中国神华以煤炭业务为核心， 积极布局下游电力、铁路、港口、船舶运输和煤化工领域。 煤电路港航化的纵向一体化经营模式、优质丰富的煤炭资源、领先的产业技术以及强大的财务管理能力是公司的核心竞争力。我们持续看好公司未来的盈利能力， 首次覆盖给予 “强烈推荐”投资评级。 煤炭行业增产空间有限，供需转向紧平衡。 在供给端， 2024年煤炭产量增速放缓，在能源转型大背景下，煤炭企业增产动能不足，同时受资源禀赋限制以及进口煤炭数量回落影响，预计 2025年煤炭供给增速将进一步放缓。在需求端，作为支撑我国经济发展的重要原料，随着经济复苏，用电需求增长，动力煤需求在未来预计也将持续上升。煤炭供需缺口在 2024年已收窄至 1.1亿吨，供需关系逐步转向紧平衡，对动力煤未来偏强震荡价格走势形成支撑。 煤电化运一体化布局，抵御行业周期性波动。 公司立足煤炭、 电力生产和销售，以煤炭采掘业务为起点，围绕煤炭积极布局下游电力、铁路、港口、船舶运输及煤制烯烃等业务，逐步构筑“生产—运输—转化”的一体化产业链。 其中电厂围绕煤矿、铁路、航运区域布局，超 70%自供煤比例有效降低耗煤成本，各板块协同锁定产业链利润，强化企业抗风险能力，熨平业绩周期波动。 资源禀赋优势凸显，高长协保持业绩稳定。 公司煤矿资源储量丰富，分布集中，资源保有量和可采储量均居国内前列。截至 2024年，公司煤炭资源储量合计 344亿吨，可采储量 151亿吨。 2024年，公司煤炭产量 3.27亿吨，自产煤销量 3.3亿吨，处行业首位，且煤炭可开采年限长达 41年。同时，公司已完成对杭锦能源的收购，大雁矿业收购项目推进中，同时积极推进新矿井勘探和开采，预计未来产能将进一步扩张。同时，公司长协（月度+年度）比例超 87%，有效平滑煤炭价格波动，降低经营风险，业绩增长极具韧性。 现金流充裕，铸就央企高分红典范。 公司在煤炭、电力、运输等核心业务上的稳定收入和高效运营为公司维持高水平现金流提供了保证， 2024年经营活动现金流净额达 933.48亿元。同时 24年资产负债率为 23.4%，远低于煤炭开采行业平均水平，速动比率 2.08，流动比率 2.21，均位列行业头部，具有显著的竞争优势。优秀的现金流和财务稳健性使得公司近五年分红比例稳中有升， 2024年拟每股派发现金红利 2.26元，分红率 76.5%，连续四年超 70%，预计 2025年将继续维持高比例分红，铸就央企高分红典范。 首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。 公司以煤炭业务为基石，积极发展电力、运输等多个领域，形成煤电运一体化布局，保障了收入来源的稳固。 同时财务管理也表现出色，长期保持较低的债务水平和高效的资本利用率。 公司公告称 2025年上半年预估实现归母净利润为 236亿元至 256亿元， 我们持续看好公司盈利能力 ， 预计 2025-2027年公司主营业务收入有望达到2777.7/3027.2/3374.1亿 元 ， 同 比 -17.9%/+9.0%/+11.5% ； 归 母 净 利 润485.4/501.5/525.2亿元，同比-17.3%/+3.3%/+4.7%，对应 EPS 2.4/2.5/2.6元/股， 对应 P/E 分别为 15.3/14.8/14.2， 首次覆盖给予 “强烈推荐”投资评级。 风险提示： 风险提示： 煤炭生产不及预期、经济恢复不及预期、 煤炭价格超预期下跌、 煤炭进口超预期、 市场电价不及预期等。

维持“增持”评级。公司预告2025H1业绩，预计归母净利润为236256亿，同比下降13.2%-20%。按照业绩预告倒算，Q2净利润中值在127亿，环比Q1有所提升。考虑到行业供需格局偏松，下调公司25-27年EPS预测为2.49/2.71/3.25(-0.18/-0.32/-0.28)元，根据可比公司2025年平均12.78xPE估值，考虑到公司为煤炭板块龙头，分红稳定性可以持续，给予公司略高于可比公司PE均值的18xPE，下调目标价至44.79(-0.67)元。 煤炭业务2025Q2销量环比抬升，预计成本端下降对冲价格下行影响。公司Q2实现煤炭产量0.829亿吨，销量1.05亿吨（包含外购和自产），环比Q1提升6.3%，显现出Q2市场价格探底及5月以来电煤需求恢复背景下，下游需求在有所放量。煤炭市场月度长协Q2环比下降20元/吨，考虑到销量提升成本的摊薄及公司二季度开始提质增效，我们预计成本端下降对冲价格下行影响。 行业拐点基本确立，预计2025H2供需格局有望改善。从5月开始随着火电需求恢复正增长，6-7月全国气温大幅度回暖，叠加4月开始供给国内产量+进口已经开始收缩，我们认为此轮煤炭周期底部或已经出现在25H1，中长期看随着新能源新政落地带来新增装机的见顶，对于火电冲击压力也将在25年见顶，未来煤炭供需格局有望逐步改善，我们预计神华此轮盈利拐点或也已经确立在25H1。 神华依然是板块红利核心，下行风险释放。7月11日财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，通过调整绩效考核机制，更加重视3-5年的投资回报考核，吸引更多的长期资金入市，红利也将依然是长线资金青睐的方向之一。 风险提示：煤价超预期下跌；宏观经济恢复不及预期

公司于 7月 13日发布 2025年上半年业绩预告，预计实现归母净利润为 236亿元至 256亿元，较去年同期同比-20.0%～-13.2%，重述后同比-15.7%～-8.6%;预计实现扣非净利润为 233亿元至 253亿元，较去年同期同比-21.0%～-14.2%，重述后同比-21.0%～-14.2%，整体符合我们此前预期（25H1归母净利润 249.5亿元）。我们认为公司具备高长协比例作为安全垫，煤炭价格下跌对公司业绩影响已然减弱，25H1业绩同比下滑更多是在随行就市下业务规模减量造成影响。我们重申公司具备优质资源、业务协同、下游消纳稳定所构筑的抗周期波动能力，低波高息逻辑不变凸显红利价值。 煤炭、发电和运输业务规模同比下滑，煤化工构成增量1）煤炭方面，公司 25H1产/销量分别为 165.4/204.9百万吨，同比-1.7%、-10.9%，销售量下滑主要系作为弹性的外购煤销量减少所带动，自产煤板块仍然稳健，且 25Q2商品煤产/销量出现环比改善，季度环比分别为+0.5%、+6.3%。 2）发电方面，公司 25H1发/售电量分别为 98.78/92.91十亿度，同比-7.4%、-7.3%，但公司发电业务进入 6月后同环比均有明显提升，同比+8.0%、+8.2%，环比+19.7%、19.6%，后续有望在迎峰度夏期间持续获得需求支撑。 3）运输方面，公司受航线结构变化影响导致航运业务规模出现大幅滑坡，25H1航运货运量/周转量同比-23.8%、-30.0%，但 25Q2航运业务逐步脱离负面影响，航运货运量/周转量环比回升 28.9%、20.6%；铁路业务因外购煤销售规模减少利用率亦有所下滑，25H1自有铁路周转量同比-5.3%。 4）煤化工方面，公司 25H1聚乙烯和聚丙烯实现销量 184.0/170.6千吨，同比高增 24.2%、22.6%，今年以来在煤价下跌下煤化工利润维持高位，量利齐升构成公司业绩增量。 基本面改善下煤价偏强运行在历史级高温拉动用电需求、来水偏枯导致水电对火电的挤出效应减弱的叠加作用下，迎峰度夏期间火电需求有所回暖，根据 CCTD，6月 25省动力煤平均日耗同比增加 1.1%，而库存去化也在持续进行，6月平均库存同比减少 4.0%，动力煤价格提涨动能得到支撑。拆分需求侧动能： 1）气温方面，全国 6月平均气温 21.1℃（截至 6月 25日），较常年同期偏高 0.9℃，与 2022年并列为 1961年以来历史同期第一，带动用电负荷达到新高，7月 4日全国最大电力负荷达到 14.65亿千瓦（此前最高为 2024年 14.51亿千瓦），较 6月底上升约 2亿千瓦。 2）水电方面，6月三峡平均流量和大通平均流量分别同比-12.5%、-20.9%，符合我们在 2月 27日发布报告《电力消费新旧动能切换影响几何》中对今年来水偏枯的判断。 盈利预测与估值公司 25H1业绩预告符合我们此前预期，维持公司 2025-27E 归母净利润501/500/502亿元的预测，公司历史分红率较高，且股息回报在市场预期中重要性提升，因此我们使用 DDM 估值法，我们使用 DDM 估值法，假设公司 25年维持相同分红金额，2026-29年随盈利同步增长，2030年之后维持2%年增幅，WACC 为 7.0%，维持 A 股目标价 45.5元，H 股目标价 40.0港币。公司过往五年分红率均在 70%以上，具备保持稳定分红率回馈股东的意愿，叠加公司资产负债表具备高健康度构成安全垫，我们认为公司低波高息+资源成长性+行业龙头价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：供给端扰动超预期；在建煤矿建设进度不及预期。

2025Q1公司营收同比下滑主因煤炭销量、价格下降2025年第一季度公司营业收入为695.85亿元，同比-21.1%。公司营业收入下降主要系煤炭业务销售量与平均销售价格同步下滑，以及电力业务售电量与平均售电价格双降所致。一季度公司煤炭业务实现商品煤产量8250万吨，同比-1.1%，实现销量9930万吨，同比-15.3%；煤化工业务聚乙烯销售量9.2万吨，同比+2.8%，聚丙烯销售量8.32万吨，同比+0.6%。 销售费用率、财务费用率小幅增长费用率方面，2025Q1公司销售费用率为0.19%，同比+0.07pct，环比+0.00pct；管理费用率为4.22%，同比+1.14pct，环比-0.95pct；财务费用率为0.23%，同比+0.20pct，环比+0.25pct；研发费用率为0.35%，同比+0.03pct，环比-0.82pct。 注入资产强化一体化优势，持续分红回馈投资者公司完成杭锦能源收购，新增煤炭保有资源量38.41亿吨、可采储量20.87亿吨，并增加1,000万吨在建煤矿产能、1,570万吨在产煤矿产能及2×600MW煤电机组，巩固公司一体化竞争力与长期盈利能力。通过收购大雁矿业和蒙东能源，公司在蒙东地区的能源保供能力及区域竞争力得到强化。其中，雁南矿、扎尼河露天矿、敏东一矿与公司所属国能宝日希勒能源下属煤矿地理位置相近，可实现生产销售与服务工作协同整合，降低运营成本、提升销售效益；蒙东能源的煤电一体化特性将进一步强化公司一体化运营优势。评估显示，塔然高勒井田预计2029年达产1000万吨，投产后资产营收及盈利水平将大幅提升，此外，塔然高勒煤矿商品煤主要经由公司旗下塔韩铁路对外销售，将有效提高塔韩铁路运营效率。此外，公司2024年股息率为5.2%，维持2017年以来的高分红比例，持续回馈投资者。 盈利预测预测公司2025-2027年归母净利润分别为500.43、502.84、505.10亿元，当前股价对应PE分别为16.5、16.4、16.3倍，考虑到公司一体化运营优势显著，同时具备较高的股息率，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。风险提示下游需求波动风险；产品价格下跌风险；新项目进展不及预期等风险。

6月5日中国神华出席了我们组织的2025年中期策略会，会上公司梳理行业供需多空信号，重申公司优质资源、业务协同、下游消纳稳定所构筑的抗周期波动能力，低波高息逻辑不变凸显红利价值，重塑投资者长期配置信心。 行业短期因素：供需基本面利空利多交织利多1）当前煤价下进口煤性价比降低、进口量回落，有望缓解市场供需宽松格局，2025年4月中国煤炭进口量环比下降90.7万吨，降幅2.3%；同比减少742.70万吨，降幅16.4%；利多2）中美关税问题引入外需不确定性，倒逼内需扩张，我国制造业韧性有望支撑能源消费增长重回正轨，长期看好能源消费系数重新回升至1以上。利空1）年初煤矿复产复工早于下游行业，导致年初库存上升，叠加库存煤存在自燃掉卡问题倒逼贸易商甩卖，导致煤价承压；利空2）乌鲁木齐铁路局下浮运费，覆盖新疆至西南地区的煤炭运输线路，扩宽疆煤外输半径，或导致整体供给量走高。 行业长期因素：产能门槛进一步抬高，煤价受成本支撑在煤价中枢走低、生产降本困难下，4-5月份煤炭行业亏损面超60%，煤价探底信号明确。公司反馈生产成本偏刚性主要系1）持续通胀导致运输、人工成本双增，尤其是较为刚性的人工成本方面，叠加矿工新老换代，公司近几年人工成本呈双位数pct增长；2）煤矿开采天然具备边际成本提高的规律，随着开采进程煤层变薄变深提升成本；3）缺乏开采技术革命性进步。 向后展望，7月1日矿产资源法生效拉高产能门槛，对煤矿安全生产、环保要求更高，安全生产费、环保费、复垦费等合规成本提高亦支撑成本线上移。 煤电铁航港一体化龙头可穿周期公司以优质资源、高比例长协和一体化联营战略应对周期变化：1）埋藏浅、煤质好、成本低、易规模化的大矿资源领先，新街台格庙、塔然高勒等新增煤矿兑现可期；2）下游市场占比高，通过自有电厂、集团电厂、长协等方式稳定客户供应；3）煤铁协同优势凸显，既可通过自有铁路扩张煤炭销售网拉动市场份额，亦可通过外购煤提升铁路利用率。 盈利预测与估值我们维持公司2025-27E归母净利润501/500/502亿元的预测，公司历史分红率较高，且股息回报在市场预期中重要性提升，因此我们使用DDM估值法，维持A股目标价45.5元，H股目标价40.0港币。我们认为利润波动对公司资产估值影响不宜过分放大，叠加公司具备稳定分红率回馈投资者的意愿，低波高息+资源成长性+行业龙头价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：供给端扰动超预期；在建煤矿建设进度不及预期。

公司概览：经营稳+高分红（国资央企背景，煤炭产运销一体化运营，低负债、高现金、高分红）：中国神华是央企背景综合能源巨头，控股股东为国家能源集团公司，截至2024年12月，实际控制人国资委持股比例为62.62%。公司已形成煤炭“生产—运输—转化”的一体化运营模式，拥有煤炭、电力、铁路、港口、航运、煤化工六大业务，2024年毛利占比（合并抵消前）分别为69.93%/13.36%/14.15%/2.42%/0.47%/0.28%。一体化经营平抑周期波动（毛利率稳），优质管理下公司2015-2024年公司期间费用率稳中有降。除业绩稳健以外，公司资产负债表亦较健康，具备低负债、现金充沛等特征。分红方面，公司截至2024年三年累计分红占比高达224.71%、位于行业第二位，且2025-2027年度股东回报规划中计划现金分红分配利润不低于当年归母净利润的65%，相比2022-2024计划分红比例下限提升5pct，且增加中期分红，红利属性进一步强化。 煤炭业务：储量高+未来资产注入多=资产久期长；高长协比例保障售价韧性+规模生产筑造成本优势=业绩稳。公司煤炭资源丰富，2024年资源量343.6亿吨、可采储量150.9亿吨，均位于上市公司前列，丰富的资源储量也决定了公司资产久期长于行业水平，意味着公司的高分红是可预期的、可持续的收益。公司矿井在陕蒙晋均有分布，生产较为稳定。产能增量方面，2025年2月公司完成收购杭锦能源100%股权、新增1,000万吨在建煤矿与1,570万吨在产煤矿，同时由于控股股东尚未注入的资产较多，未来产能增量依然充足。经营业绩方面，公司年度长协+月度长协比例超80%，高长协对冲价格下行，公司2024年吨煤售价降幅小于市场煤也低于大部分同业公司。公司的大体量使得规模优势明显，2024年公司吨煤开采成本为179元/吨，位于同行业公司较低水平。2024年公司煤炭业务毛利为806亿元，其中自产煤毛利为768亿元、单位毛利为235元/吨。我们预计2025年公司煤炭分部毛利将为671亿元。 电力业务：拥有在建及待建发电机组9640MW，未来煤炭自给率提升将进一步优化电力成本。2024年公司总装机量为46264MW，同比提升3.65%。2025年2月，公司通过收购杭锦能源，新增鄂温克电厂2×600MW煤电发电机组。未来装机量有望延续增势，截至2024年末在建及待建主要发电机组共9640MW。从经营数据看，装机容量增长带动公司发售电量增长，公司2024年发电量同比提升5.2%至223.21十亿千瓦时，同比增速高于全国规模以上火电厂发电量同比增速（+1.5%）。2024年公司销售电价与单位成本均下降，分别为448元/兆瓦时和375元/兆瓦时，单位毛利73元/兆瓦时。目前公司电力分部煤炭自给率76%，未来随煤炭资产注入，自给率有望提升，将进一步强化电力成本优势。 我们预计2025年电力分部毛利165亿元。同时，公司参股（42.53%）北京国电电力有限公司，其2024年净利润87亿元，2019-2024年净利润CAGR达19%，为公司提供较好投资收益。 运输业务：铁路运输网络围绕核心矿区，高效支持自产煤外运。铁路业务方面，公司围绕“晋西、陕北和蒙南”主要煤炭基地的环形辐射状铁路运输网络、“神朔—朔黄线”西煤东运大通道以及环渤海能源新通道黄大铁路，共有9条投运铁路与1条在建铁路、总铁路营业里程达2408公里。一体化协同效应下自有铁路周转量稳中有升、2024年同比提升0.87%至312.1十亿吨公里。2024年公司单位运输价格138.1元/千吨公里，同比-0.5%，单位运输成本85.9元/千吨公里，同比-1.7%。港口与航运业务方面，公司控制并运营黄骅港等多个综合港口和码头（总装船能力约2.7亿吨/年），拥有约2.24百万载重吨自有船舶的航运船队，2024年自有港口合计下水煤结算量214.6百万吨，航运货运量129.9百万吨、航运周转量149.4十亿吨海里，港口与航运业务毛利分别为2784/539百万元。我们预计2025年路港航分部毛利依次为164、27、4亿元。 煤化工业务：包头煤化工煤制烯烃升级示范项目有序推进。公司拥有产能约60万吨/年的煤制烯烃项目，2024年包头煤化工煤制烯烃升级示范项目（产能75万吨/年）建设有序推进。2024年聚乙烯产销量分别为336.5/332.2千吨，聚丙烯产销量分别为313.7/313.6千吨，煤化工业务毛利为328百万元。我们预计2025年煤化工分部毛利为4亿元。 投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为3028.37/3152.62/3279.98亿元，归母净利润分别为514.01/536.97/561.29亿元，同比-12.39%/+4.47%/+4.53%；EPS分别为2.59/2.70/2.83元，对应当前股价PE为15.19/14.54/13.91倍。 公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，2025-2027年分红比例下限进一步提升，2025年完成收购杭锦能源新增煤电资产，煤炭销售长协占比高平抑价格波动，煤炭铁路电力相关业务深度融合，业绩稳健，综合看公司投资价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：（1）煤炭价格波动超预期风险。（2）政策调控力度超预期的风险。（3）煤炭进口影响风险。（4）在产项目开工不及预期风险。（5）可再生能源持续替代风险。

公司公布 25年一季报业绩， 营业收入 695.85亿元，同比-21.07%；归母净利润 119.49亿元，同比-17.96%，出现明显下滑主要系公司月度长协（销售占比 27.7%）实现价格同比-26.6%，对营收影响约-54亿元。虽然在煤价下行周期中公司盈利承压，但是公司净现金流仍可支撑高水平分红派息，叠加资产负债表具备高健康度，我们认为公司在市值管理需求驱动下，或将保持稳定分红率以平滑业绩， 公司 2025-27年股东回报规划今年或将实施中期分红，年化分红收益率或将显著提升，红利价值凸显。维持“买入”评级。 火电需求下降带动煤炭量价齐跌，静待需求修复一季度公司煤炭业务量价向下，我们认为主要系火电需求下滑向上游动力煤传导所致。 1Q25沿海/内陆火电厂均出现煤炭日耗下滑，平均日耗分别同比-5.6%/-3.8%至 183/364万吨；我们也发现在电力市场化更成熟的区域，电价和煤价联动性更强，因此公司商品煤量价受到向上传导的需求压力影响，一季度实现商品煤产量 0.83亿吨，同比-1.1%，销量 0.99亿吨，同比-15.3%，平均价格 506元/吨，同比-11.5%，导致盈利出现波动。但是我们也看到公司年度长协价格稳中有增，价格同比+2.4%至 502元/吨，在全年维度上或有望支撑盈利稳健性，因此我们认为公司 1Q25执行价格或将低于全年水平，后续迎峰度夏或将催化煤价修复。 其余业务规模随煤碳主业同比下滑，但实现价格相对稳定受火电需求影响，公司发电业务规模出现下滑， 1Q25发电量同比-10.7%至504.2亿度电，售电量同比-10.7%至 474.7亿度电，但不同于市场担忧，公司售电价格仅同比下降 1.3分/kWh 维持相对稳定；铁路、港口、航运、煤化工板块分别实现营收 105.26、15.76、7.16、4.72亿元，同比-10.5%、-7.2%、-41.0%、 -2.3%，但是我们也看到铁路/煤化工毛利率同比+1.9/+1.6pct，因此我们认为铁路和煤化工业务更多是受煤炭主业联动导致规模承压，而实现价格仍好于市场预期，或随煤炭需求修复后有望展现弹性。 盈利预测与估值考虑到近期煤价表现、公司合同结构改变等影响， 我们下调 2025-27E 归母净利润至 501/500/502亿元（较前值-10.4%/-11.2%/-11.3%），但是公司历史分红率较高， 且股息回报在市场预期中重要性提升， 因此估值相对稳定，我们使用 DDM 估值法，假设公司 25年维持相同分红金额， 2026-29年随盈利同步增长， 2030年之后维持 2%年增幅， WACC 为 7.0%，对应 A 股目标价 45.5元（前值 46.1元， DDM 相关假设一致）， 参考近三个月 A/H 溢价 21.7%， 给予 H 股目标价 40.0港币（前值： 37.9港币， 31%A/H 溢价）。 风险提示： 供给端扰动超预期； 在建煤矿建设进度不及预期。

【投资要点】25Q1归母净利同比/环比-18%/-5%，收购杭锦能源100%股权实现并表。25Q1公司实现营业收入695.9亿元，同比-21.1%；归母净利119.5亿元，同比/环比-18%/-5.1%，扣非归母净利117.1亿元，同比/环比-28.9%/-16.9%，其中非经主要为非流动性资产处置损益1.85亿元。 按照国际会计准则，25Q1公司归母净利润133.74亿元，同比-19%，较国内会计准则差异14.25亿元，为安全维简费用计提差异。2025-08-06公司完成收购杭锦能源100%股权、实现同一控制下企业合并并表，25Q1杭锦能源净利润-0.82亿元（24Q1净利润-13.19亿元）。 煤炭板块：自产煤销量环比-5%，售价环比-10%（其中年协售价环比+3%），人工成本增加和检修带动成本同比上行。1）产销量：25Q1自产煤产/销量82.5/78.5百万吨，同比-1.1%/-4.7%，环比-0.2%/-4.4%；外购煤销量20.8百万吨，同比/环比-40.4%/-34.8%。总销量中年协销量占比63.9%，同/环比+14.1/+8.9pct。年度长协占自产煤销量比重80.9%，同比+9.9pct，环比+4.4pct。2）售价：25Q1公司销售均价（不含税）506元/吨，同比/环比-11.5%/-10.3%，其中年协销售均价502元/吨，同比/环比+2.4%/+2.9%。3）成本：25Q1自产煤单位成本195.8元/吨，同比+2.3%，环比+24.4%，主因人工成本增长（同比+6.7%）、受检修计划影响修理费增长（同比+15.5%），除此之外原材料、燃料及动力同比-2.2%、包括安全费在内的其他成本同比-1.7%。 4）板块盈利：煤炭板块25Q1实现营收/毛利516/155.1亿元，同比-25.7%/-22.8%，实现毛利率30.1%，同比+1.2pct。 发电板块：25Q1年售电量环比-9%，售电价/成本环比-6%/-2%，售电量和售电价格压力仍存。1）电量：25Q1发/售电量50.42/47.47十亿千瓦时，同比-10.7%/-10.7%，环比-8.4%/-8.7%。24年公司新增装机1630MW（主要是惠州热电燃气2。 500MW投运），25Q1新增装机1241MW（主要是收购杭锦能源并表1200MW），目前公司仍有在建及待建机组9.6GW，预计25/26年分别投产6/2.6GW。25Q1公司机组发电利用小时1063小时，同比-13.4%。2）售价和成本：25Q1公司综合售电价格/成本0.386/0.354元/千瓦时，同比-5.6%/-3.1%，环比-5.6%/-1.8%。 3）盈利：25Q1电力板块实现营收/毛利208.5/32.1亿元，同比-14.7%/-21.2%，实现毛利率15.4%，同比-1.3pct。 运输板块：铁路/港口利润总额35/6亿元，同比-8%/-6%，综合运能有望进一步提升。25Q1公司自有铁路周转量72.5十亿吨公里，同比/环比-11.6%/-6.2%。单位运输收入0.145元/吨公里，同比/环比+1.2%/+7.5%。 25Q1铁路板块实现营收/毛利105.3/42.1亿元，同比-10.5%/-6%，毛利率40%，同比+1.9pct；港口板块实现营收/毛利15.8/7.5亿元，同比-7.2%/-9.5%，毛利率47.4%，同比-1.2pct。受到煤炭销量下降、航运业务结构调整影响，铁路/港口/航运利润总额34.9/6.2/0.3亿元，同比-7.6%/-6.1%/-69.6%。目前公司正推进神朔铁路3亿吨、黄骅港五期、天津港务二期扩能改造工程，25Q1黄骅港五期全面开工建设，运输板块综合运能有望进一步提升。 【投资建议】我们认为，公司25Q1或为全年业绩低点，主因煤价低位以及成本端充分计提，叠加收购杭锦能源仍暂时亏损拖累。后续预计随着煤价逐步止跌回升，积极成本管控显效以及杭锦能源生产逐步正常，盈利有望改善。 同时公司在手现金充沛，集团仍有较多煤炭资产，进一步外延收购可期，有望以量补价平稳业绩。综合看，公司煤炭长协占比高，煤炭盈利稳定性较强，25Q1取得新街一井、二井项目开工备案批复，在建项目稳步推进；电力业务新投运火电装机有望以量补价，并且公司作为领军能源央企分红态度积极，彰显公司长期投资价值。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别523/530/551亿元，对应2025-08-06股价14.7/14.5/14倍PE，维持“增持”评级。 【风险提示】煤价超预期下跌、火电业务受新能源挤压、一体化经营风险、分红政策调整风险。

书编号：S0790520020003煤电量价齐跌致业绩回落，高分红中长期价值凸显，维持“买入”评级公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入695.9亿元，同比-21.1%，环比-17.6%；实现归母净利润119.5亿元，同比-18%，环比-5.1%；实现扣非后归母净利润117亿元，同比-28.9%，环比-16.9%。考虑到后续煤价或季节性反弹，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为548.8/555.9/562.7亿元，同比-6.5%/+1.3%/+1.2%；EPS为2.76/2.80/2.83元，对应当前股价PE为14/13.8/13.7倍。公司盈利相对稳定，持续高分红凸显长期投资价值。维持“买入”评级。 自产煤量价下滑致业绩承压，煤价下滑对冲电价及电量下滑影响（1）煤炭业务：产销量方面，2025Q1公司商品煤产量82.5百万吨，同比-1.1%，环比-0.2%；商品煤销量99.3百万吨，同比-15.3%，环比-12.9%，其中自产煤销量78.5百万吨，同比-4.7%，环比-4.4%，外购煤销量20.8百万吨，同比-40.4%，环比-34.8%。价格方面，2025Q1公司商品煤单吨售价506元/吨，同比-11.7%，环比-10.1%，其中自产煤单吨售价484元/吨，同比-8.4%，环比-6.2%，外购煤单吨售价667元/吨，同比-13.4%，环比-14%。成本方面，2025Q1公司商品煤单吨成本353元/吨，同比-13.1%，环比-7.7%，其中自产煤单吨成本293元/吨，同比-1.4%，环比+8.7%，外购煤单吨成本578元/吨，同比-12.7%，环比-14%。毛利方面，2025Q1公司商品煤单吨毛利153元/吨，同比-8.5%，环比-15.1%，其中自产煤单吨毛利191元/吨，同比-17.3%，环比-22.4%，外购煤单吨毛利8元/吨，同比-46.7%，环比-11.3%。 （2）电力业务：电量方面，2025Q1公司发电量504.2亿千瓦时，同比-10.7%，环比-8.4%；2025Q1公司售电量474.7亿千瓦时，同比-10.7%，环比-8.7%。电价方面，2025Q1公司度电价格0.4393元/度，同比-4.5%，环比-4.2%。成本方面，2025Q1公司度电成本0.3716元/度，同比-3%，环比-1.6%。毛利方面，2025Q1公司度电毛利0.0677元/度，同比-11.8%，环比-16.2%。 煤炭产能成长&高比例长协打造业绩地基，2024年分红比例同比继续提升（1）煤炭产能成长可期：公司目前拥有三个主要在建矿井，分别为新街台格庙矿区新街一井（产能800万吨）、新街二井（产能800万吨）以及杭锦能源塔然高勒矿井（产能1000万吨），三个矿井预计2028年陆续建成投产，公司规模有望再度提升。 （2）2024年分红比例提高：2024年公司分红比例为76.53%，较2023年提升1.31pct，以2025-08-06收盘价计算，当前公司股息率为5.8%，在当前低利率以及险资等增量资金入市背景下，长期投资价值凸显。此外，公司积极回报股东，加力中长期回报规划，提出2025-2027年度股东回报规划方案，提高每年度最低现金分红比例5pct至65%，并考虑适当增加分红频次。 风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

公司发布 2025年一季报： 2025Q1公司实现营收 695.9亿元（-21.1%） ， 归母净利润 119.5亿元（-18.0%） ， 扣非归母净利润 117.1亿元（-28.9%） 。 2025年 2月完成杭锦能源收购， 并纳入合并报表。 公司于 2025年 2月完成收购国家能源集团公司持有的杭锦能源 100%股权的交易， 并将杭锦能源纳入合并报表。 2025Q1杭锦能源实现营业收入 10.25亿元， 同比-0.8%， 净利润-0.8亿元， 同比减亏约 12亿元。 杭锦能源所属雁南矿、 扎泥河露天矿、 煤电一体化项目（敏东一矿及鄂温克电厂） 生产经营稳定， 2025Q1实现煤炭销售量 324万吨， 同比+54%， 售电量 103万千瓦时， 同比+2%。 杭锦能源在建煤矿塔然高勒井田（设计产能 1000万吨/年） 工程建设按计划推进。 煤炭业务： 下游需求疲软， 煤炭销量和售价均有所下滑。 2025Q1公司商品煤产量 82.5百万吨， 同比-1.1%； 煤炭销量 99.3百万吨， 同比-15.3%， 其中自产商品煤销量 78.5百万吨， 同比-4.7%， 外购煤销量 20.8百万吨， 同比-40.4%。 价格方面， 自产煤、 外购煤销售均价分别为 484元/吨、 586元/吨，分别同比-44元/吨、 -91元/吨。 销售结构方面， 年度长协/月度长协/现货/坑 口 直 销 占 比 分 别 为 63.9%/27.7%/4.8%/3.6% ， 分 别 同 比+14.0pct/-3.6pct/-9.0pct/-1.4pct。 自产煤单位成本为 195.8元/吨， 同比增加 4.4元/吨， 主要系人工成本、 修理费、 折旧摊销增加所致。 受煤价回落和销量下滑的影响， 煤炭业务实现毛利 152亿元， 同比-22.5%。 项目进展方面， 截至 2025Q1新街一井、 新街二井立井井筒已开工建设。 电力业务： 下游需求疲软， 发/售电量下降， 售电价格下滑， 毛利减少。 2025Q1公司发/售电量为 504.2/474.7亿千瓦时， 分别同比-10.7%/-10.7%； 发电机组平均利用小时数为 1063小时， 同比-13.4%； 平均售电价格 386元/兆瓦时，同比-5.6%； 由于燃煤采购价格下降， 公司单位售电成本 353.7元/兆瓦时，同比-3.1%。 2025Q1电力板块毛利率 15.4%， 同比-1.3pct。 截至 2025Q1， 公司控制并运营的发电机组装机容量为 47505MW， 相比 2024年底新增装机容量1241MW， 其中收购杭锦能源后新增燃煤发电装机容量 1200MW。 运输业务： 受煤炭销售量下降、 航运业务结构调整等的影响， 铁路、 港口、航运利润总额同比下降。 2025Q1铁路/港口/航运分部营收分别为 105/16/7亿 元 ， 分 别 同 比 -10.5%/-7.2%/-41% ， 毛 利 率 分 别 同 比+1.9pct/-1.2pct/-2.8pct； 实现利润总额为 35/6/0.3亿元， 分别同比-7.6%/-6.1%/-69.6%。 项目进展方面， 黄骅港（煤炭港区） 五期工程全面开工建设。 2025年整体经营目标稳中有增； 将适时回购 H 股增强市场信心； 资产注入稳步推进， 内增可期。 2025年公司计划商品煤产量 3.348亿吨， 煤炭销售量 4.659亿吨，发电量2271亿千瓦时，均高于2024年实际水平。公司董事会 已获得股东周年大会授予回购H股股份的一般性授权， 公司将适时进行回购。 此外， 目前公司与控股股东国家能源集团正在协商启动新一批的注资交易，新的煤炭优质资产有望继续注入公司， 内增可期。 投资建议： 维持 “优于大市” 评级。 预计公司 2025-2027年归母净利润为 536/544/553亿元。 公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业， 产运销七板块业务协同， 业绩稳定性强， 分红率较高， 内增外延下仍有成长空间， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 经济放缓导致煤炭需求下降、 新能源快速发展替代煤电需求、 安全生产事故影响、 公司分红率不及预期。

事件： 2025年 4月 25日，公司发布 2025年一季报。 2025年一季度，公司实现营业收入 695.85亿元，同比下降 21.1%；归母净利润 119.49元，同比下降 18.0%；扣非归母净利润 117.05亿元，同比下降 28.9%。国际企业会计准则下， 2025年一季度公司实现归母净利润 133.74亿元，同比下降 19.0%。 25Q1四费费率同比抬升，杭锦能源同比减亏。 25Q1，公司四费同比增加5.28亿元、费率同比+1.6pct 至 4.6%。 2025年 2月公司完成收购杭锦能源100%股权，杭锦能源并表。 25Q1， 杭锦能源实现营业收入 10.25亿元，同比-0.8%；净利润-0.82亿元，同比减亏 12.37亿元。杭锦能源所属雁南矿、扎泥河露天矿、煤电一体化项目（敏东一矿及鄂温克电厂）生产经营稳定， 25Q1实现煤炭销售量 324万吨，同比+53.6%； 售电量 103万千瓦时，同比+2.0%。杭锦能源在建煤矿塔然高勒井田（设计产能 1000万吨/年）工程建设按计划推进。 商品煤产量同比下降、销量受外购煤减量影响下滑明显，毛利率同比抬升。 25Q1，公司商品煤产量 8250万吨，同比-1.1%；煤炭销售量 9930万吨，同比-15.3%；综合售价 506元/吨，同比-11.5%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价 502/541/569/214元/吨，同比+2.4%/-26.6%/-3.7%/-32.3%，销量占比 63.9%/27.7%/4.8%/3.6%，同比+14.0/-3.6/-9.0/-1.4pct。 25Q1煤炭业务毛利率 30.1%，同比上升 1.2pct，实现利润总额 100.96亿元，同比下降16.6%。其中： 1）自产煤： 25Q1公司自产煤销量 7850万吨，同比-4.7%；吨煤售价 484元/吨，同比-8.4%；吨煤销售成本 293元/吨，同比-1.4%；单位生产成本 195.8元/吨，同比+2.3%，主因人工成本、修理费、折旧及摊销同比增长；自产煤毛利率 39.5%，同比下滑 4.3pct。 2）外购煤： 25Q1公司外购煤销量 2080万吨，同比-40.4%；外购煤毛利率 1.4%，同比下滑 0.9pct。 新街一井、二井建设有序推进，集团优质资产有望持续注入。 截至一季报披露日， 公司台格庙矿区新街一井、新街二井立井井筒已开工建设。 此外，据公司2025年 4月 8日公告，目前国家能源集团和中国神华正在协商启动新一批的注资交易，继续推进煤炭优质资产注入中国神华。据公司 2018年避免同业竞争协议公告，国家能源集团未上市煤炭资产主要在陕西神延、乌海能源、晋神能源、宁煤集团、新疆能源等，未来集团优质煤炭资产有望持续注入。 发售电量同比减少， 电价下滑致毛利率同比下滑。 25Q1，公司总发电量504.2亿千瓦时，同比-10.7%；总售电量 474.7亿千瓦时，同比-10.7%。截至25Q1末公司总装机容量达到 47505MW，其中燃煤发电装机容量 44384MW，25Q1新增装机容量 1241MW，其中 1200MW 为收购杭锦能源增加。 25Q1公司售电价格为 386元/兆瓦时，同比-5.6%；平均售电成本为 353.7元/兆瓦时，同比-3.1%；机组平均利用小时数 1063小时，同比-165小时，降幅 13.4%；毛利率 15.4%，同比-1.3pct，实现利润总额 26.25亿元，同比-17.2%。 运输业务量及盈利下滑， 黄骅港五期工程全面开工。 1）铁路： 25Q1公司自有铁路周转量 72.5十亿吨公里，同比-11.6%； 毛利率 40.0%，同比+1.9pct，实现利润总额 34.90亿元，同比-7.6%。 2）港口： 25Q1公司黄骅港装船量 4970万吨，同比-8.8%；天津煤码头装船量 980万吨，同比-6.7%； 毛利率 47.4%，同比-1.2pct，实现利润总额 6.15亿元，同比-6.1%。 3）航运： 25Q1公司航运货运量 2180万吨，同比-35.3%；航运周转量 23.8十亿吨海里，同比-34.4%；毛利率 8.4%，同比-2.8pct，实现利润总额 0.31亿元，同比-69.6%。 25Q1， 受煤炭销售量下降、航运业务结构调整等因素影响，运输业务盈利下滑。据公告，25Q1黄骅港（煤炭港区）五期工程全面开工建设，并按计划推进试桩施工、航道疏浚等建设工作。 煤化工产品销量同比增长，盈利同比抬升。 25Q1，公司聚乙烯销量 9.20万吨，同比+2.8%； 聚丙烯销量 8.32万吨，同比+0.6%； 毛利率 7.9%，同比+1.6pct，实现利润总额 0.43亿元，同比+168.8%。 投资建议： 公司经营稳健，考虑煤价、电价下移，我们预计 2025-2027年归母净利润为 551.02/583.79/590.98亿元，对应 EPS 分别为 2.77/2.94/2.97元/股，对应 2025年 4月 25日的 PE 分别为 14/13/13倍。维持“推荐”评级。 风险提示： 煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

中国神华于 2025年 4月 25日发布 2025年一季度报： 2025Q1， 中国神华实现营业收入 695.85亿元， 同比减少 21.07%； 归母净利润 119.49亿元， 同比减少 17.96%； 扣非归母净利润 117.05亿元， 同比减少28.89%； 基本每股收益为 0.60元， 同比减少 18.14%； 加权平均 ROE 为 2.80%，同比减少 0.74pct。 煤炭业务： 产销走弱煤价承压下行， 控本增效提振吨煤利润 产销量方面， 销量下降较大， 年度长协占比提高。 2025Q1， 中国神华实现商品煤产量 0.83亿吨(同比下降 1.1%,环比下降 0.2%)； 商品煤销量 0.99亿吨(同比下降 15.3%,环比下降 12.9%)， 其中年度长协占比为 63.9%(同比+14.0pct,环比+8.8pct)、 月度长协占比为 27.7%(同比-3.6pct,环比-9.8pct)、 现货占比为 4.8%(同比-9.0pct,环比+0.3pct)； 自产煤销量 0.79亿吨(同比下降 4.7%,环比下降 4.4%)； 外购煤销量 0.21亿吨(同比下降 40.4%,环比下降 34.8%)。 价格方面， 煤价整体承压下行， 月度长协与现货价格环比大幅下降。 2025Q1， 中国神华平均价格为 506元/吨（ 同比-11.54%， 环比-10.28%）， 年度长协售价 502元/吨（ 同比 2.45%， 环比 2.85%）， 月度长协售价 541元/吨（ 同比-26.59%， 环比-20.91%），现货销售价格为 569元/吨（ 同比-3.72%， 环比-22.13%）， 自产煤销售价格为 484元/吨（ 同比-8.38%， 环比-6.15%）。 成本与利润方面， 成本管控驱动吨煤利润增长。 2025Q1， 中国神华自产煤单位生产成本为 195.8元/吨， 同比上涨 2.30%， 其中原材料成本为 26.7元/吨（ 同比-2.20%）、人工成本为 65.3元/吨（ 同比+6.70%）、 修理费为 9.7元/吨（ 同比+15.48%）、 折旧及摊销为 19.5元/吨（ 同比+4.84%）、 其他为 74.6元/吨（ 同比-1.71%） ;自产煤单位销售成本为 293.10元/吨， 同比下降 1.44%； 自产煤单位销售毛利润 246.58元/吨， 同比上涨 6.56%。 电力业务： 量价齐跌， 盈利承压 2025Q1， 中国神华实现发电量 500.6亿千瓦时(同比-10.8%,环比-9.1%)； 售电量为471.6亿千瓦时(同比-10.9%,环比-9.3%)； 售电价格 386.0元/兆瓦时(同比-5.6%,环比-5.6%)； 售电单位成本为 353.7元/兆瓦时(同比-3.1%,环比-1.8%;售电单位毛利为 32.3元/兆瓦时(同比-26.8%,环比-33.9%）。 运输业务： 煤炭销量影响发运， 盈利整体下滑 铁路方面， 2025Q1公司实现铁路收入 105.26亿元， 同比减少 10.5%； 铁路利润总额34.90亿元， 同比减少 7.6%； 自有铁路运输周转量为 725亿吨公里， 同比减少 11.6%，环比减少 6.2%。 港口方面， 2025Q1公司实现港口收入 15.76亿元， 同比减少 7.2%； 港口利润总额6.15亿元， 同比减少 6.1%； 黄烨港/天津港码头装船量分别为 0.50/0.10亿吨， 同比分别为-8.8%/-6.7%， 环比分别为-8.3%/-11.7%。 航运方面， 2025Q1公司实现航运收入 7.16亿元， 同比减少 41.0%； 航运利润总额0.31亿元， 同比减少 69.6%； 航运货运量为 0.22亿吨， 同比减少 35.3%， 环比减少28.1%。 煤化工业务： 经营稳健， 盈利改善 2025Q1公司实现煤化工收入 14.72亿元， 同比减少 2.3%； 利润总额 0.43亿元， 同比增长 168.8%； 聚乙烯/聚丙烯销售量分别为 9.20/8.32万吨， 同比分别为 2.8%/0.6%，环比分别为 0.7%/-3.7%。 盈利预测、 估值及投资评级： 考虑煤价、 电价下滑影响， 我们调整公司 2025-2026年业绩预测， 并新增 2027年盈利预测。 预计公司 2025-2027年营业收入分别为3369.42/3130.41/3151.79（ 原预测值为 3457.93/3435.44亿元）， 实现归母净利润分别为 456.59/421.90/441.78亿元（ 原预测值为 555.38/533.56亿元）， 每股收益分别为 2.30/2.12/2.22元， 当前股价 38.68元， 对应 PE 分别为 16.8X/18.2X/17.4X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 煤矿产能释放受限、 资本开支和现金分红风险、 煤炭价格大幅下跌、 研报使用信息数据更新不及时风险。

公司发布2025年一季度业绩公告。2025年Q1公司实现营业收入695.85亿元，同比-21.1%，环比-17.6%；归母净利润119.49亿元，同比-18.0%，环比-5.14%。 煤炭：价格下行拖累业绩，人工成本计提致费用增长产销来看，25Q1商品煤产量0.83亿吨，同比-1.1%，环比-0.2%；商品煤销售量0.99亿吨，同比-15%，环比-12.9%。 利价来看，25Q1公司自产煤成本196元/吨，同比+2.3%，环比+19.2%，公司自产煤成本增长主要源于计提人工成本及检修计划增加修理费；公司吨煤售价506元/吨，同比-11.5%，环比-10.3%，其中公司年度长协售价502元/吨，同比+2.4%，环比+2.9%，25Q1北港动力煤环比-12.3%，同比-20.0%，公司煤价下降幅度明显低于市场价格，高长协比例有助于增强公司价格韧性，降低短期煤价波动对业绩的拖累。销售结构来看，25Q1年公司年长协销量6350万吨（占比63.9%）、月度长协销量2750万吨（占比27.7%），年+月长协合计占比91.6%，较2024年增长4.3pct。 电力：量价齐跌，成本有所改善25Q1公司发电量504亿千瓦时，同比-10.7%，环比-8.4%；售电量475亿千瓦时，同比-10.7%，环比-8.7%。25Q1公司售电价格386元/兆瓦时，同比-5.6%，环比-2.3%，售电成本354元/兆瓦时，同比-3.1%，环比-1.8%。25Q1受暖冬气候等因素影响，全社会用电需求疲软，火电发电量及电价表现均不及预期；随着25Q2迎峰度夏用电旺季临近，叠加高温天气预期扰动，民用电负荷将季节性明显增长，火电作为电力保供的“压舱石”，发电量有望环比大幅提升，公司电力业务受益于煤电一体化的成本优势，利润修复动能强劲，电力业务季度业绩环比改善预期明确。 截至2025年Q1末，公司总装机容量47505兆瓦，较年初增加1241兆瓦，主要由于完成收购杭锦能源增加燃煤装机1200兆瓦，以及部分光伏项目投运增加装机88兆瓦。 杭锦并表，亏损已实现大幅收窄。公司于2025年2月完成对国家能源集团持有的杭锦能源100%股权的收购，杭锦能源2025年一季度实现营业收入10.25亿元，净利润亏损0.82亿元，较去年同期亏损13.19亿元大幅收窄。杭锦能源所属雁南矿、扎泥河露天矿、煤电一体化项目（敏东一矿及鄂温克电厂）生产经营稳定，2025年第一季度实现煤炭销售量324万吨（2024年同期：211万吨）、售电量103万千瓦时（2024年同期：101万千瓦时），在建煤矿塔然高勒井田（设计产能1000万吨/年）有序推进。 资产注入有望再进一步。国家能源集团2025-08-06宣布，作为国资委国有资本投资公司试点单位，坚定看好中国资本市场发展前景，积极支持控股上市公司高质量发展。国家能源集团旗下相关控股上市公司已发布公告，从公司生产运营整体平稳、优化提升投资者回报、集团公司持续注入优质资产等方面向市场传递坚定信心，全力维护资本市场平稳运行。下一步集团将持续支持各控股上市公司深耕主责主业，增强核心竞争力，持续推进资产整合，兑现同业竞争承诺，实现优质资产向上市公司集聚，增强上市公司核心竞争力。目前国家能源集团和中国神华正在协商启动新一批的注资交易，继续推进煤炭优质资产注入中国神华，支持中国神华长远发展。 提质增效持续践行。2025年3月公司发布《关于“提质增效重回报”行动落实情况的公告》，2025年公司将坚持“稳中求进、安全为本、创新引领、高质发展”工作方针，全力抓实能源保供，坚定推进转型发展，强化科技创新，高标准完成全年各项目标任务，打好提升内生发展动力和运用市值管理工具的组合拳，确保公司“十四五”完美收官和“十五五”顺利开局。公司2025年计划商品煤产量3.348亿吨，煤炭销售量4.659亿吨，发电量2,271亿千瓦时，资本开支（不含股权投资）417.93亿元。 盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为538/561/591亿元，对应公司PE14.3/13.7/13.0倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。

近日， 公司发布 2024年年度报告， 中国神华 2024年实现营业收入 3383.75亿元，同比减少 1.4%； 归母净利润 586.71亿元，同比下降 1.7%；扣非后归母净利润 601.25亿元，同比减少 4.4% ，基本每股收益 2.95元，同比减少 1.7%。 资产负债率为 23.4%，同比下降 0.7个百分点。 投资要点 煤炭业务：产销量增长，毛利微降产销量方面。 2024年公司商品煤产量达 3.27亿吨， 同比增长 0.8%； 煤炭销量4.59亿吨，同比增长 2.1%。其中外购煤销量 1.32亿吨，同比增长 6.2%。 价格方面。 煤炭销售平均价格 564元/吨（不含税），同比下降 3.4%。分结构看，年度长协价 491元/吨，同比减少 1.8%、月度长协价 705元/吨，同比减少12.7%、现货价 627元/吨，同比减少 2%， 价格下降主要受市场供需关系影响。 自产煤生产成本 179元/吨，同比持平；吨煤销售成本 392.86元/吨，微降0.61%。 利润方面。 煤炭业务毛利润为 805.52亿元，同比减少 8%，毛利率为 30.0%，同比下降 2个百分点。 电力业务： 发电量保持增长， 盈利略有下降发/售电量方面。 全年发电量 2232.1亿千瓦时，同比增加 5.2%； 售电量 2102.8亿千瓦时，同比增加 5.3%。新增燃煤、 燃气及光伏装机 1630兆瓦， 清洁能源占比提升至 6.7%。 电价与成本方面。 2024年平均售电价 0.403元/千瓦时，同比减少 2.7%， 售电成本 357.2元/兆瓦时，同比下降 1.6%，主要系燃煤采购价格下降。 利润方面。 2024年公司电力业务实现毛利润 153.85亿元，同比下降 1.52%，毛利率为 16.33%，同比下降 0.6个百分点。 运输板块：维持高毛利，为一体化运营提供支撑运输网络效能提升。 铁路运输周转量 312.1十亿吨公里，同比增加 0.9%， 黄骅港完成装船量 214.4百万吨，同比增长 2.3%，连续 6年位居“北煤南运”港口首位；散杂货吞吐量完成 8.2百万吨。天津煤码头完成装船量 4400万吨，同比下降 3.9%。 物流板块毛利率维持在 30%以上，持续为一体化运营提供支撑。 利润方面。 运输业务实现营收 549.53亿元， 同比增加 0.75%； 成本 353.34亿元， 同比减少 0.21%； 毛利润 196.19亿元， 同比增加 2.51%。其中铁路业务实现毛利润 162.96亿元， 同比增加 2.48%； 港口业务实现毛利润 27.84亿元， 同比减少 7.05%； 航运业务毛利润 5.39亿元， 同比增加 122.73%， 航运业务利润上升，主要因为平均海运价格上升以及航运周转量下降导致的成本下降。 煤化工板块：销量和毛利率略有下降受设备检修影响， 聚乙烯/聚丙烯销量分别下降 8.8%/8.2%， 毛利润为 3.28亿元， 毛利率下降至 5.8%， 其中营业收入 56.33亿元， 同比减少 7.6%，营业成本53.05亿元， 同比减少 2%。 财务质量与股东回报：现金流充沛，分红比例创新高现金流表现亮眼。 经营活动现金净流入 933.48亿元，同比增加 4.08%， 自由现金流 598.15亿元，同比保持稳定。充裕现金流支撑资本开支与高分红并行。 最低分红比例提高。 拟派发末期股息 2.26元/股，总额 449.03亿元，分红比例达76.5%。 公司制定 2025-2027年股东回报规划， 最低分红比例提升至 65%。 2025年公司战略与展望资本开支方面。 2025年资本开支计划总额为 417.93亿元（不含矿业权支出）， 同比增加 26.57%， 其中用于煤炭业务资本开支为 96.81亿元， 占比 23.16%，同比减少 23.09%； 用于电力业务资本开支为 174.11亿元，占比 41.64%，同比增加33.90%。 电力业务资本开支中，新能源业务资本开支 24.39亿元，主要用于光伏发电项目。 经营计划方面。 2025年，公司计划商品煤生产 3.35亿吨，同比预计增加 2.4%，自产煤单位生产成本预计增加 6%左右。公司计划发电量 2271亿千瓦时，同比预计增加 1.7%。 2025年全年营收预计微降至 3200亿元，同比减少 5.4%。 盈利预测与估值结合公司 2024年经营情况和近期的煤炭市场变化， 我们下调 2025和 2026年盈利预测，同时增加 2027年盈利预测， 预计公司 2025-2027年归母净利润分别为543.35/559.76/560.59亿元， 基于 2025年 4月 2日股价， 对应 PE 分别为14.13/13.72/13.7倍，由于煤电运一体化运营，业绩韧性强，最低分红比例进一步提高，因此维持“增持”评级。 风险提示国家行政干预不确定性风险，绿色能源替代风险，煤炭价格下跌风险，经济恢复不及预期风险

事件描述公司发布 2024年报： 公司 2024年度实现归母净利润 586.71亿元，同比-1.7%；单四季度实现归母净利润 125.97亿元，同比+10%，环比-24%。现金分红金额 449.03亿元， A 股分红比例 76.53%，同比+1.31pct，按 3/25日收盘价计算股息率 6.0%。 此外， 3月 25日，香港交易所信息显示，瑞众人寿保险有限责任公司在中国神华的持股比例于 3月 20日从 4.97%升至 5.00%，平均股价为 31.9153港元。 事件评论 煤炭： 量增价跌控本得当。 1)量： 受益外购煤增加，2024年实现商品煤销量 45930万吨，同比+2.1%(+930万吨)；商品煤产量 32710万吨，同比+0.8%(+260万吨)。具体来看，2024年销量长协比例(年协+月协)达 87.3%，较 2023年提升 5.4pct。 2)价： 受供需较为宽松影响，2024年公司不含税煤炭售价 564元/吨，同比-3.4%(-20元/吨)。3)成本：2024年公司自产煤单位生产成本 179元/吨，同比持平；不过外购煤增加致总成本同比+1.2%。 4)利润： 最终公司 2024年煤炭业务毛利率同比下降 2pct 至 30%，利润总额同比-7.1%。 电力： 量增&减值减少致 2024年电力业务利润同比提升。 1)量： 受益于新机组投产(同比+1.63GW)，公司实现发/售电量分别为 2232.1/2102.8亿 kWh，分别同比+5.2%/+5.3%。 截至 2024年底，公司电力装机 46.26GW。 2)价： 2024年公司电价 0.403元/千瓦时，同比-2.7%(-0.01元/千瓦时)。 3)业绩： 虽然电价下滑，但受益于资产减值损失同比减少，公司电力业务利润总额同比+4.7%。 其他业务： 铁路&航运业绩同比改善对冲港口&化工业绩下降影响。 1)铁路： 受益于自有铁路运输周转量同比+0.9%&修理费同比减少&减值同比减少，铁路业务毛利率同比+0.8pct，利润总额同比+13.8%。 2)港口： 虽然港口装船量同比提升，但受航道疏浚费等增长，港口业务利润总额同比-7.8%。3)航运：受益海运价提升，航运分部毛利率同+5.8pct，利润总额同比+160%。 4)化工： 受烯烃设备检修影响销量下降，利润总额同比-80.5%。 资源扩张+煤电运化一体化， 着眼中长期成长。 考虑到公司新街一井、二井合计 1600万吨/年新建项目预计 27-28年投产，叠加收购杭锦能源 100%股权未来煤炭产能增长强劲。 此外，煤电&煤化工&铁路港口项目均稳步推进扩张，公司中长期成长可期。 承诺分红提升&实施中期分红，瑞众人寿举牌中国神华港股，高股息龙头中长期价值凸显。 公司发布《 2025-2027年度股东回报规划》， 2025-2027年度期间，每年以现金方式分配的利润不少于当年公司实现的归属于本公司股东的净利润的 65%，并考虑实施中期利润分配。此外，险资举牌中国神华 H 股背后，反映了中长线资金对高股息资产的配置需求和价值认可，中国神华作为高股息煤炭龙头标杆，中长期价值凸显。 投资建议： 预计公司 2025-2027年归母净利润 517/527/537亿元，对应 3月 25日收盘价计算 PE 为 14.50x/14.24x/13.96x，按公司 2024年计划分红比例 76.5%计算股息率分别为 5.3%/5.4%/5.5%。 风险提示 1、经济承压影响下游需求风险； 2、外部因素导致煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险。