背靠钢研集团，金属材料检测服务+科学仪器全面布局。公司起源于1952年的重工业部钢铁工业试验所，钢研集团（央企）直属，围绕金属材料实现检测服务、科学仪器的全面布局。公司以首席科学家王海舟院士为带头人，高管团队、科研团队中有多名享受国务院政府特殊津贴的高级工程师、行业专家等。公司近5年归母净利润复合增速16%，24年实现营收10.98亿元（同比+16%）、归母净利润1.45亿元（同比+15%），第三方检测服务、分析仪器营收占比为53%、25%。 检测服务：资质齐全&实力顶尖的金属材料检测龙头，航空、核电等大有可为。公司为金属材料检测领域业务门类最齐全的测试研究机构之一，2015~2024年检测服务收入复合增速达18%，毛利率稳定。（1）核电：中标中国核电的华龙一号主管道自动焊成套应用技术国产化研究课题，华能核电、中核科技等项目；（2）航空航天：为沈阳黎明公司（航空发动机企业）核心检测服务商，具备国产大飞机检测资质等。 科学仪器：国家科研项目导向，国产替代先锋。公司二十余年来借力国家专项科研项目，突破了波长色散X射线荧光光谱、ICP-MS质谱等核心技术，中标中国核电工程、中科院、中国工程物理研究所等多个项目。2022年公司成立纳克微束，实现扫描电镜国产突破，目前该公司零部件国产化率95%、分辨率等可与进口匹敌。2024年以来纳克微束中标中国工程院物理研究所大尺寸扫描电镜（1058万元），分别与北京科技大学新材料学院、宝钢中研院签署合作协议。中国电镜市场超百亿元、国产品牌市占率仅为个位数，国产替代大有可为。 盈利预测与投资建议。预计公司2025~2027年归母净利润为1.78、2.12、2.50亿元，对应PE为29.13、24.45、20.71x。参考同业给予25年35xPE，合理价值为16.26元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。品牌及公信力受损，市场竞争加剧，核心技术人员流失等。

私有化粤丰方案出台，产能、现金流或实现倍增。 瀚蓝拟“联合南海控股、广东恒健共同出资 40.2亿元” +“向银行申请不超过 61亿元并购贷”， 共以 111亿元 HKD 的价格私有化粤丰环保对应的 92.77%股份。 交易完成后瀚蓝预计持有粤丰 52%股权，我们预计瀚蓝产能、现金流或实现倍增，利润增厚 3.1亿元， 以 23年归母净利为基数弹性 22%。 重新审视瀚蓝： 稳扎稳打、步步登高。 1.继往： 2011~14年公司收购燃气发展、创冠环保，推动市值突破 180亿元； 2015~21年伴随固废产能投产，业绩增速保持 30%左右，与 20x~25x 的 PE 中枢匹配； 随后因国际能源价格波动燃气业务亏损、拖累业绩； 但 23年以来业绩稳健、现金流改善，收购事项注入新成长预期。 2.开来： （1）固废为主要利润贡献，增量主要来自①电费确权、②在建项目的投产、③经营效率提升；水务、燃气等其他业务保持自然增长率。 预计公司 26年左右实现稳态利润 18亿元。 （2） 若私有化粤丰落地，预计公司稳态利润可达21.4亿元。当前市场对于固废行业平均 PE 为 13x， 若以此为估值参考，则瀚蓝对应当前市值的空间约 39%（不含粤丰） /62%（含粤丰）。 固废一体化资产稀缺性将突出，重视估值修复。瀚蓝、粤丰为立足广东的固废龙头，项目区域重合度高，可在一体化（环卫、资源化）、供热等业务拓展上协同。 瀚蓝特许经营权、一体化的经营优势更为突出，叠加现金流持续向好亦可展望分红提升，固废资产有望实现估值上修。 盈利预测与投资建议。 不考虑本次收购影响， 我们预计公司 24-26年归 母 净 利 润 为 16.85/17.20/18.25亿 元 ， 对 应 最 新 PE 为10.15/9.95/9.38倍。 瀚蓝作为固废行业白马，业绩稳健、现金流向好，我们保持前次合理价值 29.10元/股不变，维持“买入”评级。 风险提示。 私有化事项低预期；国补发放低预期；政府回款低预期等。

核心观点：技术壁垒打造高护城河，下游拓展推动营收业绩高成长。公司为国内压滤机行业龙头，凭借其技术优势（根据2022年董事长在砂石协会发言，压滤机平均2万多个零部件，公司自制率达93%），以保证产品质量、稳定性和性价比。根据历年财报，公司下游从环保逐步拓展至矿物加工、新能源等（23年矿物及加工/新能源及材料/环保营收占比分别为27%/27%/26%），2014-23年营收/归母净利润CAGR达13%/23%。 成长性隐忧？市场担忧伴随新能源投资增速的下滑，公司成长性将受影响，但我们认为出海及配套装备有望成为新动力。（1）出海：海外市场空间更大（根据财报，海外同行安德里茨公司的过滤分离业务23年订单量近13亿欧元，而23年公司海外业务营收仅为3.18亿元人民币。且公司境外业务毛利率平均高于国内近20pct，出海将带动公司利润更快增长。（2）配套装备：根据《关于投资项目变更暨项目进展的公告》、《关于投资建设过滤成套装备产业化项目公告》等，两期项目达产后预计贡献营业收入29.4亿元、净利润4.16亿元。 分红比例高且持续提升，关注高股息价值。根据历年财报，公司历史现金流均表现优秀，18~22年平均净现比在0.9~1.33，23年公司收款承兑汇票增加等导致现金流承压、净现比仅为0.27，24Q1情况有所缓解、达0.35。根据Wind公司2020~23年分红率为56%/51%/69%/61%，股息率（当年现金分红总额/当年年末市值）为3.8%/1.7%/3.4%/4.8%。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.30/12.44/13.51亿元，对应最新PE分别为11.52/10.47/9.64倍。 作为压滤机行业龙头，持续拓张下游应用场景，参考同业给予公司24年15xPE估值，对应合理价值为29.41元/股，维持“买入”评级。 风险提示。政策不及预期、原材料价格波动、竞争格局、技术风险等。

酒糟发酵饲料已成为公司核心发展动能，打造合成生物学生产新质力。 根据21世纪经济报道，2024年中关村论坛年会上中国工程院院士谭天伟表示生物经济将有望成为未来的第四次产业革命。根据公司年报，2023年公司实现营收3.51亿元（同比+2.63%）、归母净利润0.27亿元（同比+4.02%），公司已完成从传统环保到合成生物学的转型：23年白酒糟生物发酵饲料业务营收占比达56.05%（2019年占比仅为9.05%），超越淤泥、泥浆处理业务成为公司的核心发展动能。 24年产能将集中投产，酒糟发酵饲料业务将迎来放量期。根据23年财报：23年古蔺、金沙两座工厂实现产量10.14万吨（同比+38.89%，产能利用率达60%）、销量9.33万吨（同比+27.63%，产销率达92%），实现营收1.97亿元（同比+24.22%）、对应吨产品售价为2109元/吨。 根据公司财报，2023年公司与洋河酒厂、酒鬼酒达成合作，截至24Q1，公司已规划7个项目（总产能66万吨/年），其中在运产能已从7万吨/年上升到17万吨/年，预计24年将有3个新建工厂（遵义酱香型8万吨/年、亳州浓香型12万吨/年、永乐酱香型10万吨/年项目）投产。 伴随项目建成及达产，微生物发酵饲料业务进入业绩释放期。 主动收缩无机固废处置业务，历史包袱影响将得到有效控制。根据公司23年财报，2023年工程泥浆业务受建筑工程项目减少及杭州亚运会影响，收入下滑33.77%；河湖淤泥处理业务收入同比下滑9.46%，主要系公司主动放弃承接回款预期长的环保工程类项目。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.66/0.98/1.39亿元，对应PE为25.33/16.97/11.99倍。我们给予公司2024年30倍PE，对应19.64元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。淤泥项目签单不及预期；原材料价格波动；政策风险等。

订单快速拓展带动营收业绩高增，紫金药剂增厚Q1业绩。公司发布2023年报及2024年一季报：2023年公司实现营收8.08亿元（同比+47.47%）、归母净利润0.90亿元（同比+36.39%）；2024Q1公司实现营业收入1.04亿元（同比+2.57%）、归母净利润0.79亿元（同比+493%）、扣非归母净利润0.16亿元（同比+43.38%）。公司营收业绩高增主要系解决方案订单签订同比增长50%以上，积极开拓海外市场等。一季度公司收购资金药剂公司并表，计入投资收益6163万元。 紫金药剂并表，期待后续技术、渠道、业务协同。（1）协同效应：补齐公司在铜萃取剂领域的技术，丰富选矿药剂、萃取剂品类，突破国际龙头的技术壁垒，后续有望与公司的产品销售实现协同。（2）增厚利润：根据《关于问询函的回复公告》紫金药剂2024-2026年的预测营业收入为1.28/1.44/1.60亿元，净利润为0.23/0.27/0.32亿元。 解决方案高增有望带动运营及产品的后续增长，海外市场取得亮眼突破。根据2023年报：综合解决方案/运营服务/产品分别实现收入4.60/1.93/1.37亿元，占总营收比重为56.9%/23.9%/17.0%，对应毛利率为22.7%/32.8%/45.3%。值得注意的是，23年公司以塞尔维亚、澳大利亚子公司为支点开拓海外市场，蒙古、刚果金市场取得突破，海外累计完成签单增幅达51%，境外收入为0.66亿元（同比+312.6%）。 盈利预测与投资建议。预计24-26年归母净利润为2.05/2.16/2.72亿元，对应最新PE为16.27/15.50/12.30倍。不考虑投资收益增厚，对应24年1.44亿元的净利润，参考可比公司给予公司0.8xPEG，对应每股价值45.47元/股；对应24年总归母净利润的PE估值为21x，维持“买入”评级。 风险提示。行业政策变动风险、技术迭代风险、技术人员流失风险等。

23年扣非归母净利增长迅速，经营性现金流大幅转正。 公司发布 2023年报及 2024年一季报： 23年公司实现营收 7.87亿元（同比+16.50%），归母净利润 4381万元（同比-8.37%），扣非归母净利润 2485万元（同比+139.31%）； 24Q1公司实现营业收入 1.15亿元（同比-14.77%），归母净利润-3362万元（转盈为亏）。 23年公司通过产品迭代、技术开发及市场拓展实现营收稳定增长，以及伴随毛利率的提升公司扣非业绩增长明显。归母净利润存在较大波动主要系 23年公司收到的政府补助为 1150万元，与 22年的 3485万元相比有所降低。此外，公司 23年经营性现金流达 9742万元（22年为-207万元，大幅转正）。 检漏仪高增， 期待分析仪器储备放量。 除新能源外，公司积极挖掘半导体、海外等增量市场， 23年工业过程检漏仪实现营收 4.62亿元（同比+59.75%），毛利率同比+5.11pct 至 52.70%。 23年在线监测仪器实现营收 2.48亿元（同比-15.63%），对应毛利率为 40.96%（同比-4.35pct）。 分析仪器业务 23年开发液相专机 6个、离子专机 9个， 23年实现营收 0.47亿元（同比+26.18%），毛利率同比减少 6.54pct 至 44.25%。 研发投入同比增长近 24%，多款新品陆续发布。 23年研发投入达 1.66亿元（同比+23.99%），占营收的比例为 21.15%；截至 23年底公司研发人员 594人（同比+38.46%），占员工总数的 43.29%。公司 23年发布三重四级杆液质联用系统等，加强在医疗器械领域的布局，透析机项目完成初样研制、验证测试，荧光定量 PCR 完成 IVDR 的 CE 注册等。 盈利预测与投资建议。 预计公司 24-26年归母净利润为 0.70/0.95/1.31亿元，对应最新 PE为 34.09/24.92/18.09x。参考同业给予 24年 35xPE，对应合理价值为 18.15元/股。 风险提示。 订单获取不及预期；政府补贴依赖较大；竞争加剧风险等。

23年及24Q1营收业绩承压，静待需求释放。公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现营收24.68亿元（同比-34.41%），实现归母净利润1.08亿元（同比-66.58%）；2024Q1实现营业收入3.34亿元（同比-36.36%），实现归母净利润-0.98亿元（转盈为亏）。 公司整体营收业绩依然承压：（1）营收端：2023年医学检验业务收缩，宏观环境致传统的环境食品等需求减弱，公司营收表现不及预期；（2）利润端：由于减值计提，公司利润亦下滑较为明显，且一季度为淡季，而公司刚性成本较高，造成24Q1的亏损。 结构优化带动健康环保板块毛利率提升，降本增效有望带动业绩回暖。 2023年生命科学与健康环保、汽车及其他消费品、安全保障业务营收分别下滑39%、10%、16%，电子电气业务营收同比增长12%。毛利率方面，受低毛利率的医学检验业务收缩的影响，公司健康环保板块毛利率大幅提升至42.95%，其他板块毛利率均有不同程度的下降。2024年公司将深化降本增效及精细化管理，后续期待传统主业环境、食品的稳定增长，以及汽车、军工、生命科学、电子电气的需求回暖。 内生及外延并举，扩充医药、军工、特种设备等业务产能及布局。根据年报：2023年以来公司持续通过收购布局特种设备、医疗器械、军工等新兴检测业务；以及通过自建实验室或入股的方式持续强化在生命科学、新能源汽车领域的竞争力。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润为2.71/3.42/4.36亿元，对应PE为20.56/16.28/12.76倍。静待市场回暖、需求释放，给予2024年25倍PE，对应合理价值12.39元/股，维持“买入”评级。 风险提示。产业政策变动；公信力受不利事件影响；管理难度提升等。