2025Q1投资业务净收入驱动增长。公司完成金融资产梳理工作，资产负债表恢复平稳增长投资要点： 维持“增持”评级，维持目标价 20.86元。公司 2025Q1营收/归母净利润 82.32/36.42亿元，同比+34.83%/58.97%；加权平均 ROE 同比+0.73pct 至 2.10%。基于公司当前最新经营情况及市场环境，略上调公司 2025-2027年盈利预测为 1.42/1.42/1.42元（调整前为1.40/1.41/1.42元）。我们谨慎地给予公司 2025年 1.00xPB，维持目标价 20.86元，对应 2025年 14.66xPE。 2025Q1投资业务净收入驱动增长。1）公司投资业务净收入同比+66.83%至 35.06亿元，贡献了调整后营收（营业收入-其他业务支出）增量的 87.05%，是业绩改善主因；投资业务高增则源自市场同比改善背景下，股权投资收益显著改善，投资收益率同比+0.34pct 至0.75%。2025Q1相较 2024Q4投资收益环比增长 9.41%，业绩韧性突出。2）2025Q1市场交投活跃度同比大幅提升，公司经纪业务净收入同比+42.6%至 19.36亿元，占调整后营收增量的 35.84%，进一步提振业绩。 公司完成金融资产梳理工作，资产负债表恢复平稳增长。公司金融资产规模较 2024年底+5.06%至 3780.06亿元，结束了 2024年的缩表周期。其中交易性金融资产环比+97.41亿，其他债权投资环比+69.10亿（环比+68.2%），其他权益工具投资环比+18.39亿（环比+1461.0%）。开始增加 OCI 账户资产，提升利息收入和股息投资收益。我们认为，利率波动环境下，公司投资收益的韧性有望持续凸显。 催化剂：公司业绩韧性在业内凸显。 风险提示：权益市场大幅波动。

维持“增持”评级，维持目标价19.60元，对应2025年1.8xPB。公司2025年第一季度营收/归母净利润75.6/30.2亿元，同比+4.8%/+84.9%，与业绩预告一致（+70~90%）；加权平均ROE同比+1.14pct至2.44%。行业供给侧改革加速推进，公司持续推进三年战略落地，有望实现超预期发展。维持此前盈利预测（25-27年归母利润108.1/118.6/130.8亿元），维持目标价19.60元，对应2025年1.8xPB，维持“增持”评级。 投资修复叠加财富管理业务高增，驱动盈利增长。1）受益于市场改善以及公司自身战略转型，公司经纪/投行/资管/投资业务均实现正增，分别同比+53%/+59%/+19%/+94%，其中投资收入贡献了净营收（营业收入-其他业务成本）增量的68%，是业绩增长的主因，经纪业务则贡献了增量的30%；2）投资业务高增主因低基数下投资收益率改善，公司单季年化投资收益率3.3%，同比+1.6pct，投资规模有所收缩，期末金融资产规模3863亿元，同比下滑9%。 加速推进三年战略落地，有望把握一流投行建设机遇期，实现超预期发展。新“国九条”聚焦行业回归本源、做优做强，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，行业供给侧改革进程持续演进。公司三年战略推进过半，加速健全“五位一体”的业务模式，不断提升业务专业化能力。机构业务迭代推出“银河天弓2.0”平台，进一步深化拓展机构服务体系；投行业务推动专业化改革，成效渐显；国际业务正式推出“银河海外”品牌，致力于成为立足亚洲的国际现代投资银行。年初以来资本市场新一轮改革加速推进，公司有望把握机遇加速一流投行建设，实现超预期发展。 催化剂：行业供给侧改革加速推进风险提示：权益市场大幅波动。行业供给侧改革推进不及预期

公司25Q1净利润同比-26.4%，我们预计主要受投资波动及平安好医生并表影响，OPAT稳健。多元渠道推动NBV较快增长，产险COR持续改善，资产端稳健。 投资要点：[Table_Summary]维持“增持”评级，维持目标价67.26元/股，对应25年P/EV为0.80倍。25Q1集团归母净利润同比-26.4%，我们预计主要为投资波动以及平安好医生并表一次性影响导致。集团归母OPAT同比2.4%（可比口径），其中寿险同比5.0%，我们预计主要得益于新业务对CSM正向贡献以及营运偏差改善；产险同比-16.4%，我们预计主要为25Q1利率上行导致TPL债券公允价值波动所致；银行同比-5.6%，我们预计资产质量仍在改善过程中；资管板块同比19.2%，我们预计减值压力持续减小。考虑投资波动预计导致利润不确定性，调整2025-2027年EPS为7.03（7.26，-3.2%）/7.35（7.83，-6.1%）/7.57（8.46，-10.5%）元。看好公司资负两端改善推动价值增长，维持目标价67.26元/股，对应25年P/EV为0.80倍。 可比口径下NBV表现亮眼，多渠道共同驱动价值增长：25Q1公司NBV同比34.9%（可比口径），主要由价值率同比提升11.4pt至28.3%带来，我们预计得益于预定利率下调、费用管控以及拉长产品缴期带来；用来计算新业务价值的首年保费同比-19.5%，我们预计产品销售短期有所波动。公司多渠道发力推动NBV改善，其中：代理人渠道NBV同比11.5%，绩优导向下队伍产能持续改善，人均NBV同比14.0%；银保渠道同比170.8%，我们预计得益于积极拓展外部合作网点带来增量贡献；社区金融渠道同比171.3%，截至25年3月末社区网格销售人员约2.4万人，客户经营持续改善。 产险COR改善，资产端稳健。1）25Q1产险保费同比7.7%，其中车险同比3.7%，非车险同比15.1%；COR同比优化3.0pt至96.6%，我们预计存量亏损的保证险持续出清以及自然灾害减少共同带来赔付率显著改善；2）25Q1非年化净投资收益率0.9%，同比持平；非年化综合投资收益率1.3%，同比提升0.2pt，得益于哑铃型投资策略实现稳健投资收益。截至25Q1公司不动产投资占比3.5%，其中物权/债权/股权占比分别为81.9%/13.8%/4.3%，风险整体可控。 催化剂：权益市场改善超预期；经济复苏预期下长端利率上行。 风险提示：长端利率下行；资本市场波动；监管更为严苛。

公司25Q1净利润同比-18.1%，主要受投资波动影响；NBV强势增长，长航转型纵深推进打造价值增长动能；产险COR改善，投资收益保持稳健。 投资要点：[Table_Summary]维持“增持”评级，维持目标价51.56元/股，对应25年P/EV为0.80倍：25Q1公司归母净利润同比-18.1%，预计主要为市场波动下投资资产公允价值变动损益减少，以及同期得益于高股息策略带来投资收益高基数影响；归母净资产同比-9.5%，预计受长端利率波动以及保险合同负债利率评估方法影响。基于资本市场波动预计带来盈利不确定性，调整2025-2027年EPS为4.73（4.80，-1.5%）/4.91（5.29，-7.2%）/5.08（6.15，-17.4%）元，看好长航转型深化打造价值增长持续动能，维持目标价51.56元/股，对应P/EV为0.80倍。 NBV强势增长，长航转型纵深推进：25Q1寿险NBV可比口径下同比39.0%，预计主要得益于新单保费稳健增长（同比30.2%）。公司寿险高质量转型向纵深推进，持续推动长航二期“北极星计划”落地。分渠道看，（1）个险人力及产能企稳向好，25Q1末个险代理人18.8万，核心队伍产能稳定，新人募育留成效显现，增员人数同比18.9%，13个月新人留存率同比提升4.8pt；产品结构持续提升浮动收益型产品占比，利好改善刚性负债成本，分红险新保占比提升16.1pt至18.2%。2）银保渠道积极推动渠道和客户开拓，期缴新保同比大幅增长86.1%。得益于产品预定利率下调以及费用管控，公司价值率小幅改善，可比口径下同比0.9pt至13.5%（测算）。 产险COR稳健，投资彰显韧性。25Q1产险保费同比1.0%，其中车险同比1.3%，非车险同比0.7%，预计公司在承保盈利导向下业务增速有所放缓；承保COR同比优化0.6pt至97.4%，预计得益于Q1巨灾负面影响减少推动赔付率改善。25Q1股债市场波动背景下，公司得益于积极配置长久期固收资产以及高股息权益资产，实现稳健的投资收益表现，净投资收益率（未年化）0.8%，同比持平；总投资收益率（未年化）1.0%，同比-0.3pt。 催化剂：长航转型持续显效推动价值增长。 风险提示：长端利率下行；资本市场波动；客需持续性有限。

维持“增持”评级，维持目标价21.04元/股。公司2024营收/归母净利润18.1/3.83亿元，同比+95.45%/56.93%；加权平均ROE同比+4.3pct至13.72%。基于最新经营情况，上调盈利预测为2025-2026年EPS0.75/0.78元（调整前0.67/0.74元），新增预测2027年EPS为0.80元；给予2025年27.95xPE、3.06xPB，维持目标价21.04元。 2024年投资净收入同比高增驱动公司业绩增长，而期货经纪业务净收入同比下滑拖累业绩。1）2024年公司投资业务净收同比+439.68%至4.18亿元，贡献了调整后营收（营业收入-其他业务支出）增量的120.13%。主因是本期纳入合并范围结构化主体衍生金融工具收益增加所致，同时子公司瑞达新控资本管理有限公司衍生金融工具估值变动提升投资收益。2024Q4投资业务净收入环比+7.18%至1.52亿元。2）此外，受市场环境影响，期货经纪业务净收入同比-13.04%至3.61亿元，占调整后营收增量的-19.09%，拖累业绩。 公司凭借风险管理、资管等综合服务能力有望受益于扶优限劣的政策支持。我们认为，公司作为开展综合业务的头部期货公司，伴随期货经纪等业务的规范发展，能够通过资管、风险管理等综合服务能力提升竞争优势。且公司不断加强与专业机构的沟通与联系，重点开发机构客户。子公司风险管理业务的专业化程度不断提高，业务规模持续扩大，服务质量显著提升。公司有望受益于扶优限劣的政策支持，通过拓宽资本补充渠道、并购重组等方式提升综合实力和抗风险能力。 催化剂：期货行业持续高质量发展。 风险提示：期货市场大幅波动。

盈利表现与业绩快报一致，公司持续向中大型券商转型，收购国都证券部分股权事项持续推进， 期待兼并成效。 投资要点： 维持“增持”评级， 维持目标价 14.43元，对应 2025年 1.8xPB。 公司 2024年营收/归母净利润 158.2/19.3亿元，同比-10.3%/ +10.2%，其中 Q4单季归母净利润 6.7亿元，同比+57.6%，与业绩快报一致； 加权平均 ROE 同比+0.15pct 至 6.76%。公司加速推进收购国都证券部分股权事项， 并购为长期发展蓄势，期待兼并成效。 调整 25-26年盈利预测 EPS 至 0.48/0.53元（前值为 0.52/0.56元）， 新增 27年 EPS预测 0.57元。维持目标价 14.43元，对应 2025年 1.8xPB，维持“增持”评级。 投资改善支撑业绩，期货经纪、投行下滑有所拖累。 1）从调整后营收（营业收入-其他业务成本）下滑因素拆分看， 投资业务同比提升69%是主要原因，贡献了业绩增量 112%。 而细分行业景气度影响下，期货经纪、 投行业务分别下滑 33%、 18%，贡献了业绩增量的-43%、-25%，对整体表现有所拖累； 2） 投资收入改善是业绩稳健的重要支撑， 全年公司投资收入实现 17.4亿元，同比+69.3%，主因股债市场改善下投资收益率提振。 收购国都证券部分股权事项加速推进，开启远景目标新篇章。 公司明确以“十四五”规划和 2030远景目标为依托，向中大型券商加速转型。 2024年以来，公司通过多轮受让， 并于年末顺利完成 34.25%股权过户。 若未来进行整合，预计协同亮点在于区域互补和中欧基金股权，更重要的是实现综合实力跃升，为长期发展蓄势。 催化剂： 收购国都证券部分股权事项推进风险提示： 权益市场大幅波动；并购整合进展不及预期。

公司 24年净利润同比 64.9%， 长航转型持续深化推动 NBV 增长，产险 COR 有所抬升， 投资收益大幅改善。 维持“增持”。 投资要点： 维持“增持”评级，维持目标价 51.56元/股，对应 25年 P/EV 为0.80倍： 24年归母净利润同比 64.9%，主要得益于投资收益和公允价值变动收益增加；集团 EV 同比 6.2%，预计主要得益于预期回报、新业务价值以及投资偏差正贡献，而由于评估方法、假设和模型的改变负面影响为-12.1%。 24年分红 1.08元/股，同比 5.9%， 现金分红主要参考归母营运利润增幅，兼顾考虑投资正向贡献的影响，基于归母营运利润的分红率为 30.2%。 基于资本市场波动预计带来盈利不确定性，调整 2025-2027年 EPS 为 4.80（ 5.32， -9.8%） /5.29（ 6.31， -16.2%） /6.15元。公司深化长航转型打造价值增长动能，维持目标价 51.56元/股，对应 0.80倍 PEV，NBV 符合预期，长航转型持续显效： 24年可比口径下 NBV 同比57.7%，符合预期。分渠道看： 1）个险 NBV 同比 57.7%（可比口径），个险新单同比 14.0%，队伍质态持续改善，核心人力规模同比10.4%至 5.3万人，核心人力月人均首年规模保费同比 17.9%，月均人力规模仍呈下滑态势，同比-12.4%至 18.4万人；个险新业务价值率提升 5.7pt 至 35.2%，主要为预定利率调降带来价值率改善。 2）银保 NBV 同比大幅增长 134.8%（可比口径），预计得益于“报行合一”下价值率大幅改善 9.9pt 至 15.5%。银保业务策略注重价值保费增长，收缩短趸业务，新单同比-15.6%，而新单期缴同比增长 20.5%。 25年公司将全面落地实施长航二期“北极星计划”，深化客户经营与渠道转型，加强资产负债联动匹配，打造价值增长的持续动能。 产险 COR 有所抬升，投资收益大幅改善： 1） 24年财险保费稳健增长，同比 6.8%，预计非车险是主要驱动力，同比 10.7%，而车险保费缓慢增长，同比 3.7%； 24年 COR 同比抬升 0.9pt 至 98.6%，预计主要为巨灾赔付的负面影响。 2） 24年净投资收益率小幅下滑 0.2pt至 3.8%，主要受长端收益率下行影响； 总投资收益率提升 3.0pt 至5.6%，主要为权益市场回暖下公允价值变动损益大幅提升；综合投资收益率 6.0%，同比 3.3pt，主要得益于高股息权益资产收益提升。 催化剂： 长航转型持续显效推动价值增长。 风险提示： 长端利率下行；资本市场波动；负债成本管控不及预期。

维持“增持”评级，维持目标价67.26元/股，对应25年P/EV为0.81倍。24年集团归母净利润同比47.8%，预计主要得益于权益市场回暖推动投资服务业绩改善；集团归母营运利润同比9.1%，符合预期，主要为财险板块正向贡献及资管板块减亏带来。集团EV同比2.3%，预计增速承压主要受经济假设调整（长期投资收益率假设由4.5%下调至4.0%，风险贴现率由9.5%下调至8.5%/7.5%）影响。 全年派息2.55元/股，同比5%；基于OPAT的分红率37.9%，同比0.6pt，延续稳健的分红政策。考虑到资管板块预计仍面临减值压力，调整2025-2027年EPS为7.26（8.67，-16.2%）/7.83（9.88，-20.8%）/8.46元，维持目标价67.26元/股。 NBV符合预期，个银双轮驱动：24年NBV同比28.8%（可比口径），符合预期。1）代理人渠道NBV同比26.5%，一方面人力规模阶段性企稳回升，全年同比4.6%；另一方面公司持续聚焦高质量发展提升队伍产能，代理人人均NBV同比43.3%，月人均收入同比5.9%。2）银保渠道NBV同比62.7%，一方面得益于深化内部渠道经营及外部渠道开拓，推动银保新单同比8.6%；另一方面“报行合一”推动价值率显著改善，同比8.2pt至24.6%。 产险COR改善，投资收益率显著提升。24年产险综合成本率同比优化2.4pt至98.3%，主要得益于保证险存量业务承保亏损显著收窄带来，而车险受制于巨灾赔付影响COR同比小幅抬升0.4pt至98.1%；得益于权益市场改善，24年公司综合投资收益率同比2.2pt至5.8%，受制于存量资产到期及新增固收资产收益率下降，净投资收益率同比-0.4pt至3.8%。 催化剂：权益市场改善超预期；经济复苏预期下长端利率上行。 风险提示：资本市场波动；长端利率下行；地产风险提升。

维持“增持”评级，给予2025年40xP/E，调整目标价为30.80元/股。公司2024年调整后营收（含投资业务收入）149.76亿元，同比+12%；归母净利润96.10亿元，同比+17%，符合预期。考虑到市场交投活跃，调整公司2025-2027年EPS为0.77/0.86/0.92元（调前2025/2026年EPS为0.72/0.81元）。维持“增持”评级，考虑到自营投资业务占比较高，给予2025年40xP/E，上调目标价至30.80元。 四季度交投活跃推动公司业绩增长。1）2024年，手续费收入同比23.07%至61.13亿元，贡献了调整后营收增长总量的69%，利息净收入同比6.91%至23.81亿元，贡献了调整后营收增长总量的9%；是公司业绩增长的主因。市场交投活跃推动手续费收入和利息收入大幅增长，2024全年股基成交额293万亿元，同比增长22%，2024年末两融余额18646万亿元，同比增长13%；公司方面2024年末代理买卖证券款达到1118亿元，同比+72%，融出资金余额588.58亿元，同比+27%，两融市占率提升0.35pct至3.16%。2）公司基金代销收入同比-22%至28.41亿元，贡献了调整后营收增长总量的47%，其非货币基金保有量同比+11%至6114亿元，权益基金保有量同比-5%至3824亿元，基金代销收入下滑预计主要受权益基金保有量下降及基金管理费下调影响。3）公司投资收益大幅提升至33.71亿元，同比51%，投资收益率达到4.75%。公司营业总成本同比1.75%至42.53亿元；总成本减少主要源自销售费用的下降，同比下降31%。研发费用同比+6%至11.43亿元，预计主因大模型方面公司持续投入所致。 25年市场交投活跃看好未来增长，大模型赋能业务打开空间。近期市场持续活跃，交易量和两融余额保持高位，截至3月14日，日均股票成交额达到1.56万亿元，同比+80%，两融余额达到19282亿元，同比+27%；交投活跃下，公司业绩有望大幅增长。此外公司的“妙想”金融大模型也加速落地赋能B端和C端，更好提升竞争力，打开业绩想象空间。 催化剂：资本市场交投活跃，居民财富管理需求持续增长。 风险提示：资本市场大幅调整

公司期货经纪业务积极拓客下利息净收入同比高增提振业绩，业绩符合预期。公司筹划H股上市融资，不断强化境外金融服务优势，有望提升综合实力和抗风险能力。 投资要点：维持“增持”评级，维持目标价15.23元，对应2025年17.92xPE、2.37xPB。公司2024营收/归母净利润57.12/4.58亿元，同比-8.56%/13.96%；加权平均ROE同比+0.25pct至11.71%。公司拓客效果显现，客户权益规模高增，有望驱动盈利增长，上调盈利预期2025-2026EPS为0.85/0.94元（此前为0.81/0.89元），新增2027EPS为1.04元；维持目标价15.23元，对应2025年17.92xPE、2.37xPB。 公司期货经纪业务积极拓客下利息净收入同比高增提振业绩，费率、利率下行略有拖累。1）2024年利息净收入同比+25.01%至6.82亿元，贡献了调整后营收（营业收入-其他业务支出）增量的239.48%，主因是公司积极推动境内外业务布局，大幅提升期货经纪业务客户权益规模，期货保证金存款较2023年底+69%，国内及海外的期货保证金存款分别实现73%和52%的高速增长。2）国内期货行业受竞争加剧、市场资金利率下滑、政策缩紧等因素的影响下，费类业务和利息收入均受拖累，手续费及佣金业务净收入同比-11.32%至5.42亿元，拖累业绩。 公司筹划H股上市融资，不断强化境外金融服务优势，有望提升综合实力和抗风险能力。公司筹划H股融资上市，现已经股东大会决议通过。公司境外金融服务优势在于主流交易所的清算资质与自主清算体系，需要相应的资本实力支持。2024年上半年，公司取得了ICE-US交易所的清算资质，主流交易所清算席位趋于完善。资本实力的增强有助于公司不断巩固和提升自主清算体系优势，强化体系内各地区清算资质的协同运用，打通不同市场之间的渠道，进一步深化全球战略布局。整体上，公司综合实力将得到进一步提升且抗风险能力进一步增强。 催化剂：公司实现H股上市融资。 风险提示：境内外市场利率大幅波动。

公司在“二次腾飞”战略下价值承压，新任董事长直面公司挑战提出寿险转型举措，预计拥抱变革将推动公司困境反转，预计NBV超预期增长。 投资要点：维持“增持”评级，上调目标价至63.43元/股：我们认为，公司新一届管理层的带领下将紧盯公司业务痛点，坚定实施寿险高质量转型打造NBV增长动能，预计业绩改善将带来较强的估值修复弹性。基于权益市场波动预计带来利润不确定性，调整2024-2026年EPS为7.95（9.00，-12%）/8.85（9.54，-7%）/9.45（10.28，-8%）元。基于3月5日同业PEV一致可比估值0.52，给予公司PEV估值30%溢价为0.67倍，上调目标价至63.43元/股。 外部冲击导致19-23年NBV增速未及预期：1）在行业增员承压、客户需求变化的不利冲击影响下，2019年因个险业务调整带来公司NBV增速大幅下滑，主要原因：一是渠道人力显著下滑而人均产能提升不及预期；二是产品结构调整下价值率承压。银保新单及价值贡献度稳步提升。2）资产端打造自上而下的财富管理平台，实现负债业务支持和资管规模扩容双轮驱动。得益于此，公司管理资产规模迅速提升。公司大类资产配置攻守兼备，以固收为底层安全资产，同时增加利率债维持收益稳定性，适度增加权益获取超额收益。 多措并举积极拥抱变革，预计NBV增速将实现超预期增长：公司在23年底迎来新董事长后，积极拥抱变革将带来业绩回暖，预计未来将进入见效期，推动NBV超预期增长。1）个险革新基本法，引导招募优质新人和提升销售激励，预计绩优人力及人均产能增长将成核心驱动力，此外公司积极优化业务质量及深化产服布局将推动价值率的提升；2）银保渠道得益于“规模与价值并重”，预计NBV复苏弹性更大。一方面“报行合一”降费明显预计带来价值率的显著提升，另一方面银行中收压力预计将推动银保新单逐步回暖。 催化剂：经济复苏预期下长端利率改善。 风险提示：监管更为严苛；寿险改革不及预期；资本市场波动。

维持“增持”评级，给予2025年估值60xPE，上调至目标价至393.00元元。公司2024年实现营业收入41.87亿元，+17.47%yoy，实现净利润18.23亿元，+30.00%yoy。业绩符合预期，考虑到资本市场成交量持续放大，调整公司25-27年EPS为6.55/8.38/10.18元（调前25/26年为4.67/6.59元），给予公司25年60xPE，对应目标价为393.00元，维持公司“增持”评级。 市场交投活跃促四季度业绩大幅增长。第四季度公司营收/利润18.52/11.72亿元，同比+55%/86%，业绩增长得益于市场回暖成交量放大，2024Q4单季度日均股基成交额20335亿元，同比+114%；市场回暖也带来开户数大幅提升，上交所数据2024Q4新开户数1153.43万，同比+216%。分业务看，全年广告/增值电信/软件销售/基金代销收入20.25/16.17/3.56/1.90亿元，同比+49%/+6%/-19%/-21%，广告业务受益于成交量放大增速最快。预售服务费和软件款对应的合同负债14.86亿元，同比+35%，预计公司增值电信业务有望高增。成本费用端单季度营业成本、销售费用、管理费用、研发费用分别同比+3%/+42%/+62%/+1%，销售费用增加主要是加大营销推广力度，营销费用和销售人员薪酬相应增加，相应的信息数据采购费、技术服务费增加。 市场交投活跃，公司业绩有望高增，AI产品加速落地进一步打开利润空间。1季度市场交投持续活跃，年初至2月21日的日均股基成交额达到16764亿，同比+77.6%，市场活跃预计带动公司C端增值电信业务及广告业务收入的大幅提升。此外公司AI业务持续投入，在AI大模型的赋能下，智能投顾和投研市场有望受益于客户付费意愿提升而快速增长，公司有望凭借数据和算法优势获取较高市场份额。当前公司的C端问财产品仍处于暂停新增状态，原因为2025-08-04公司子公司云软件公司被暂停新增客户3个月，当前已经超过3个月期限，预计近期会放开新增，有望带动业绩增长。 催化剂：资本市场交投活跃。 风险提示：资本市场剧烈波动、公司AI大模型商业化不及预期。

南华期货筹划发行 H 股并上市， 有助于公司强化境外金融服务优势， 加大风险管理等业务规模，提升综合实力和抗风险能力， 美元降息周期中维持目标价 15.23元。 投资要点： 事件： 2025年 1月 20日，南华期货发布《关于筹划发行 H 股股票并上市相关事项的提示性公告》维持“增持”评级， 维持目标价 15.23元， 对应 21.28xPE、 2.6xPB。 维持盈利预期为 24-26年 EPS 0.72/0.81/0.89元； 基于公司 H 股上市融资有助于提升综合实力和抗风险能力，美元降息周期中仍维持目标价 15.23元/股，对应 21.28xPE、 2.6xPB。 公司董事会审议通过了《关于公司发行H股股票并在香港联交所上 市的议案》，后续需经股东大会审议并取得相关监管机构的批准、核准或备案。 1） 基于深化全球战略布局的需要，公司拟发行境外上市外资股股票并在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市。公司将充分考虑现有股东的利益和境内外资本市场的情况，在股东大会决议有效期内（即经公司股东大会审议通过之日起 24个月或同意延长的其他期限）选择适当的时机和发行窗口完成本次发行并上市。 2） 公司本次发行并上市后续需提交公司股东大会审议，并需要取得中国证券监督管理委员会和香港联交所等相关政府机关、监管机构、证券交易所批准、核准或备案。 H 股上市融资有助于公司强化境外金融服务优势， 加大风险管理等业务规模，提升综合实力和抗风险能力。 1） 公司境外金融服务优势在于主流交易所的清算资质与自主清算体系，需要相应的资本实力支持。 2024年上半年，公司取得了 ICE-US 交易所的清算资质，主流交易所清算席位趋于完善。 资本实力的增强有助于公司不断巩固和提升自主清算体系优势，强化体系内各地区清算资质的协同运用，打通不同市场之间的渠道，进一步深化全球战略布局。 2）资本金规模的提升也可用于进一步发展风险管理等用资业务，更好地服务于境内外实体企业的风险管理需求。 3）整体上，公司综合实力将得到进一步提升且抗风险能力进一步增强。 催化剂： H 股上市融资持续推进。 风险提示： 海外市场利率大幅波动。

公司战略入股餐饮 SaaS 公司天财商龙，深化餐饮行业支付+布局， 有望推动拉卡拉支付业务流水提升，并助力天财商龙的餐饮 SaaS 业务覆盖更多商户。 投资要点： 维持“增持”评级， 维持目标价至 27.90元，对应 2025年 27xP/E。 考虑到公司处置包头农商银行股份带来公允价值变动-1.35亿元， 调整 2024-2026年 EPS 为 0.67/1.03/1.21元（调前 0.93/1.07/1.21元）。 考虑行业估值水平，且公司作为行业龙头更具竞争优势，给予 2025年 27xP/E， 维持“增持”评级， 维持目标价为 27.90元。 公司战略入股餐饮 SaaS 公司天财商龙，深化餐饮行业支付+布局。 根据中国证券报报道， 2025年 1月 13日，拉卡拉支付股份有限公司斥资超 2.5亿元战略入股天财商龙，双方签署框架协议，并力争在 3月底前完成全部合作手续。 天财商龙深耕餐饮行业信息化管理近 30年，对餐饮经营全流程的痛点和需求把握精准，其 SaaS 系统覆盖点餐收银到厨房管理、会员营销以及供应链各环节。 此次战略入股，有利于深化拉卡拉在餐饮行业的支付+业务的布局，满足餐饮行业数字化升级需求， 打造更优质的一站式服务。 双方业务协同，有望 1）推动拉卡拉支付业务流水提升； 2）助力天财商龙的餐饮 SaaS 业务覆盖更多商户： 此次收购可实现多方面业务协同， 1）深化拉卡拉在餐饮行业的布局，覆盖更大范围的连锁餐饮行业商户， 进而提升支付业务交易流水。 2)基于拉卡拉自身的海量商户，将天财商龙的 SaaS 产品推广到更多的商户，既有利于天财商龙的商户拓展，也有利于提升拉卡拉在餐饮市场的综合竞争力与服务附加值。 除此之外， 未来双方将紧密跟踪餐饮业的新趋势、新需求，在技术研发上加大投入，包括利用 AI 大模型，探索面向餐饮行业的产品创新；面向各类连锁餐饮商家推出针对性的解决方案； 还计划推出新的品牌或者联合品牌，来覆盖更多类型和规模的餐饮企业。 催化剂：线下收单市场竞争格局改善，费率和规模提升。 风险提示： 收购进度不及预期， 经济复苏不及预期影响线下收单业务

公司并购民生证券事项顺利过会，待证监会注册及核准后将正式实施。作为近年来即将落地的首单券商并购，“国联+民生”兼并成效值得关注。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级。 12月 17日，上交所重组委发布 2024年第 6次审议会议结果公告，国联证券发行 A 股股份购买民生证券99.26%股份并募集配套资金获上交所重组委审核通过。不考虑并表民生证券影响，我们维持此前盈利预测，预计 2024-2026年国联证券归母净利润分别为 6.9/7.5/8.3亿元，同比+2.4%/+8.4%/11.0%。并购加速推进，维持“增持”评级。 预计并购原因在于发挥协同效应、做优做强。 自 2019年以来，国联证券通过业务转型、资本补充以及收购兼并不断做大做强，行业地位持续提升，综合实力从行业 50-60名逐步提升至 23年的 30-40名。 此次并购将进一步提升公司服务能力，在业务及区域互补的基础上实现综合实力跃升、做优做强。 待证监会注册及核准后将正式实施，预计将成为近年来落地的首单券业并购。 1）根据上会稿，公司此次购买资产的范围为民生证券99.26%股份，整体估值为 295亿元，对应 24Q1末的静态估值为 1.85xPB。同步配套募资不超过 20亿元，用途为向民生证券增资，用于发展财富管理业务和提升信息技术投入。 2）根据相关流程规定，本次交易尚需证监会同意注册以及所涉及的证券、期货、基金股东资格及股东变更事宜经过证监会核准后方可正式实施。若顺利落地，本次并购将成为 2020年以来首单券业并购。 并购为长期发展蓄势，期待兼并成效。 民生证券作为一家投行业务特色鲜明的中型券商，体量与国联证券相当，预计二者合并后协同性在于区域互补与业务互补。更重要的是，通过合并民生证券，国联证券综合实力或提升至行业前 20，在此基础上公司的治理优势有望进一步发挥，为长期发展蓄势，期待兼并成效。 风险提示：并购整合效果不及预期，资本市场大幅波动