对市场波动的防御能力。氮产业链上，公司全力推进湖北应城基地70万吨合成氨项目建设，项目设计、现场施工、设备采购等各项工作取得积极进展，主体工程进入实质性阶段。项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力，同时扩大“盐—碱—肥”全产业链规模，各项能耗和综合成本显著降低，为复合肥业务持续发展蓄力赋能。 盈利预测和投资评级综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对公司盈利预测进行适当调整，预计公司2024-2026年营业收入分别为226、236、246亿元，归母净利润分别为9.37、11.37、13.72亿元，对应PE分别9、8、6倍。公司立足复合肥主业，构建了上下游完整产业链，随着磷矿及合成氨产能建设，公司一体化优势将进一步增强，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

事件：公司发布2024年半年报，2024年上半年实现营业收入110.05亿元，同比+2.35%；实现归母净利润4.54亿元，同比-11.25%；实现扣非净利润4.41亿元，同比+17.10%。其中，24Q2公司实现营业收入60.51亿元，同比/环比分别+19.23%/+22.14%；实现归母净利润2.40亿元，同比/环比分别+52.70%/+12.74%；实现扣非净利润2.87亿元，同比/环比分别+245.48%/+85.27%。 从经营数据看：1）复合肥及磷肥收入回暖，化工品板块营收承压：2024H1公司普通复合肥/新型复合肥及磷肥/联碱/黄磷/其他产品（含硝酸钠、磷酸铁、品种盐等）分别实现收入29.4/30.0/5.2/6.3/10.5亿元，分别同比+27.6%/+5.4%/-29.5%/-11.5%/+28.0%。上半年得益于化肥原材料成本大幅波动的不利影响逐步解除，叠加较低的渠道库存和复合肥的刚性需求，公司复合肥及磷肥销售呈现回暖态势，普通复合肥实现收入同比大幅增长。而化工品业务则受到价格下行压制，联碱及黄磷板块收入均同比下滑。据百川盈孚统计，24H1国内纯碱/黄磷市场均价分别为2083/22666元/吨，同比分别-16.9%/-10.9%。 2）利润率呈边际改善趋势，公司自由现金流充沛：2024Q2公司量利同时边际改善，单季度分别录得毛利率/扣非净利率11.32%/4.74%，分别环比一季度+1.73/+1.61PCT。2024H1公司经营活动现金流量净额达8.68亿元，对比去年同期增加5.92亿元；报告期末公司账面货币资金+其他流动资产合计37.7亿元，公司自由现金流及资金较为充沛。 3）24H1公司的投资收益合计-0.44亿元，同比减少1.42亿元（2023H1为+0.98亿元），系套保工具投资损益变动影响。 公司“资源+产业链”战略布局已逐步形成，我们看好公司持续强化竞争优势。 公司深耕化肥市场近30年，产业链一体化布局初具规模，建成了除尿素以外的氮肥完整产业链、磷肥完整产业链。当前公司复合肥产能已达720万吨，同时配套磷酸一铵产能，此外公司具备黄磷6万吨、磷酸盐5万吨、磷酸铁5万吨（配套上游15万吨精制磷酸、30万吨折纯湿法磷酸）、纯碱+氯化铵60万双吨、硝酸钠和亚硝酸钠10万吨等年产能。磷矿石方面，当前公司雷波基地规划建设400万吨/年的磷矿采矿工程，目前正在进行矿山建设；同时今年4月公司公告，控股子公司雷波凯瑞取得雷波县阿居洛呷磷矿和雷波县牛牛寨磷矿北矿区西段的探矿权，目前在推进“探转采”相关手续。我们看好公司持续秉承“资源+产业链”的战略布局，填平补齐复合肥氮、磷产业链，并沿着产业链向下游布局，持续强化成本控制和产业协同优势。 投资建议：基于公司2024上半年业绩及主营产品价格价差变化，我们将此前对公司2024-2026年的归母净利润预测由10.90/12.11/14.23亿元调整为9.12/10.73/12.87亿元，对应当前PE分别为8.7/7.4/6.1x。参考可比公司估值及公司历史估值，我们给予公司2024年12倍目标PE，对应目标价9.12元，维持“推荐”评级。 风险提示：在建项目进度不及预期；农产品大幅波动影响需求；原材料价格快速上涨等。

事件： 1）公司发布 2023年报， 2023年度实现营业收入 217.7亿元，同比+6.2%； 实现归母净利润 8.92亿元，同比-40.2%；实现扣非净利润 7.14亿元，同比-48.6%。其中， 23Q4公司实现营业收入 56.2亿元，同比/环比+1.7%/+4.2%；实现归母净利润 1.77亿元，同比/环比-6.4%/-12.8%；实现扣非净利润 1.53亿元，同比/环比+10.0%/-17.3%。 2）公司发布 2023年度利润分配方案，拟每 10股派发现金红利 2.0元(含税)， 现金分红总额占 2023年度归母净利润的 27.1%。 从经营数据看： 1）产品价格低迷拖累公司全年盈利表现： 2023年公司普通复合肥/新型复合肥/磷酸一铵/磷化工产品/联碱/硝酸钠、磷酸铁等其他化工产品分别实现收入46.4/41.2/13.3/14.4/14.2/8.7亿 元 ， 分 别 同 比 -6.9%/-5.2%/-3.4%/-24.1%/-1.7%/+26.5%；复合肥/磷酸一铵/磷化工产品/联碱/其他化工产品分别实现销量345.5/32.4/6.9/72.6/42.8万吨，分别同比+4.6%/+0.9%/+0.3%/+4.9%/+40.8%。从营收及销量关系可见，公司主要产品均实现销量的同比增长，但产品价格的大幅下滑影响了公司的利润。据百川盈孚统计， 2023年国内复合肥/磷酸一铵/纯碱/黄磷产品均价分别 3016/3052/2505/24970元/吨，分别同比-16.6%/-14.5%/-7.7%/-25.1% 。 进 而 ， 公 司 2023年 化 肥 及 化 工 板 块 毛 利 率 分 别 为12.98%/19.75%，分别同比下降 2.68/10.70个百分点。 2）研发费用稳步提升，期间费用率控制良好： 2023年公司共支出研发费用 3.15亿元，同比+9.6%。公司不断加强新型肥料技术的研发和应用，强化复合肥产品竞争优势。 2023年公司四项期间费用率合计 6.18%，同比下降 0.29PCT，期间费用率控制良好。 3）年内公司的投资收益计 1.13亿元，同比大幅增加（2022年 0.11亿元）系套保工具投资收益增加。 公司“资源+产业链”战略布局已逐步形成，我们看好公司持续强化竞争优势。 当前公司复合肥产能已达 705万吨， 2023年内新增 155万吨产能，并具备磷酸一铵 43万吨、 纯碱+氯化铵 60万双吨、 黄磷 6万吨、硝酸钠和亚硝酸钠 10万吨、 磷酸铁 5万吨等年产能。 当前公司荆州新能源公司 15万吨粉状水溶性复合肥项目+铁岭嘉施利公司 30万吨复合肥项目处于在建阶段，同时雷波基地规划建设 400万吨/年的磷矿采矿工程，目前正在进行矿山建设。 我们看好公司持续秉承“资源+产业链”的战略布局，填平补齐复合肥氮、磷产业链，并沿着产业链向下游布局，持续强化成本控制和产业协同优势。 投资建议： 基于公司 2023年度业绩及主营产品价格价差变化，我们将此前对公司 2024-2025年的归母净利润预测由 11.85/14.10亿元调整为 10.90/12.11亿元，并补充对 2026年归母净利润预测 14.23亿元， 对应当前 PE 分别为8.9/8.0/6.8x。 参考可比公司估值及公司历史估值，我们给予公司 2024年 10倍目标 PE，对应目标价 9.00元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 在建项目进度不及预期；农产品大幅波动影响需求；原材料价格快速上涨等