文具巨头，营收规模扩张。据 iFinD，公司 24年实现营收 242.3亿元，同比+3.8%；毛利率 18.9%，同比+0.04pct；归母净利润 14.0亿元，同比-8.6%，历经多年深耕，当前已成长为世界级晨光。 传统核心：书写工具地位稳固，全渠道渗透。据中国工业统计年鉴，23年中国文具行业规模 1088亿元，18-23年 CAGR 达 12.34%。公司国民品牌深入人心，在 22年以 24.8%的市占率稳居书写文具行业榜首。线下整合 36家一级合作商及近 7万家零售终端，覆盖 1200座城市；线上整合近千家授权店铺，推动晨光科技 24年营收达 11.44亿元。 零售大店：九木杂物社增强品牌露出，聚焦精品文创+多元 IP 布局。据华经产业研究院，22年中国杂货零售行业市场规模为 224.62亿元，预测 27年将攀升至 476.33亿元。公司零售大店业务以九木为核心驱动，24年九木门店数增至 741家，营收 14.06亿元，17-24年 CAGR 高达69.39%。公司以“精品文创+多元 IP”深化品牌溢价，建立会员体系强化用户粘性，有望增加自有品牌占比巩固竞争壁垒。 办公直销：科力普领跑数字化采购，智能物流赋能全链路。据亿邦智库，23年中国工业品 MRO 采购额 8.9万亿元，营销物资与员工福利品市场规模突破 3万亿元。科力普 24年营收 138.31亿元，16-24年 CAGR 达50.85%，公司依托“四地五仓”的物流网络实现区县全覆盖，构建智能化仓储体系与高效物流网络支撑业务扩张，驱动可持续降本增效。 盈利预测与投资建议。作为传统文具领先企业，晨光预计在维持线下渠道壁垒的同时，持续开拓线上及海外渠道，且 IP 经济高景气度下，预计晨光零售业务大有可为。预计 25-27年晨光股份将实现归母净利润16.0/18.0/20.0亿元，参考可比公司估值，给予公司 25年 23xPE，对应合理价值 40.03元/股，给予“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧风险、下游需求修复不及预期风险、新品拓展失败风险、出海进度不及预期风险。

青岛银行发布 2025年一季报，我们点评如下：25Q1营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为 9.7%、12.3%、16.4%，增速较 24A 分别变动+1.47pct、+5.24pct、-3.75pct，营收增速环比回升，净利润继续保持两位数增长，25Q1赓续 24A 靓丽业绩，实现高质量稳健发展。从业绩驱动来看，规模扩张、有效税率、其他收支、成本收入比形成主要正贡献，净手续费、拨备计提、净息差等因素形成一定拖累。 亮点： （1）规模扩张稳健，资负结构优化。资产端，25Q1末生息资产、贷款分别同比增长 15.6%、13.3%，增速同比均回升；25Q1贷款新增184.3亿元，占 24年全年增量 45.4%，同比增多 14.8亿元，主要贡献在对公，单季新增 172.1亿元，公司遵循政策导向，信贷资源向重点领域倾斜，围绕“八大赛道”开展差异化经营，规模持续扩大。负债端，25Q1末计息负债、存款分别同比增长 17.8%、15.0%，增速同比均回升；新增存款 166.8亿元，同比多增 126.3亿元，公司加强负债管理，个人存款增长优于对公。 （2）息差企稳回升。公司 25Q1净息差 1.77%，同比 24Q1持平，环比 24A 回升 4bp。边际来看，测算 25Q1生息资产收益率环比 24Q4下降 28bp，测算 25Q1计息负债成本率较 24Q4下降 25bp，公司负债端降本增效成果显著，为息差回升提供有力支撑。 （3）净利息收入增长亮眼。得益于公司坚持总量增长与结构调整并重，纵深推进降本增效，25Q1净利息收入同比增长 12.0%，增速较 24A 回升 5.6pct。 （4）资产质量稳中向好。25Q1末不良贷款率 1.13%，环比24年末回落 1bp；关注率 0.48%，环比回落 8bp；测算 25Q1不良净生成率 1.12%，同比回落 10bp；25Q1末拨备覆盖率 251.49%，环比提升 10.17pct，风险抵补能力进一步增强。 关注： （1）中收继续承压。25Q1净手续费同比减少 17.6%，降幅环比扩大，主要是理财手续费减少。 （2）其他非息波动。25Q1其他非息同比增长 21.1%，增速环比回落。公司 TPL、AC、OCI 三类账户分布均衡（2.3:3.9:3.8），25Q1针对债市波动，择机止盈锁定收益，单季 TPL减少 36.1亿元，投资收益、公允价值变动占营收 25.4%、-1.8%。 盈利预测与投资建议：预计公司 25/26年归母净利润增速分别为 16.6% /17.5%，EPS 分别为 0.81/0.96元/股，当前股价对应 25/26年 PE 分别为 5.62X/4.75X，对应 25/26年 PB 分别为 0.64X/0.57X，综合考虑公司历史 PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产 0.80倍 PB，对应合理价值 5.29元/股，按照当前 AH 溢价比例，H股合理价值 4.11港币/股，均维持“买入”评级。 风险提示： （1）资产质量恶化。 （2）利率大幅波动。 （3）存款成本上升。

核电模块指在工厂预制的大型核电厂组件，年均市场空间可达300亿元。模块化组件包括设备预埋件、安全壳钢衬里、厂房框架（钢结构、钢筋笼）等。适用堆型看：AP1000核电为是首个大规模实施模块化建造的核电机组，在中国三门、海阳核电项目中得到实施和应用。此外，模块化技术广泛用于国和一号、华龙一号等国内三代堆型。 核电建设提速，核电模块化建设大势所趋。根据《我国核电发展规划研究》，预计2035年核电发展规模达169GW，发电量占比达到13.5%。 模块化技术具有工期缩短、安全可靠、易于维护三大优势，建设提速有望带动模块化技术有望进一步普及。 竞争格局看：核安全技术标准要求下供应商较少，主要由中核华兴、利柏特、国核设备、中国一重等提供。根据测算，如模块化施工占工程量比达到30%/40%/50%/60%，对应2024-2030年年均核电模块市场空间为151/202/252/302亿元。 利柏特可转债获上交所审议通过，核电工程及海工模块业务发展有望提速。公司已于2025-08-04通过上交所审议，募集资金总额不超过人民币7.5亿元建设南通利柏特重工项目，本次募投项目预计达产年的年收入可达21.10亿元，其中，化工/油气/核电/其他模块预估年产值分别为5.6/6.4/5.6/3.5亿元。3月20日，利柏特工程与中广核工程签订2.26亿元《宁德二期5BDA、7BUG模块建造安装工程及临时泊位工程合同》，核电工程业务持续突破。 盈利预测及投资建议。预计公司25-27年归母净利润2.71/3.34/4.11亿元。参考可比公司估值，给予公司25年20倍PE，对应合理价值12.05元/股，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、资金实力不足。

公司概况：国电投旗下综合能源上市平台，“煤-电-铝”产业协同发展。公司是国家电投在内蒙古区域内煤炭、火电、电解铝及新能源的资源整合平台和投资载体。根据公司财报，2019年以来公司收入、业绩、现金流周期性弱化，盈利能力强，负债率处于行业低位。19-24年扣非后归母净利润CAGR达17%，24年净利率和ROE分别达20%和15%。 资产重组：拟收购白音华煤电100%股权，煤电铝产能和盈利有望大幅增长。5月19日，公司发布关联交易预案，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买白音华煤电100%股权。白音华煤电业务模式与公司接近，截至2024年12月末，白音华煤电拥有1,500万吨/年褐煤产能、262万千瓦火电和40.53万吨/年电解铝产能。2023、2024年度以及2025年1季度实现归母净利润分别为5.43、13.96和4.30亿元。若完成收购，公司各产品产能有望增长30-90%，盈利进一步增厚。 公司优势：露天矿低成本+坑口火电主力调峰+电解铝产业链完善+风光新能源资源丰富。 （1）公司是蒙东及大东北区域内最大的煤企，且均为露天矿，吨煤成本处于行业低位；（2）坑口火电是东北电网直调火电厂主力调峰机组，利用小时高，盈利能力强；（3）电解铝上下游产业链完善，具备成本优势；（4）内蒙风光资源丰富，公司市场份额占比高。 盈利预测与投资建议。公司正在全面贯彻落实“均衡增长战略”，目前内生增长主要来自扎铝二期以及新能源项目，收购白音华煤电100%股权落地后，公司煤电铝产能和盈利有望进一步增长。此外，公司经营性现金流充裕，未来资本开支下降后，分红比例有进一步提升空间。暂不考虑收购白音华煤电项目并表影响，预计25-27年EPS分别为2.68、2.92和3.10元/股。结合可比公司以及公司历史估值，给予公司25年9倍PE，对应合理价值24.11元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。煤炭下游需求可能低预期，电解铝行业价格受国内外市场经济形势影响较大，新能源消纳压力进一步加大等。

全球美妆与个人护理行业高端化趋势明显，高端彩妆、线上渠道、防晒品渗透率持续提升。香精香料行业稳步增长，根据PrecedenceResearch数据，2024年规模预计达323亿美元，中国市场集中度较低，发展空间广阔。科思股份凭借技术与市场优势，正迎行业机遇，加速增长。 产品：凭借强大研发实力，公司持续优化产品布局。2023年研发投入1.13亿元（yoy+40.79%），推出P-S、EHT等高毛利防晒剂，并加快PO去屑剂、氨基酸表面活性剂、卡波姆等高端洗护原料，顺应行业高端化趋势。 客户：稳固的客户资源助力业绩稳定增长。依托帝斯曼、宝洁、欧莱雅等国际巨头，前五大客户常年贡献60%+收入，确保业绩稳定。同时，公司加速拓展中小客户，提升定价权和毛利率，并通过直销+经销模式强化市场覆盖，增强盈利能力。 产能：募投项目持续扩张产能，大客户战略确保高效产销协同。2024年，公司化妆品活性成分产能利用率达54.98%，2023年产销率稳定超90%。同时，公司凭借强大的成本转嫁能力，在原材料价格波动时，能够有效传导成本压力，维持稳健盈利能力，进一步巩固行业竞争优势。 盈利预测和投资建议：科思作为全球美妆原料龙头，持续优化产品布局，客户资源稳固，我们预计25-27年归属于母公司股东净利润为4.0/4.9/5.4亿元，参照可比公司估值水平，我们给予25年科思22倍PE估值，对应合理价值18.70元/股，给予买入评级。 风险提示：原材料价格波动；重要客户流失；产能扩张不及预期等。

中国能建旗下二级央企，爆破服务助推营收增长。实控人国务院国资委，覆盖民爆业务领域研产销和爆破服务全链条，业务区域覆盖西北、华中、华南等地区。根据公司财报，22-24年归母净利润CAGR+5.9%。 矿服民爆行业：并购整合持续推进，爆破服务一体化趋势加速。横向整合：“十四五”规划要求到2025年，前10家民爆企业生产总值占比不低于60%。纵向延伸：爆破服务创收约为直接销售炸药4.1倍，民爆企业加快产品销售向工程服务转型。需求端：超70%民爆器材用于矿山开采，我们测算2025年矿山爆破服务市场空间超3400亿元。 竞争优势：水电工程基因、资本运作推进产能并购、民爆矿服研发强投入，三因素筑牢盈利护城河。公司承建三峡爆破工程，具有水利工程基因底蕴。2002年以来完成十余次收并购，2024年炸药产量达到50.6万吨，位列行业第2名。2024年，公司研发支出4.2亿元，同比+21.0%，高威力型现场混装水胶炸药、普通型现场混装水胶炸药技术具有国际领先水平，所承接4个大型露天煤矿通过中级智能化验收。 业绩驱动：进军西北，剑指海外。2018-2024年，新疆煤炭产量由1.45亿吨增至4.45亿吨，CAGR+20.6%，煤炭增产背景下爆破需求持续增长。西藏四大铜矿基地扩产提速，24M12，我国宣布已核准雅鲁藏布江下游水电站，公司有望受益新疆、西藏采矿及基建需求。根据iFinD，23年，我国采矿业对外投资存量达1935亿元，13-23年CAGR+6.2%。资源安全指引下，矿企加大对外投资，公司有望协同矿企出海。 盈利预测与投资建议：加快民爆销售到民爆矿服一体化转型，发力新疆、西藏区域。预计25-27年归母净利分别为8.33/9.84/11.36亿元，结合可比公司情况，给予公司25年25倍PE估值，对应合理价值16.78元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：资源开发不及预期、产能并购不及预期、订单执行不及预期。

区域需求：印度、印尼、中东北非基建及制造业高速发展，钢铁产能建设需求旺盛。根据世界钢铁协会24年10月预测，2025年，全球钢铁需求有望回暖，预计全年同比增长1.2%。从建设、制造业用钢需求及当地政策推断，印度、印尼、中东区域钢铁产能建设需求较旺盛。印度：人均钢铁消费量远低于其他市场，世界钢铁协会预测25年需求增长8.5%。印度尼西亚：建筑业拉动钢铁需求快增，进口配额制度有望加速当地产能建设。印尼钢铁工业协会预测到2050年该国将增加1.3亿吨钢铁年产能至1.56亿吨。中东北非：制造业、基建共同带动钢铁需求增长，世界钢铁协会预测25年需求增长3.8%。 下游投资：中资企业聚焦“一带一路”沿线，海外巨头深耕发达经济体、当地企业加大国际合作提升产能。中资企业：2024年，中国钢铁产量排名前10企业（剔除2家未披露报表企业）资本开支合计1024亿元，同比+2.1%，重点投资菲律宾、印尼、马来西亚等东南亚国家及埃及、南非等非洲国家，并通过收购方式打开英国、塞尔维亚等欧洲市场。海外企业：2024年，海外钢铁产量排名前10企业（剔除5家2024年未披露财务数据企业）资本开支合计120亿美元，同比+9.5%。继续聚焦北美、欧洲等发达经济体聚集的区域，并在南美、非洲开展矿山投资。当地企业：中东北非、印尼企业与中国、日本、韩国等钢铁工业发达国家合作，提升当地产能，加快绿色低碳转型，减少进口依赖。 盈利预测及投资建议。中钢国际继续加大在东南亚、非洲、中东布局，海外业务占比提升有望改善现金流。预计公司25-27年归母净利为9.06/9.82/10.67亿元，参考可比公司估值给予公司25年13倍PE估值，对应合理价值8.21元/股，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求不及预期、国内应收账款风险、汇率风险。

把握新能源消纳大机遇，专注储能系统快速扩张。公司成立于2011年，核心管理团队来自西门子、美国国家半导体等全球电气设备龙头。2019年战略聚焦储能系统集成，剥离其他业务顺应新能源消纳大机遇。 2021-2024年公司储能系统销量达0.7/2.2/6.2/11.8GWh，出货规模快速增长，国内市场份额稳居前二，海外市场取得突破有望成为第二成长曲线。公司凭借规模、品牌、技术三重优势，2024年实现营收82.7亿元，同比+18.4%，毛利率18.5%、净利率7.9%大幅领先行业。 国内136号文推动储能行业翻新篇，海外消纳与电网建设刚需仍存，全球需求稳健增长。国内：136号文取消强制配储，推动储能产业由政策驱动向市场驱动转变，倒逼储能企业从“低价竞标”转向“价值创造”。 国内迎来增速换挡与行业出清，交易能力有望成为下一阶段胜负手。海外：欧洲灵活性资源需求迫切+商业模式完善+补贴转向，大储发展明显提速；美国健全的市场机制决定储能发展趋势，关税影响可控，电网矛盾增强收益韧性；中东推动能源转型，大项目频发。我们预计2025-2027年全球储能新增装机约228/280/366GWh，同比+18%/+23%/31%。 稳扎国内市场，出海开启新成长。产品+渠道助力公司快速发展，产品端：公司构建覆盖全场景的储能系统解决方案，基于规模优势推出海博AI云平台助力全生命周期项目价值最大化。渠道端：合作国电投、中核、华能等头部央企，渠道优势确立龙头地位。公司基于国内丰富的交付与应用经验拓展海外市场，与施耐德、壳牌、Fluence、NW、Tesseract等海外电气设备或储能企业深化合作，海外市场助力公司开启新成长。 盈利预测与投资建议。公司作为储能集成行业龙头企业，预计2025-2027年归母净利润8.9/11.4/13.5亿元，同比增长37.3%/28.1%/18.9%，对应EPS为4.94/6.32/7.52元/股，参考可比公司估值给予公司2025年18xPE，对应合理价值88.90元/股，给予“买入”评级。 风险提示。储能装机不及预期；贸易战加剧风险；竞争格局恶化风险。

24年度已完成回购2.29亿元，25年度拟回购不少于3亿元。根据公司财报，24年公司实现归母净利润15.6亿元，同比-31.1%，其中24Q4归母利润1.0亿元，同比-84.9%/环比-64.8%。25Q1公司实现归母净利润0.5亿元，同比-89.1%/环比-47.2%。24年度公司不进行现金股息分配，但已完成股份回购2.29亿元，视同分红比例14.7%。此外，公司25年度拟定股份回购金额不低于3亿元。 25Q1煤电主业经营承压，成本控制力度加大。根据经营数据公告，①煤炭：24年公司原煤产量1368万吨，同比+5%；洗精煤产量289万吨，同比-12%。25Q1原煤产量291万吨，同比+22%/环比-22%；洗精煤产量49万吨，同比-28%，环比-25%；吨煤收入399元，同比-57%/环比-27%；吨煤成本284元，同比-29%/环比-30%；吨煤毛利115元，同比-78%/环比-19%。②电力：25Q1公司总发电量同比-3.7%，江苏和河南地区电厂平均上网电价同比分别下降5%和2%。 在建海则滩煤矿项目有序推进，预计26年6月底首采工作面进入试生产。根据年报，公司海则滩煤矿已于24年6月进入二期工程施工，预计26年6月底首采工作面进入试生产，当年产煤300万吨；预计27年全面投产并达产1000万吨。海则滩煤矿资源储量11.45亿吨，煤种主要为优质化工用煤和动力煤，平均发热量在6500大卡以上。 盈利预测与投资建议。未来随着海则滩煤矿建成投产，公司原煤产量有70%以上增长空间。同时，公司煤炭、电力业务协同效应有望增强，石化业务进一步减亏，储能转型业务有序推进提升公司综合竞争力。预计25-27年归母净利润分别为8.11、13.78和23.62亿元。给予公司25年0.8倍PB，对应合理价值1.73元/股，维持“增持”评级。 风险提示。下游需求可能低预期，财务负担重，储能项目落地实现盈利的周期长等。

乘风而起的耐温绝缘云母材料龙头。公司是耐温绝缘云母材料龙头，主营产品云母材料可用于新能源车电池热失控安全件，客户涵盖特斯拉、大众、宝马等知名车企。乘新能源车发展东风，公司近年来业绩表现亮眼，2024年实现收入11.4亿元，同比+42%；归母净利润2.3亿元，同比+34%；同期公司毛利率和净利率达到34.55%和20.29%。 受益于新能源汽车高景气度，云母材料行业增速显著。云母材料凭借其出色的防火性、绝缘性和性价比在新能源车电池绝缘材料中的渗透率不断提高，成为车企主流方案。未来随着云母材料在新能源汽车领域中的应用向更多场景拓展，市场空间有望进一步打开，根据弗若斯特沙利文，预计2027年全球新能源云母材料市场规模将增长至123.7亿元，23-27年CAGR达40.5%，是行业内优质的细分赛道。 收购狄兹精密外延拓展人形机器人领域。25年2月公司披露拟收购狄兹精密51%的股权，进军微型丝杠领域。狄兹精密是日本知名微型丝杠制造商KSS的国内代理，同时自营品牌KGG，微型丝杠技术领先。 目前微型丝杠是人形机器人灵巧手的主流方案之一，且根据公司24年年报，考虑到公司与全球知名新能源汽车厂商深度合作，有望依托客户优势顺利进军人形机器人精密零部件领域，打造公司第二增长曲线。 盈利预测与投资建议。我们预计浙江荣泰2025-2027年归母净利润为3.35/4.49/6.40亿元，参考可比公司的估值水平，考虑公司重点布局新能源车赛道，在手订单充足，海外新客户开拓速度快；同时公司收购狄兹精密积极布局人形机器人等新兴领域，给予公司25年60倍的PE估值，对应合理价值55.28元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。市场竞争加剧风险，下游行业技术路线风险，原材料价格波动风险，宏观经济和下游行业需求波动风险。

厦门国资控股，深耕全产业链服务模式：厦门象屿成立于1995年，于2008年进行股份制改革，2011年借壳上市。据24年年报，公司营收规模超3600亿元，总经营货量超2亿吨，三十年发展以来构建了覆盖采购、生产、物流、销售的全产业链服务体系。从分部毛利看，24年大宗商品经营/大宗商品物流/生产制造占比分别为75%/10%/15%。 短期看经营环境复苏与造船业绩释放。从经营本质上来看，大宗供应链企业是以现货贸易为根本的盈利组织，依附于各条大宗商品产业链上，通过组织采购、销售、物流、加工等方式赚取交易与服务收益。 短期而言，刺激政策有望推动宏观转向，经营环境的复苏能够带动商品贸易需求的回升，从而有望助力大宗供应链企业的盈利水平实现均值回归。同时，公司造船业务有望成为业绩缓冲垫，据克拉克森，截至25年5月，象屿海装在手订单87艘，新船交付计划已排至29年。 长期看品类与国际化纵向扩张。长期来看，国际大宗供应链巨头在成长路径上会不断增加贸易品类以及获取产业链上下游资源。新品类上，据24年年报，公司铝与新能源产业链的期现毛利占比已分别提升至20%与8%，在新品类产业链上的布局逐步深化。国际化纵向扩张上，象屿以“一带一路”沿线国家和地区作为战略布局方向，积极开拓国际市场，聚焦上下游资源获取，增长空间有望打开。 盈利预测与投资建议：在经营环境有望修复、估值压制因素有望缓解的背景下，厦门象屿的估值有望逐步开启修复，预计25-27年EPS分别为0.63/0.77/0.87元，每股净资产分别为6.41/7.06/7.78元，参照可比公司以及过往估值中枢，我们给予公司25年合理估值1.2倍PB，对应合理价值为7.69元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。坏账风险增加、货权风险、国内经济复苏不及预期、经营业绩不及预期。

据公司2024年报，公司全年实现收入8.64亿元，同比增长19.64%，实现归母净利润1.47亿元，同比降低3.14%，实现扣非归母净利润1.44亿元，同比增长4.4%。经测算，24Q4单季度公司实现收入2.41亿元，同比增长62.2%，实现归母净利润0.36亿元，同比增长83.87%，实现扣非归母净利润0.36亿元，同比增长58.53%。 从费用端看，2024年公司毛利率49.43%，同比降低2.53pp，销售费用率9.05%，同比增加0.77pp，主要由于推广宣传力度增加，管理费用率11.29%，同比降低0.07pp，主要由于业务拓展和合并范围变化，研发费用率1.69%，同比降低0.61pp，财务费用率2.57%，同比增加1.92pp，主要由于存款利率降低导致利息收入减少。 分项目看，2024年百龙天梯（百龙绿色）实现扣非归母净利润1.08亿元，黄龙洞（旅发）实现扣非归母净利润2168万元；凤凰古城（凤凰祥盛）实现扣非归母净利润1970万元，均实现2024年度业绩承诺。 据公司2025年一季报，25Q1实现收入2.12亿元，同比增长55.22%，实现归母净利润3119万元，同比增长158.67%，实现扣非归母净利润2750万元，同比增长112.44%，总体处于业绩预告中值偏下。公司于24年9月起陆续收购莽山五指峰、丹霞山、四川卧龙大熊猫基地景区，同时取得政府补贴收入，导致25Q1利润同比大幅增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年分别实现收入13.85、15.89、17.62亿元，同比增速分别为60.3%、14.7%、10.9%；归母净利润3.64、4.03、4.26亿元，同比增速分别为148.3%、10.7%、5.7%。参考可比公司估值，给予25年32倍PE，对应合理价值为11.04元/股，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济及旅游业景气度波动风险；定价政策变动风险；安全事故风险；经营权到期后需重新招标风险。

三大基石业务稳健发展，布局低空赋能新增长。公司是我国雷达系统主板研制领军企业、空管系统科研生产基地、国内领先的数字电视设备和通信终端制造商。公司业务涵盖空管、智能终端、微波射频三大领域，其中空管和微波射频业务主要面向军方市场，空管逐渐拓展民用市场；智能终端业务面向民品及海外市场。公司经营业绩稳健，营业收入呈现稳健增长态势，近五年 CAGR 为 6.93%；净利润稳定增长。 低空经济：立足空管深厚积累布局低空，加强民品市场拓展力度。公司从上游硬件设备研制到下游增值服务的拓展，形成了完整的低空经济业务链条，持续巩固其在低空经济领域的竞争优势。1.上游硬件：公司旗下九洲空管形成了品类齐全、技术领先的硬件产品线。2.中游软件：公司提供的低空解决方案全面覆盖了飞行器从起飞到着陆的全过程。3.下游增值服务：公司打造了“设备研制-飞行测试-增值服务”完整产业链，自主建设的北川永昌机场的低空试验测试中心能够为通航企业提供全面的飞行测试与认证服务。 智能终端：促消费推动国内业务企稳，出海打开增长空间。24H2，国补等消费刺激政策的陆续出台推动 24年家电行业内销市场持续回暖。 此外近年来公司积极投身海外市场，21-24年公司智能终端海外收入CAGR 达 26.66%。受益于此，公司智能终端业务有望保持稳健增长。 盈利预测与投资建议。考虑到公司作为我国技术领先的电子信息集团，有望持续受益于低空经济的发展、军航投入的增长以及智能终端出海的起量，预计 25-27年公司 EPS 分别为 0.23/0.27/0.31元/股，考虑到可比公司估值和公司历史估值，给予 25年 80x PE，合理价值为 18.07元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。市场竞争加剧风险，技术迭代与研发风险，下游客户需求释放不及预期风险。

主业稳健支撑基本盘，传统需求恢复驱动业绩增长。公司核心产品以小型 PLC 与中低功率伺服系统为主，下游行业包括纺织、包装、印刷、木工家具、3C 电子等。根据 MIR，24年公司小型 PLC 国内市占率约9.5%，同比+2.0pct，伺服系统国内市占率约 3.7%，同比+0.5pct。受益于传统行业需求修复+新兴行业开拓，公司市占率有望持续提升，主业盈利能力持续改善。公司于 2024年推出股权激励，覆盖核心技术与管理骨干，同期完成向控股股东定向增发，体现公司发展信心。 中大型 PLC 持续突破，新产品梯次放量构建成长弹性。中大型 PLC主要应用于项目型市场，如石化、冶金、电力等，过去基本被欧日美企业垄断。根据 MIR，国产龙头汇川技术 24年中大型 PLC 的销售收入 3.7亿元，国内市占率 4.6%。根据信捷电气年报，24年中型 PLC销售额已突破千万元，大型 PLC 正处于第二阶段开发，有望切入新能源、医疗等中高端场景，带动公司产品结构升级与市占率提升。 人形机器人加快验证落地，核心部件布局打开估值空间。公司工业机器人业务布局 SCARA 和六关节，随着产品放量业务规模取得明显突破，24年实现营收 4131万元，毛利率 34.36%，同比提升 9.94%。公司围绕空心杯电机、无框力矩电等人形机器人核心零部件布局，根据《信捷电气投资者交流记录 20250408》，核心样机预计近期推出。 盈利预测与投资建议。信捷电气持续深耕国内 PLC 与驱动系统领域，主业稳健向上，叠加拓展中大型 PLC+布局人形机器人，打开远期成长空间。我们预计公司 2025-2027年归母净利润 2.55/3.09/3.70亿元，参考可比公司与公司历史估值水平，给予公司 2025年 PE 估值 40x，对应合理价值 72.52元/股，给予“买入”评级。 风险提示。下游需求不及预期风险，国产替代进程不及预期风险，研发进展及项目建设不及预期风险。

核心观点： 制造业升级背景下，鼎捷数智成长空间广阔。从规模来看，工业基础软件市场水大鱼大，根据 IDC 测算，市场总规模逾 2000亿元。鼎捷数智在工业基础软件领域沉淀深厚，部分业务领域跻身行业第一梯队。公司以研发设计类、数字化管理类、生产控制类及 AIoT 类为四大核心业务。数字化管理类构成公司业绩贡献主体，同时公司在研发设计类、生产控制类两大细分业务处于行业第一梯队。从客户属性来看，公司下游客户结构较好，付费能力强，重点涵盖半导体、通信设备、汽车零部件等优势产业。此外，公司积极出海开辟新成长曲线。自 2008年起深耕东南亚市场，分别在越南、泰国、马来西亚设立服务据点，并拓展至缅甸、柬埔寨、菲律宾等周边国家。 公司发力 AI 应用，有望打开成长天花板。公司 AI 应用已初具规模，基于鼎捷雅典娜数智原生底座的能力及对场景需求的挖掘，衍生出两类 AI 应用：行业化场景 AI 应用（涵盖装备制造云、零部件制造云、财务云等行业化 AI 应用），以及基于大模型的通用 AI 应用。结合产业进展来看，我们判断目前 AI 应用业务仍处于业绩兑现早期阶段，当下仍处于产品打磨、客户建立 ROI 标准等阶段，短期来看，发力 AI 应用业务会强化客户对公司现有产品的使用粘性，中长期来看，有望凭借行业AI 应用项目共建、通用性 AI 模块放量打开新的业绩空间。 盈利预测与投资建议。伴随国内新型工业化进程的加快以及公司持续深化 AI+工业领域的业务发展，我们预计公司 25-27年归母净利润分别为 2.1亿元、2.5亿元、3.2亿元。参考可比公司估值，我们给予公司 25年 60倍 PE，对应合理价值 46.08元/股，给予“买入”评级。 风险提示。市场竞争加剧的风险；业务开拓不及预期的风险；技术迭代不及预期的风险；地缘政治等外围环境扰动的风险。