【 事项】7月 22日， 洁雅股份发布 2025年限制性股票激励计划， 拟向包括公司董事高管在内的 10名核心人员授予 182万股限制性股票，约占总股本的 1.62%；其中首次授予 149.8万股、预留授予 32.2万股。 【评论】授予股票折价力度高，绑定核心团队： 首次及预留授予价为 12.63元/股，较公告前一日收盘价折价 50%，激励力度大。 考核目标及增速较高，彰显增长信心： 业绩考核指标以公司 2024年营业收入为基数， 2025/2026/2027年营业收入增长率分别不低于25%/50%/100%，对应收入分别不低于 6.84/8.21/10.95亿元。 海外发展空间广阔： 疫情期间消毒湿巾需求爆发式增长，致公司业绩端波动较大， 2024年消毒湿巾需求回归常态化水平， 影响消除。公司深度绑定金佰利/宝洁等国际化品牌客户， 原来以其国内市场代工为主，通过充分挖掘其国际市场和品类资源带动收入增长； 且海外市场毛利率高于内销 15pct， 随市场结构改善提高盈利能力。 【 投资建议】我们看好公司未来三年随国际客户出海驱动增长，预测 2025-2027年公司收入分别为 7.7/11.0/15.1亿元， 归母净利润为 0.8/1.3/1.8亿元， 2025年对应 PE38倍， 首次覆盖，给予“增持”评级。

【事项】公司2025-08-04发布业绩预告，25年上半年实现营业收入10.7亿–11.3亿元，同比增长9.9%–16.0%；实现归母净利润2300万–2800万元，同比激增361%–461%；实现扣非净利润1750万–2250万元，同比增幅达639%–850%。 【评论】公司在复合箔方面稳步推进。公司投资30.9亿元建设新能源动力锂电池复合铝箔、复合铜箔项目，计划建设10条复合铝箔和134条复合铜箔生产线，达产后年产能预计达到1亿㎡复合铝箔、5亿㎡复合铜箔。1）复合铝箔产能：2023年9月，江苏英联与爱发科建立战略合作关系并采购10条复合铝箔生产线，目前，江苏英联已具备5条日本爱发科复合铝箔生产线。2）复合铜箔产能：已具备5条复合铜箔生产线。3）下游客户进展：产品已在动力电池、消费电池、储能电池客户进行测试反馈，并与部分头部客户有进一步深度合作：a、公司于24年12月获得韩国客户U&SENERGY批产订单，并签署《战略合作协议》；b、与广州某知名汽车公司研究院于25年3月签订《战略合作协议》，在下一代电池合作开发复合集流体一体化新型材料；c、于25年4月与某消费电池头部企业签署《合作开发框架协议》。 公司布局固态电池锂金属负极。公司依托蒸镀工艺的技术储备优势，开发应用于固态电池的锂金属/复合集流体负极一体化材料，并与头部汽车公司开展相关的技术合作，预期在1年内向客户交付新型材料。 【投资建议】我们预计公司25-27年营业收入分别为22.3/27.3/33.1亿元，同比增速分别为10.2%/22.7%/21.2%，归母净利润为0.23/1.26/2.36亿元，同增158%/449%/87%，现价对应EPS分别为0.05/0.30/0.56元，PE为303/55/29倍，首次覆盖，给予“增持”评级【风险提示】复合集流体及固态电池产业化进度不及预期行业竞争加剧

依托UDM模式，服务国际知名客户。公司基于UDM模式为客户提供智能控制部件、创新消费电子等产品的研发、生产，凭借UDM模式所具有的研发创新优势、智能制造优势和质量控制优势，公司与PMI、罗技、Cricut等国际知名客户达成深度合作，业务规模不断扩张。 爆品是内生动能，并购丰富业务矩阵。复盘可知，公司成长动能主要包括：①产品创新，为大客户爆品配套供应零部件或整机，比如2015-2017年电子烟产品热销拉动精密塑胶部件放量、2019-2021年家用雕刻机出货量受益于“宅经济”和海外补库周期高增；②通过并购拓展新客户和新业务，比如2019年收购上海艾铭思丰富乘用车领域产品线和客户，2020年收购众环科技进入健康环境领域。 收入端，电子烟放量，汽车电子高景气，其他业务企稳向上。①电子烟产品，公司早期为电子烟整机供应商供应精密塑胶零部件，经过多年研发积累，公司已打造“零部件+加热模组+整机”垂直一体化供货模式，并直接与电子烟客户合作，随着供货份额提升，电子烟产品将成为收入增长的重要动力；②汽车电子产品，随着汽车智能化、电气化和网联化时代到来，汽车电子在整车中的成本占比持续提升，市场前景广阔，公司通过产品升级迭代和客户积极开拓维持收入高增；③罗技，公司与罗技合作多年，已成功对接罗技VC、Gaming事业部，新品逐步量产，罗技订单预计增长平稳；④雕刻机&健康环境产品&E-bike，下游客户去库完成，终端需求修复，公司产品推新速度加快，各业务板块将实现稳健增长。 利润端，收入规模效应释放，利润率企稳回升。公司产品高度定制化，业务布局多元化，2021-2024年毛利率稳定在28%-31%之间，但期间费用率由于收入下滑同比提升8.5pct，由此导致净利率下滑8.5pct。 我们判断，随着公司收入规模效应释放摊薄期间费用率，利润率将在2025年企稳向上。1、关键假设我们盈利预测基于如下假设：（1）收入端①创新消费电子产品：包括电子烟、雕刻机、E-bike等产品，预计2025-2027年电子烟放量成为收入增长核心驱动力，雕刻机和E-bike呈现恢复性增长，预计2025-2027年增速分别为+45%/+20%/+20%；②智能控制部件产品：2024年受水冷散热器下滑拖累，但水冷散热器收入贡献已降至较低水平，其他智能控制部件产品订单较为稳定，预计2025-2027年增速分别为+8%/+8%/+8%；③汽车电子产品：得益于行业发展和客户及品类拓展，汽车电子产品有望延续稳健增长，预计2025-2027年增速分别为+20%/+15%/+14%；④健康环境产品：2024年受跨境电商新业态冲击和下游去库影响，收入下滑53.14%至1.77亿元，公司通过产品推新和市场拓展进行应对，订单放量将推动收入高增，预计2025-2027年增速分别为+70%/+40%/+30%；⑤技术研发服务：预计2025-2027年收入增速为+25%/+15%/+10%，收入贡献稳定在4%左右；⑥其他产品收入：预计2025-2027年收入增速为+15%/+10%/+10%，收入贡献稳定在8%左右。 （2）利润端①毛利率：公司产品布局广泛，毛利率整体稳中有升，预计2025-2027年毛利率为28.7%/28.8%/28.9%；②管理费用：2024年管理费用2.44亿元，2025-2027年股权激励费用增加5358/4803/1964万元，预计2025-2027年管理费用为2.98/2.92/2.64亿元；③销售费用：2021-2024年销售费用稳定在0.8-1亿元，费用率随收入规模增长而摊薄，预计2025-2027年销售费用率为2.4%/2.2%/2%，对应销售费用为1.08/1.15/1.21亿元；④研发费用：2021-2024年研发费用稳定在3.4-3.8亿元，预计2025-2027年研发费用稳定在3.8亿元；⑤财务费用：公司有息负债低，汇兑损益是财务费用波动的主因，2025年人民币预期贬值产生收益，2026-2027年产生小幅汇兑损失，预计2025-2027年财务费用率为-0.2%/0.1%/0.1%，对应财务费用-0.1/0.05/0.06亿元；⑥所得税费用：预计2025-2027年所得税率为9.8%（近3年均值）。 2、创新之处u我们认为公司经营筑底，2025年收入将企稳向上。公司收入在2021年达到70.61亿元历史峰值后连续下滑3年至35.73亿元，在海外库存去化完成&电子烟产品放量&汽车电子延续高景气&多板块业务协同发展等综合推动下，公司收入将在2025年迎来明显拐点。 u我们认为公司费用刚性，收入增长将摊薄费用率，释放利润。2021-2024年公司销售费用、管理费用（剔除股权激励费用影响后）和研发费用均小幅波动，收入规模下滑导致费用率攀升、挤压利润，随着2025年公司各业务板块企稳向上，收入规模效应释放，利润率和利润额或将实现大幅增长。 3、潜在催化u收入增长逐季提速：2024Q4-2025Q1公司收入连续两个季度正增长、利润在25Q1实现正增长，若2025Q2-2025Q4公司收入和利润增长逐季提速，将持续验证业绩拐点。 uHNB电子烟产品美国市场拓展超预期：公司电子烟客户HNB产品在积极布局美国市场，若美国市场销售超预期，公司作为加热模组和整机供应商将受益。【投资建议】公司依托UDM模式为全球知名客户提供定制化研发和生产服务，电子烟加热模组和整机订单进入放量周期，汽车电子延续稳健增长，其他业务预期恢复性增长，2025年业绩拐点显现。预计公司2025-2027年收入45.14/52.43/60.56亿元，归母净利润4.68/6.47/8.83亿元，基于2025-08-04收盘价的PE分别为28.12/20.33/14.88倍。我们选取思摩尔国际、拓邦股份、和而泰作为可比公司，根据Choice一致预期，得到2025-2027年行业平均PE为40.97/30.4/23.73倍。考虑到公司各业务板块企稳向上，利润预期高增，首次覆盖，给予“增持”评级。【风险提示】（1）关税加征风险：公司有部分产品出口美国，若关税加征幅度超预期，将对业绩产生一定程度的负面冲击；（2）电子烟放量不及预期风险：公司努力提升电子烟供货份额，若份额提升不及预期，将对业绩产生负面冲击；（3）终端需求衰退风险：公司服务全球知名品牌，若终端需求下滑，客户订单减少将对公司业绩产生冲击。

【事项】]比音勒芬于2024年末正式官宣青年演员丁禹兮为品牌先锋代言人，2025年3月下旬官宣胡一天成为品牌大使，4月下旬再官宣李兰迪成为品牌大使，彰显了品牌年轻化的决心。 【评论】加速深化年轻化战略，丰富活动形式重塑品牌形象。公司关注到年轻群体已经成为消费市场的主流力量，于2024年12月官宣青年演员丁禹兮成为比音勒芬先锋代言人，并通过几次线下活动为品牌积累了大量年轻人群的关注。2025年至今公司再先后宣布胡一天、李兰迪成为品牌大使，持续深化与加速品牌年轻化战略。后续公司也将继续通过携手品牌大使举办线下活动、快闪打卡店等形式，借助明星效应和玩法及产品创新点燃品牌市场声量。与此同时，比音勒芬在门店形象上也变得更加时尚、灵动，具备更强的互动体验。 2024年各渠道销售均实现较好增长，线上毛利率显著提升。2024年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润分别40.04/7.81/7.44亿元，YOY+13.2%/-14.3%/-14.2%。2024年各渠道销售均实现较好增长，其中直营/加盟/线上的营收分别同比+7.2%/+24.1%/+35.0%。2024年公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率77.0%/19.5%/18.6%，分别同比-1.6/-6.3/-6.0pct。分渠道看，公司线上毛利率同比+4.0pct至74.6%，直营/加盟毛利率分别同比-2.12/-0.67pct。 2024年或因培育新品牌及积极投入线上，致费用增加较多影响盈利。 目前，公司旗下拥有比音勒芬、比音勒芬高尔夫、威尼斯狂欢节、英国品牌KENT&CURWEN和法国品牌CERRUTI1881。2024年公司期间费用率YOY+4.72pct，其中销售/管理费率分别YOY+3.18/+1.42pct。管理费用增加主要由于职工薪酬增加，而我们推测销售费用增加一方面由于公司积极孵化新品牌并继续巩固整体品牌形象与价值，广宣及店铺装修费用增长较多，其中装修装饰费因店铺装修增长至1.44亿元/YOY+36%，广宣费增长至1.96亿元/YOY+108%。此外，公司增加布局线上渠道，使电商服务费同比+65.4%。 2025Q1营收保持韧性，盈利能力已有所好转。2025Q1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润分别12.86/3.31/3.20亿元，YOY+1.4%/-8.5%/-8.7%。25Q1毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别75.42%/25.77%/24.91%，同比-0.6/-2.8/-2.8pct。净利率较2024全年及2024Q4单季已有明显改善。2025Q1公司期间费用率同比楷体+3.13pct，主要系销售/财务费率分别同比+1.81/1.19pct，其中财务费用提升主要系大额定期存款利息收入减少所致。 积极拓展高质量渠道,期待多品牌优势互补。截至2024年末，公司门店总数1294家（净增39家），其中直营644家（净增37家），加盟门店650家（净增2家），主要包括全国高端百货、购物中心、独立专卖店、机场高铁交通枢纽、高尔夫球场、奥特莱斯、度假景区等。2024年K&C已在澳门威尼斯人购物中心、深圳万象天地等地开出全新门店，未来也将扩展到更多一线及新一线城市的高端购物中心，加强高端渠道覆盖。除主品牌外，公司其他品牌实施差异化市场定位策略，两个国际奢品的加入也将在品牌影响力和知名度等方面与主品牌形成优势互补，期待公司进一步推进多样化、国际化、高端化布局后的表现。 【投资建议】公司继续巩固主品牌的品牌价值，通过联名产品出圈、签约年轻代言人等方式，积极培育和激发年轻消费群体的兴趣与购买欲望；同时积极培育K&C等新品牌打造第二成长曲线。基于公司2024年和2025Q1的表现，我们调整公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别8.06/8.92/10.17亿元，YOY+3.2%/+10.8%/+13.9%，对应EPS分别为1.41/1.56/1.78元/股，对应5月12日收盘价的PE分别11.8/10.7/9.4X，维持“增持”评级。 【风险提示】国内零售复苏不及预期、门店扩张不及预期、新品牌发展不及预期、市场竞争加剧等风险

2024年整体业绩表现较好，利润率有所提升。2024年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润71.2/7.26/5.96亿元，分别同比+39.8%/+61.6%/+63.8%。2024年公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别23.0%/10.2%/8.4%，分别同比+1.19/+1.38/+1.23pct。2024年公司期间费用率YOY-1.35pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.02/-1.36/-0.32/+0.36pct。 2024年锦纶丝销量高增带动营收高增，坯布及面料销售向好。2024年分产品看，1）锦纶长丝营收39.5亿元/YOY+50.5%，毛利率YOY+1.64pct至19.34%。公司江苏年产10万吨再生差别化锦纶丝项目和6万吨PA66差别化锦纶丝项目逐步投产，带动公司产能增加，锦纶丝整体产量/销量YOY+46.9%/+38.8%。2）坯布营收13.4亿元/YOY+11.5%，毛利率YOY+1.76pct至25.55%。其中锦纶胚布/涤纶胚布的销量分别YOY+8.7%/+2.4%。③成品面料营收16.0亿元/YOY+41.3%，毛利率YOY+3.24pct至30.91%。其中锦纶成品/涤纶成品销量分别YOY+25.3%/+24.6%。 2025Q1收入持平略增，受益政府补贴增厚净利润。2025Q1公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润14.8/1.6/1.0亿元，分别同比+0.4%/+8.9%/-22.6%，公司获得政府补贴7068万元增厚净利润表现。 2025Q1毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别同比-1.07/+0.86/-2.10pct。2025Q1期间费率同比+1.22pct使扣非净利率稍有承压，其中销售/管理/财务/研发费率分别YOY+0.28/+1.2/+0.66/-0.92pct。 再生有望逐步贡献增量，越南布局巩固接单优势。公司嘉华尼龙的化学回收产品已获得GRS（全球回收标准）认证，与国内外众多品牌有着深度合作，随着客户对接及产能爬坡有望逐步释放增量。同时，公司公告拟通过不超过1亿美元的总投资建设越南生产基地，满足国际行业龙头客户的需求，目前正在申请投资备案登记等，预计将帮助公司更好地巩固接单优势。此外，公司的江苏织染项目目前正按计划有序推进，建成投产后将打通公司在江苏高端锦纶一体化产业链，也有望进一步巩固公司的行业地位。【投资建议】我们判断差异化产品的壁垒及附加值相对较高，利润贡献较强，且公司产能相对充裕，后续差异化产品占比提升有望帮助公司提升整体盈利水平，公司具备中长期成长空间。参考公司2024年及2025Q1业绩，并考虑贸易摩擦对于终端需求的潜在影响，我们调整公司2025-2026年归母净利润预测分别至8.94/10.46亿元，YOY+23.22%/+16.95%，同时新增2027年归母净利润预测12.08亿元，YOY+15.51%。2025-2027年对应EPS预测分别为1.00/1.17/1.36元/股，对应2025-08-04收盘价的PE分别为9.9/8.4/7.3X，维持“增持”评级。【风险提示】原材料价格波动的风险、国际贸易政策变动的风险、新产能爬坡不及预期的风险等

公司发布近期业绩，2024年营收利润均实现较好增长。2024年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润分别10.02/1.85/1.71亿元，YOY+21.75%/+41.67%/+25.04%。24Q4单季实现营收2.12亿元/YOY+39.44%，实现归母净利润0.22亿元同比扭亏（23Q4亏损约300万元），扣非归母净利润0.21亿元/YOY+420%。公司积极拓展市场份额并优化产品结构，同时越南及柬埔寨的海外新产能加速爬坡。 全年毛利率及费用率基本稳定，24Q4利润率同比大幅提升。①2024年公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率33.72%/18.47%/17.08%，分别同比-0.12/+2.6/+0.45pct。全年四大费用率YOY-0.95pct，其中研发费率YOY-0.69pct。②24Q4单季公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率27.84%/10.54%/9.83%，分别同比-2.97/+12.50/+7.19pct。24Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.75/-1.37/-1.48/-4.96pct，财务费率变动较大预计主要受汇兑损益推动。 海外子公司产能加速爬坡，箱包类产销量及毛利率增幅最大。分产品看，气床/箱包/头枕坐垫/其他的营收分别5.86/2.04/0.70/1.34亿元，分别同比+13.9%/+30.9%/+15.7%/+48%；毛利率分别44.7%/21.5%/21.5%/10.2%，分别同比+0.7/+7.07/-5.21/-3.76pct。 由于海外产能加速爬坡，24年箱包产销量皆实现较大增幅，产量/销量分别同比+83.6%/+56.3%，毛利率也得到较好回升。此外，24年气床产量/销量同比+25.8%/+12.1%，同时ASP继续提升1.6%。 25Q1利润率大幅提升，销售及管理费率下降明显。25Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别3.57/0.96/0.86亿元，YOY+30.4%/+148.29%/+53.8%。海外新产能继续加速爬坡，同时公司加强内部管理，带动整体营收及利润再实现明显提升。从利润率看，25Q1公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率38.83%/26.92%/24%，分别同比+0.47/+12.78/+3.65pct。25Q1销售及管理费率下降明显，分别YOY-0.9/-2.64pct。此外，25Q1实现非经常性损益约1041万元（24Q1约亏损1700万元）。 库存周转加速，分红率继续提升。公司应收账款/存货/应付账款账面价值在2024年分别同比+38.57%/+34.39%/+83.94%；在25Q1分别+45.62%/+12.05%/-15.61%。2024年分产品看，头枕坐垫库存增幅较大达67.4%，主要系在手订单增加。而2024及2025Q1的存货周转天数皆同比有所下滑，其中2024年同比-20天，2025Q1同比-6天。此外，公司2024年拟分红0.197元/股，现金分红率15.06%，较2023年的10.09%有所提升（以上分红率皆未考虑回购），以4/28日收盘价计算的股息率约0.8%。 【投资建议】公司海外部分产能已逐步释放，相关产品的毛利率也已得到提升。预计海外基地有望加速进入收获期，推动海外整体利润率继续向好改善。参考公司2024年及2025Q1业绩，我们小幅调整2025-2026年归母净利至2.60/3.52亿元，分别YOY+40.6%/+35.1%，同时新增2027年归母净利预测4.47亿元/YOY+27.0%。2025-2027年对应EPS分别为1.84/2.49/3.16元，对应2025-08-04收盘价的PE分别为14.1/10.4/8.2X，维持“增持”评级。【风险提示】国际贸易政策变化的风险、宏观经济和市场需求变动的风险、水上用品等新业务发展不及预期的风险、汇率风险、原材料价格波动的风险

【投资要点】嘉乐并表贡献增量，2024年利润率显著提升。2024年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润42.4/3.8/2.9亿元，分别同比+36.6%/+229.5%/+109.7%。2024年公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别22.86%/8.99%/6.86%，分别同比-1.49/+5.26/+2.39pct，嘉乐并表带来一次性投资收益增厚利润。2024年公司期间费用率14.5%/YOY-1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.19/-0.45/+0.1/+0.09pct，整体费用表现较好。2025Q1公司实现收入/归母净利润/扣非净利润12.34/0.85/0.83亿元，分别同比+35.57%/+20.12%/+6.64%。2025Q1毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.54/-0.89/-1.83pct。 代工业务方面，箱包及服装代工双轮驱动。2024年代工业务营收35.33亿元/YOY+44.6%，整体毛利率22.55%/YOY-1.33pct，主要系嘉乐并表影响。细分看，箱包代工营收23.72亿元/YOY+20.27%；服装代工营收11.62亿元/YOY+146.43%。上海嘉乐2024年合并报表营收14.89亿元/YOY+16%，净利润0.49亿元；其中纳入公司并表的营收为8.48亿元，净利润0.28亿元。嘉乐由于印尼生产效率爬坡等因素影响，毛利率暂处于较低水平，而服装代工整体营收占比提升导致代工整体毛利率下降。 品牌业务方面，新品及新渠道继续发力。品牌业务方面，2024年公司营收6.6亿元/YOY+5.07%，毛利率为25.52%/YOY-1.03pct，主要系产品结构及渠道结构调整影响。2024年小米推出了十余款箱包新品并开设天猫小米箱包旗舰店，品牌势能得到较好延伸；同时“90分”在国内推广至200+苹果线下店铺，在海外入驻了美国亚马逊等海外线上平台，并与海外经销商落地线下门店，海外市场销售初具规模。预计未来随着新产品陆续上市及销售渠道持续优化，品牌经营毛利率有望逐步恢复。 近期美加征关税直接影响有限，期待海外产能布局优势凸显。2024年公司71%的箱包产能位于印度+印尼，境外产能利用率已达90%；80%的服装产能位于印尼，其产能利用率仅约50%，存在较大爬坡空间。 在关税方面，公司的美国市场业务主要为代工，营收占比约15%并由印尼生产出口。由于公司与客户主要采用FOB合作模式，即客户承担运费并清关支付关税，因此关税提升不会直接增加公司相关成本。目前公司海外产能占比已超过70%，未来公司将继续扩张印尼的产能以支持未来订单，期待后续嘉乐等在公司的整合下，盈利能力进一步提升，进而逐步提升公司的整体利润率。 2024年公司每股分红0.34元，分红比例21%。2024年公司每股分红约0.34元（三季度0.146元/股+年末0.191元/股），整体分红比率约21%，对应的5月8日收盘价的股息率约1.62%。 【投资建议】公司印尼产能布局不断深化，海外生产效率爬坡将带动服装整体盈利能力改善。2025年嘉乐全年并表，预计将持续增厚业绩，但由于2024年嘉乐并表产生一次性投资收益，净利润基数较高，预计2025年净利润增速将低于营收增速。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.85/4.59/5.49亿元，YOY+1.16%/+18.99%/+19.74%，对应EPS分别为1.61/1.91/2.29元/股。对应5月8日股价的PE分别为12.9/10.9/9.1X。 首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】国际贸易环境及政策变动的风险、大客户订单不及预期的风险、原材料价格变动的风险、汇率波动的风险等

公司公布近期业绩，2025Q1业绩亮眼。①2024年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润分别209.6/21.6/20.1亿元，YOY-2.7%/-26.9%/-25.6%。②2024Q4单季实现营收/归母净利润/扣非净利润分别57.0/2.5/2.7亿元，YOY-4.4%/-49.8%/-45.3%。③2025Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别61.9/9.4/9.3亿元，YOY+0.2%/+5.5%/+5.5%，在较高基数下仍然实现稳健利润增长。 2024年主品牌相对稳健，电商渠道及海外市场增速亮眼。海澜之家主品牌/海澜团购营收在2024年分别152.70/22.24亿元，分别YOY-7.22%/-2.51%；25Q1主品牌/团购营收分别同比-9.52%/+17.58%。 从门店数量看，2024年末主品牌海澜之家直营/加盟及其他门店数为1468/4365家，分别同比净+216/-359家；2025Q1主品牌直营/加盟及其他较2024年末分别净+42/-63家。同时，公司整体直营/加盟渠道的营收在2024年YOY+5.44%/-5.61%，在2025Q1YOY+13.15%/-7.37%，推测加盟店铺的减少对主品牌营收造成一定影响。在国内服装类消费整体仍承压的大环境下，公司主品牌经营仍相对稳健。此外，公司线上营收在2024/2025Q1分别同比+35.6%/+19.8%，电商渠道增长亮眼。 同时公司也积极加码品牌“出海”，2024年公司在海外地区营收3.55亿元/YOY+30.8%，毛利率达68.13%/YOY-0.75pct，期末海外门店总数达101家，东南亚仍为主要地区。 其他品牌整体营收增速亮眼，新业态未来可期。2024/2025Q1“其他品牌”营收分别26.68/7.43亿元，分别YOY+32.4%/100.2%。2024年公司收购斯搏兹，并与京东联手打造“城市奥莱”新业态，凭借“大牌低价”策略进军高性价比消费市场，打造新的业务增长点。斯搏兹及京东奥莱相关门店及营收归入“其他”进行统计，推测相关新业态表现良好带动公司“其他”营收快速增长。截至2024年底公司授权代理的阿迪达斯门店数量达433家。2025年京东奥莱也已在江苏、山东、河南、河北、安徽等地加速布局，截至2025年4月门店数量已达12家。 主品牌毛利率持续提升，2025Q1资产减值损失减少推动净利率同比增长。2024年公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率44.5%/10.3%/9.6%，分别同比+0.05/-3.41/-2.97pct；2025Q1毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别同比-0.07/+0.76/+0.76pct，整体毛利率维持稳健。从费用率看，2024/2025Q1四大费用率合计同比+2.74/+1.36pct，其中销售费率相对增幅较大，分别同比+2.88/+1.29pct。 同时，2025Q1资产减值损失/营业收入同比-2.2pct，增厚净利润。分品牌看，海澜之系列/团购/其它品牌的毛利率在2024年分别同比+1.33/-6.50/-1.99pct，2025Q1分别同比+2.85/-7.95/-16.54pct，主品牌毛利率保持提升。 斯搏兹并表或影响存货，2024年分红率保持高位。2024年公司应收账款/存货/应付账款账面价值分别同比+21.9%/+28.4%/+14.2%，存货中约74%为可退货商品，存货周转天数同比+47天，我们认为斯搏兹并表及货品采购增加对存货造成主要影响。此外，2024年公司货币资金同比减少51亿，我们推测主要由于分配股利，以及收购斯搏兹支付相关存货等采购款增加。 2024年公司拟分红0.41元/股（中期0.23元/股+年度0.18元/股），整体现金分红率91.2%，以2025-08-04收盘价计算的股息率约5.21%。 【投资建议】公司继续对主品牌渠道结构进行调整，推动男装基础盘业务稳健发展；同时加码运动赛道、布局京东奥莱，积极打造新的业务增长点，多元新业态有望为公司带来更大成长空间。我们调整公司2025/2026年归母净利润预测分别至24.47/26.78亿元，同比+13.35%/+9.44%，新增2027年归母净利润预测29.27亿元/YOY+9.31%。2025-2027年EPS预测分别为0.51/0.56/0.61元/股，对应2025-08-04收盘价的PE分别为15.6/14.2/13.0X，维持“增持”评级。【风险提示】内需恢复不及预期、京东奥莱等新业态的发展及拓店不及预期

2024年盈利水平稳定，管理费率小幅上升。 2024年公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 240.06/38.4/37.81亿元，分别同比+19.35%/+20%/+18.83%， 与业绩快报基本一致。 2024Q4单季公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别同比+11.88%/+9.18%/+5.2%。 2024年公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率 26.8%/16%/15.75%，分别同比+1.22/+0.09/-0.07pct，盈利水平保持稳定。 2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.03/+1.05/+0.02/+0.09pct。 2024年报调升分红比例至 70%。 此前公司在 3月 12日公布业绩快报的同时， 曾公布 2024年利润分配预案即每股分红 2元（含税），分红比例 60.8%。 而后 2024年报再度调升分红至每股 2.3元（含税），分红率提升至约 70%，对应 5月 6日收盘价的股息率约 4.45%。 2025Q1营收继续成长，新工厂爬坡影响毛利率有所下滑。 2025Q1公司实现收入/归母净利润/扣非净利润 53.53/7.62/7.51亿元，分别同比+12.34%/-3.25%/-3.35%。 2025Q1公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别同比-5.48/-2.29/-2.28pct。 2025Q1新品牌客户订单量同比显著增长，而新客户订单主要由新工厂生产（2024年公司在越南/印尼分别新投放 3个/1个新工厂， 2025Q1再投产 2家成品鞋工厂）， 公司也为新产能招聘了新员工（2025年 3月末员工人数同比增加约 17%）。 新员工熟练度及生产效率爬坡的原因导致毛利率下降，预计 2025Q2起随着生产效率提升，毛利率有望逐渐恢复。 此外， 2025Q1公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比-0.13/-1.47/+0.18/-0.6pct。 我们推测由于公司管理费用含绩效薪酬，与公司业绩相关度较大，因此管理费率有所下降。 ASP 持续提升， 整体客户结构更加均衡。 2024年公司销量 2.23亿双（YOY+17.5%）， ASP 为 107.4元/双（YOY+1.6%）。 2024年公司前五大客户合计销售占比达 79.1%，较 2023年下降 3.24pct。 2025Q1公司销量同比+8.2%至 0.49亿双， ASP 同比提升至约 109元/双，价格提升主要由于客户及产品结构变化，我们认为公司整体客户结构更加均衡。 存货周转加速，整体营运能力保持稳定。 2024年公司应收账款/存货/应付账款账面价值分别同比+16.29%/+13.85%/+34.41%；应收账款/存货/应付账款周转天数分别同比-1/-3/+4天。 2025Q1公司应收账款/存货/应付账款账面价值分别同比+15.29%/+12.54%/+39.08%；应收账款/存货/应付账款周转天数分别同比+2/-5/+6天， 存货周转加速， 公司整体运营能力保持稳定。 【投资建议】目前公司没有出现有客户因为关税政策而大幅取消或减少订单的情况，客户的订单节奏与往年相比暂时没有明显变化。 公司根据美国对越南、印尼的关税加征假定了不同情况， 也拟定了不同的应对方案，并与客户保持密切的沟通， 我们预计公司也能够及时跟随客户订单情况调整产能。 目前公司订单较饱满，根据公司 2024年及 2025Q1业绩，我们调整公司 2025/2026年归母净利润预测分别至 41.0/47.3亿元， YOY+6.8%/+15.3%， 新增 2027年归母净利润预测 55.0亿元， YOY+16.3%。 2025-2027年 EPS 分别3.51/4.05/4.71元/股， 对应 5月 7日收盘价的 PE 分别为 15.1/13.1/11.2X，维持“增持”评级。

【投资要点】公司发布24年业绩，24Q4利润同比提升明显。①2024年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润分别41.93/3.67/3.33亿元，YOY-0.4%/-3.3%/+1.8%。②24Q4单季公司实现营收/归母净利润/扣非净利润分别15.10/1.57/1.49亿元，YOY+3.7%/+23.6%/+31.0%。24年10月下旬起，上海、江苏等地家纺补贴提振消费，线上渠道因高覆盖率和平台补贴而效果更为明显。 产品结构变化带动毛利率提升，24Q4费用率同比下降。①2024年公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率41.4%/8.74%/7.95%，分别同比+1.36/-0.26/+0.17pct，产品销售结构变化致整体毛利率提升。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.33/+0.17/+0.11/+0.29pct，销售及管理费率小幅提升主要受股份支付费用及工资性支出增加影响。全年看，公司营业外收入减少-65.5%至1753万元。②24Q4单季公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别同比+1.33/+1.67/+2.06pct，其中销售/管理费率分别同比-1.84/-0.47pct。 主要品类毛利率皆同比提升，线上渠道毛利率提升明显。分产品看，2024年套件/被子/枕芯的毛利率分别43.4%/41.6%/39.9%。 YOY+1.47/+0.79/+2.36pct。分渠道看，2024年公司线上营收23亿元/YOY-3.8%，毛利率提升3.19pct至43.0%，年内公司打造了董事长个人IP“被芯大王”，并开展了睡眠日、母亲节、嫁妆节等多场宣发，以提升市场影响力。24年加盟/直营渠道营收分别+1.46%/-6.51%，毛利率分别-0.53/-1.05pct小幅下滑。同时，“其他”渠道营收2.3亿元/YOY+50.4%，我们推测团购等业务实现较快增长。 25Q1毛利率继续提升，费用增加致净利率下滑。25Q1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润分别9.26/0.9/0.76亿元，YOY+1.2%/-3.79%/-9.84%。25Q1毛利率/归母净利率/扣非归母净利率43.9%/9.7%/8.23%，分别同比+2.47/-0.5/-1.01pct。毛利率继续提升，而25Q1销售费用率同比+3.13pct对净利率下滑形成一定影响。 此外，公司其他收益同比增加1041万元（+327%），主要系政府补助增加；而营业外收入同比减少615万（-94.6%），主要系收到的扶持资金减少。 营运能力相对稳定，24年保持较好分红率。公司应收账款/存货/应付账款账面价值在2024年分别同比-8.85%/+5.21%/+10.53%；在25Q1楷体分别同比-12.62%/+5.53%/-3.78%。2024年应收账款/存货/应付账款周转天数分别同比-2/+3/-0天，25Q1分别同比-4/+15/+3天，整体营运能力相对稳定。同时，2024年公司合计拟分红0.9元/股，现金分红率63.58%（不含回购）维持较好水平，以4/28日收盘价计算的股息率约5.5%。 【投资建议】公司定位品牌高性价比，持续聚焦“好被芯选水星”的品牌战略，持续终端升级传递品牌形象和价值观，并通过产品技术研发持续对产品差异化升级。参考公司2024及25Q1业绩，我们调整公司2025-2026年的归母净利润预测至3.86/4.09亿元，同比+5.4%/+5.7%，同时新增2027年归母净利预测4.31亿元/YOY+5.5%。2025-2027年EPS分别为1.47/1.56/1.64元/股，对应2025-08-04收盘价的PE分别为11.0/10.4/9.8X，维持“增持”评级。 【风险提示】宏观经济及终端需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、未能及时洞见终端需求变化的风险

【投资要点】公司公布近期业绩，24Q4及25Q1利润修复提速。①2024年公司实现营收/归母净利/扣非归母净利45.59/4.33/4.03亿元，分别同比-14.22%/-24.39%/-21.72%。②24Q4单季实现营收/归母净利/扣非归母净利润13.58/1.71/1.62亿元，分别同比-12.97%/+9.54%/+28.28%。 家纺国补助力，利润端增速在连续5季同比下滑后迎来拐点。③25Q1公司实现营收/归母净利/扣非归母净利10.94/1.13/1.06亿元，分别同比+0.57%/+26.31%/+22.13%，利润端修复提速。 国内家纺业务下滑，美国家具业务亏损。①国内家纺业务实现营收/归母净利37.37/4.62亿元，YOY-12.42%/-13.32%，主要系年内终端零售整体不及预期，消费信心弱于以往。②美国家具业务营收/归母净利8.22亿元/YOY-21.54%，归母净利润亏损2871万元，主要系2024年美国贷款利率高企，新屋及成屋销售量大幅走低所致。公司已加强对莱克星顿的费用管控，关停部分闲置产能，并加速存货出清。后续将通过提升毛利率和费用管控等，扭转亏损趋势。 团购业务实现较好增长，各渠道毛利率稳健提升。①2024年公司实现线上/直营/加盟/其他渠道收入分别13.8/4.0/14.5/5.1亿元，分别同比-14.1%/-1.5%/-19.0%/+9.35%，团购业务实现较好增长。2024年公司线上/直营/加盟/其他渠道毛利率分别为53.3%/67.6%/48.8%/48.1%，分别同比+1.11/+0.3/+1.42/+5.76pct，皆实现提升。同时，2024年末直营/加盟门店分别较2023年末净变动+76/-168家至411家/2227家，店铺结构继续优化。 24Q4资产减值大幅减少,带动归母净利率提升。2024年公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率48.01%/9.49%/8.85%，分别同比+0.74/-1.28/-0.85pct，四大费用率合计YOY+2.37pct。24Q4单季公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率53.02%/12.61%/11.94%，分别同比-0.47/+2.59/+3.84pct。24Q4四大费用率合计YOY+1.34pct，而由于存货规模下降致相应计提的存货跌价准备减少，24Q4资产减值损失/营业收入同比-6.56pct，带动归母净利率提升。 25Q1整体费用率相对稳定，毛利率提升带动净利率增长。25Q1公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率45.97%/10.33%/9.7%，分别同比+2.42/+2.11/+1.71pct。25Q1四大费用率合计同比-0.19pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.09/-0.56/+0.04/+0.43pct。净利率提升主要受毛利率提升带动，我们推测较高毛利率的电商及直营表现较好，带动整体毛利率提升。 存货周转加快，现金流大幅改善。①公司应收账款/存货/应付账款账面价值在2024年分别同比-27.84%/-19.16%/-29.66%，在25Q1分别同比-10.06%/-24.34%/-8.84%。公司的存货周转天数在2024/25Q1分别同比-7/-36天，整体库存去化加速。同时，2024年公司存货减值损失同比减少6125万元，但应收账款坏账损失同比增加5048万元。②25Q1公司经营活动净现金1.76亿元/YOY+83.3%，现金流有所改善。25Q1应付票据减少74.1%，同时存货周转提速。 2024年分红超115%，同时规划2025中期分红。2024年合计拟分红0.6元/股（年中0.2元/股+年末0.4元/股），股利支付率超115%。以2025/4/24日收盘价计算的股息率约7.2%，延续高股息策略。同时，公司将在2025年中期保证不低于0.2元/股（含税）的中期分红。25Q1末公司的现金、交易性金融资产合计近16亿元，为超额分红打下坚实基础。 【投资建议】公司作为家纺行业龙头品牌，床上用品连续20年（2005-2024）在同类产品中市占率第一，在行业中具备较好竞争地位。2024年公司缩减了部分小品牌业务，后续将更聚焦主品牌发展，并维持稳健的开店策略。同时，罗莱智慧产业园自2024年4月逐步投入使用，将进一步提升公司柔性化生产与快速响应能力。此外，公司高股息提供支撑。我们预测2025-2027年归母净利分别4.95/5.53/6.19亿元，YOY+14.5%/+11.6%/+11.9%。对应EPS分别为0.59/0.66/0.74元/股，对应2025-08-04收盘价的PE分别为15.1/13.5/12.1X。首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】国内市场需求不及预期、美国降息节奏不确定或影响莱克星顿业绩、线上增速放缓

投资要点】公司公布近期业绩，2024及25Q1业绩整体符合预期。①2024年公司实现营收/归母净利/扣非归母净利48.41/4.28/4.09亿元，分别同比+9.07%/+5.96%/+5.23%。②24Q4单季实现营收/归母净利/扣非归母净利润9.69/0.58/0.57亿元，分别同比+4.5%/+9.54%/+2.97%。③25Q1公司实现营收/归母净利/扣非归母净利11.03/1.01/1.01亿元，分别同比+0.29%/+5.37%/+7.99%。 2024年羊绒收入增速领跑，单价稍有承压。分品类看，2024年毛精纱线/羊绒/羊毛毛条/改性染整收入分别为25.4/15.5/6.7/0.4亿，YOY+1.8%/+26.7%/+0.9%/+33.7%。其中羊绒表现较为亮眼，24年羊绒销量0.26万吨/YOY+30%，ASP同比下滑2.8%稍有承压，子公司新澳羊绒有望逐步实现从规模增长发展到盈利提升，同时英国邓肯通过增资扩股并引进外部投资者也有助于其与高端客户的深度绑定。其他产品中，毛精纱线/羊毛毛条销量分别YOY+5%/+6%，ASP分别同比-3.1%/-4.8%。 2024年盈利能力稳定，毛利率稳中有升。2024年公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率18.98%/8.85%/8.46%，分别同比+0.36/-0.26/-0.31pct，整体盈利能力稳定。其中毛精纺纱/羊绒/羊毛毛条/改性染整的毛利率分别同比+1.7/-1.6/+1.6/+2.3pct，毛精纺纱受益公司优化生产流程、加强成本控制和提升产品附加值等毛利率有所提升。24Q4单季公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别同比+1.75/+0.28/-0.09pct，四大费用率合计YOY+1.08pct，其中管理费率同比+1.28pct，主要由于职工薪酬支出增加及股权激励计划产生的费用上升。 25Q1利润率小幅改善，整体费用率相对稳定。25Q1公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率20.78%/9.18%/9.15%，分别同比+0.87/+0.44/+0.65pct。25Q1四大费用率合计同比-0.30pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.30/+0.31/-0.22/-0.69pct。 25Q1存货有所增加，带动现金流或短期承压。2024年公司应收账款/存货/应付账款账面价值分别同比+8.69%/+7.19%/-36.11%；25Q1分别同比+2.76%/+20.73%/+58.24%。25Q1公司的存货周转天数同比+28天至219天。同时，25Q1公司经营性现金流量净额-1.4亿元，我们推测或主要由于原材料及存货储备所致。 2024年分红达50%+，规划2025-2027年分红。2024年公司拟分红0.3元/股，预计分红比例51.2%，以2025/4/25日收盘价计算的股息率约5.0%。 近三年，公司现金分红占归母净利润的比例达52.6%。此外，公司公布未来三年（2025-2027年）分红计划，在符合条件的情况下，每年现金分红不少于当年实现的可供分配利润（合并报表口径）的20%。 【投资建议】公司纵向一体化生产链覆盖上游多个环节，配套完整，在成本、快反等方面具备显著优势。公司坚持长期资产建设，2025年产能计划继续扩张，有望主动加速全球化产能布局，持续提升中长期竞争实力。考虑当前贸易环境及公司2024年业绩，我们调整公司2025-2026年归母净利润至4.54/5.00亿元，同比+6.1%/+10.0%；新增2027年归母净利润预测5.48亿元，同比+9.6%。2025-2027年EPS预计分别0.62/0.68/0.75元/股，以2025/04/25日收盘价计算的PE分别9.6/8.8/8.0X，维持“增持”评级。 【风险提示】产能扩张不及预期的风险；下游订单疲软的风险；原材料价格波动的风险；外汇波动风险等。

公司公布2024年报，全年表现承压。2024年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润51.53/4.95/4.36亿元，分别同比-1.91%/-29.07%/-27.88%。2024Q4单季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润16.17/0.80/0.77亿元，分别同比+1.97%/-44.17%/-36.91%。全年看，公司加大市场拓展力度、品牌推广投入及人力成本增加导致营销等费用增加，同时商铺出售亏损及增加品牌商誉减值计提等导致利润下降。2024年公司每股拟分0.12元，股利支付比率35.38%，较2023年下降。 渠道端整体承压，线上同比微增。分渠道看，2024年公司直营/加盟/团购/线上渠道分别实现收入19.98/8.01/11.48/8.17亿元，同比-4.37%/-0.78%/-1.49%/+1.65%。终端零售较预期疲软，叠加天气和高基数的影响，渠道整体承压。 哈吉斯及乐飞叶收入增长，其他品牌收入下滑。分品牌看，①报喜鸟/哈吉斯/宝鸟/乐飞叶/恺米切&TB营收分别15.9/17.8/10.1/3.4/1.6亿元，同比-8.4%/+1.3%/-2.9%/+28.0%/-8.0%；②门店数量方面，24年末报喜鸟821家，同比23年末净增4家（+0.49%）；哈吉斯478家，同比23年末净增21家（+4.6%）；乐飞叶95家，较23年末净开20家。③24年公司开业12个月以上门店平均销售金额242.48万元，同比-10.5%，坪效1.96万元/平方米，同比-14%。 毛利率微增而净利率下滑，市场拓展及推广力度加大致销售费率提升。2024年公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率65.02%/9.6%/8.47%，分别同比+0.31/-3.68/-3.05pct。全年销售/管理/研发/财务费用率分别为41.3%/7.4%/1.8%/-0.6%，分别同比+2.67/+0.31/-0.27/+0.32pct。24Q4单季公司的毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别同比-1.53/-4.07/-2.93pct；单季销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.61/+1.2/-0.79/+0.63pct。年内公司加大市场拓展、品牌推广，导致销售费用提升；同时，公司持续优化研发人才结构提升研发效率，人员数量减少导致研发投入有所下降。 现金流下滑，财务周转天数有所提升。2024年公司现金及等价物净增额同比-141.39%，其中经营净现金流7.02亿元/YOY-39.13%，主要由于销售货款回笼减少及采购款、职工薪酬增加。2024年公司应收账款/存货/应付账款账面价值分别为6.93/12.05/4.60亿元，分别同比+6.93%/+4.66%/+1.59%；应收账款（含票据）/存货/应付账款（含票据）周转天数分别为48/247/126天，分别同比+4/+12/+9天。【投资建议】公司为国内领先的男装集团，受消费大环境景气变化以及较高基数等影响，24Q2以来整体销售增长承压。但哈吉斯及乐飞叶24年仍实现增长，尤其户外品牌乐飞叶近年快速增长。2025-08-04，公司公告完成对Woolrich品牌在全球26个国家和地区的知识产权收购交割。Woolrich为美国历史最悠久的高端户外品牌之一，以经营羊毛织物起家，目前产品现已涵盖美式复古休闲、户外、童装、家纺等多个系列。收购Woolrich进一步完善了公司的多品牌矩阵，也是公司国际化发展的重要一步。我们认为公司的庞大会员量及营销网络将为Woolrich提供客户、渠道、供应链等资源协同，而Woolrich的全球品牌影响力也有望带动公司其他品牌的国际化发展，持续提升公司整体品牌价值。 根据公司2024年报，我们下调2025-26年归母净利润分别至5.32/5.83亿元，同比+7.4%/+9.6%,新增2027年归母净利预测6.36亿元/YOY+9.0%。 2025-2027年对应EPS分别为0.36/0.40/0.44元/股，对应4月22日股价的PE分别约10.4/9.5/8.7倍，维持“增持”评级。【风险提示】下游需求恢复不及预期的风险、新品牌运营不及预期的风险、资金需求增加的风险、存货比重较大及其跌价风险、原材料价格波动的风险

【投资要点】事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年收入/归母净利润/扣非归母净利润为150.38/14.72/14.42亿元，同比+24.18%/+46.08%/+48.54%，其中2024Q4收入/归母净利润/扣非归母净利润为35.88/3.9/3.92亿元，同比+31.72%/+89.72%/93.2%；2025Q1收入/归母净利润/扣非归母净利润为42.5/4.15/4.11亿元，同比+38.86%/+49.6%/50.84%。 全地形车：产品升级迭代，挺进高端市场。2024年全地形车收入72.1亿元（+10.85%），销量16.91万辆（yoy+15.47%），公司推出中高端新品U10PRO，有望推动业务在2025年延续高弹性增长。此外，公司在欧洲市场成功收购GOES四轮品牌，通过渠道整合和品牌协同，公司有望巩固欧洲市占率第一的领先地位。针对美国加征关税风险，公司提前备货和在墨西哥、泰国建设生产基地进行应对，关税对业绩影响可控。 摩托车：产品高端化，市场全球化。2024年摩托车收入60.37亿元（yoy+37.14%），销量28.65万辆（yoy+99.19%），公司坚定高端化和全球化发展战略。在产品端，公司150SC、675SR等新品陆续上市完善产品矩阵；在市场端，公司加大新兴市场拓展，针对重点产品高频开展全球营销。 电动车：公司第三业务增长曲线，快速放量。2024年电动车收入3.97亿元（yoy+414.15%），销量达到10.6万辆，随着公司市场布局逐步完善和产品体系持续丰富，叠加以旧换新政策推动，公司电动车销售高增态势有望延续。 【投资建议】盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为17.51/21.98/26.45亿元，同比+18.95%/+25.53%/+20.35%，对应2025-08-04收盘价的PE为13.38/10.66/8.86倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】美国加征关税风险：公司对美销售四轮车和两轮车产品，美国加征关税直接影响终端需求和产品利润率，如果关税摩擦加剧且成本不能转嫁，对公司业绩将造成重大负面冲击；竞争加剧风险：公司国内摩托车市场面临竞争加剧风险，若竞争对手开启价格战，公司业绩将承压；需求不及预期风险：在美国关税战风险下，全球消费者购买决策或更加理性，导致四轮车和两轮车终端需求下滑。

事件：公司发布 2024年年报。 2024年收入/归母净利润/扣非归母净利润为 216.06/19.88/17.92亿元，同比+2.71%/+5.68%/+1.54%，其中 2024Q4收入/归母净利润/扣非归母净利润为 41.42/4.34/3.45亿元，同比+15.69%/+34.24%/+8.69%。 电动三轮车增速亮眼，电动两轮车增速放缓。 2024年电动自行车/电动摩托车/电动三轮车收入分别为 130.37/52.14/19.52亿元，同比+1.5%/-10.2%/+36.07%，其中电动两轮车由于行业严监管影响对动销产生负面冲击。 降本增效成效显著，利润率稳步抬升。 2024年公司毛利率 17.82%，同比+1.31pct，得益于公司降本增效措施实行，公司通过精简 SCU 与低效 SKU，减少配置的复杂性，使生产需求的预测与市场响应更加精准高效，提高库存周转效率，降低仓储与运营成本。 产品、营销相互促进，夯实市场影响力。在产品端，公司在设计端强化品牌时尚属性，在技术端，围绕智能化、动力系统、 AIGC 技术提升品牌科技竞争力；在营销端，公司通过整合 IP 联合营销、圈层文化培育及社交化内容运营，深化年轻消费群体对爱玛品牌的认同感。 以旧换新推动下， 2025年有望量价齐升。 2024Q4以来，国家针对两轮车出台以旧换新刺激政策，推动两轮车需求释放和消费预算提高。 公司作为两轮车头部企业，依托全国化门店布局优势可充分享受政策红利，在产品和营销等协同发力下， 2025年有望实现量价齐升。 【投资建议】盈利预测： 预计 2025-2027年归母净利润为 25.68/29.73/34.13亿元，同比+29.18%/+15.75%/+14.83%，对应 2025年 4月 16日收盘价的 PE 为14.12/12.2/10.62倍，首次覆盖，给予“增持”评级。