事件：民士达发布2025年中报2025年上半年：营业收入2.4亿元，同比+28%；归母净利润0.63亿元，同比+42%；扣非归母净利润0.61亿元，同比+56%。毛利率40.4%，同比+2.8pct。 2025Q2单季度：营业收入1.2亿元，同比+28%，环比+6%。归母净利润0.32亿元，同比+36%；环比+6%。扣非归母净利润0.31亿元，同比+41%；环比+5%。 毛利率41.0%，同比+2.3pct；环比+1.3pct。 产品结构上，芳纶纸收入2.3亿，同比增长23%，毛利率41.9%，同比提升4.1pct；复合材料收入0.1亿，同比增长1185%，毛利率2.85%，同比提升30.6pct；主要系子公司在新能源汽车驱动电机等领域的业务逐渐步入正轨，产销量同比增加所致。 国内收入1.9亿，同比增长34%，毛利率40.4%；出口收入0.52亿，同比增长11%，毛利率40.2%。 下游市场需求积极，产品营收持续增长。1）国内新能源汽车、风电、光伏、储能、AI智能数据中心等行业持续高速发展，带动驱动电机、各类变压器市场需求增长；2）欧美电网升级及算力需求增长带动变压器需求扩张，加之公司持续加大海外市场的开发力度，推动芳纶纸在电气绝缘领域销量同比增长；3）民航领域，据中航西飞公告，C919部件交付数量较2024年大幅增加。 高附加值产品占比提升，毛利率同比增长。1）新能源汽车领域持续增长，拳头产品YT510W增速超40%；2）变压器、蜂窝芯材等应用领域实现突破；3）数据中心、特高压、航空发动机、运载火箭整流罩、医疗方舱等项目带动高附加值产品占比及盈利能力持续提升。4）受原料采购价格下降及销量增长带动公司产能利用率进一步提升，单位销售成本同比下降。 盈利预测与估值我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.5、2.0、2.5亿元，分别同比增长45%、35%、27%。对应PE分别为43、32、25倍。维持“买入”评级。 风险提示知识产权保护风险；技术迭代及产品开发风险。

一句话逻辑公司为成本优势显著领先的全球一次性手套龙头，受益丁腈手套报价触底回升+海外产能后续投产释放，公司业绩增长有望超预期。 超预期点 1、 原材料成本大幅回落+手套报价温和复苏，预计 25年盈利好于市场预期市场担心： 受美国关税影响，丁腈手套国内产能不得不集中供给非美区域，供需不平衡下非美区域价格下杀，全年业绩承压。 我们认为受阶段性供给格局优化，丁腈手套报价下半年有望温和修复， Q2为全年业绩低点， Q3兑现拐点： 1）后续价格判断： 我们预计25H2伴随美国客户库存逐步消化后补库需求提升，非美区域的供给格局获将同步优化（受关税影响小的东南亚产能加大供美，带动非美区域供给收缩），支撑公司丁腈手套价格提涨。 2） Q2业绩低点预计仍好于预期： 25Q2虽然丁腈手套价格承压，但主要原材料丁腈胶乳价格较 25Q1高点回落超 15%，成本下滑幅度超过丁腈手套价格下滑幅度，因此我们预计 Q2公司盈利表现或仍好于市场预期。 2、 海外产能受制于成本劣势+开工不足已开始减产，行业供给优化节奏超预期市场认为： 市场认为行业供给持续加大，未来竞争日趋激烈，中长期报价&企业盈利仍将有较大压力。 我们认为关税等短期催化告一段落，后续竞争重回企业间成本比拼，竞争格局仍将优化。 根据特朗普针对东南亚各国家的关税情况， 马来西亚、越南、印尼的对美关税分别为 25%、 20%、 19%，主要丁腈手套产能国家的对美关税水平基本差异不大。 因此我们认为英科海外产能投产后与其他东南亚竞对的竞争核心重回成本比拼。 公司凭借优异原材料布局、先进的产线设备、高度的自动化水平、以及能源成本方面较马来西亚产能的巨大优势，在盈利能力方面显著领先。 2024年公司个人防护类业务的毛利率为 24%，蓝帆、中红的防护业务毛利率分别为 5%、 11%，公司毛利率水平要高出竞对约 10.0pct 以上。目前，马来西亚贺特佳已公告减产计划，计划减产 120亿只手套产能。同时从产能利用率水平看， 2024年东南亚产能均无法满产。例如顶级手套 2024年丁腈手套产能利用率仅约 63%。 因此从产能利用率角度看，东南亚产能也仍有较大减产空间， 我们看好后续格局进一步优化。 3、 公司海外产能或于 25Q4投产且成本优势有望延续，明年业绩弹性或超预期市场认为： 东南亚人效低、原材料成本高，经营成本或要高于国内，因此担心公司盈利或难有较大提升空间。 我们认为： 公司海外产能在成本端仍将保持领先优势，价格参考马来西亚产能完全成本报价，仍有可观盈利弹性。 我们预计 25Q4公司越南+印尼丁腈手套产能有望释放。 1）公司越南&印尼产能均使用清洁燃煤， 较马来西亚产能使用天然气成本明显更优； 2）公司新产能设备先进、自动化更高。因此虽然原材料成本海外产能较国内略有提升，但能源成本&人工成本&生产效率较其他东南亚竞对仍有明显优势，因此预计英科东南亚成本完全成本仍可持续，且后续伴随自动化的方面进一步升级，成本仍有节降空间。 贺特佳目前丁腈手套报价约 20-21美元/箱，我们根据其 25Q1净利率测算其丁腈手套完全成本约 18-20美元/箱。若英科参考东南亚产能完全成下限 18美元/箱报价，预计单箱盈利仍高于国内。因此伴随明年海外产能充分释放，我们预计盈利弹性可观。 盈利预测及估值公司为成本优势绝对领先的全球一次性手套龙头。 伴随丁腈手套价格触底回升+未来海外产能投产释放，量价齐增驱动公司业绩有望释放可观弹性。 我们预计公司 25-27年实现营收 102.58亿元、 122.22亿元、 140.96亿元，同比+8%、 +19%、+15%，实现归母净利润 13.32亿元、 19.24亿元、 24.01亿元，同比-9%、 +44%、+25%。当前市值对应 25-27年 PE 为 15X、 10X、 8X， 给予“买入”评级。 风险提示关税政策风险、 海外产能投产进度不及预期、 行业竞争加剧等

宠物用品&食品双轮驱动格局成型，自主品牌战略成效初显源飞宠物是国内领先的宠物用品制造商，立足宠物牵引用具与零食双赛道，是国内宠物牵引绳领域龙头。公司依托 ODM 代工业务深度绑定沃尔玛、 PetSmart 等国际巨头， 2019-2024年营收/净利 CAGR 达 20.54%/24.50%。公司以"自主+代理"双线布局开拓国内市场， 2024年推出匹卡噗（大众市场）、哈乐威（性价比猫砂）、传奇精灵（高端主粮）三大品牌， 2025年第一季度线上渠道销售额季度环比增幅超 60%。东南亚产能优势显著（柬埔寨工厂实现毛利率 25%+），叠加境内业务高增（ 2024年同比+73.38%），自主品牌占比突破 10%，逐步形成第二增长曲线。 牵引绳需求稳健扩容，宠食赛道量价齐升宠物牵引绳赛道： 精细化养宠助推宠物用品成为养宠刚需，随着宠物外出、携宠出游潮的推动，宠物牵引用具需求持续增长。 2024年全球宠物用品市场规模 553亿美元，狗牵引绳赛道以 5.4% CAGR 增长，预计 2032年达到 41亿美元，北美占 36%份额。中国凭借供应链优势主导全球鞍具及挽具出口，分别占进口大国德/美/英进口总量的 49%/36%/54%，但受关税政策影响， 2024年美国进口中国比例降至 35.6%，越南、柬埔寨产能快速崛起。源飞作为行业龙头， 2024年牵引绳收入 4.56亿元，东南亚产能布局强化抗风险能力，有望抢占份额转移红利。 宠物食品赛道： 2024年全球宠物食品市场 1511亿美元，亚太新兴市场增速领先。中国市场规模 1668亿元， 2025年预计达到 1755亿元；同时，我国宠物数量快速增长， 2024年犬猫数量 1.24亿只，宠均消费金额提升。宠物食品市场国产替代趋势显著： 65%以上的宠物主偏好国产品牌，零食替代意愿强于主粮。源飞依托零食代工经验切入自主品牌，匹卡噗冻干零食登顶抖音犬零类目，哈乐威钠基猫砂上市两月跻身品类前三，差异化矩阵卡位细分需求。 制造研发客户共筑壁垒，自主品牌进入爆发期制造端： 公司在宠物行业深耕十余年，形成了洞察市场需求、产品设计、生产及工艺实现为一体的高效出色的产品设计和产业化能力。 2024年，公司在宠物零食领域 SKU 达上千个，年升级近百款，在宠物牵引用具领域 SKU 达十万余个，年开发八千余款。近几年公司在不断完善海外生产线布局，积极布局东南亚产线建设，强化供应链实力。 研发端： 公司多年来已形成全球化的研、产、销布局体系。 2024年研发费用率1.82%，高于行业其余可比公司，超行业均值， 17项新品项目推进，提升公司产品的竞争力。 客户端： 深度绑定 Petco、沃尔玛等头部渠道， 2024年海外收入占比 85.78%。 自主品牌借代理经验快速起量： 匹卡噗覆盖全品类性价比市场，传奇精灵以80%+含肉量高端主粮打开烘焙赛道，三大品牌 2025Q1线上销售 657万元（季度环比+63.76%），线上线下全渠道布局。 盈利预测与投资建议我们预计公司 25-27年分别实现营收 16.7/20.7/24.6亿元，分别同比增长28%/24%/19%，实现归母净利润 1.66/2.09/2.51亿元，分别同比增长1%/25%/20%，考虑公司自主品牌正处于起步阶段，宠物市场稳健增长及东南亚产能优势有望拉动公司进一步提升市场份额，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧；汇率波动风险；原材料价格波动风险；产能投放不及预期风险。

公司发布25H1业绩预告：25H1公司实现归母净利润4.1-4.6亿元，同比增长43.7%-61.2%，实现扣非归母净利润4.0-4.5亿元，同比增长55.3%-74.7%，Q2中枢利润2.41亿元，同比+46.6%，继续超过市场预期。 客户&渠道快速拓展，成长周期验证公司成长源于强产品力下客户拓展、渠道拓展持续贡献业绩增量：1）客户快速拓展贡献增量。24年公司拓展96家客户，其中14个为美国TOP100零售商，客户拓展数量与质量持续提升，25Q1公司新增客户22家，其中2家是美国TOP100家具零售商，对应截至Q1公司美国零售商客户占美国客户比例达到88%，公司对美零售商销售额占收入提升至65%，反映OBM业务拓展顺畅。 2）店中店开始贡献增量。截至25Q1末，公司拥有店中店突破500家，相比Q3末150家大幅提升，目前门店覆盖美国32个州；在加拿大则布局24家门店，分布于3个省份，初步构建起覆盖北美主要市场的广泛零售网络，为公司品牌影响力的持续提升与终端销售的稳定增长提供了有力支撑，预计随着店中店逐步爬坡收入贡献预期提升。 产品结构、规模效应驱动盈利能力超预期23年公司推出高端品牌Motoliving并开始逐步出货，截至24Q1公司已获得上千万美金订单，当前逐步出货中，此外公司持续通过产品研发创新推动产品结构升级。此外随着公司规模扩大，对供应商议价能力增强，公司在关税不利状态下可部分转移定价压力。 美越达成贸易协定，公司东南亚产能稀缺性凸显美越达成贸易协定后，越南相比国内在关税角度优势显著，且从越南出口美国与从国内出口美国关税差实际较18年扩大，其仍是轻工赴美出海的海外基地优选，公司越南产能充足，当前稀缺性凸显，有望支撑公司高盈利能力。 盈利预测与投资建议考虑公司客户、渠道拓展顺利，对业绩已经形成明显拉动，且在规模效应下，盈利能力亦持续超预期，我们上调25年业绩预期，预计公司25-27年实现收入34.1/42.8/52.0亿元，分别同比增长34%/26%/22%，实现归母净利润9.1/11.3/13.8亿元，分别同比+33%/+24%/+22%，对应PE21X/17X/14X，长期看好公司品牌建设，维持“买入”评级。 风险提示汇率波动，原材料价格波动，自主品牌拓展不及预期。

PMI 欧洲投资者发布会再次强化 HNB 长足发展信心6月 24日， 菲莫国际（ PMI）在欧洲举行投资者交流活动，以欧洲为样本分享了一些重要的数据： 1） IQOS 在欧洲的获客渠道中， 雾化电子烟的比重上升、 达到了 20%。（完整结构： 60%来自可燃卷烟、 20%来自雾化烟、 15%来自其他 HNB 用户、 5%来自口含烟） ， 表明 HNB 对欧洲的雾化烟消费群体吸引力正在提升。 2） 在欧洲， Poly-Users（多种新型烟草混用消费者）正在增加， IQOS 用户中同时使用菲莫 ZYN 口含烟或 VEEV 雾化烟的比例已经从 24Q1的 16%翻倍增长至25Q1的 32%， 这表明三大品类之间相互导流的效应在不断增强，首先接触口含烟/雾化烟的客群后续也有望关注/试用 HNB、形成增量客源。 HNB 渗透率有望加速提升， IQOS 新品迭代周期临近1）根据我们 6月 19日发布的新型烟草深度报告， 伴随 HNB 产品推新（ 6月 9日 Glo Hilo 上市日本、日本烟草 5月底推出 Ploom Aura） 、 用户体验提升，其对传统卷烟消费群体的转化率和粘性会变得更强， HNB 产业渗透率有望加速提升（目前全球不到 6%）；而 HNB 对青少年吸引力较弱，同时具备不容易拉新、税收体系完善、减害性容易论证等特点， 其渗透率提升天花板较高。 2）复盘 IQOS 历史产品沿革， 10余年时间进行了大小 7次迭代，最新的 Iluma i系列在 24年 3月发布（电磁感应加热技术在 21年 8月发布）， 根据过往迭代周期推算，我们认为 26年的新品或有较大技术迭代与改进，看好其销售表现。 3）盈趣科技与 PMI 多年深度合作， 23年公司从二级塑胶件供应商提级为整机一级供应商和核心加热组件重要供应商， 我们判断在单套烟具出货价值量上提升较大， 25Q1电子烟产能的逐步提升已经成为收入的重要贡献，我们认为在后续IQOS 迭代新品的周期中公司的份额与业绩将有更大弹性。 除电子烟外，公司今年增长亮点颇多1）健康环境： 23年收入 3.8亿元、 24年下降至 1.8亿元， 根据公司投资者交流公告， 空气净化、水净化产品新增拓展国际知名客户且已立项研发， 预计 25H2会陆续量产。 行业情况来看，根据 Research And Markets 和 Yahoo Finance，美国空气净化器市场规模有望从 2024年的约 45.46亿美元增长至 2030年的 68.2亿美元，年均复合增长率约为 7.2%；根据 Grand view research， 2023年全球加湿器市场规模为 44.3亿美元，预计 2024年-2030年复合增长率为 7.73%。 2） 家用雕刻机： 客户 Cricut 经历了 22-24年 3年去库存，目前库存已经趋于稳定， 25Q1家用雕刻机订单已出现回暖， 看好全年表现： 21-24年 Cricut 账上存货分别为 4.54/3.52/2.44/1.15亿美金， 25Q1维持在 1.14亿美金未再继续显著下降。 3） 汽车电子： 产品丰富化（储备和新开发车载运动机构、长滑轨控制、冰箱控制及车载安全产品等项目）、客户拓宽（此前主要是国内客户，现已与多家欧洲及北美客户建立了合作关系） ，我们认为 25年汽车电子有望保持快速增长（ 24年 6.14亿元、同比+19%）。 根据汽车工业协会， 2023年中国汽车电子市场规模达 10,973亿元，同比增长 12.16%。预计 2024年中国汽车电子市场规模将进一步增长至 11,585亿元。 4）罗技： 近年来公司与罗技合作深化，在原来的遥控器、鼠标等传统产品线基础上，延伸了其 Gaming 和 VC 领域的合作，带来了增量。 2016-2024财年，罗技的游戏产品收入从 2.45亿美元增长至 13.38亿美元（ 24财年同比增长 9%），营收占比从 12%提高至 29%；视频协作产品收入从 0.89亿美元增长至 6.26亿美元（ 24财年同比增长 3%），营收占比从 4%提高至 14%；在此过程中， 盈趣也分享了客户的成长。 5）脑机交互： 在脑机接口领域， 23年 3月公司便开始与海河实验室、厦门科技局开展合作， 《科研及便携式多模态脑机接口设备》成功入选“2024年度中国脑机接口十大进展” 。同时公司与厦门北洋瑞恒智慧健康有限公司携手，在国内推广脑机接口科研版本、教育版本和专注力版本、心理疗愈等脑机产品，且已销售至 985高校、科研院所、三甲医院等，未来有望在业绩上产生贡献。 盈利预测及估值盈趣科技是业务多元化的优质 UDM 制造龙头，经历 22-24年经营调整后，雕刻机、健康环境、水冷等产品触底， 逐渐出现向上拐点， 而电子烟业务伴随大客户新品迭代周期临近有较大放量机遇， 叠加公司发布的股权激励计划彰显发展信心，看好 25-26年业绩弹性。我们预计公司 25-27年实现营收 46.09/57.51/67.59亿元，同比+29.01%/+24.77%/+17.52%，归母净利 4.60/6.41/8.34亿元，同比+82.86%/+39.41%/+30.05%，当前股价对应 PE 为 30.39/21.80/16.76X， 维持“买入”评级。 风险提示终端需求疲软，新品拓展不达预期，新客户业务拓展不达预期， 市场竞争加剧

25Q1两片罐迎来周期底部纵观两片罐行业历史，当前行业盈利能力处于历史底部，以宝钢包装为例，历史罐价由于原材料价格波动影响均价基本维持在 0.37-0.54元，而毛利率端从 2012年 19.09%逐步下降至 24年 8.1%， 25Q1由于 24Q4行业大幅降价，毛利率降低至 7.1%，产业龙头多数亏损，中长尾企业预计现金流压力较大， Q1末行业随原材料价格调整迎来提价， 盈利能力有望较 Q1优化，考虑奥瑞金对中粮收购落地后格局改善， 我们预计 25Q1已是两片罐行业周期底部， 25Q2有望迎来周期边际向上拐点。 产业整合落地， 盈利能力有望筑底奥瑞金完成对中粮收购后行业格局大幅改善：中粮包装是我国两片罐行业产能体量第三的企业，市场份额 17%（ TOP4企业分别为奥瑞金 22%，宝钢包装 18%，中粮包装 17%， 昇兴股份 16%）， 23年中粮包装实现营收 102.7亿元，同比+0.1%，实现归母净利润 4.75亿元，同比-2.42%，销售毛利率 15.64%，销售净利率 4.73%，业绩整体稳定。 奥瑞金对中粮收购完成后行业 CR3达到 73%， 基本达到海外水平。 当前盈利底部主要系 2020年环保政策要求下，金属包装核心下游啤酒罐化率大幅提升，龙头企业加速扩张，产能在 23年陆续投产， 23年我们测算仅行业龙头新增产能达 87亿罐，考虑部分小厂亦在扩张，行业供需显著恶化。 当前龙头资本开支显著下行，后续规划产能较少，随着格局改善有望复制海外格局集中，盈利能力上行路径。 海外市场复盘：格局集中后盈利能力持续优化复盘看海外金属包装龙头有三轮产业整合， 1990-2000：该阶段皇冠拓展了塑料包装业务，波尔更为聚焦，剥离玻璃包装业务并进行了中国市场拓展； 2000-2010：波尔收购了两家铝原材料公司向上游延展，同时继续聚焦主业扩大金属包装业务，皇冠转变策略，将塑料包装、化妆品业务逐步剥离。 2010至今：该阶段皇冠的产业整合更为频繁，波尔收购了全球头部公司 Rexam 并进一步聚焦主业。经历多轮整合后， 23年北美金属包装产业 CR2达到 67%，欧洲金属包装集中度相对较低，但整体仍达到 60%。波尔毛利率从 06年 16.33%，到 23年提升至 19.03%。对标看，国内金属包装行业盈利能力向上弹性显著。 奥瑞金： 三罐底层利润稳健，两片罐向上弹性突出公司收购完成中粮包装后成为国内两片罐龙头， 24年我们拆分看公司三片罐与两片罐收入占比分别约 48%/43%，三片罐销量约 60亿罐，两片约 130亿罐，但主要利润由三罐贡献，两片罐预期亏损。中粮 23年两片罐 53.5亿元，占比52%，毛利率 14.6%，三片罐 42.1亿元，占比 41%，毛利率 17.1%。 三片罐： 公司深度绑定能量饮料龙头之一红牛，盈利水平维持稳健。 从量的角度看， 24年我国能量饮料销量 39.3亿升，同比+12%，近年来赛道维持 10%左右高增。 从红牛情况看， 24年红牛国内销售 10亿升，相比 23年略有下降，但综合看近 5年整体体量维持稳定。公司与华彬红牛深度绑定，利润基本盘中长期维持稳健。 两片罐国内： 25M5我国啤酒产量 35.8亿升，同比+1.4%， 25M3-25M5分别同比+2%/+5%/+1%， 需求端保持稳健。 格局端优化后，两片罐弹性突出，若提价 1分，考虑中粮与奥瑞金合计销售量超 200亿罐， 1分价格上涨将带来 2亿税前利润，公司利润弹性较大。 两片罐出海： 随着国内并购完成公司有望将冗余产能逐步迁移至海外完成海外市场拓展。根据波尔的报告， 中东+印度+其他亚洲区域（不包括） 总计需求 1230亿罐（超过国内），需求增长稳健，且波尔在以上区域销售量较低，这些区域供给仍以本土厂商为主，中长期看中国企业凭借制造与管理优势完成海外产能布局的可能性较大， 出海长期空间广阔，此外参考昇兴海外产能高盈利能力，出海对公司整体利润拉动值得期待。 盈利预测与投资建议我们预计公司 25-27年包含中粮包装实现收入 242.0/251.3/258.7亿元，分别同比+77%/4%/3%，实现归母净利润 14.9/13.8/15.5亿元，分别同比+88%/-7%/13%，对应 PE 10/11/10X， 维持买入评级。 风险提示原材料价格波动风险， 收并购进展不及预期，竞争加剧风险。

公司是全球智能影像设备龙头，受益于户外热潮兴起以及智能影像设备渗透率提升，公司产品技术领先，持续研发投入，快速产品迭代，看好公司持续开发新市场，持续引领国货崛起。 公司概览：全球智能影像设备龙头公司 2015年成立于深圳，先后推出了 Insta360ONE X、 GO、 ONE R、 Ace Pro 等核心大单品。 2024年公司营业收入 55.74亿元，消费级智能影像设备在主营业务收入占86.59%， 2023年全球消费级全景相机市场中排名第一（市占率达 67.2%），全球运动相机市场中排名第二，预计 2024年末超过 GoPro 位列第一。 智能影像设备行业：户外热潮兴起，国货新星崛起市场规模：户外热潮兴起，低渗透，高成长。 2027年全球手持智能影像设备市场规模预计可达 592亿元， 23-27年复合增速在 12.9%，主要靠户外运动爱好者持续增加，以及人群渗透率持续提升驱动， 截至 2023年， 手持智能影响设备在户外运动爱好者渗透率仅 3.8%，全球户外运动爱好者持续增长， 23-27年化增长为 9.7%。细分看： 1）全景相机： 2027年全球市场达到 78.5亿元， 23-27年复合增速为 11.8%； 2）运动相机： 2027年达到 513.5亿元， 23-27年复合增速为 13%。 竞争格局：格局集中，国货崛起，影石独占鳌头。 1）全景相机： 2023年全球消费级全景相机市场份额前三位分别为影石创新、日本理光、 GoPro，市场占有率分别为67.2%、 12.4%、 9.2%。 2）运动相机：格局集中度较高， 2023年影石位列第二，预计2024年末超过 GoPro 位列第一。 公司竞争力分析：产品技术领先，全球多渠道布局产品：性能行业前沿，研发持续投入。 1）产品综合性能同行最强：无论消费级产品还是专业级产品，公司核心技术指标行业领先（包括拍摄画面分辨率、流畅性、续航能力），且价格极具竞争力； 2) 核心技术自主研发，行业领先，解决用户核心痛点： 包括全景图像采集拼接技术、防抖技术、 AI 影像处理技术、计算摄影技术、软件开发技术框架、模块化防水相机设计技术、音频处理技术和框架等； 3）产品迭代快速，响应市场需求：新品推出周期在半年至一年，整体生命周期约为一年至一年半，领先竞争对手。以上优势源自公司具有多维度研发体系，以及持续高研发投入，2021-2024年研发费用率均值为 12.51%；公司研发人员占比持续提高，占公司总人数的 57.68%。 渠道：全球化布局，线上线下贯通。 1）主要采用线上和线下、直营和经销相结合的模式。 公司产品的销售网络已覆盖全球的 9,000多家零售门店和 90多座海内外机场，并与 Apple Store 零售店、佳能金牌店、 Best Buy、 B&H、顺电、 JB Hi-Fi、 MediaMarkt、 Sam’s Club、 Costco、 Argos 等知名渠道进行长期合作； 2）全球化布局，欧美为主。公司销售网络覆盖全球 60多个国家和地区，境外收入主要来自美国、欧洲、日韩等市场成熟、经济发达、消费力强的国家和地区。 品牌营销：社媒体系化推广，世界一流品牌。 公司品牌“Insta360影石”凭借创新的产品设计、先进的产品技术和丰富的产品功能建立了良好的市场口碑，确立世界一流智能影像设备品牌。营销方面，影石 Insta360前期通过官方社媒账号以及网红营销产出 PGC（专业生产内容），后期借助普通用户的力量产出 UGC（用户生产内容），通过每一个普通用户引发其他用户共情，从而撬动更多用户参与。 盈利预测与估值我们预计 2025/2026/2027年公司实现收入 87.04/112.25/144.92亿元，同比+56.2%/29.0%/29.1%，归母净利润 11.45/16.17/21.71亿元，当前市值对应 PE60.2/42.6/31.8x，给予公司“增持”评级。 风险提示美国 337调查诉讼风险；关税政策及贸易政策变动；新品推广不及预期；境外推广不及预期；行业竞争加剧等。

业绩一览2024A 实现营收 84.49亿（ +5.94%），归母净利润-1.51亿（ -242.04%），扣非归母净利-2.8亿（ -376.84%）。 2024Q4单季实现营收 23.24亿（ +2.80%），归母净利润 0.02亿（ +124.68%），扣非归母净利-1.22亿（ -401.02%）。 2025Q1实现营收 20.43亿（ +12.31%），归母净利润 0.59亿（ 196.22%），扣非归母净利 0.58亿（ +206.80%）， Q1盈利能力表现靓丽。 Q1北美迎正增长，欧洲市场表现稳定24年公司北美区业务实现营收 43.34亿（ -1.1%）， 欧洲区实现营收 19.55亿（ +20.35%），国内实现营收 14.82亿（ +3.55%），其他地区实现营收 4.61（ +44.63%）； 25Q1北美区实现营收 10.19亿（ +10.04%）， 欧洲区实现营收 5.13亿（ +17.36%），国内实现营收 3.17亿（ +4.48%），其他地区实现营收 1.37亿（ +40.37%）。北美市场逐步止跌企稳，业务结构不断优化，零售业务占比持续提升。电商业务发展较快，线上品牌 EGOHOME 跃居亚马逊平台床垫畅销产品TOP20。美国生产基地运营效率稳步提升，美东和美西工厂全年实现盈利，公司进一步巩固产品品质及本土化竞争优势，积极开发大型连锁商超等零售渠道客户，逐步降低对传统贸易商、品牌商的依赖。 海外电商高歌猛进， 25年积极推进店态升级 (1)国内零售： 24年自主品牌直营/经销/线上/酒店/新业务分别实现收入 1.89亿(+40.46%)/3.52亿(-6.96%)/3.60亿(+6.00%)/2.15亿(-2.48%)/0.11亿(-27.70%)。 25Q1自主品牌直营/加盟/线上/酒店/新业务分别实现收入 0.46亿(+11.17%)/0.70亿(-1.04%)/0.80亿(+6.43%)/0.40亿(-21.46%)/0.03亿(+3.42%)。 24年底 MLILY 门店数量达 1022家(-73家)，其中 Mlily 经销店 848家(-80家)、直营店 174家(+7家)。公司积极推进门店店态升级和品类融合。 (2)分产品拆分： 24年公司床垫/枕头/沙发/电动床/其他（含卧具） 分别实现收入44.15亿(+10.95%)/6.06亿(-0.25%)/11.55亿(+1.15%)/6.42亿(-1.11%)/14.14亿(+2.39%)。 (3)分渠道拆分： 24年公司线下/线上/大宗渠道分别实现收入 25.82亿（ -0.83%）/17.97亿（ +37.61%） /38.53亿（ +0.1%）。 25Q1公司线下/线上/大宗渠道分别实现收入 6.09亿（ +1.52%） /5.23亿（ +51.67%） /8.54亿（ +4.21%）。 Q1海外电商高歌猛进，大宗业务保持稳健。 降本增效持续推动1） 24A 毛利率 36.85%(-1.5pct)， 25Q1毛利率 39.37%（ +0.84pct）； 24A 管理与研发费用率 8.21%（ -0.42pct）， 25Q1管理与研发费用率为 7.56%（ -0.67pct）； 25Q1财务费用率 2.12%（ -0.71pct）， 主要系利息费用 0.18亿（ -14.97%）。公司降本增效措施落地见效，为利润释放空间。 2） 24A 销售费用 19.84亿（ +14.04%），主要系电商运营费用增加， 提升品牌影响力，优化终端渠道形象。 盈利预测及估值我们预计公司 2025-2027年实现收入 96.71亿元、 111.70亿元和 129.03亿元，同比增长 14.5%、 15.5%和 15.5%；归母净利润 3.01亿元（扭亏为盈）、 3.73亿元(+23.9%)和 4.79亿元（ +28.4%），利润率有望逐步修复， 对应 25-27年 PE 分别为 15.21X/12.27X/9.56X。考虑到公司利润拐点显现，海外供应链稀缺性强，长期内外成长路径仍然清晰， 维持“买入”评级。 风险提示竞争加剧、关税扰动

公司发布24年及25Q1业绩公告24年实现收入50.07亿元（同比+15.53%），归母净利润4.82亿元（同比+13.44%），扣非后归母净利润4.65亿元（同比+19.53%）。其中，24Q4实现收入12.30亿元（同比-1.1%），归母净利润0.85亿元（同比-36.62%），25Q1实现收入11.92亿元（同比+3.37%），归母净利润1.23亿元（同比+0.46%）。24年业绩稳健兑现，最近2个季度收入有所降速，主因出货节奏受关税政策扰动，预计终端客户需求稳定，公司厨卫代工出口龙头地位稳固，利润率基本稳健。 业绩增长稳健，新品类新市场亮眼分产品看：1）厨卫产品24年收入31.97亿元，同比+11.4%，厨卫品类出口需求修复，同时，公司海外产能优势及产品交付能力突出，深化如Lowe’s、TheHomeDepot等头部卖场合作，增强品牌客户拿单能力，龙头、淋浴系统等品类加强大客户渗透，欧带新市场拓展增量明显；2）净水产品24年收入7.38亿元，同比+18.4%，国内及北美大客户增量明显，欧带新市场开拓；3）其他家居产品收入7.64亿元，同比+25.6%，新风等新品类增量明显；4）非家居产品收入2.81亿元，同比+35.9%。 分区域看：1）境外市场24年收入38.58亿元，占比77.05%，同比增长16.57%，得益于出口需求回暖，头部客户市占率提升，品类连带渗透加强，欧带等新市场开拓；2）境内市场24年收入11.22亿元，占比22.41%，同比增长12.38%，净水等代工业务客户增量明显，自主品牌聚焦全卫定制和康养适老化改造。 利润率基本稳健24年公司整体毛利率为25.96%（同比-0.10%），销售/管理/研发/财务费用率分别为3.74%/6.14%/5.26%/-0.54%，同比分别为+0.21%/+0.10%/-0.25%/-0.15%，归母净利率9.63%（同比-0.18%）。 25Q1公司归母净利率10.32%（同比-0.35%，环比3.41%），销售/管理/研发/财务费用率分别为3.78%/6.46%/5.45%/-0.42%，同比分别为+0.39%/+0.91%/-0.48%/-0.42%。 长期展望：海外产能加速布局，保持高分红龙头地位稳固：公司是厨卫代工出口龙头企业，海外产能优势及产品制造交付能力突出，与下游头部厨卫品牌和卖场大客户长期合作，龙头地位难取缔。 关税影响预计减弱：关税对公司短期出货节奏有所扰动，长期看预计关税影响边际减弱，目前公司积极推进泰国基地布局，目前已完成全产品线布建，并进入三期扩产筹备阶段，同时加速墨西哥产能布局；另外，公司加大欧代市场和国内业务潜力挖掘。 维持高分红：24年公司发放现金分红总额3.26亿，分红比例67.6%。 盈利预测与估值我们预计25-27年公司实现营业收入53.6/57.8/61.8亿元，同比增长7.1%/7.8%/7.0%，实现归母净利润5.1/5.9/6.5亿元，同比增长5.6%/15.2%/10.1%，当前市值对应PE为9.8/8.5/7.7，维持“增持”评级。风险提示原材料成本及汇率变动；关税政策风险；新市场拓展不及预期等。

公司公告2024A&2025Q1财报：2024年公司实现营收25.5亿（同比+33%），实现归母净利6.8亿（同比+68%）；其中24Q4实现营收6.99亿（同比+50%），实现归母净利2.52亿（同比+197%），扣非归母净利润2.23亿元（同比+199%），业绩大超预期，25Q1公司实现营收7.73亿元（同比+38%），实现归母净利1.94亿元（同比+60%），扣非归母净利1.86亿元（同比+65%），亦超越预期。 客户高速拓展，产品结构持续升级1）客户快速拓展贡献增量。24年公司拓展96家客户，其中14个客户为TOP100零售商，其中Q4新拓客户28位，24年新拓客户中14个客户为TOP100零售商，客户拓展数量与质量持续提升，25Q1公司新增客户22家，其中2家是美国TOP100家具零售商，对应截至Q1公司美国零售商客户占美国客户比例达到88%，公司对美零售商销售额占收入提升至65%，反映OBM业务拓展顺畅。 2）店中店开始贡献增量。截至25Q1末，公司拥有店中店突破500家，相比Q3末150家大幅提升，目前门店覆盖美国32个州；在加拿大则布局24家门店，分布于3个省份，初步构建起覆盖北美主要市场的广泛零售网络，为公司品牌影响力的持续提升与终端销售的稳定增长提供了有力支撑，预计随着店中店逐步爬坡收入贡献预期提升。 3）高端品牌与优质爆品推动产品结构升级。23年公司推出高端品牌Motoliving并开始逐步出货，截至24Q1公司已获得上千万美金订单，当前逐步出货中，此外公司持续通过产品研发创新推动产品结构升级。 盈利能力优化明显，产品结构升级&规模效应显现1）24年毛利率39.35%，同比+5.4pct，验证公司在影音沙发爆品、Motoliving高端产品带动下产品结构升级的能力，此外收入快速增长，对供应商预计议价能力提升，规模效应显现。24年财务费用率-3.64%（同比-2.08pct），主要系汇兑收益增加。费用控制良好，24年销售费用率2.66%，同比-0.24pct，管理研发费用率9%，同比-0.73pct。 2）25Q1毛利率37.21%，同比+3.9pct，规模效应&产品结构升级延续，期间费用率8.54%，同比+0.56pct，销售费用率3.34%，同比+0.35pct，管理与研发费用率8.07%，同比-0.34pct，财务费用率-2.87%，同比+0.55pct。 关税影响有限，强产品力展现α短期看关税使得4月美国高点展整体访客人数减少，部分零售商客户采购决策谨慎，市场信心略有下降，但公司MotoMotion在高点展厅依然展现出卓越表现，持续保持了高频次、高质量的客户到访热度。从关税分担角度，部分大型零售商公司未分担关税，一些长期客户给予公司支持，仅少部分中小型客户对关税分担比例提出具体讨论，整体看影响有限。考虑公司自主品牌建设顺利，对业绩已经形成明显拉动，且在规模效应下，盈利能力亦持续超预期，我们上调25年业绩预期，预计公司25-27年实现收入33.7/41.9/51.0亿元，分别同比增长32%/24%/22%，实现归母净利润8.2/9.8/11.7亿元，分别同比+20%/+20%/+19%，对应PE14X/12X/10X，长期看好公司品牌的建设，维持“买入”评级。 风险提示汇率波动，原材料价格波动，自主品牌拓展不及预期。

公司公布2024A&2025Q1财报：24年公司实现营收81.24亿元，同比+33.74%，实现归母净利润3.34亿元，同比19.2%，扣非后净利润3.09亿元，同比-28.53%，其中Q4实现收入23.96亿元，同比+23.62%，实现归母净利润0.56亿元，同比-56%，实现扣非归母净利润0.50亿元，同比-58%，海运拖累盈利能力。25Q1实现收入20.91亿元，同比+14%，归母净利润1.11亿元，同比+10%，扣非归母净利润1.2亿元，同比+25%，海运回落后盈利改善，收入略有压力。 北美区域优化措施逐步落地，增长提速分产品：1）家具系列收入41.98亿元，同比+37%，毛利率34.56%，同比1.75pct，；2）家居系列收入29.53亿元，同比+36%，毛利率35.5%，同比1.91pct；3）运动户外收入2.05亿元，同比+20%；4）宠物系列收入6.76亿元，同比+19%。 分地区：1）欧洲收入48.96亿元，同比+31%，优势区域公司优势地位稳固（据MarketplacePulseTopAmazonMarketplaceSellers统计显示，公司亚马逊德国、法国、英国和意大利等站点在家居家具品类中排名第1），截至24年底，亚马逊公司产品在细分类目中排名位于TOP20以内的ASIN有438个，法国站点有392个；2）美国收入30.17亿元，同比+39%，公司持续强化美国供应链能力，2024年，美国地区仓储体系完成在美东、美西、美南、美北、美中的覆盖，全面提升美国仓储布局的密度和覆盖面，通过自有仓与三方仓合作的方式优化本土仓网布局。美国市场的自发订单比例12月提升至27.75%。同时，公司优化三方尾程物流服务商，美国自发尾程配送费用每单下降约4-5美元，提升了美国市场的产品毛利水平，同时产品性价比得到提升，拉动收入增长提速。3）日本收入6233万元，同比+30%。4）其他区域收入5710万元，同比+69%，区域拓展顺畅。 分渠道：1）亚马逊：收入53.7亿元，同比+31%，仍为公司最核心渠道，2）OTTO：收入3.51亿元，同比+40%，快速增长，3）独立站：收入2.14亿元，同比+58%，3）其他B2C渠道：收入9.01亿元，同比+100%。24年公司新渠道拓展顺畅TEMU平台在8月欧洲开放半托管后，公搜快速占领平台家具家居品类的头部坑位，实现了爆发式增长。同时，公司通过精准卡位SHEIN、TikTok等新兴渠道红利期，并多元发展欧洲本土线上B2C平台，公司实现渠道结构从“单极依赖”向“多极共生”升级。 产品、供应链、营销全面改善，期待关税后稳健成长产品：2024年公司推出Ekho、Helen、Kara、Kate等系列化产品，以标准化工艺降低搭配门槛，驱动跨品类关联购买增长，2024年新增全球专利授权424项，其中外观专利383项，实用新型39项。2024年新增德国iF设计奖、意大利A‘DesignAward等31项国际权威设计大奖，持续提升公司产品设计能力。 供应链：除了前文的仓储尾程布局外，公司在关税背景下海外供应链布局持续深化，2024年，公司开始做东南亚供应链迁移工作，对原材料、生产地、销售地统一规划调配，在保障质量的基础下将产品成本降到最低。2024年底，已经实现20%的东南亚对美出货。营销：依托长期沉淀的品牌认知与用户画像，公搜站内广告投资回报率（ROAS）较高，2024年广告营销费用占营收比例仅3.86%，实现流量高效转化。同步整合社交媒体红人内容传播、独立站会员分层运营及线下事件联动，形成”用户触达-转化-留存”的运营闭环，2024年独立站复购用户同比稳步增长。 盈利预测与投资建议考虑公司24年度东南亚产能覆盖了美国20%收入，25年预计美国业务仍将部分受关税影响，我们下调对公司盈利预测，预计公司25-27年实现收入97.7/120.3/148.2亿元，同比+20%/+23%/+23%，实现归母净利润3.88/5.47/7.27亿元，分别同比+16%/+41%/+33%，对应PE18/13/10X，考虑公司东南亚供应链仍在持续完善，关税影响将逐步走弱，中长期壁垒依然显著，维持“增持”评级。 风险提示原材料价格波动，海运费波动，市场竞争加剧。

公司公布2024&2025Q1业绩：24年公司实现营收136.7亿元，同比-1.2%，实现归母净利润7.9亿元，同比+2.1%，实现扣非归母净利润7.6亿元，同比+2%，其中Q4收入28.16亿元，同比-10.2%，实现归母净利润0.29亿元，同比-57%，实现扣非归母净利润0.17亿元，同比-74%。25Q1营收55.7亿元，同比+57%，归母净利润6.65亿元，同比+138%，扣非归母净利1.89亿元，同比-28%，24年业绩稳定，25Q1并表中粮包装业绩高增。 境内两片罐压力明显，三片罐稳健1）分产品：24年金属包装产品及服务收入121.23亿元，同比+0.7%，毛利率18.13%，同比+1.3pct，为收入核心，24年公司三片罐业务的稳定增长，二片罐业务各主要业绩指标同比提升，盈利水平提高，灌装服务/其他收入1.66/13.84亿元，分别同比+9.95%/-16.28%。 2）分地区：24年境内收入124.89亿元，同比-1.21%，毛利率17.87%，同比+1.56pct，24年马口铁等原材料处于下行趋势，盈利能力有所优化，24年外销收入11.84亿元，同比-1%，基本维持稳定。 对中粮包装收购落地，期待两片罐格局改善后盈利能力逐步修复当前金属包装行业核心在于奥瑞金完成对中粮收购后行业格局大幅改善：中粮包装是我国两片罐行业产能体量第三的企业，23年市场份额17%（TOP4企业分别为奥瑞金22%，宝钢包装18%，中粮包装17%，昇兴股份16%），23年中粮包装实现营收102.7亿元，同比+0.1%，实现归母净利润4.75亿元，同比-2.42%，销售毛利率15.64%，销售净利率4.73%，业绩整体稳定。整体看，奥瑞金收购完成中粮包装后行业集中度得到大幅提升，纵观两片罐行业历史，当前行业盈利能力处于历史底部，以宝钢包装为例，历史罐价由于原材料价格波动影响均价基本维持在0.37-0.54元，而毛利率端从2012年19.09%逐步下降至24年8.1%，25Q1更是降低至7.1%。展望未来，我们认为随着行业整合推进，行业底部正逐步确立，对标海外龙头皇冠、波尔毛利率20%左右，行业盈利能力向上改善弹性较大。 两片需求伴随旺季有望改善，三片新品催化复苏两片罐：根据欧睿数据，23年我国啤酒罐化率30.8%，同比+0.9pct，而啤酒产量端23年306.6亿吨，同比基本持平。需求端稳健下，产能供给端出现过剩，根据共研产业咨询，22年国内两片罐总产能625亿罐，我们跟踪23年宝钢包装投产安徽一期+贵州共24亿罐产能，嘉美包装投产鹰潭10亿罐产能，公司投产枣庄9亿罐产能，叠加部分长尾公司扩产，23年行业新增产能或有50亿罐+，供需失衡下，两片罐盈利表现持续承压。展望25Q2-Q3，随着啤酒消费旺季逐步到来，两片罐需求有望改善。 三片罐：伴随客户稳步增长，公司创新产品表现亮眼，取得市场青睐。 盈利预测与投资建议考虑公司收购完成并开始并表中粮包装，我们上调对公司盈利预测，预计公司25-27年包含中粮包装实现收入242.0/251.3/258.7亿元，分别同比+77%/4%/3%，实现归母净利润14.9/13.8/15.5亿元，分别同比+88%/-7%/13%，对应PE9/10/9X，维持买入评级。 风险提示原材料价格波动风险，收并购进展不及预期，竞争加剧风险。

公司公布2024&2025Q1业绩：24年公司实现营收37.68亿元，同比-5.2%，实现归母净利润4.69亿元，同比17%，实现扣非归母净利润4.3亿元，同比-18%，其中Q4营收9.17亿元，同比7.5%，实现归母净利润0.6亿元，同比-64%，实现扣非归母净利润0.6亿元，同比-59%。25Q1营收8.48亿元，同比-11%，归母净利润0.81亿元，同比-45%，扣非归母净利0.77亿元，同比-47%，行业竞争压力较大，业绩整体承压。公司24年报公告拟每10股转增2股派4.5元，合计派发现金2.09亿元。 价格承压拖累收入表现，期待行业筑底后边际改善2024年装饰原纸/木浆贸易营收28.95/8.31亿元，同比分别-6.8%/+0.81%，毛利率分别为18.95%/4.76%，同比-4.45pct/+1.27pct，装饰原纸销量32.01万吨，同比+4.94%，装饰原纸收入与毛利率下降主要系行业竞争加剧下均价下滑明显，24年境内/境外营收29.4/7.9亿元，同比分别-7.02%/+0.99%，毛利率分别为13.87%/22.93%，同比-2.96pct/-5.59pct，国内收入下滑主要系内销市场竞争加剧，外销市场在欧盟反倾销情况下销售稳健。 盈利能力承压，期待筑底提价边际改善（1）盈利能力：24年销售毛利率15.76%（同比-3.29pct）、归母净利率12.44%（同比-1.8pct），盈利能力降低主要系原材料成本抬升与行业竞争加剧。25Q1销售毛利率13.67%（同比-6.49pct，环比+2.43pct）、归母净利率9.51%（同比5.9pct，环比+2.9pct），Q1随着领用低价原材料库存，盈利能力环比改善。 （2）费用率：24年公司期间费用率4.56%（同比+0.87pct）；销售费用率0.74%（同比+0.12pct），管理+研发费用率4.32%（同比持平），财务费用率-0.50%（同比+0.77pct）。25Q1期间费用率3.68%（同比-0.27pct，环比-1.45pct）；销售费用率0.7%（同比+0.25pct，环比-0.2pct），管理+研发费用率3.91%（同比持平，环比-0.67pct），财务费用率-0.93%（同比-0.59pct，环比-0.59pct）。 （3）营运效率：24年应收账款4.25亿元（同比+0.87亿元），应付账款及票据13.35亿元（同比-2.93亿元），存货8.41亿元（同比-1.38亿元），经营性现金流净额5.16亿（同比+0.77亿元）。 中高端装饰原纸龙头，国内外市场份额有望持续成长公司为全球中高端装饰原纸龙头，马鞍山年产18万吨特种纸生产线扩建项目二期产能顺利拓展，公司装饰原纸技术水平、成本效率领先，24年6月欧盟对中国装饰纸发起反倾销调查，25年2月反倾销初裁公司面临关税34.9%，考虑欧洲占比低，且公司可转而向客户其他地区出货，我们预计欧洲反倾销裁定对公司出口业务影响有限，中长期成长空间广阔。 盈利预测及估值考虑装饰原纸行业竞争加剧，后续龙头扩产后纸价或仍有压力，我们下调公司盈利预测，预计公司25-27年分别实现营收40.6/44.1/46.7亿元,同比+8%/+9%/+6%，归母净利润3.97/4.42/4.87亿元，同比-15%/+11%/+10%，对应PE分别为13/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示：需求弱复苏；产能拓张不及预期；产品价格大幅波动；浆价大幅波动；贸易政策风险

公司发布 2024A&25Q1业绩： 24年公司实现营收 12.12亿元，同比-7%，实现归母净利润 3.02亿元，同比-18%，实现扣非归母净利润 2.85亿元，同比-19%，其中 Q4收入 2.66亿元，同比-9.64%，实现归母净利润 0.43亿元，同比-22%，实现扣非归母净利润 0.38亿元，同比-22%。 25Q1营收 2.9亿元，同比-8%，归母净利润 0.53亿元，同比-47%，扣非归母净利 0.5亿元，同比-48%， 公司加大业务投入， 盈利能力整体承压。 代工业务下滑拖累增长，自主品牌稳健1） 分产品， 舞台娱乐灯光为公司核心收入来源， 24年实现收入 10.8亿元，同比-10.6%，毛利率 51.81%，同比+1.61pct，伴随高毛利 OBM 业务占比提升与 ODM业务高端化，盈利能力改善。 2） 分区域， 内销 24年收入 1.36亿元，同比-11.2%，毛利率 30.5%，同比+0.24pct，内销市场竞争激烈，盈利能力较低，公司着重海外市场拓展； 外销 24年销售 10.76亿元，同比-6.6%，毛利率 52.88%，同比+0.69pct， 需求端表现承压，其中 OBM 业务稳健，代工业务压力明显，产品结构升级拉动盈利能力提升。 3）分模式， OBM 业务 24年收入 8.43亿元，同比+2.4%，毛利率 51.3%，同比-0.48pct， 公司雅顿品牌稳健发展，在需求端表现不佳的背景下， 收入维持韧性，盈利能力亦表现稳定； ODM 业务 24收入 2.98亿元，同比-30.6%，毛利率50.4%，同比+3.7pct，公司 23年成功推出新一代激光光源产品， 24年仍在市场推广阶段，代工业务承压，但新一代高端产品的推出优化产品结构，毛利率得到优化。 压力期逆势投入，盈利能力短期承压，长期构建壁垒24年公司毛利率 50.4%，同比+0.41pct， 期间费用率 20.91%，同比+5.04pct，其中销售费用率 9.24%，同比+1.52pct，管理与研发费用率 15.5%，同比+4.37pct，公司持续加大研发投入，提升产品力， 短期压力明显，长期构建壁垒， 财务费用率-3.84%，同比-0.84pct，归母净利率 24.9%，同比-3.17pct。 25Q1公司毛利率49.4%，同比-3.25pct，期间费用率 26.09%，同比+10.84pct，其中销售费用率11.25%，同比+2.46pct，管理与研发费用率 15.75%，同比+4.66pct，财务费用率-0.91%，同比+3.72pct， 汇兑贡献减少， 归母净利率 18.37%，同比-13.53pct。 研发创新持续深化， 壁垒有望长期构建公司持续加大研发投入， 公司主要产品的造型、电子、光学、热学、机械结构及控制系统等领域拥有多项国内外的自主知识产权。截至 2024年 12月 31日， 公司及子公司共拥有境内有效专利 765项，其中：发明专利 99项、实用新型专利515项、外观设计专利 151项；公司及子公司共拥有境外专利 194项；拥有软件著作权 429项，持续加大研发保障了激光产品推出与推广。 展望 25年公司研发布局向成果转化有望稳健推进，增长有望得到修复。 盈利预测与投资评级考虑公司持续扩大投入强化中长期壁垒，但短期看拖累业绩，我们下调公司盈利预测， 我们预计公司 25-27年实现营收 13.4/14.6/15.8亿元，分别同比+10%/9%/8%，实现归母净利润 3.2/3.5/3.8亿元，分别同比+5%/11%/9%，对应PE 13/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示原材料风险，汇率风险，竞争加剧风险。

晨光股份披露 2025Q1业绩2025Q1公司实现营业收入 52.45亿元，同比-4.4%， 实现归母净利润 3.18亿元，同比-16.2%， 实现扣非后归母净利润 2.81亿元，同比-14.2%。 线上渠道增长优异，书写工具表现相对稳健传统核心业务： 2025Q1公司传统核心业务实现营收 20.54亿元，同比-5.2%，其中晨光科技实现营业收入 3.08亿元，同比+24.6%，线下渠道实现营业收入 17.47亿元，同比-9.1%。 具体分产品看，书写工具实现营收 5.64亿元，同比-0.1%，学生文具实现营收 8.03亿元，同比-6.0%，办公文具实现营收 8.49亿元，同比-5.6%。线上增长优于线下，书写工具表现稳健。 科力普受订单节奏短期影响，九木杂物社表现优异科力普： 公司科力普 2025Q1实现营业收入 27.9亿元，同比-5.3%，受去年同期高基数+客户订单节奏影响短期承压。 展望后续，我们预计客户订单节奏有望逐步回归常态，看好公司科力普业务表现逐季回暖。 九木杂物社： 2025Q1公司零售大店业务实现营收 4.01亿元，同比+8.0%，其中九木杂物社实现营收 3.88亿元，同比 11.4%。 九木杂物社延续较快展店节奏，驱动九木杂物社 25Q1增长较快。 截至 2025Q1末，公司拥有零售大店 792家，其中九木杂物社 752家（净增 11家），生活馆 40家（净增 2家）。 毛利率仍稳定提升，净利率主要受销售&管理+研发费用率提升影响毛利率： 2025Q1公司毛利率为 20.65%，同比+0.49pct。 具体分产品看， 2025Q1公司书写工具/学生文具/办公文具/办公直销毛利率为 43.78%/ 35.63%/ 28.48%/7.08%， 分别同比-0.05/ +0.95/ +1.02pct/ -0.14pct。 书写工具毛利率基本稳定，学生文具&办公文具毛利率受益产品结构优化仍稳健提升。 费用率&净利率： 2025Q1公司销售/管理+研发/财务费用率分别为 8.15%/ 5.43%/-0.19%，分别同比+0.75/ +0.61/ +0.07pct， 综合影响下 25Q1公司归母净利率为6.07%，同比-0.86pct。公司归母净利率下滑主要受销售和管理+研发费用率提升较多影响（销售费用率主要受高费用线上渠道占比提升+费用先行加码营销影响；管理费用率主要受科力普仍有一定股份支付费用影响）。 盈利预测与估值文创龙头核心优势稳固。 传统业务团队磨合后期待儿美和办公迎来修复。科力普受制于行业压力短期降速，跟踪后续下游客户恢复节奏。九木延续较快开店节奏， 后续表现有望改善，期待后续盈利能力逐步向上。 公司主动回购+积极分红，彰显长期成长信心， 我们仍然看好公司长期成长价值。 我们预计 2025-2027年 公 司 实 现 收 入 268.75、 300.47、 335.04亿 元 ， 同 比 +10.93%、 +11.80%、+11.50%；归母净利润 16.01、 17.96、 19.98亿元 ，同比+14.70%、 +12.16%、+11.25%，对应 PE 分别为 17X、 15X、 14X， 维持“买入”评级。 风险提示： 双减政策影响需求大幅下滑、新业务客户开拓不及预期、新品销售不及预期。