铂力特发布24年报&25一季报，24年实现营收13.26亿元（yoy+15.02%），归母净利1.04亿元（yoy-5.26%）。25Q1公司实现营收2.27亿元，同比+7.30%，实现归母净利润-0.15亿元，由盈转亏。公司24年业绩低于我们预期（前次24年归母净利润预测值为2.51亿元），主要系公司批产类航空航天订单延后导致收入确认低于预期，以及规模效应减弱导致盈利能力显著承压。 我们看好军工新一轮需求落地后，公司业绩重回高增轨道，维持“买入”。 财务更正导致23年业绩基数下调，24年表观净利增速高于快报值公司对前期23年报表进行财务更正，相关收入、利润确认至24年，致24年业绩相比前期已公告的业绩快报（24年7507.76万元归母净利润）大幅调增。2024年公司营收同比增长，主要系公司进行会计更正，以及继续深耕航空航天领域，且不断开拓新的市场和应用领域所致。 定制化产品、3D打印设备主业收入增长，航空航天领域需求稳健增长分产品来看，公司24年定制化产品、3D打印设备、3D打印原材料分别实现收入6.89/5.45/0.91亿元，同比+23.51%/+4.99%/+41.38%。分应用领域来看，公司2024年航空航天/工业/科研院所/医疗分别实现收入8.15/4.52/0.55/0.03亿元，同比+33.08%/-1.36%/-20.6%/-72.2%。24年公司海外收入大幅增长，海外实现收入0.81亿元（同比+58.47%）。我们认为公司定制化产品收入稳健增长，或由航空航天领域需求带动，3D打印设备收入增速偏慢，或由于工业领域新增需求延后导致。 定制化产品毛利率下滑，或由于航空航天领域批产产品阶梯降价导致24年公司整体毛利率为37.44%，同比23年调整后减少9.76pcts。分产品看，定制化产品/设备/原材料24年毛利率分别为33.16%/44.20%/29.22%，同比-13.33/5.91/5.07pcts，定制化产品毛利率下滑或由于航空航天产品批产后阶梯降价导致。分领域看，24年公司航空航天/工业/科研院所/医疗毛利率为39.97%/34.0%/29.65%/31.17%，同比-11.06/-9.81/-6.99/-12.17pcts。 盈利预测与估值考虑到航空航天需求稳健增长但批产订单有所延后，整体需求仍不及预期，同时航空航天领域面临价格波动，下调主业营收预测值，预计25-27年归母净利2.81/3.74/5.06亿元（25-26年较前值下调28.41%/30.10%）。参考可比公司25年Wind一致预期PE均值69倍，给予公司目标价71.07元（前值63.36元，对应25年44倍PE），“买入”。 风险提示：下游客户领域较为集中；增材制造装备关键核心器件依赖进口。

斯瑞新材发布年报，2024年实现营收13.30亿元（yoy+12.73%），归母净利1.14亿元（yoy+16.17%）。其中Q4实现营收3.65亿元（yoy+17.62%，qoq+7.37%），归母净利3597.27万元（yoy+20.32%，qoq+61.08%）。业绩略高于我们预期（前次24年归母净利润预测值为1.07亿元），公司持续拓宽铜合金产品应用领域，业绩稳健增长，维持“增持”评级。 铜合金主业营收、毛利率双增，医疗零组件实现批量供应分产品来看，24年：1）铜合金材料及制品营收5.91亿元，同比+10.63%，毛利率20.34%，同比+2.01pcts。公司积极开拓国际市场，同时商业航天需求增加，毛利率提升源于出口占比增加和产品结构优化；2）电接触材料及制品营收3.35亿元，同比+19.21%，毛利率28.53%，同比+4.85pcts，受“双碳”目标驱动，全球电力投资持续增长；3）高性能铬粉营收4240.17万元，同比-29.23%，毛利率17.08%，同比-2.00pcts，营收下滑主要系下游行业阶段性波动；4）医疗影像零组件营收6022.23万元，同比+24.61%，毛利率30.40%，同比+7.16pcts，球管零组件产品逐步实现批量供应。 新兴领域产品开拓与产业化顺利推进根据公司公告，24年公司液体火箭发动机推力室内壁材料及零部件产品开始进入量产阶段，完成年产150台（套）液体火箭发动机推力室内、外壁成品加工产能的打造。同时公司产品已成功应用可控核聚变领域，开发并成功配套新奥科技等国内关键客户。此外公司确定建设年产3万套医疗影像装备等电真空用材料、零组件研发及产业化项目，达产后将实现年产30000套CT球管零组件、15000套DR射线管零组件、500套直线加速器零组件、3500套半导体产品组件和30000套高电压用VI导电系统组件的生产能力。 2025Q1业绩稳健增长，商业航天等新兴产业效益贡献增加公司2025Q1实现营收3.44亿元，同比+19.79%，实现归母净利润0.32亿元，同比+31.62%。25Q1利润高增主要系：1）公司各板块收入增长，产品销售结构不断优化；2）欧元汇率上升引起汇兑收益大幅增加；3）商业航天、医疗影像等公司新的产业方向稳步增长，效益贡献增加。 盈利预测与估值维持盈利预测，预计25-27年归母净利润为1.53/2.09/2.78亿元，采用分部估值法，目标市值99.56亿元，目标价13.69元，对应铜合金材料及制品/电接触材料及制品/金属铬粉/医疗影像零组件25年PE分别为81/46/44/31X（前值9.72元，对应四项业务25年PE分别为46/45/37/24X），“增持”。 风险提示：技术升级迭代风险；技术未能形成产品或实现产业化风险。

紫光国微发布年报，2024年实现营收55.11亿元（yoy-27.26%），归母净利11.79亿元（yoy-53.43%）。其中Q4实现营收12.48亿元（yoy-35.18%，qoq-10.22%），归母净利1.69亿元（yoy-66.25%，qoq-37.83%）。业绩低于我们预期（前次24年归母净利润预测值为14.36亿元），主要系特种行业市场需求不足叠加部分产品降价，但考虑到军工行业装备建设计划性较强，行业需求和订单今年有望迎来拐点，维持“买入”评级。 特种集成电路产品需求、盈利能力下滑，为24年业绩主要拖累因素分产品来看，公司2024年：1）特种集成电路营收25.77亿元，同比-42.57%，毛利率为71.69%，同比-1.38pcts；2）智能安全芯片营收26.38亿元，同比-7.61%，毛利率为44.16%，同比-1.96pcts；3）石英晶体频率器件营收2.24亿元，同比+20.93%，毛利率15.56%，同比+8.27pcts。分子公司来看，2024年，特种业务子公司深圳国微电子净利率42.10%，同比-10.68pcts，我们认为主要系产品降价以及需求下滑后规模效益减弱。子公司紫光同芯净利率11.78%，同比+0.79pcts。联营企业紫光同创实现净利润-3.81亿元，23年同期为1.35亿元，同比由盈转亏，公司确认投资损失1.08亿元。 各领域均取得研发突破，拟回购股份用于激励，增强发展动能研发层面，24年公司研发费用率为22.22%，同比+3.43pcts：1）特种集成电路：宇航用（耐辐照）产品成功推向市场；模拟产品研发有序推进；2）智能安全芯片：eSIM产品实现国内首家商用，防伪产品在全新市场出货，汽车安全芯片解决方案已量产落地；3）石英晶体频率器件：公司启动超微型石英晶体谐振器生产基地项目建设。4月8日公司发布公告，拟通过集中竞价交易回购公司股份，用于股权激励或员工持股计划，回购金额为1-2亿元，我们认为该举措或可提升核心骨干员工积极性，进而促进公司持续增长。 24年公司经营活动现金流净额为14.67亿元，同比下降17.07%。 盈利预测与估值考虑到公司军工产品仍面临价格年降压力，以及智能安全芯片新产品大规模商用时点的不确定性，我们下调公司特种集成电路/智能安全芯片产品营收预测值，预计公司25-27年归母净利润分别为16.59/21.02/25.94亿元（25-26年前值为21.11/28.35亿元，分别下调21.43%/25.84%）。可比公司25年Wind一致预期PE均值为35倍，考虑到公司产品体系持续完善，在民用领域的布局将打开公司远期成长空间，给予公司25年40倍PE，目标价78.00元（前值79.36元，对应25年32倍PE），维持“买入”。 风险提示：订单不及预期风险，产品价格下降风险。

佳缘科技发布 24年年报和 25年一季报， 2024年实现营收 3.37亿元（yoy+48.11%），归母净利 1144.54万元（yoy+313.82%）， 低于我们此前2078万元归母净利的预期，主要系公司 24年计提减值损失较多。 24年公司通过扩大业务拓展提高公司的市场有效竞争能力， 业绩实现较快增长。 25年一季度公司实现收入 2212万元（yoy+35.66%），归母净利-1441万元（yoy+8.83%）， 收入保持了增长态势。 考虑到当前网络信息安全行业对保障国家安全、经济社会稳定运行起到重要的支撑作用，我们预计公司下游需求将保持高景气，公司业绩未来三年有望实现较快增长，维持“买入”评级。 三大业务均实现增长，整体毛利率小幅下滑24年公司军工业务实现收入 2.76亿元（yoy+50.47%）；医疗业务实现收入4774万元（yoy+25.32%）；政务业务实现收入 1356万元（yoy+118.58%），反映了当前数字经济快速发展下社会对于网络信息安全和信息化解决方案的旺盛需求。 毛利率方面，公司整体毛利率水平为 43.15%（yoy-4.92pct），其中军工业务毛利率 46.58%（ yoy-6.95pct） ， 医疗业务毛利率 32.73%（yoy+3.14pct），政务业务毛利率 10.16%（yoy-0.77pct）， 毛利率下滑主要系毛利率较低的信息化综合解决方案收入占比上升所致。 25年一季度高毛利率的军工业务占比有所上升，整体毛利率水平回升为 47.28%。 编码和人工智能技术取得突破，商密新业务拓展顺利24年公司 AI 网络安全优化模型取得了关键性技术突破，填补了公司在该领域的空白，并成功中标了多个科研项目和型号研制项目，公司有望以中标的科研项目为契机，持续突破网络安全的编码技术和 AI 智能编码能力，全面推动公司在该领域快速发展。 商密方面，公司在商用密码领域研发了基于PCIe 总线全国产 CPU+FPGA 架构，该架构支持多种高速接口，适用于 IP骨干网络链路、点到数据中心级高速链路传输网络环境的链路加密设备，刀片式密码模块、密码资源池主机、文件传输加密加速系统等多款系列产品，为拓宽收入来源，打造新增长点奠定了基础。 盈利预测与估值我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 0.70/1.12/1.56亿元（前值25-26年分别为 0.71/1.05亿元）。可比公司 25年 Wind 一致预期 PE 均值为 65倍，给予公司 25年 65倍 PE，目标价 49.14元（前值 42.24元，基于 25年 55倍 PE），维持“买入”评级。 风险提示：公司新产品市场拓展不及预期风险；公司产品质量风险。

北方导航发布24年报和25年一季报，2024年实现营收27.48亿元（yoy-22.91%），归母净利5903.74万元（yoy-69.29%），低于我们此前1.79亿元归母净利的预期，主要原因是部分产品受技术状态变更、订货合同延迟签订等因素影响，已确定的订单未能在当期确认收入，导致较上年同比下降。 25Q1公司产品交付和收入确认节奏有所恢复，交付量较上年有明显提升，实现营业收入3.52亿元（yoy+347.47%）；归母净利-1676万元，上年同期为-4976万元，亏损有所收窄。考虑到“十四五”国防建设任务需要按期完成，我们预计公司25年将实现较快增长，维持“买入”评级。 24年多因素导致业绩下滑，25Q1已逐步恢复正常2024年行业因素导致公司业绩有所下滑，核心军民两用产品实现收入26.90亿元，同比下滑22.31%，毛利率22.22%，较上年降低1.93pct，公司整体毛利率22.64%，同比降2.17pct。子公司方面，衡阳光电实现收入1.77亿元，同比下滑19.48%，净利润0.40亿元，同比下滑42.79%；中兵通信实现收入4.05亿元，同比下滑9.10%，净利润0.18亿元，同比下滑66.23%；中兵航联实现收入2.72亿元，同比下滑18.07%，净利润0.37亿元，同比下滑28.79%。25年一季度公司的交付和收入确认逐渐恢复正常，收入同比增长347.47%，归母净利大幅减亏，全年业绩高增长可期。 24年研制任务顺利完成，远程指导弹药需求拉动公司持续发展近年来公司持续开拓新品，寻找新品种弹药的配套机会。公司24年围绕“导航与控制、军事通信、智能集成连接”3个产业生态，在环境控制、制导控制、探测控制、稳定控制等系列完成64个项目研制、38项技术创新与工艺攻关，全面完成年度武器装备研制任务。近年来远程制导弹药国内外需求向好，公司深耕惯性导航领域，产品在多种弹药中成熟应用，远程火箭弹等高消耗装备的需求增长有望带动惯导产品需求提升，公司中长期发展向好。 盈利预测与估值我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.22/4.17/5.01亿元（前值25-26年分别为3.24/4.21亿元），下调主要系预计公司研发投入有所提升。 可比公司25年Wind一致预期PE均值为69倍，给予公司25年69倍PE，目标价14.59元（前值17.65元，基于25年80倍PE），维持“买入”评级。 风险提示：订单不及预期风险，产品价格下降风险。

新雷能发布年报， 2024年实现营收 9.22亿元（yoy-37.16%），归母净利-5.01亿元（yoy-617.17%）， 低于我们此前-1.34亿元归母净利的预期，原因为下游特种行业需求下滑，而研发费用较上年增长约5800万元，同时计提了2.82亿元资产减值损失。公司 25年一季度实现营收 2.33亿元（yoy+16.75%），实现归母净利-0.44亿元（yoy-13.42%），利润下滑主要系汇兑收益同比下降所致。 考虑到 25年是“十四五”末年，国防建设需要完成既定规划，我们判断此前积压的需求将快速释放，叠加公司多款新产品持续放量，预计公司收入和净利润将实现较快增长，维持“买入”评级。 多因素影响导致业绩下滑，新品拓展顺利有望迎来业绩拐点2024年公司受特种行业下游需求不足、通信行业周期性波动及数据中心行业市场拓展不及预期等方面影响，导致收入端有所下滑，高强度研发投入叠加资产减值损失导致利润出现亏损。 但在产品拓展方面公司取得了优异的成绩，特种领域方面公司进行了多款产品的迭代升级并完成了部分产品的全国产化工作，机载二次电源、雷达高功率密度电源组件等产品承接的研制项目数量大幅提升，电驱及电机新产品实现约 3000万元销售收入，成功切入低轨卫星领域配套，打开了公司星载电源配套市场。 25Q1公司特种方向景气度恢复明显，当前公司在手订单饱满，全年有望迎来业绩拐点。 IDC 电源打开成长空间，生产能力提升明显数据中心是数字经济的重要基础设施，随着数字经济的快速发展，作为基础设施的数据中心规模需求持续增长。 近年来公司持续投入服务器电源产品，形成了从交流供电侧到终端服务器计算核心单元、存储单元芯片的电源解决方案，可提供完整的 IDC 机房电源解决方案，同时公司也是市场稀缺的具备服务器一次电源到三次电源研制生产能力的厂商， 24年公司 IDC 机房电源品类持续完善，未来有望成为公司新成长曲线。产能方面， 北京特种电源扩产项目预计年底投入使用，深圳雷能新建厂区、成都电源芯片总部、西安电驱电机基地预计 25Q3投入使用，生产能力提升明显，竞争力持续巩固。 盈利预测与估值我们预计公司 2025-2027年归母净利分别为 1.47/2.40/3.13亿元（前值25-26年分别为 1.82/3.03亿元，分别下调 19%/21%），下调原因为我们预计公司研发费用保持较高水平。可比公司 25年 Wind 一致预期 PE 均值为69倍，给予公司 25年 69倍 PE，目标价 18.72元（前值 19.76元，基于25年 58倍 PE），维持“买入”评级。 风险提示：公司军品业务订单不及预期，产品毛利率波动风险。

西部超导24年实现营收46.12亿元（yoy+10.91%），归母净利8.01亿元（yoy+6.44%）。其中Q4实现营收13.77亿元（yoy+28.64%，qoq+13.39%），归母净利1.97亿元（yoy+16.09%，qoq-22.75%）。业绩基本符合我们预期（前次24年归母净利润预测值为8.37亿元），我们看好公司高端钛合金、超导和高温合金三大板块共同驱动，实现长期成长，维持“买入”。 超导与钛合金收入稳健增长、高温合金多个牌号通过客户认证2024年，公司：1）钛合金营收27.52亿元，同比+9.87%，毛利率38.67%，同比+4.26pcts。高端钛材在直升机、无人机、商飞、商发、燃气轮机等方面的推广应用取得了显著进展，获得了多个型号的供货资格；2）超导产品营收13.04亿元，同比+32.41%，毛利率30.22%，同比-4.17pcts。公司完成国内核聚变CRAFT项目用超导线材的交付任务，并开始为BEST聚变项目批量供货；3）高温合金营收3.27亿元，同比-31.02%，毛利率22.25%，同比+6.39pcts，多个主要牌号通过“两机”、航天型号等用户产品认证。 费用控制表现良好，净利率稳步提升2024年公司综合毛利率为33.55%，同比+1.68pcts，或由于钛合金高端产品占比提升，以及高温合金规模生产熟练度提升所致。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.60%/4.22%/7.61%/0.79%，分别同比下滑0.13/0.46/0.31/0.33pcts，彰显公司良好的费用管控能力。公司2024全年净利率为18.99%，同比+0.61pcts。经营活动现金流净额为4.46亿元，同比+176.29%，主要系公司销售回款与收到的政府补助同比增加所致。 25Q1业绩高增，或彰显下游需求复苏公司发布2025年一季报：25Q1营收10.74亿元，同比+35.31%，归母净利润1.70亿元，同比+53.85%。25Q1公司毛利率同比+6.83pcts至35.29%，净利率同比+3.78pcts至17.39%，盈利能力大幅提升。公司25Q1业绩实现高增，或表明军机、航空发动机、核聚变等下游需求逐步复苏。 盈利预测与估值考虑到公司高温合金短期以牌号导入为主，同时钛合金产品新应用领域仍在推广阶段，下调高温合金和钛合金营收预测值，预计25-27年9.83/11.28/13.23亿元（25-26年较前值下调12.27%/18.87%）。可比公司25年Wind一致预期PE均值为25倍，公司高温合金、超导业务逐步进入放量周期，具备稀缺性，短期需求波动不影响长期成长空间，给予25年35倍PE，目标价52.85元（前值58.82元，对应25年34XPE），“买入”。 风险提示：军用飞机和民航直升机需求不达预期；新项目进展不达预期。

航天南湖发布年报和25年一季报，24年实现营收2.18亿元（yoy-69.98%），归母净利-7823.44万元（yoy-176.36%），低于我们此前预测的0.34亿元归母净利润，主要系公司国内业务受主要客户采购计划影响，部分既定采购项目合同签署延期，军贸业务受国际运输条件等因素影响，产品交付进度延期。 25年一季度公司部分此前延期或滞后的项目密集落地，实现收入3.58亿元（yoy+1201.58%），归母净利润5659.97万元（yoy+450.48%）。考虑到当前国内外对防空预警产品需求旺盛，同时公司多款新产品有望进入批量采购阶段，我们预计公司25年将实现快速增长，维持“买入”评级。 多因素导致24年业绩下滑，25Q1起进入业绩兑现周期2024年公司雷达及配套装备业务实现收入8864万元（yoy-84.89%），主要系国内需求滞后，海外军贸交付延期等因素；毛利率为6.47%（yoy-26.77pct），主要系交付产品结构变化所致。近年来国内外局势复杂多变，对防空预警雷达的需求也持续提升，公司于24年11月公告了4.93亿元订单充分说明了下游需求旺盛。25年一季度公司此前滞后或延期的业务密集落地，收入和利润实现了较快增长。此外公司24年经营性净现金流为-1.92亿元，25年一季度为8185万元，有明显好转，进一步说明了公司业务已逐步恢复正常。 国际市场持续开拓，低空经济打开成长空间24年公司积极加强国外用户拓展，推动产品持续走向国际市场，出口型防空预警雷达与多家海外客户签订销售合同，在手订单饱满，军贸业务持续向好。低空经济方面，公司围绕军用及民用市场低空无人机、鸟群等目标探测需要，积极开展低空探测雷达及低空探测系统的产品研发和技术创新，形成了一批具有自主化知识产权的低空探测产品体系，可实现对各种低空目标的有效探测和预警，相关产品在24年也实现市场销售，低空经济对于航路安全要求苛刻，同时要地防御也拉动了公司相关雷达产品的需求，预计未来三年公司在低空经济领域的收入将保持较快增速。 盈利预测与估值我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.52/2.13/2.91亿元（前值2025-2026年1.63/2.09亿元），25年下调原因为公司研发投入预计保持较高水平。可比公司25年Wind一致预期PE均值为51倍，考虑到公司技术壁垒较高，且当前国内外需求形成共振，未来三年有望保持较快增长，给予公司25年65倍PE，目标价29.25元（前值24元，基于25年50倍PE），维持“买入”评级。 风险提示：产品降价风险，军贸业务不及预期风险。

国睿科技发布年报和 25年一季报，2024年实现营收 34.00亿元（yoy+3.61%），归母净利 6.30亿元（yoy+5.10%），低于我们此前预测的7.16亿元归母净利润，主要系受行业影响公司轨交和工业软件业务下滑明显所致。2025年一季度公司实现收入 3.63亿元（yoy-35.36%）；实现归母净利润 0.75亿元（yoy-34.81%），主要系公司雷达整机业务受行业影响交付有所滞后。考虑到进入十四五最后一年，国防建设需要按计划完成，且国际军贸市场对防空反导系统需求有所提升，我们预计公司全年将实现稳健增长。维持“买入”评级。 24年雷达业务发展向好，轨交和工业软件业务有所下滑24年公司雷达业务实现收入 26.73亿元（yoy+20.04%），公司军贸项目交付较好；毛利率为 37.56%（yoy-1.39pct）略有下滑。工业软件及智能制造业务实现收入 3.99亿元（yoy-11.87%），毛利率为 36.83%（yoy-0.62pct），公司在航天、航空、船舶等领域的多个重点项目顺利完成交付验收，但因行业竞争加剧，收入毛利均有所下滑。智慧轨交业务实现收入 2.83亿元（yoy-48.92%），毛利率为 19.33%（yoy+8.34pct），收入下降原因为近两年智慧轨交业务新建线路减少，毛利率提升原因为自主化产品应用程度提高。 雷达业务多点开花，数字化转型赋能工业软件业务24年公司全力开拓海外项目，实现国际市场持续突破，进一步提升公司高端雷达装备在国际市场的影响力。国内市场方面，空管雷达完成空管一二次雷达升级款鉴定交付，首部场监雷达顺利通过验收，巩固行业地位；气象雷达中标 C 波段全固态天气雷达、风廓线雷达等项目同时气象系统中标海洋环境数据源系统等项目，实现了公司在低空经济领域的有效探索，为公司拓宽了公司业绩增长点。工业软件及智能制造业务进一步加快自主工业软件销售，产品新签占比超 80%，实现了多款关键领域工业软件的国产化验证，在自主可控和数字化转型的背景下，预计该板块将实现较快增长。 盈利预测与估值我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 7.74/9.38/11.06亿元（前值25-26年分别为 8.65/10.13亿元，分别下调 10%/7%），下调原因为公司智慧轨交业务需求较弱，同时雷达产品毛利率有一定下滑。可比公司 25年Wind 一致预期 PE 均值为 44倍，给予公司 25年 44倍 PE，目标价 27.08元（前值 20.88元，基于 24年 36倍 PE），维持“买入”评级。 风险提示：产品降价风险，军贸业务不及预期风险。

国泰集团 24年实现营收 23.54亿元（yoy-7.34%），归母净利 1.81亿元（较23年调整后 yoy-40.84%）。其中 Q4实现营收 6.51亿元（yoy-10.87%， qoq+12.78%），归母净利-3777.68万元（yoy-147.29%， qoq-146.06%）。业绩低于预期（前次 24年归母净利润预测值为 3.38亿元），主要系控股子公司太格时代 2024年计提商誉减值准备 1.15亿元，同时 24年民爆需求偏弱。我们认为随着公司含能材料产线顺利推进， 以及赣粤运河等基建项目驱动民爆产品需求向上，公司长期成长空间广阔， 维持“买入” 评级。 民爆产品： 工业炸药销量保持平稳，毛利率有所提升1）工业包装炸药： 24年销量 12.33万吨（yoy+0.24%），营收 7.59亿元（yoy-3.74%），销售单价 6156.97元/吨（yoy-3.98%）； 2）电子雷管： 24年销量 2711.36万发（yoy-6.33%），营收 3.69亿元（yoy-8.65%），销售单价 13.62元/发（yoy-2.47%）； 3）爆破工程： 24年销量 5629.29万立方米（yoy-24.62%），营收 4.38亿元（yoy-5.04%）。民爆产品单价下滑，或由于原材料硝酸铵价格下行（24年采购单价同比-16.38%），民爆产品单价随行就市，公司 24年民爆一体化行业毛利率为 40.24%，同比+4.41pcts。 含能材料：产线建设进度顺利， 001线预计 25年 9月投产根据公司年报，公司于 24年 5月初取得含能新材料项目核准批文后抓紧推进项目建设前期工作，目前该项目进展顺利。截至 2024年 12月，项目累计完成投资 2.5亿元，首批设备预计于 2025年 5月进场安装调试，公司将努力实现 001线在 2025年 9月底建成投产，成为公司发展新动能。 军工新材料业务国内领先， 驱动未来增长全资子公司新余国泰在军用无人靶机火箭助推器领域处于国内领先地位，全年获取订单 4712万元，产品满足不同型号无人靶机需求。控股子公司拓泓新材和全资子公司三石有色主要产品为钽铌化合物， 三石有色年产 700吨钽铌稀有金属项目取得安全生产许可。 盈利预测与估值公司含能材料 001线预计 9月底建成，进度有所延后（前次公告预计 25年6月投产）， 下调民爆收入预测值， 预计 25-27年归母净利 3.58/4.59/5.80亿元（25-26年下调 12.00%/8.92%）。可比公司 25年 Wind 一致预期 PE均值 17倍， 公司正进行民爆产品升级迭代，同时向非民爆领域拓展，构建民爆+轨交自动化及信息化+军工新材料产业协同发展版图， 给予 25年 25倍 PE， 目标价 14.50元（前值 15.60元，对应 25年 24X PE），“买入”。 风险提示：原材料价格波动风险；安全生产风险；政策变动风险。

公 司 24年 营收 478.80亿 元 （ yoy+9.48%）， 归 母 净利 8.60亿 元（yoy-39.48%）。24Q4营收 219.23亿元（yoy+25.81%，qoq+195.92%），归母净利 1.34亿元（yoy-65.65%，qoq+2.06%）。业绩低于我们预期（前次 24年归母净利润预测值为 16.65亿元），主要系公司国内军品需求延后，新型号发动机的装配成熟度不高造成的毛利率下滑，以及研发费用/财务费用的大幅增长。25年仍处于公司的产品过渡年，但公司作为我国军用航空发动机总装唯一上市平台，看好其长期战略地位及成长空间，维持“增持”。 航发产品收入稳健增长，毛利率受新型号装配成熟度所限从产品角度看，公司 24年：1）航发及衍生产品实现收入 449.94亿元，同比+10.03%，客户需求增加，产品交付增加。毛利率为 9.54%，同比-0.48pcts，新产品成熟度有待提升；2）外贸出口转包业务实现收入 20.74亿元，同比+6.45%，出口订单增加，毛利率为 19.72%，同比+5.30pcts，受益于订单增加，边际贡献增加；3）非航空产品及其他业务实现收 1.97亿元，同比-24.91%，主要是受托加工等业务减少，毛利率为 18.41%，同比-1.32pcts，主要系高毛利产品收入减少所致。我们认为随着新型号装配成熟度提升，公司有望提高生产效率，毛利率或中长期迎来稳定上升。 主力型号平稳放量，黎阳厂利润总额高增分主机厂来看，1）黎明：24营收 273.69亿元，同比+4.32%，利润总额4.62亿元，同比-31.87%，利润率下滑或由于成熟型号产品价格调整所致； 2）南方：24营收 76.73亿元，同比-1.30%，利润总额 1570.25万元，同比-96.50%；3）黎阳：24营收 50.93亿元，同比+3.77%，利润总额 435.60万元，23年同期为-6925.95万元，实现扭亏为盈，黎阳公司主要产品为中推航发，利润因基数较低，波动较大；4）西航：24营收 160.33亿元，同比+23.58%，利润总额 6.14亿元，同比-6.04%，其主力产品为运输机航发。 盈利预测与估值考虑到公司军用航发需求延后，新型号装配成熟度不高导致的毛利率下滑，下 调 公 司 航 发 营 收 、 毛 利 率 预 测 值 ， 预 计 25-27年 营 收 为504.71/580.67/668.23亿元（25-26年前值为 576.35/661.79亿元，下调幅度 12.43%/12.26%）。公司新型号发动机短期装配成熟度仍在爬升阶段，但其长期市场空间不可忽视，我们短期淡化其盈利能力，选取 PS 估值法，可比公司 25年 Wind 一致预期 PS 均值为 1.5倍，公司是军用航发总装唯一上市平台，更具稀缺性，给予公司 25年 2.0倍 PS，目标价 37.87元（前值40.30元，基于 24年 65X PE），维持“增持”。 风险提示：发动机研制风险较高；研制进度不及预期。

航亚科技发布年报，2024年实现营收7.03亿元（yoy+29.39%），归母净利1.27亿元（yoy+40.27%）。其中Q4实现营收1.83亿元（yoy+27.02%，qoq+1.50%），归母净利3377.58万元（yoy+63.02%，qoq+32.25%）。业绩符合我们预期（前次24年归母净利润预测值为1.27亿元），我们认为公司航空产品仍处于高景气周期，有望维持高增长，维持“买入”评级。 国际航发业务持续高增，国内压气机叶片业务取得突破2024年公司：1）国际发动机零部件业务收入3.67亿元，同比+36.04%，国外客户比较旺盛的需求推动了收入增长；2）国内发动机零部件业务稳健增长，同比+29.97%，其中国内压气机叶片业务继续保持较快增长，同比+62.77%；3）医疗产品实现营收4781.27万元，同比-11.55%，主要受集采影响，部分跨国企业调整业务政策。公司2024年综合毛利率为38.53%，同比+2.54pcts，主要系产品结构优化、批产规模效应提升所致。 看好公司把握全球航空供应链新机遇，国际业务有望维持高增根据公司年报援引波音公司、空客公司年报，波音、空客2022-2024年储备订单合计为11817/14224/14253架，整体呈上升趋势，而2024年波音、空客的交付量仅为各自历史峰值的43%和89%，新订单交付周期已排至2030年后，这反映了全球航空供应链存在瓶颈，难以有效满足需求。我们认为随着全球供应链产能瓶颈加剧，相关需求或向中国企业外溢，航亚科技有望充分受益，公司自2016年开始向赛峰批量供应压气机叶片，供应份额一再提高（目前至2030年的长协约定不低于50%）。 需求与产能共振，看好公司长期发展需求方面，公司24Q4期末合同负债为307.42万元，较年初增长1235.13%，主要系预收货款增加所致，24Q4期末预付款项为606.23万元，较年初增长90.65%，主要系预付原材料款增加所致，以上科目或表明公司下游需求旺盛；产能方面，24年公司航空发动机关键零部件产能扩大项目全面完成建设，为满足未来或数年增长的市场需求奠定基础。公司增加投资提升产线的自动化、智能化水平，压气机叶片重点工序的自动化线基本建成投入运行。 盈利预测与估值我们维持25-26年盈利预测，预计EPS为0.66/0.89元，并引入27年EPS预测值为1.17元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为33倍，公司为我国精锻叶片龙头，稀缺性凸显，给予25年34倍PE，目标价22.44元（前值23.76元，对应25年36XPE），“买入”。 风险提示：量价及需求不及预期，原材料价格波动风险；汇率波动风险。

公司公布 2024年报业绩：收入 12.04亿元，同比+15.78%；归母净利润 1.99亿 元 ， 同 比 +41.25% 。 其 中 第 四 季 度 收 入 4.40亿 元 ， 同 比 / 环 比+21.55%/+56.15%；归母净利润 0.49亿元，同比/环比+2.87%/-28.90%，年报业绩符合业绩快报数据。我们认为公司是消耗类装备赛道中最纯正的标的之一，有望受益于导弹和弹药的耗材属性与列装需求，维持“买入”。 固体发动机动力模块实现快速增长，军品盈利能力维持稳定2024年公司：1）军用产品实现营收 11.67亿元，同比+17.34%，毛利率为34.50%，同比+2.23pcts，24年公司弹药装备收入保持稳定增长，导弹（火箭）固体发动机动力模块收入实现了快速增长，同时弹药装备及导弹（火箭）固体发动机动力模块保持了稳定的盈利能力；2）民用产品实现营收 0.29亿元，同比-20.79%，毛利率为 23.41%，同比-4.24pcts；3）受托研制业务实现营收 470.86万元，同比-10.93%，毛利率为 52.86%，同比+24.01pcts。 引信&安全控制模块营收小幅下滑，动力模块子公司利润总额同增 90%2024年负责弹药装备的宜春先锋和九江国科子公司收入合计 6.34亿元，同比+12.01%；负责引信和安全控制模块的星火军工和新明机械收入合计 2.58亿元，同比-12.08%；负责固体发动机动力模块的航天经纬收入同比+71.57%至 3.76亿元，利润总额同比+90.15%至 1.12亿元。我们认为公司动力模块下游覆盖海陆空等各方向需求，弹药装备产品耗材属性凸显，公司军品有望维持高速增长。 研发投入进一步加大，经营性现金流受客户结算节奏影响公司 24年研发费用同比增长 25.95%至 9116.60万元，主要系公司持续加大核心产品的研发投入，进一步加大在导弹（火箭）固体发动机动力模块和智能化领域弹药装备与单兵武器系统的科研投入力度。24年经营性现金流净额同比减少 123.87%，主要受军工单位 A 装备经费结算政策批复时间影响，2024年度装备经费及 2025年度开工款延期至 2025年 1月支付，剔除此因素影响后公司 2024年经营性现金流净额为 4.89亿元，同比+10.81%。 盈利预测与估值我们维持盈利预测，预计公司 25-27年分别实现归母净利润 2.45/3.01/3.66亿元，可比公司估值 2025年 Wind 一致预期 PE 均值为 44倍，考虑到公司布局弹药装备、导弹（火箭）固体发动机动力与控制产品两大板块，和可比公司相比，耗材军品装备业务占比更高，且弹药业务的总装单位属性稀缺性凸显，给予公司 2025年 50X 目标 PE，维持目标价 69.50元，“买入”。 风险提示：新产品研发风险；军品订单下降的风险；股东减持风险。

公 司 24年 营 收 50.72亿 元 （ yoy+6.12% ）， 归 母 净 利 11.53亿 元（yoy+11.75%）。24Q4营收 12.51亿元（yoy+8.13%，qoq-1.81%），归母净利 2.41亿元（yoy+28.67%，qoq-21.94%）。全年归母净利略高于我们的预期（前次预测 24年净利润为 11.16亿元）。考虑到公司航空产品跟随下游军机需求稳定放量，同时民品领域打开新增长极，维持“增持”。 航空新材料业务稳健增长，机床业务同比减亏2024年公司航空新材料业务营收 49.69亿元（yoy+6.37%），净利润 12.20亿元（yoy+11.22%），主要系 24年航空复合材料原材料产品和刹车制品销售增长，同时产品结构变化、降本增效及规模效应影响所致；航空先进制造技术产业化业务实现营收 9587.49万元（yoy+44.87%），净利润-1951.68万元，同比减亏 1145.87万元，主要系航空零部件及专用装备业务同比增加，同比减亏的主要原因是业务结构变化、航空零部件毛利贡献提高所致。 持续开展关键核心技术自主研发，民机型号研制任务全面完成2024年公司毛利率/净利率同比+2.08pcts/+1.35pcts 至 38.83%/23.06%。 利润率提升明显，降本增效显著。公司 2024年研发投入同增 8.61%至 1.97亿元，持续开展关键核心技术自主研发，进一步提升科技成果转化能力。根据公司公告，公司 2024年圆满完成 AG600任务交付，C919民机材料研制取得突破进展，民机型号研制任务全面完成，国产商用航空发动机复合材料研制能力显著提升。 24年各项经营目标超额完成，25年经营计划稳健增长24年公司营收计划完成率为 101.44%，利润总额计划完成率 105.87%。公司 25年营业收入目标为 58亿，较 24年目标增长 16.00%，较 24年实际收入增长 14.35%；利润总额目标为 13.63亿，较 24年目标增长 6.32%，较24年实际利润总额增长 0.42%。其中航空新材料业务营业收入目标为 57.10亿，较 24年目标增长 16.25%，较 24年实际收入增长 14.91%；利润总额14.32亿，较 24年目标增长 4.53%，较 24年实际利润总额增长 1.54%。 盈利预测与估值考虑到公司民用航空需求高速增长，但成熟产品或面临降价压力，我们略微上调 25-26年公司营收但略下调毛利率，预计 25-27年归母净利为12.3/14.3/16.5亿元（25-26年下调 10.4%/15.0%）。可比公司 25年 Wind一致预期 PE 均值 35倍，给予公司 25年 35倍 PE，目标价 30.80元（前值 27.20元），“增持”。 风险提示：行业竞争风险、产品定价风险、产品质量与安全生产风险。

首次覆盖图南股份并给予买入评级， 基于公司精铸机匣稀缺性凸显，并兼具了铸造、变形高温合金熔炼能力，产业链纵横布局有望打开新增长极， 目标价 27.75元。 公司大型复杂薄壁结构件等“爆款”产品有望夯实业绩基础，同时机加业务布局有望受益于产业链外协比例提升，助推中长期业绩增长。 高温合金：盛世降至，崛起的国防刚需在现代航空发动机中，高温合金材料的用量占发动机总重量的 40%～60%。 新型号迭代、航发维修后市场或促高温合金行业在中长期维持较高景气度。 据我们测算， 2021-2030年我国军用航发用高温合金年均市场达 213.23亿元， 2022-2030年 CAGR 达 29.45%。 掌握“母合金熔炼+精密铸造成型”核心技术，公司进入高速成长阶段公司是国内少数能同时批产变形高温合金、铸造高温合金的企业之一。 2018-2023年公司铸造高温合金、变形高温合金营收CAGR分别为38.87%、19.69%，且每年均实现正增长，实现跨越式发展。 图南股份在铸造高温合金领域护城河显著，使其获得稀缺拳头单品精铸机匣， 受益于航发产业链需求回升， 公司航发铸件及母合金业务排产或持续加快。 产业链纵横双向延伸， 提升公司发展内驱力公司拓宽产品品类，并在沈阳地区深度布局。 2021年 7月成立沈阳图南精密部件，投资建设年产 50万件精密零部件项目。 2022年 7月成立沈阳图南智能制造，投资建设年产航空用中小零部件 1000万件的生产能力。 根据中国新闻网，沈阳将重点布局整机总装、大部件及关键零部件等 4个航空产业方向， 2025年产业规模突破 1200亿元， 沈阳子公司或迎来快速成长期。 我们与市场观点不同之处市场担心航发产品降价导致图南股份盈利能力承压，我们认为公司在高温合金产业链尤其是精密铸件环节龙头地位凸显，且精密铸造机匣为“拳头产品”，竞争格局稳固，公司产品价格降幅基本可控，长期来看规模效应以及精铸件销售占比提升有望驱动盈利能力维持高位。 盈利预测与估值预计公司 24-26年分别实现归母净利润 3.33/4.39/5.40亿元， 24-26年CAGR 为 17.80%， 可比公司 25年 Wind 一致预期 PE 均值为 21倍，公司精铸机匣产品稀缺属性凸显， 沈阳子公司项目已进入产能爬坡阶段， 有望实现公司的长期成长， 给予 25年 25X 目标 PE，目标价 27.75元，“买入”。 风险提示： 客户集中度较高； 军品市场开发风险； 原材料价格上涨风险。