事件： 公司 发布 无人机子品牌“影翎 Antigravity”。 公司 7月 28日晚发布与第三方共创的无人机品牌“影翎 Antigravity”， 官宣全球首款 8K 无人机产品，强势切入蓝海市场或带来较大业绩增量。影翎 Antigravity 品牌发布， 引领“飞行革命”。 影石创新宣布推出与第三方共同孵化的无人机子品牌“影翎 Antigravity”，正式进军无人机市场。 产品开发理念志在重构无人机产品启动“飞行革命”，提升包括现场沉浸感、简化飞控操作、全景摄像在内的用户综合拍摄体验。目前已公开的全球首款全景无人机内置了 8K 全景摄像头，支持实时数据传输和拍摄参数调整。 公司计划 8月启动了公测招募计划，邀请用户共创功能。全球首款 8K 全景无人机， 产品力值得期待。 影石创新 2022年 5月已推出支持 5.7K 外挂式无人机全景相机产品“瞳 Sphere” 探索无人机市场，此次新品牌更进一步升级推出内置镜头的 8K 全景无人机，将是对现有影像设备的有力补充。根据公司 2025年 5月取得的两项新型专利推测，我们预计公司可能首发推出一款上下放置 2颗鱼眼摄像头的全景无人机、一款带旋翼护罩的轻型无人机产品。此外公司在图形传输、处理、剪辑等方面具有较强优势，若能迁移应用或有效提升无人机产品用户体验，产品力值得期待。强势切入蓝海市场， 有望带来较大业绩增量。 2023年全球航拍无人机市场规模已达 71亿美元， Valuates Report 预计到 2030年将进一步提升至 122亿美元，复合增速约 7.6%。其中大疆创新由于布局较早、技术领先占据主要市场， 2024年市占率超过 70%。但影石创新在创新能力以及图像算法、AI 剪辑等方面的优势或使其成为强有力的竞争者， 有望依托产品创新撬动更多使用场景，并带来较大业绩增量。创新基因延续， 多产品矩阵布局享受行业红利。 公司作为创新驱动的智能影像设备公司，围绕用户拍摄需求不断实现产品、功能创新， 搭建包括全景相机/运动相机/无人机在内的综合产品矩阵， 享受行业渗透率提升红利。此外公司不断加码市场营销，强化用户粘性和品牌认同。我们认为公司产品+品牌壁垒显著，创新周期经营势能向上， 建议持续关注推新节奏及销售表现。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2025-2027年公司归母净利润分别为11.5/16.9/24.3亿元，对应 PE 为 57.4X/39.0X/27.1X，维持“增持”评级。 风险因素： 市场竞争加剧、 产品销售不及预期、技术路径变化。

九号公司深耕智能短交通&服务类机器人，进入快速增长期。九号公司主营业务为智能短交通和服务类机器人产品的设计、研发、生产、销售及服务，经多年发展，已经形成包括电动平衡车、电动滑板车、电动两轮车、全地形车、服务机器人、E-bike等品类丰富的产品。2024年以来，公司营收利润重回高增轨道，电动两轮车加速增长，机器人业务亦开始起量。 领跑电动两轮车中高端市场，智能化、年轻化、高端化标签鲜明。我国电动两轮车行业整体规模（销量）逐渐趋于稳定，供需共振之下中高端市场有望创造结构性机遇。九号公司品牌力领跑中高端市场，用电子产品思路做电动两轮车，围绕九号出行APP构建生态，推出公司模式进一步提升骑乘乐趣，社群玩法业内领先，持续巩固年轻客群品牌心智；产品方面，九号中高端化软、硬件双线并行，基于年轻化品牌形象和智能化优势，实现较高定价水平，单车ASP、单车毛利等指标行业领先；渠道方面，我们认为行业已度过跑马圈地阶段，未来行业终端渠道数量中枢或将趋稳，头部品牌主要拓店空间或来自成熟经销商翻牌等行为，故渠道竞争重心将聚焦网点质量，九号公司一方面挖掘增量需求，另一方面渗透存量大众市场中品质化客群，有望以更丰厚的利润空间吸引产业链其他参与者的合作，持续扩大影响力。 割草机器人注重技术引领&规模优势，成长空间广阔。全球割草机器人品类正加速渗透传统工具市场，技术进步带来产品革命。行业格局上，园林工具行业传统龙头富世华与宝时得占据全球市场份额前二，我们估算九号公司可能是距离传统龙头企业最接近的行业公司。九号公司产品卡位鲜明，i105e旗舰款主打1000㎡以下小型草坪（定价999欧元），与传统龙头大型草坪产品形成差异化，同时较早运用RTK+视觉AI技术，产品使用体验良好。我们认为九号公司规模效应有望从制造、研发等方面持续凸显，强化该品类市场竞争力。从机器人整体布局看，九号公司在感知、决策、执行、控制等要素方面已具备技术积淀，通过持续研发创新，已成长为平台型科技企业，我们看好公司未来通过核心技术灵活组合，聚焦于创新短交通和服务机器人业务，持续丰富产品布局，拓展业务边际。滑板车与平衡车稳健增长，全地形车与E-Bike具备潜力。 其他产品方面，滑板车与平衡车赛道，九号公司旗下Segway品牌积淀深厚，竞争优势突出，有望伴随行业稳健增长；全地形车赛道在北美增速相对较快，且电动/混动路线在未来具备潜力，九号公司已全面布局并以智能化做出特色。未来有望保持良好增长；全球E-bike赛道增速较快，且市场份额分散，九号公司E-bike产品依托公司在交通工具、智能化技术、AI及物联网技术领域长期积累的深厚底蕴，进行全方位整合升级，实现整车真智能，我们认为有望突破传统E-bike行业“攒车为主”的固有局限，开拓出全新格局。 盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润为20.0/26.5/35.2亿元，当前股价对应PE分别为21.0X/15.8X/11.9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：消费疲软，政策推进不及预期，市场竞争加剧，新品销售不及预

事件：公司发布 2025半年度业绩预告。 预计 25H1实现收入 70.5亿元、同比增长 5.2%；归母净利润 12.5-13.7亿元、同比增长 5%-15%；扣非归母净利润 12.7-13.9亿元、同比增长 5%-15%。其中， 25Q2单季度预计实现收入 34.0亿元、同比持平；归母净利润 7.9-9.1亿元、同比增长 1.6%-16.9%； 扣非归母净利润 8.1-9.3亿元、同比增长 3.9%-19.5%。尽管 25Q2公司受关税政策变动影响较大，但凭借全球化产能布局、电动工具新品发力、跨境电商渠道创新实现逆势增长， 我们认为公司业绩有望重归稳健增长通道。 关税扰动可控，全球布局+终端提价护航增长。 Q2美国关税政策大幅波动，公司美国业务经营节奏上受到较大影响，综合来看， Q2共有约 40天订单交付受阻。得益于公司领先的全球产能布局和自主品牌布局，通过积极海外发货以及价格调整， 25Q2收入端依然实现同比持平左右；此外，公司下游欧美市场通胀环境中受益于终端价格提升，以电动工具为代表的新产品销售增加以及跨境电商渠道发力，毛利率继续提升驱动利润增长。 关税阴云逐步消散，东南亚产能建设加速。 当前美国“对等关税”已进入新一轮暂缓期，越南和美国已达成了 20%关税协议，不确定性弱化。公司产能转移进展顺利，目前越南 3期产能已投产、越南 4期 6月开工，泰国、柬埔寨分别有 4亿美元、 2亿美元产能， 公司预计 25年底东南亚产能接近完全覆盖对美出货敞口。公司快速反应能力受到大客户认可，订单增速高于扩产速度， 我们预计随着产能释放收入将保持较快增长。 全球供应链重构带来机遇，景气有望迎来底部反转。 本轮关税摩擦的短期冲击逐步消弭，但我们认为因关税带来的行业产能重构刚刚开始。公司作为具有全球一体化运营能力的行业龙头，有望凭借客户渠道壁垒和全球产能布局的低成本优势实现市场份额提升。此外，公司也在发力电动工具产品，底层能力共通下或复制手工具业务的成功。当前行业景气在高通胀和高利率压制下仍处低位，但我们预计未来随着降息启动和美国地产回暖有望进入新一轮上行周期。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2025-2027年公司归母净利润分别为28.0、 33.7、 39.2亿元， 分别同比增长 21.6%、 20.4%、 16.2%， 对应 PE为 11.5X、 9.5X、 8.2X，维持“买入”评级。 风险因素： 贸易摩擦加剧、 海外需求疲软、产能建设进度不及预期。

事件： 公司发布公告，拟投资四川竹浆纸用一体化高性能纸基新材料项目，总 投资额 110亿元，其中一期/二期均计划建设 40万吨竹浆、 60万吨纸，以及配套设施&竹林基地，两期项目合计将为公司贡献 80万吨竹浆&120万吨纸。一期达产后年产值约 51.5亿元，公司预计正式开工之日起 3年内投产，二期未来择机建设。四川人工竹林面积约 66万公顷，占全国比例 17%、排名第一。近年来四川省大力发展“竹—浆—纸—加工—销售”一体化产业集群，已成为最大的竹浆纸生产省份。我们认为公司此次投资主要为抢占国内优质竹林资源，未来浆线有望率先投产。 政策加持、技术进步，竹浆市场空间扩容可期。 2023年全年竹浆产量为 254万吨，占纸浆总产量仅 2.9%。 2023年 10月发改委印发《加快“以竹代塑”发展三年行动计划》， 11月中国政府与国际竹藤组织联合发布《“以竹代塑”全球行动计划（ 2023—2030年）》，竹浆纸产业顶层设计基本完成，预计未来 3年内200-250万吨新建产能将投产（不含仙鹤此次规划）。竹子纤维形态和纤维素含量品质介于针叶木、阔叶木之间，竹浆品种质量可与木浆媲美，近年来我国已突破竹浆/溶解浆生产关键技术、竹高得率浆漂白白度增限也取得突破性进展。 竹浆已可生产各类高档纸基产品，未来凭借我国竹林资源禀赋有望高速发展。浆纸磨底，盈利改善趋势明确。 Q2受制于内需疲软，浆纸价格均阶段性下降，但公司广西&湖北基地林浆纸一体化匹配度逐步提高、新产能落地后产销保持相对景气， Q2整体利润仍有望小幅改善。现阶段浆纸价格已处明确底部区间，浆纸价格 8-9月有望企稳反弹，叠加 Q3公司成本边际优化（低价浆入库），吨盈利修复可期。展望未来， 我们认为公司全年造纸产销增速 30%+预期未变，中长期浆纸协同有望持续驱动经营成本改善，待四川新基地落地后成长逻辑有望延续。 盈利预测&投资评级： 我们预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 13.1、17.1、 20.0亿元，对应 PE 估值分别为 11.1X、 8.5X、 7.3X。盈利预测下调主要系近期纸价超预期下滑，但考虑到公司成本端 Q3改善趋势明确， 维持“买入”评级。 风险提示： 终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

事件：公司发布联名款新品并公布618销售数据。公司6月30日晚发布最新联名款运动相机AcePro2马克·马奎斯限定版，主要针对摩托骑行群体加大营销力度。此外公司公布618全周期销售表现，取得亮眼表现。发布马克·马奎斯联名款AcePro2相机，加速骑行群体产品渗透。 公司发布与8冠王摩托车手马克·马奎斯联名的运动相机AcePro2，机身镌刻“93”铭文及标志性红色元素，限定礼盒包括收藏级签名照及全套骑行配件。针对摩托骑行者用户额外升级“MM93”数据仪表盘UI、定制关机动画，并突出夜景、防风收音、157°广角镜头等功能。 我们认为公司延续深度绑定垂类代言人的营销打法，此次联名款发布能有效实现人群破圈，增强骑行人群中的品牌势能。618总口径GMV同增160%，维持强劲增长势能。公司618全周期GMV超4亿元，同增160%，其中天猫/京东/抖音分别增长136%/155%/248%，并霸榜运动相机销售榜TOP1。 我们认为在公司新一轮推新周期中，创意产品+高效营销均有助于维持公司增长势能，预计以ONEX5为代表的新机型仍将保持优异销售表现。智能影像稀缺标的，持续享受渗透率提升红利。公司作为智能影像稀缺标的，兼具“科技+消费”属性，以核心技术带动产品创新，技术研发和品牌营销壁垒显著。市场渗透率提升红利持续兑现中，公司作为产品力领先的行业龙头保持较强增长势能，建议持续关注推新节奏及销售表现。 盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.5/16.9/24.3亿元，对应PE为60.7X/41.2X/28.6X，维持“增持”评级。 风险因素：市场竞争加剧、产品销售不及预期、技术路径变化。

全球智能影像龙头，业务保持高速增长。公司是全球智能影像设备龙头，2015年成立于深圳，在技术背景创始人刘靖康带领下不断创新影像技术，已形成显著品牌和技术优势，采取轻资产运营模式。公司先后开发Insta360ONEX/GO/AcePro等消费级产品系列，实现业务快速增长。19-24年，公司营业收入CAGR5约56.8%、归母净利润CAGR5约77.6%。 持续渗透目标群体，国产厂商后来居上。1）市场规模：科技赋能智能影像，下游场景不断延伸。智能影像设备融合了计算机技术、传感器技术等实现更强大的功能，我们预计全球潜在用户约9亿人，测算23年渗透率约10%，尚有巨大扩容空间。2）竞争格局：国产厂商技术突围，市场份额持续提升。 影石、大疆等本土厂商后来居上：①全景相机，23年公司全球消费级全景相机市占率约67.2%位居第一，远超日本理光（12.4%）、GoPro（9.2%）；②运动相机，相对分散，23年全球前三为GoPro、影石创新、大疆。 产品技术领先为基，精准圈层营销为翼。我们认为公司对产品&技术创新的坚持是其成功核心，精准的圈层营销是打“Insta360影石”用户口碑的关键，全渠道+全球化布局则是快速放量的基础。1）研发：公司保持“创新基因”，掌握全景图像采集拼接、防抖、AI影像处理等核心技术，20-24年研发费用率均值约12.4%，24年研发人员数量占比57.7%。2）品牌：公司“Insta360影石”品牌市场口碑良好屡获殊荣，22年提出“ThinkBold”口号并开展内涵相契的营销活动，例如公司邀请垂直KOL作为“影石品牌大使”打入科技/摄影/运动等细分群体市场，并推出丰富的配件产品。1924年公司销售费用率均值约14.4%，持续投入品牌宣传带动品牌势能提升&业务规模增长正循环。3）渠道：公司销售体系完善，拥有官方商城/第三方电商平台/电商平台入仓/线下经销/大型商城/线下直销六大细分渠道。24年线上收入占比48%，海外收入占比76.4%，覆盖全球主要市场。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.5/16.9/24.3亿元，同比增速分别为15.3%/47.1%/44.0%。公司作为智能影像设备行业稀缺标的，兼具“科技+消费”属性，以核心技术带动产品创新，技术研发和品牌营销壁垒显著，充分享受市场扩容红利，新系列推出亦有望带来进一步增长，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：产品及技术研发风险、市场竞争加剧风险、技术人才流失风险、境外经营风险、短期内股价波动风险。

事件：中美发布日内瓦经贸会谈联合声明。5月12日中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，双方承诺于2025-08-04前采取一系列举措，包括修改和取消对彼此商品加征的关税，以及暂停或取消非关税反制措施。双方还将建立机制，继续就经贸关系进行协商，并可能在中美或第三国进行磋商。巨星科技对美出口敞口较大，此次中美关税缓和或将带动北美业务修复，此外公司海外产能建设、终端提价等应对措施亦正积极推进中。中美贸易摩擦缓和，关税水平大幅降低。 此次中美经贸会谈双方达成共识互相降低关税水平，从前期的125%大幅下降至34%，其中10%继续执行、24%则给予90天暂缓期，并且不排除进一步下调的可能。对于工具板块而言，目前中国对美出口税率水平回落至79%（其中包括301关税25%、IEEPA关税54%），并且在90天暂缓期内实际税率约为55%。根据我们测算，终端零售价同比上调接近20%即可保障原有产业链利润空间。当前北美市场有公司工具产品已开始涨价，中国产能经济性有望修复。积极推进产能转移，全球布局应对冲击。公司对美出口主要风险敞口约10亿美元，其中中国6亿美元（3亿美元ODM+3亿美元OBM）、越南4亿美元（均为ODM），分别面临79%、46%的关税，在暂缓期内分别为55%、10%。 一方面考虑到税率差距，公司自4月起已加速建设位于东南亚为主的海外产能以应对关税冲击，目前进展顺利。公司早在2018年即开始建设海外产能，截至2024年公司全球拥有23个生产基地，其中中国11个、海外12个，具备领先的海外布局经验。 另一方面公司也在积极提价向下游传导关税压力，25Q2已开始在终端提价。中国工具出海龙头，看好长期份额提升。公司作为中国工具出海龙头，坚持“聚焦主业，创新产品，运营品牌，布局全球”战略，具备渠道客户绑定、产品创新能力、自有品牌矩阵、全球产能布局等竞争优势。近年来公司积极拓展跨境电商、电动工具产品业务探索渠道和品类增量，提升市场份额，2024年公司手工具全球市占率6.1%、工具全球市占率2.1%。长期来看，随着全球产业链重构完成，公司凭借领先的产品&渠道布局、东南亚产能释放，全球份额有望进一步提升。 盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为26.4、32.0、39.3亿元，对应PE为11.9X、9.8X、8.0X，维持“买入”评级。 风险因素：贸易摩擦加剧、海外需求疲软、产能建设进度不及预期。

事件：公司控股股东仙鹤集团计划自4月7日起6个月内，累计拟增持股份金额3-5亿元，彰显发展信心和投资价值。浆纸价格小幅探涨，成本改善明确。我们预计Q1公司盈利有望环比平稳或小幅改善，Q2有望创新高，全年盈利有望超预期。 1）浆纸价格小幅提升：我们预计2-3月热转印、热敏、格拉辛、食品卡等景气向上纸种提价部分落地，且4月仍有提价预期；4月浆厂坚持挺价（阔叶+20美金/吨）、以涨促销，后续浆价或震荡偏强，驱动盈利能力提升。 2）新基地成本改善：公司广西基地、湖北基地林浆纸一体化匹配度逐步提高，伴随新基地产能爬坡，我们预计盈利中枢持续向上。 3）原料结构持续丰富：广西桉木浆、湖北芦苇浆已真实应用在产品中，带来明确成本下降；未来有望进一步丰富原材料体系，广西木片依托自有林地+政府协调国有林场+具运输成本优势的市场化采购，原料优势有望逐步放大。成长路径清晰，新基地扩张+新产品开发+海外业务扩张。 新基地扩张：24年公司广西&湖北林浆纸基地相继落地，两大项目首期合计将投产90万吨以上造纸产能及90万吨左右纸浆产能；根据我们测算，公司2025年造纸产量增速高达30%+，浆纸协同有望带来经营成本改善。 新产品开发：公司持续开发差异化产品，包括电解纸、固态电池绝缘纸、低定量薄型圣经纸、高强度真空镀铝原纸、亮光型无铝铝箔衬、食品级不锈钢板用衬纸、缓释薄片材料（加热不燃烧）、纸基滤棒材料、生活用纸等新产品。 海外业务扩张：持续开发新产品替代进口海外产品，我们预计未来也会逐步加强产品、产能出海，海外收入占比持续提高，后续有望凭借海外产能实现加速扩张。 盈利预测&投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.6、14.4、17.9亿元，对应PE估值分别为13.5X、10.0X、8.0X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

事件：近日Arauco公布3月报价，针叶银星/阔叶明星/本色金星分别为825/610/690美金/吨，25年至今已连续三轮提价，较24年12月分别+40/+60/+20美金/吨。成本改善，纸价稳健，吨盈利周期向上。 浆价支撑下，公司2月对热敏纸全系列产品价格上调0.02元/平方米、3月热转印、格拉辛等日用消费品类迎来旺季、我们预计价格有望小幅提涨。成本方面，我们预计24Q4中旬低价浆逐步入库，25Q1成本有望改善，助力吨盈利底部回暖。此外，我们预计浆价仍处上行通道，伴随广西/湖北基地浆/纸爬坡，25Q2盈利有望扩张，25年公司盈利有望保持靓丽表现。 成长路径清晰，重视浆纸协同带来效率改善。24年公司广西&湖北林浆纸基地相继落地，两大项目首期合计将投产90万吨以上造纸产能及90万吨左右纸浆产能。根据我们测算，公司2025年造纸产量增速高达30%+。此外，浆纸协同有望带来经营成本改善，贡献增量利润。根据我们跟踪，1）公司广西基地本土林木资源充沛、单独木浆生产成本较外购明显具备成本优势；2）湖北芦苇资源丰富，公司积极探索芦苇浆替代桉木浆，全部系统打通后生产成本有望改善。 龙头优势明确、订单充沛，25年格局有望加速集中。市场普遍担心特纸新增产能无法消化，供需格局恶化导致价格承压。新增投产目前仍集中于龙头纸企，伴随仙鹤产业链延展至上游木浆、甚至林地，成本优势进一步放大，格局有望持续优化（23年特纸CR9为59.2%、同比+1.5pct）。 盈利预测&投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.6、14.4、17.9亿元，对应PE估值分别为13.7X、10.1X、8.1X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

健身器材龙头，增长重回快车道。 公司专注于健身器材全品类开发、制造、销售及品牌化运营，为 PRECOR、 BH 等国际知名健身器材品牌代工，自主品牌Impulse 已成功打入欧洲、亚太等多个国际市场。伴随疫后下游需求复苏以及公司加速产品&渠道扩张， 2024Q1-3收入/利润同比+36.1%/+20.2%，增长重回快车道。 全球健身市场稳步扩容，我国渗透率有望提升。 2016-2019年全球健身器材市场规模从 105亿元增长至 117亿元（ CAGR 为 3.7%），其中有氧健身器材/无氧力量器材/其他器材 CAGR 分别为 3.9%/3.6%/2.5%。 2020年行业短暂承压，2021-2023年全球头部品牌乔山健身器材收入 CAGR 达 15%。此外，疫后全球民众健身意识增强、行业增长有望提速，根据 Statista 预测， 2021-2028年全球市场规模 CAGR 预计达 5%。欧美健身氛围浓厚，为全球主要消费市场； 2021年我国健身会员渗透率仅为 3%，但近年来政策利好频出，未来有望持续扩容。 海外格局集中，中国供应链深度绑定。 国际老牌品牌占据全球市场主要份额，我国企业主要以代工方式向欧美市场出口。尽管全球贸易摩擦加剧，中国供应链份额稳居高位， 2023年美国/欧盟健身器材进口国别中中国大陆占比分别为68%/75%，较 2018年分别-1.9/+3.2pct，海外品牌商对国内依赖度较强。全球消费降级下中国企业有望凭成本优势持续抢占份额。 代工&品牌双轮驱动，产能扩张、多元成长。 1）代工：受益于公司研发&产品优势， 公司与多位主要客户合作模式逐步由 OEM 向 ODM 转变。 2024H1海外代工收入同比高达 43%，未来老客户基本盘稳定，新客户持续扩张，有望维系稳健增长。 2）品牌：公司自主品牌在海外以经销为主、直销为辅，受益于产品加速迭代&区域扩张， 2024H1海外品牌收入同比高达 62%，且公司积极开拓跨境电商等新兴渠道，未来高增可期。 2024年公司体育产业园落地， 外盘，我们预计产能有望翻倍至 46.2万套，且新基地智能化&自动化全面，生产效率显著提升。此外，公司近日拟与李未可科技合作进军智能眼镜赛道，新赛道成长动能充沛。 盈利预测与投资评级： 2024-2026年公司归母净利润将分别为 1.2、 1.5、 1.8亿元，对应 PE 分别为 27.5X、 22.0X、 18.8X。 考虑到英派斯产能有望翻倍的可能性、拟进军智能眼镜赛道扩展第二成长曲线， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素： 需求复苏不及预期，原材料&汇率波动超预期，产能爬坡不及预期，新赛道拓展不及预期。

事件：12月出口数据表现靓丽，重视出口个股结构性机遇。2024年12月我国出口总值（美元值）高达3356.3亿美元（同比+10.7%），其中家具及其零件出口额为0.71亿美元（同比+3.1%），出口韧性仍存。我们认为，出口链或在Q4业绩靓丽趋势下迎来反弹，其中优质个股估值有望与EPS复苏共振。 短期订单景气，盈利能力稳步改善。10月/11月美国成屋销量同比+2.9%/+6.1%（21年7月以来首次回正），美国家具零售同比+1.5%/+0.7%（23年2月后首次回正），叠加就业市场表现超预期，海外终端需求韧性突出。我们判断公司Q4订单/出货仍呈现环比改善趋势、同比稳健增长。利润方面，部分亏损项目Q4有望阶段性扭亏，叠加汇兑助力，预计盈利能力稳步提升。 25年在手项目乐观，长期成长动能充沛。外销方面，公司凭借批发商新渠道持续扩张新客户、提升原有客户份额（切入Costco、Sam's供应链）。此外，公司加大新市场扩张，持续增加海外办事处，有望贡献重要增量。内销方面，公司通过打造爆品，品牌知名度持续提升，有望凭借规模优势逐步提升盈利能力。我们预计公司25年收入端有望保持20%+稳健增长，未来产品&地区扩张、份额提升逻辑持续加强，估值有望中枢向上。 海外产能加速扩张，竞争优势显著。公司前瞻性布局越南/罗马尼亚基地，我们预计目前已可充分覆盖美国订单、关税风险可控。全球可承接中国办公椅产能转移的地区有限，且新出海企业受原材料等限制，我们预期前期处亏损状态。公司凭借前期原材料布局/管理持续优化，竞争优势显著，未来有望加速份额扩张。 盈利预测及评级：预计24-26年公司归母净利润分别为3.2、4.2、5.3亿元，对应PE分别为12.4X、9.4X、7.5X，考虑到公司成长动能充沛，维持“增持”评级。 风险因素：海外需求复苏不及预期，贸易摩擦加剧，汇率波动超预期。

公司发布2024年三季报：24Q3公司实现收入21.60亿元（同比+6.5%），归母净利润0.64亿元（同比-15.1%），扣非归母净利润0.63亿元（-25.4%），Q3收入逆势增长，毛利率、净利率环比提升。 两片罐销量稳步增长，盈利同比短期承压。考虑24Q3两片罐罐价环比提升、但同比仍有所降低，我们判断24Q3公司两片罐销量呈双位数增长，伴随国内外产能逐步增加、产能利用率稳步爬升，国内外销量预计均有所增长。展望24Q4，考虑春节提前等因素，我们预计Q4收入有望延续同比较好增长，考虑铝材价格10月以来有所上升，我们预计Q4利润保持稳定。展望后续，伴随国内厦门11亿罐产能及海外越南8亿罐产能陆续建设投产，公司中期业绩增长动能充足。 海外产能布局前瞻，盈利中枢稳步抬升。海外供需结构较好，公司当前在越南、柬埔寨、马来西亚均实现前瞻产能布局，2012-2024年公司在海外共投资建设42亿罐/年两片罐产能，在海外形成三国四地五产线布局，24H1公司积极推进柬埔寨、越南复线等新建项目的建设运营，巩固了东南亚区域战略布局和市场地位，此外越南顺化新增8亿罐产能预计于26H1投产，海外竞争优势逐步放大。 盈利水平环比改善，现金流同比承压，营运能力优化。24Q3公司毛利率9.2%（（同比-0.8pct、环比+1.7pct），归母净利率2.9%（（同比-0.7pct、环比+1.1pct），伴随海外产能贡献逐步增加，且Q3铝材价格环比下降、两片罐价格环比提升，公司Q3盈利能力环比改善。24Q3公司经营性现金流净额0.45亿元（同比-2.22亿元），现金流短期下降。营运能力方面，截至24Q3末公司存货/应收/应付账款周转天数分别为48/70/41天（同比基本持平/-2/-4天），营运能力稳步优化。 盈利预测与投资建议：考虑成本端高企、下游需求延续疲弱，我们下调公司2024-2026年归母净利润预期至1.8/2.2/2.8亿元，对应PE分别为32X/26X/21X，维持“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期、原材料价格波动、人民币汇率波动。

公司发布2024年三季报：24Q3公司实现收入8.34亿元（同比-15.2%），归母净利润-0.21亿元（23Q3同期-0.49亿元），扣非归母净利润-0.12亿元（23Q3同期-0.64亿元），利润端亏损同比收窄。 国内：产品迭代、组织优化，费用节降显著。24Q3国内收入同比下滑20%左右，其中预计零售承压、工程增长。公司推动国内人员架构持续优化、岗位精简，费用持续下降（24Q3管理费用、销售费用、研发费用同比分别减少871万、2501万、562万，剔除离职补偿影响后费用改善更显著）。24年Stressless国内重点打造旗舰店，提升品牌形象，曲美Pro、曲美lab等持续推新、家装&大宗渠道积极拓展。伴随国内产品升级、组织优化、渠道降负，有望驱动国内经营改善、盈利能力改善，预计25年国内经营实现盈利（不考虑租金收益）。 海外：Ekornes订单改善，盈利稳步修复。24Q3Ekornes收入同比-10.6%（（威克朗口径）），预计主要系海外生产端短期受限，24Q3欧洲/北美收入分别占比44.4%/36.5%、同比+6.5%/-25.9%，欧洲恢复较好、北美延续承压。预计订单端改善显现、在手订单规模持续增长、24Q4海外收入有望实现转正。Stressless持续推动产品创新升级，功能性、时尚度均有所提升。伴随库存消化、海运成本下降、原材料价格回落，盈利能力稳步回升。 债务置换提速，降息优化财务费用。债务方面，公司通过债务置换优化海外负债结构、降低利率水平，预计财务置换明年年初有望完成，财务费用降低。伴随海外降息逐步落地，且公司经营改善、产业园区租赁贡献现金流，债务规模有望降低，财务费用持续下降。 盈利预测与投资评级：考虑24年下游需求恢复不及预期，我们下调公司2024-2026年归母净利润至-1.5亿元/1.6亿元/3.1亿元，2025-2026年对应PE为14.4X/7.4X，维持“买入”评级。 风险提示：国内消费复苏低于预期、降息节奏不及预期、海外需求不及预期、测算误差风险。

公司发布 2024年三季报： 24Q3公司实现收入 42.17亿元（同比+5.0%），归母净利润 10.25亿元（同比+3.4%），扣非归母净利润 9.36亿元（同比-2.2%），受消费弱势影响、收入增速小幅回落；原材料成本上升，但得益于供应链能力提升、产品结构升级等动作，利润基本保持稳定。 优势产品保持稳定，细分新品增长靓丽。 我们判断 24Q3各板块增速环比回落，转换器延续创新提价，我们判断 24Q3公司转换器业务销量保持稳定、均价小个位数提升，高颜值、科技感产品占比提升，预计轨道插、小电舱等爆品延续亮眼增速；墙开份额延续逆势提升，我们判断 24Q3墙开收入增长高个位数左右，其中销量增速更快、均价小幅下行（主要系性价比产品放量更显著）； LED 照明业务受行业影响，预计短期承压，其中无主灯门店预计店效提升顺利；新产品如电动工具、无叶风扇灯 24Q3预计实现突破式增长。 自主品牌出海顺利，环境弱势下积极思变。 我们判断新能源业务 24Q3延续渠道高速扩张，欧美积极推动新能源产品落地，东南亚出海转换器等传统产品为主，当前本土经销体系布局初步完成，开发并上市柔性一转多、摔不烂插座、一体公母插头等多款新品。地产持续承压下，公司通过渠道积极转型、营销打法升级实现逆势增长，我们预计全品类旗舰店渠道建设顺利、后续逐步夯实当前门店运营质量，秋季家装节（ 9月 15日-10月 20日）总动销额 6.23亿元、较春季家装节+131%，客单值 2520元，万元大单数量占比 5%+，连单率 12%，其中旗舰店总动销额 1.9亿元、占总动销额 31%，客单值 2880元，连单率 20%，打造“一站式购物”战略成效显著。 盈利能力小幅下降，营运能力健康。 24Q3毛利率 43.5%（（同比-1.2pct），归母净利率 24.3%（同比-0.4pct），原材料成本上升拉低毛利率，但得益于供应链能力提升、产品结构升级等，净利率基本保持稳定。 24Q3销售/管理/研 发费 用率分 别 为 9.2%/4.3%/3.6% （同 比+2.7pct/-0.1pct/-0.1pct）， 预计主要系市场推广投入增加。 24Q3经营性现金流净额为 6.54亿元（同比-3.87亿元），存货/应收/应付周转天数分别为 52/6/78天（同比+4/+1/+3天），营运能力平稳。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为43.6/47.6/51.9亿元，对应 PE 分别为 22X/20X/18X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动，业务拓展不及预期，终端需求波动。

公司发布 2024年三季报： 24Q3公司实现收入 14.63亿元（同比-10.1%），归母净利润 1.17亿元（同比-30.9%），扣非归母净利润 1.07亿元（同比-33.1%），受地产及消费环境疲弱影响，公司 Q3收入承压；我们判断公司加大市场让利，导致短期毛利率、净利率承压。 橱衣收入及毛利率承压，后续有望企稳。 24Q3橱柜/衣柜/木门/其他收入分别为 7.0/5.8/1.0/0.9亿元（同比-7.1%/-16.5%/-7.2%/+11.7%），橱衣下滑幅度较 Q2均有所扩大，木门增速转负； 24Q3橱柜/衣柜/木门/其他毛 利 率 分 别 为 45.5%/32.8%/25.7%/12.1% （ 同 比 -3.9pct/-5.6pct/+7.7pct/+2.1pct），橱衣毛利率同比下滑，我们判断主要系应对市场竞争、保规模及份额，市场端降价幅度较大，导致短期毛利率承压，伴随成本优化逐步体现，我们预计后续毛利率有望企稳。 零售承压，大宗波动，以旧换新有望受益。 公司渠道多元化， 24Q3经销/直营/大宗收入分别为 7.5/0.8/5.0亿元（同比-13.2%/-30.0%/-6.7%），零售收入同比-15.1%、 降幅较 Q2略有收窄；当前公司积极参与国补，线上在天猫平台享受广州补贴（ 15%）、全国可用，龙头有望率先受益于本轮补贴红利；大宗客户结构优化、积极拓展非地产项目，短期受市场环境影响有所波动。截至 24Q3末，公司经销厨柜/经销衣柜/经销木门/直营门店分别 1618/1821/1120/20家（较 24Q2末-180家/-172家/不变/不变），Q3合计净减少 352家，门店优化收缩。 盈利略承压，营运能力稳健。 24Q3公司毛利率为 37.0%（（同比-3.6pct），归母净利率为 8.0%（同比-2.4pct），销售/管理/研发费用率分别为18.2%/5.1%/5.2%（（同比+3.5pct/+0.2pct/-0.6pct）。 24Q3经营性现金流净额为 2.85亿元（同比-0.15亿元），营运能力方面，截止 24Q3末公司存货周转天数为 161天（同比+13天），应收账款周转天数为 20天（同比+7天），应付账款周转天数为 68天（同比+7天）。 盈利预测与投资评级： 预计 2024-2026年归母净利润分别为 4.9亿元、5.3亿元、 5.8亿元，对应 PE 分别为 12.8X、 11.8X、 10.8X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，地产下行超预期，原材料价格超预期上涨。