投资要点： 公司发布 2025年半年度业绩预告， 预计 2025年半年度实现营业收入204,500万元， 与上年同期相比， 将增加约 79,640万元， 同比增长约 64%； 预计 2025年半年度实现归属于母公司所有者的净利润 52,000万元到 54,000万元， 与上年同期相比， 将增加 33,723万元到 35,723万元， 同比增长 185%到 195%。 行业需求与公司产品布局共振， 业绩持续超预期： 根据公司发布的 2025年半年度业绩预告显示， 2025年上半年， AIoT 市场延续 2024年增长态势， 随着 AI 技术不断渗透、 应用场景持续拓展， 当前国内 AIoT 百行百业正在蓬勃发展， 增长周期潜力广阔。 依托公司在 AIoT 产品长期战略布局优势， 因应 AI 在端侧应用发展的需求， 公司旗舰产品与次新品带领 AIoT 各产品线保持高速增长， 特别在汽车、 工业控制、 机器视觉及各类机器人等重点领域持续扩张， 为后续的渗透与成长打下良好基础。 公司预计 2025年上半年实现营业收入约 20.45亿元， 同比增长 64%左右； 实现净利润 5.2亿元~5.4亿元， 同比增长 185%~195%。 公司 2025年 Q1实现营收约 8.85亿元， 预计 2025年 Q2实现营收约 11.6亿元， 单季度营收同比增长约64%， 预计 2025年 Q2实现归母净利润中位数约 3.21亿元， 对应的单季度归母净利润同比增长约 179%， 2025年 Q2单季度净利率超过 25%。 我们认为， 在旗舰芯片 RK3588带领下， 以 RK3588， RK356X， RV11系列为代表的各 AIoT 算力平台快速增长， 同时叠加下游需求高景气度， 因此带动了公司营收的快速增长和销售毛利率的回升， 2025年 Q1公司单季度销售毛利率 40.95%， 相对比 2023年 Q1产业链去库存背景下的 33.44%有了约 7.5个百分点的提升； 另外， 公司营收快速增长但三费相对平稳下所带来的财务杠杆效应也在快速释放， 公司销售净利率水平快速提升， 2023年 Q1公司销售净利率为-5.58%， 2025年 Q1公司销售净利率为23.67%， 根据 2025年 Q2实现归母净利润中位数约 3.21亿元测算， 2025年 Q2公司销售净利率预计超过 25%。 SoC 与协处理器并行研发迭代， 构建双轨制平台： 2025年 7月 17-18日， 公司主办了第九届开发者大会， 大会期间， 公司重磅首发端侧 AI 大模型协处理器RK1820/RK1828， RK182X 是瑞芯微首次推出的算力协处理器， 具备大算力、 高带宽特性， 专为端侧大模型而生， 可根据终端算力需求叠加一个或多个 RK182X 协处理器。 瑞芯微高级副总裁李诗勤先生发表了主题为《瑞芯微未来芯片的发展路径》的演讲， 介绍了瑞芯微的研发路径， 坚持“系统、 IP、 芯片” 三者的联动， IP 芯片化、 芯片系统化、 系统 IP 化， 方案共享和聚合突破， 打造有竞争力的芯片。 重磅介绍了新一代旗舰芯片 RK3688及姐妹片 RK3668， 下一代协处理器 RK1860， 以SoC 与协处理器并行研发、 快速迭代的双轨制平台为发展路径。 我们认为， 公司旗舰芯片 RK3588的成功再次证明了公司的战略眼光、 研发、 市场落地等多维度能力，使得公司在国产端侧 SOC 厂商中的头部地位做实， 公司 SoC 和 AI 协处理器双轨制发展是公司因应 AI 大时代下的快速战略迭代升级， 瞄准 AI 大时代端侧算力的巨大需求， 伴随着产品的快速迭代升级落地， 公司具备更大的市场空间。 投资建议： 考虑到公司业绩持续超预期、 财务杠杆持续释放、 新品持续推出快速迭代升级叠加 AI 大时代对端侧算力需求的持续提升， 我们将公司 2025年、 2026年营收预测由前次的 40.14亿元、 51.98亿元分别上调至 43.22亿元、 56.13亿元，预计 2027年公司实现营收 70.12亿元， 将公司 2025年、 2026年归母净利润由前次的 7.82亿元、 11.48亿元分别上调至 10.41亿元、 14.06亿元， 预计 2027年公司实现归母净利润 17.64亿元， 2025年~2027年对应 PE 分别为 63.8倍、 47.3倍、37.7倍， 维持买入评级。 风险提示： 终端市场发展不及预期的风险、 晶圆产能紧张和原材料价格上涨风险、行业竞争加剧带来的风险、 新品导入不及预期风险。

投资要点 公司主业为汽车零部件及塑料管道的生产及销售。 公司及公司下属子公司目前主要从事汽车零部件生产及销售业务、 塑料管道系统生产及销售业务； 其中， 主导产品包括车身安全结构产品、 新能源车电池产品、 汽车管路系统等。 2024年公司实现营业收入 188.37亿元、 同比增长 0.72%， 实现归母净利润 6.55亿元、 同比增长3.77%； 最新报告期， 2025Q1公司实现营收 43.39亿元、 同比增长 0.92%， 实现归母净利润 2.15亿元、 同比略降 2.91%。 公司拥有丰富的优质客户资源， 现阶段在手订单充裕。 在汽车零部件领域， 公司主要客户涵盖国内外主流车企和新能源汽车电池厂商， 包括宝马、 奔驰、 奥迪、 保时捷、 TSL、 Stellantis、 上汽大众、 一汽大众、 比亚迪、 长安汽车、 奇瑞、 长城、 广汽埃安、 东风岚图、 理想汽车、 小鹏汽车、 蔚来汽车等； 而在塑料管道系统领域，公司则主要服务于港华燃气、 华润燃气、 中国燃气、 新奥燃气、 首创环保、 华衍水务、 中国水务、 北控水务等下游头部企业。 伴随着与客户的战略合作关系持续深化，公司 2024年累计新获订单 510亿元， 汽车金属中标项目生命周期产值超 350亿元，优质客户定点占比超 97%； 汽车管路板块中标项目生命周期产值超 150亿元。 其中， 宝马某项目冲压产品、 某项目热成型产品成功实现谱系突破； 一汽红旗某项目、国内新能源头部车企某项目成功填补热成型双门环产品谱系空白； 公司成功进入小鹏汇天低空飞行项目配套体系； 汽车管路在新能源储能领域新项目订单量大幅增加； 与此同时， 市政管道海外市场取得新突破， 成功中标阿布扎比国家石油公司油田注海水主体工程， 国际市场进一步拓展。 公司积极围绕智能化、 集成化技术方向布局新业务； 其中， 传感器业务入围工信部揭榜挂帅项目， 有望打造业绩增长新曲线。 1） 智能化技术开发方面， 公司作为牵头方联合相关单位开展的传感器业务入围揭榜挂帅项目， 完成了拉压力传感器批量样件送货和小规模产线布局， 六维力传感器设计任务也在进行中； 与相关单位联合共同开发的流体传感器完成车规级认证和装车路试。 2） 集成化技术方面， 电池封装系统等 5个重点转型升级项目均进入样件和市场推广阶段， 其中汽车热管理系统完成台架测试、 夏季路试， 成功获得北奔小批量生产订单； 新能源电池 BMS 及封装系统完成首台电池包系统封装和测试， 初步具备了系统设计、 封装产线设计规划能力； 汽车流体控制系统获得上汽大通认证使用。 投资建议： 公司是一家全球化汽车零部件供应商， 主导产品涵盖车身安全结构产品、新能源汽车电池产品、 汽车管路系统的同时， 近期又积极布局新能源电池管理系统、传感器、 机器人智能关节及机械臂等新业务， 为公司持续性发展奠定优良基础。 我们预计 2025-2027年营业总收入分别为 194.77亿元、 204.33亿元、 214.16亿元，同比增速分别为 3.4%、 4.9%、 4.8%； 对应归母净利润分别为 8.14亿元、 9.24亿元、 10.28亿元， 同比增速分别为 24.2%、 13.5%、 11.3%； 对应 EPS 分别为 0.67元、 0.76元、 0.84元。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 新能源汽车行业发展不及预期的风险、 新业务开拓不及预期的风险、 业绩的风险、 市场竞争加剧的风险、 国际化经营的风险、 金融风险等。

事件点评：公司发布2025半年度主要经营数据的公告，2025年上半年度，公司预计实现营业收入830亿元到840亿元，同比增长110.7%到113.2%；预计实现归属于上市公司股东的净利润18.7亿元到19.0亿元，同比增长44.8%到47.2%。 打造3+N+3智能产品大平台，新增长曲线持续发力：公司2024年完成了“3+N+3”智能产品大平台战略升级，打造以智能手机、个人电脑和数据中心业务为三大核心的成熟业务，衍生拓展涵盖智慧生活、商业数字生产力以及数据中心全栈解决方案的多品类产品组合，同时积极拓展汽车电子、软件和机器人三大新兴领域。受益于全球数字化转型、人工智能爆发，行业景气度持续提升，助推智能终端、高性能计算、汽车及工业、AIOT等领域的发展，对公司经营产生积极影响。在新增长曲线方面，分条线来看：个人电脑领域，公司过去几年持续加大投入，出货量迅速攀升至1000万台以上，并于2024年突破1500万台，预计2025年出货量继续增长；在数据产品业务领域，经过数年潜心研发和技术积淀，公司在服务器ODM领域形成了较强的研发能力和生产制造水平，2024年公司数据产品业务收入实现倍数增长，2025年第一季度，公司数据业务在一季度收入规模超过了100亿，在头部互联网客户实现了全栈式的发货和高速增长。公司2025年第一季度实现营收349.98亿元，预计2025年上半年营收中位数约为835亿元，对应2025年Q2营收约为485亿元。根据2025年7月15号新闻显示，今年4月起受到出口限制的H20芯片有望恢复在中国市场的销售，英伟达官方声明称，美国政府已向英伟达保证将授予许可证，且英伟达希望尽快启动H20芯片交付。我们认为美国对于AI芯片出口中国的态度缓和有利于华勤后续数据产品业务持续增长。另外，针对美国关税政策，公司已进行了全面评估并制定了相应策略，同时在海外布局方面也进行了前瞻性规划。为应对客户多元化需求和外部的不确定性，公司一直以来都在积极推进全球化制造布局，形成了国内核心基地和海外VMI基地的双供应体系。国内制造以东莞和南昌为主，海外在VMI（越南，墨西哥，印度）建立了全球化的制造布局。2024年在越南和印度已经实现了产品量产交付，墨西哥截至2025年6月初已处于并购交割阶段，整体进展顺利。我们认为，公司作为ODM龙头厂商，已经具备强大的抗风险能力，同时，通过持续的研发投入，新增长曲线也处于加速爬坡阶段。 投资建议：考虑到公司业绩持续超预期，我们将公司2025年、2026年营收预测由前次的1163.52亿元、1304.58亿元分别上调至1625.89亿元、2032.16亿元，预计2027年实现营收2334.37亿元，将2025年、2026年归母净利润预测由前次的36.04亿元、42.01亿元分别上调至40.54亿元、50.88亿元，预计2027年公司实现归母净利润60.12亿元，2025年~2027年对应的PE分别为22.3倍、17.8倍、15.1倍，考虑到公司作为ODM龙头，全球化布局持续推进，多条线业务在持续扩张，维持买入评级。 风险提示：下游需求不景气、同业竞争加剧、新品研发及导入不及预期、地缘政治风险。

事件点评2025年 07月 10日， 公司发布《向特定对象发行股票预案》 ， 拟定增募资不超过 19.5亿元， 用于年产 5,100个集成电路设备用静电吸盘产业化项目、 年产 12,300个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材产业化项目、 上海江丰电子研发及技术服务中心项目、 补充流动资金及偿还借款。 静电吸盘项目： 旨在突破生产静电吸盘关键材料技术瓶颈， 推动缓解我国供求失衡局面。 静电吸盘是一种适用于真空环境或等离子体环境的超洁净晶圆片承载体， 其利用静电吸附原理进行超薄晶圆片的平整均匀夹持， 此外还发挥散热作用， 运用导热系统和通氦气的方式导出加工过程中产生的热量， 确保晶圆加工精度和稳定性，广泛应用于光刻机、 刻蚀机、 薄膜沉积设备等关键工艺环节。 静电吸盘使用寿命通常不超过 2年， 属于消耗类零部件， 市场需求大， 根据 QYResearch 研究统计，2030年全球晶圆静电吸盘市场规模预计将达到 24.24亿美元。 当前， 球静电吸盘市场基本由美国、 日本等少数企业占据。 我国该领域内主要企业目前可实现小尺寸晶圆制造用静电吸盘的小批量生产销售， 先进制程用静电吸盘量产能力不足、 仍主要处于研发或客户评价的阶段， 静电吸盘整体国产化率不足 10%。 公司拟通过国内静电吸盘产业化项目的建设实施， 致力突破生产静电吸盘关键材料技术瓶颈， 从源头上解决静电吸盘核心材料和设备“卡脖子” 难题， 最终推动缓解我国高端静电吸盘供求失衡的局面， 填补国内半导体关键零部件短板。 超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材项目： 在韩国建设生产基地， 加速公司全球化战略布局。 根据弗若斯特沙利文数据， 预计至 2027年全球半导体溅射靶材市场规模将达 251.10亿元， 市场空间广阔， 我国半导体集成电路用溅射靶材市场保持稳定增长态势， 2018-2024年， 我国半导体溅射靶材市场规模从 15.80亿元增长至 37.40亿元， 年均复合增长率为 15.44%， 预计 2027年该市场规模将达到57.40亿元。 公司超高纯靶材业务呈现业务发展快、 收入增速高、 产能利用率趋于饱和的状态。 在全球超高纯溅射靶材需求持续增加及国产化率有待进一步提升背景下， 公司已建及在建产能预计无法满足未来的市场需求， 公司需进一步突破产能瓶颈。 同时， 公司目前的生产能力集中于中国大陆， 建设全球化生产基地， 有利于公司进一步提升对国际知名客户的服务半径和供应份额， 缩小与全球头部企业差距，并在复杂严峻的国际环境形势下增强自身的抗风险能力， 对公司加速全球化战略布局、 提升国际竞争力具有重要意义。 公司拟通过在韩国建设先进制程靶材生产基地，一方面有助于公司优化产能布局及突破产能规模， 境内产能用以满足国内半导体行业持续增长的靶材需求、 进一步推动国内超高纯溅射靶材的国产化程度， 境外产能将重点覆盖 SK 海力士、 三星等国外客户， 提升公司属地化服务能力及国际竞争力， 缩小与全球头部企业的差距； 另一方面， 该项目的实施有助于推进公司和全球上下游产业链企业的深入合作， 帮助公司进一步洞悉行业发展趋势、 拓展潜在订单和客户， 为公司的国际化发展战略奠定基础。 投资建议： 预计 2025年至 2027年， 公司营收分别为 47.54/59.57/76.14亿元， 增速分别为 31.9%/25.3%/27.8%； 归母净利润分别为 5.25/6.78/9.03亿元， 增速分别为 31.0%/29.1%/33.2%； PE 分别为 35.3/27.4/20.5倍。 考虑到公司在全球晶圆制造溅射靶材领域的市场份额进一步扩大， 且在技术上和市场份额方面均跻身全球领先行列， 加速推进全球化布局进一步拓宽其产业护城河， 叠加半导体精密零部件业务发展势头强劲， 新品销售持续放量， 维持“买入” 评级。 风险提示： 下游终端市场需求不及预期风险， 新技术、 新工艺、 新产品无法如期产业化风险， 市场竞争加剧风险， 产能扩充进度不及预期的风险， 系统性风险等。

我国工业特种电机行业摇篮。 佳电股份始建于1937年， 是国内特种电机领域的核心供应商， 依托央企哈电集团背景和技术优势， 在核电、 防爆电机等高端市场占据重要地位。 是国内唯一一家同时具备三代核电（压水堆核电站核主泵） 和四代核电（高温气冷堆主氦风机主设备） 的供应商。 2024年， 公司经济效益综合指数稳居行业第二， 41项国家行业和团体标准的制定奠定公司行业领跑地位。 电机： 行业稳定增长， 受益能效升级与设备更新政策红利。 2024年3月， 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新的行动方案》 、 《推动工业领域设备更新实施方案》 等政策落地， 提出到2027年， 工业领域设备投资规模较2023年增长25%以上， 重点行业能效基准水平以下产能基本退出。 公司已率先通过新版国家标准GB 30254-2024《高压三相笼型异步电动机能效限定值及能效等级》 高压电机系列新1级能效认证， 成为国内首家具备新1级能效高压电机4个主系列505个规格产品销售和供货能力的电机制造企业。 看好公司抢占能效升级与设备更新市场先机。 核电： 三代堆+四代堆核心设备供应商。 从2019年至2025年， 我国核准核电机组数量分别为6台、 4台、 5台、10台、 10台、 11台、 10台， 持续保持积极安全有序发展的良好势头。 公司核电产品在第三、 四代核技术应用领域广泛布局， 控股子公司哈电动装是国内唯一同时具备设计、 制造、 试验一体化的核电轴封型主泵和屏蔽式主泵电机资质和能力的企业。 我国核电“热堆-快堆-聚变堆” 三步走路线明确， 随着三代堆机组的批量建设与四代堆首堆的验证通过， 公司有望持续受益核电行业的高景气度。 投资建议： 公司是工业特种电机的行业龙头， 受益能效升级与设备更新政策推动， 核电领域竞争优势突出，看好公司未来的成长空间， 预计2025-2027年归母净利润分别为3.70、 4.86、 5.70亿元， EPS分别为0.53、0.70、 0.82元/股， P/E分别为20、 15、 13倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧， 原材料价格波动风险， 核电发展不及预期， 人力资源风险。

事件：公司旗下SLG工作室研发、GravityGameArise公司发行的新作游戏《信长之野望通往天下之道》（下称《信长》）于2025-08-03在日本应用商店正式上线。据七麦数据（6月20日统计），《信长》在iPhone免费游戏榜单排名第2，策略类排名第1，模拟类排名第1。出海持续布局，多款新品相继推出，有望进一步完善产品矩阵，助力主业多元发展。 新品陆续推出，产品矩阵逐渐完善。6月18日，公司开发的国产网游《斗罗大陆：诛邪传说》在安卓渠道开启限量不计费删档测试，官网游戏预约人数超281万（6月20日中午统计）。6月19日，公司新作《三国:天下归心》的SLG手游正式曝光首个游戏概念PV《入局》，该作有望以“高分红”机制有效应对Z世代玩家痛点，让普通玩家无需依附大联盟即可通过参与战斗获得回报。新品陆续推出助力产品矩阵完善，玩法创新有望提升玩家体验。 政策端传递积极信号，游戏审批或迎提质增速。6月19日，中共北京市委宣传部等印发《关于促进北京市游戏电竞行业高质量发展的支持办法（暂行）》的通知，提出提高审核质量效率，压缩审核周期，加强对出版国产试点网络游戏的申报辅导；多维加强精品创作扶持，对重点网络游戏精品项目采取“一事一议”方式给予人才引进、政策扶持、技术应用等全面服务。新政有望为游戏审批提质增速，为产业高质量发展保驾护航，公司产品矩阵完善有望进一步受益。 投资建议：公司出海新品表现优异，产品矩阵持续完善；政策端支撑加码，我们预测公司2025-2027年营收分别为61.64/71.82/83.50亿元；归母净利润分别为21.59/25.71/31.09亿元；对应PE为16.7/14.0/11.6倍；维持“买入”评级。 风险提示：政策不确定性、新游表现不及预期、宏观环境波动风险等。

事件：东方铁塔发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收41.96亿元，同比增长4.79%；归母净利润5.64亿元，同比增长-10.97%；扣非归母净利润5.53亿元，同比增长-12.35%；毛利率27.38%，同比提升0.18pct。2025Q1单季度实现营收9.54亿元，同比增长6.48%，环比增长-12.05%；归母净利润2.06亿元，同比增长22.70%，环比增长110.19%；扣非归母净利润2.04亿元，同比增长24.49%，环比增长121.15%；毛利率41.61%，同比提升9.87pct，环比提升22.60pct。 钾肥产销增长显著，溴化钠销售打开局面。公司钢结构制造板块，主要为输电线路铁塔和钢结构产品，输电线路铁塔包括角钢塔、钢管塔、钢管杆、变电构支架，钢构件、热浸镀锌防腐业务，在国家电网、南方电网总部招标采购市场份额仍位于前列；钢结构产品主要为锅炉钢结构、空冷平台钢结构。2024年钢结构制造板块实现收入17.80亿元，同比增长-6.86%，毛利率9.08%，同比提升2.06pct；其中钢结构收入6.59亿元，同比增长5.86%，毛利率10.21%，同比提升8.24pct；角钢塔收入8.38亿元，同比增长7.53%，毛利率8.42%，同比提升0.73pct；钢管塔收入2.83亿元，同比增长-44.38%，毛利率8.38%，同比下滑3.77pct。钾肥板块，2024年氯化钾收入23.64亿元，同比增长16.31%；毛利率40.40%，同比下滑5.19pct；产量120.22万吨，同比增长35%；销量121.30万吨，同比增长39%。公司溴化钠在中国市场的销售打开新局面，为下一步业务发展奠定基础，2024年实现收入0.16亿元，同比增长164.39%；毛利率36.13%，同比下滑9.75pct。 钾矿资源优势突出，加快推进第二个百万吨项目建设。公司在老挝甘蒙省当前拥有老挝甘蒙省133平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量超过4亿吨，是最早一批在境外开发钾盐矿的企业。2015年5月一期50万吨/年氯化钾项目实现达标达产，2023年4月二期150万吨/年氯化钾项目的一期50万吨达产达标，2023年10月对原来的大红颗粒钾的生产装置完成了改建扩建。目前已拥有100万吨/年氯化钾项目产能，其中氯化钾产能包含40万吨颗粒钾/年产能。2023年增加了9000吨/年溴化钠产能，实现产品的多元化。2024年度，氯化钾产量呈现“连续、稳定、长周期、满负荷”的态势。全年产量超过设计产能20%以上，创造了老挝开元成立以来的最好成绩。同时结合当地政策流程及公司实际情况以及市场行情等，公司继续加快推进下一个100万吨/年钾肥项目的建设。 投资建议：东方铁塔拥有优质老挝钾矿资源，持续挖潜，第一个百万吨项目超负荷运行，正加快推进第二个百万吨项目建设，推动公司持续成长。我们预计公司2025-2027年收入分别为48.01/52.37/57.12亿元，同比增长14.4%/9.1%/9.1%，归母净利润分别为8.21/9.69/10.65亿元，同比增长45.6%/18.0%/9.9%，对应PE分别为12.9x/10.9x/9.9x；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目进度不确定性；安全环保风险；需求不及预期；税收政策变化；贸易摩擦风险。

事件：芭田股份发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收33.13亿元，同比增长2.15%；归母净利润4.09亿元，同比增长57.67%；扣非归母净利润4.05亿元，同比增长68.69%；毛利率27.66%，同比提升4.69pct。2025Q1单季度实现营收11.12亿元，同比增长69.37%，环比增长26.40%；归母净利润1.71亿元，同比增长223.51%，环比增长-16.65%；扣非归母净利润1.71亿元，同比增长227.17%，环比增长-16.69%；毛利率31.17%，同比提升4.78pct，环比下滑10.91pct。 磷矿石表现亮眼，助推业绩增长。得益于磷矿石及其加工产品更高的毛利率和产销快速增长，公司业绩实现明显增长。具体分板块看，复合肥2024年实现收入25.38亿元，同比增长-7.41%；毛利率13.24%，同比下滑1.81pct；化肥产量77.15万吨，同比增长-14.83%；化肥销量76.63万吨，同比增长-14.67。磷矿石板块，2024年实现收入7.06亿元，同比增长81.62%；毛利率83.67%，同比提升7.59pct；磷矿石产量113.14万吨，同比增长46.88%，其中有36.45万吨自用，磷矿石销量73.10万吨，同比增长-5.81%；磷精矿产量26.89万吨，同比增长325.47%；磷精矿销量26.72万吨，同比增长338.04%。硝酸板块，2024年实现收入0.35亿元，同比增长-62.07%；毛利率15.22%，同比下滑14.19pct。新能源材料板块，2024年实现收入542万元，处于亏损状态；产量0.32万吨，销量0.07万吨。 小高寨磷矿迎来放量，二期90万吨/年扩能稳步推进。公司斥资3.43亿元获贵州省瓮安县小高寨磷矿探矿权，2020年5月，公司全资子公司贵州芭田收到《采矿许可证》。贵州小高寨磷矿矿石资源量6392万吨，P2O5平均26.74%，为贵州芭田项目及时提供优质原材料，有力保障自身产业安全。芭田已完成采矿产能规模从90万吨/年扩大至200万吨/年，并完成采矿一体化装置建设，2025-08-03收到了由贵州省应急管理厅下发的小高寨磷矿《安全生产许可证》，标志着小高寨磷矿从建设期进入生产期，生产磷矿量将得到极大的提升。公司正在推进90万吨/年扩能建设，建成后产能规模达到290万吨/年。公司形成上游磷矿生产下游高精磷化工协同发展的一体化产业布局，拓展了磷化工一体化战略，极大提高了从磷矿、磷精矿、高纯磷酸（盐）的磷化工新能源电池材料的产业链价值，进一步增强了公司竞争力。同时，公司贵州磷矿基地已完成智能化采矿、选矿技术改造，实现“物理选矿+化学提纯”工艺升级，磷精矿品位提升至32%，尾矿利用率达100%；智能化采矿系统覆盖90%作业面，矿石开采效率提升40%，磷矿开采日产量大幅提高，为高纯磷酸及新能源材料生产提供优质原料保障。 激励计划调动员工积极性。公司于2025-08-03发布股票期权与限制性股票激励计划。拟向激励对象授予权益总计2300万股，约占激励计划草案公布日公司股本总额96364.65万股的2.39%。其中，授予股票期权2000万份，授予限制性股票300万股。激励计划授予的股票期权的行权价格为10.63元/股，授予的限制性股票的授予价格为5.32元/股，均在授予登记完成日起满12个月后分两期行权，每期行权比例分别为50%、50%。业绩考核目标为，2025年净利润不低于12亿元或2025年销售量不低于350万吨，2026年净利润不低于15亿元或2026年销售量不低于430万吨。本次激励计划的考核体系具有全面性、综合性及可操作性，不仅有利于充分调动激励对象的积极性和创造性，促进公司核心队伍的建设，也对激励对象起到良好的约束作用，为公司未来经营战略和目标的实现提供了坚实保障。 投资建议：芭田股份沿着复合肥产业链深度开发拓展，向上游布局优质磷矿资源，形成复合肥及磷矿石-磷化工等协同发展产业格局，贵州小高寨200万吨/年正处爬坡放量期，90万吨/年扩能项目稳步推进，有望迎来快速成长期。我们预计公司2025-2027年收入分别为51.49/58.65/66.60亿元，同比增长55.4%/13.9%/13.6%，归母净利润分别为12.67/15.46/18.52亿元，同比增长209.7%/22.0%/19.8%，对应PE分别为7.7x/6.3x/5.3x；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：审批和项目进度不确定性；安全环保风险；需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险。

事件： 聚合顺发布 2024年报和 2025年一季报， 2024年实现收入 71.68亿元， 同比增长 19.11%； 实现归母净利润 3.00亿元， 同比增长 52.66%； 实现扣非归母净利润2.91亿元， 同比增长 51.62%； 毛利率 8.06%， 同比提升 1.36pct。 2025Q1， 实现收入 15.63亿元， 同比增长-4.63%， 环比增长-14.85%； 实现归母净利润 0.81亿元，同比增长 15.04%， 环比增长 21.16%； 实现扣非归母净利润 0.77亿元， 同比增长19.31%， 环比增长 17.59%； 毛利率 8.17%， 同比提升 0.23pct， 环比提升 1.10pct。 优化供应链管理， 量利齐升。 2024年公司持续加强技术开发， 进一步优化生产工艺及成本管理， 细化产品的差异化， 根据下游需求的提升同步加大采购力度， 保障了产能、 产量、 销量同步提升。 2024年尼龙切片实现收入 71.67亿元， 同比增长19.17%； 毛利率 8.07%， 同比提升 1.37pct； 产量 57.65万吨， 同比增长 22.17%； 销量 56.50万吨， 同比增长 18.24%； 销售均价 12685元/吨， 同比增长 0.78%。 从几大基地来看， 2024年杭州、 滕州、 常德基地分别贡献了 52%、 35%、 13%的产量。 从产品类别看， 尼龙纤维级高端产品切片仍然是最重要收入组成部分， 2024年实现收入 47.54亿元， 占比 66.34%； 工程塑料紧随其后， 2024年实现收入 23.16亿元，占比 32.32%； 膜级产品稳态发展， 2024年实现收入 0.76亿元， 占比 1.06%。 2025年一季度公司产销持续增长， 销售价格有所下滑， 但原料价格下行有助于成本优化，2025Q1尼龙切片收入 15.61亿元， 同比增长-4.71%； 产量 16.55万吨， 同比增长32.06%； 销量 14.27万吨， 同比增长 17.94%； 销售均价 10942元/吨， 同比变动-19.20%， 环比变动-4.35%； 原料己内酰胺均价 9277元/吨， 同比变动-22.06%， 环比变动-4.04%； 2025Q1整体毛利率 8.17%， 同比提升 0.23pct， 环比提升 1.10pct。 需求拉动尼龙市场稳中向上， 国内企业主导。 自 2015年至 2023年， 我国 PA6的表观消费量由 228万吨/年， 逐步增长至 467万吨/年， 年均复合增速约为 9%。 根据华瑞信息数据显示， 2024年我国 PA6表观消费量达到了 634万吨， 同比增长 24%， 主因下游膜级包材、 工程塑料、 民用纺丝等不同业态及应用场景的 PA6的需求仍保持稳步增长。 近年来， 全球 PA6市场发展格局呈现稳中向上的态势， 随着中国在该领域的话语权逐步增强， 已经呈现较明显的、 持续向中国倾斜的竞争格局。 截至 2024年末， 全球 PA6总产能约 1099.5万吨， 其中中国 PA6产能增长迅猛， 达到 772.6万吨， 占全球比重由 2020年的 62.1%提升至 2024年的 70.3%。 随着行业产能迅速扩张及国内规模企业形成的成本竞争力优势的影响下， 中国PA6的进口量持续下降，而出口量却显著扩大。 2024年， 中国 PA6进口量约为 17.5万吨， 同比下降 21.5%。 同时， 中国 PA6出口量达到 57.7万吨， 同比增长 20.5%。 持续产能加码， 支撑未来成长。 聚合顺截至 2024年底拥有杭州本部、 滕州聚合顺鲁化、 常德聚合顺、 淄博聚合顺四个基地产能布局， 紧邻上游原材料供应地， 多地布局新项目产能， 助力公司在尼龙 6行业持续高速增长。 通过 IPO 募投项目和两期可转债募投项目分别推进建设杭州本部“年产 10万吨聚酰胺 6切片生产项目” 、“年产 12.4万吨尼龙新材料项目”， 现有杭州本部聚酰胺 6切片产能 26万吨及 12.4万吨尼龙新材料在建产能， 滕州基地一期“年产 18万吨聚酰胺 6新材料项目” 以及淄博基地“年产 8万吨尼龙新材料(尼龙 66)项目” 。 由于过去几年下游需求持续推升， 公司自有产能供不应求， 部分通过委外合作和外部租赁的方式生产切片， 但随着自有产能逐步提升， 目前主要基地都已实现自营自产及自销。 湖南常德基地原有租赁结束后竞拍获得的 7万吨产线也已转为自有产线。 随着滕州基地 2024年四季度二期 18万吨尼龙 6产线逐步进入调试， 2025年杭州本部“年产 12.4万吨尼龙新材料项目” ， 滕州剩余产能逐步释放， 以及湖南常德二期 9.2万吨产能和山东淄博 PA66基地的 8万吨在建项目逐步推进， 公司产能规模和经营发展将迈上新台阶。 投资建议： 聚合顺从事于尼龙 6切片生产销售， 后期拓展到尼龙 66产品， 行业在尼龙需求结构性提升背景下景气上行， 项目建设投产助力产销增长。 由于产品价格和项目进度变化， 我们调整盈利预测， 预计公司 2025-2027年收入分别为 90.04(原88.45)/106.21(原 104.05)/120.92亿元， 同比增长 25.6%/18.0%/13.9%， 归母净利润分别为 4.12(原 3.80)/5.30(原 4.86)/6.30亿元， 同比增长 37.3%/28.6%/18.9%，对应 PE 分别为 9.0x/7.0x/5.9x； 维持“增持” 评级。 风险提示： 需求不及预期； 行业竞争超预期； 原料大幅波动； 项目进度不确定性。

事件： 5月 22日， 公司发布天工超级智能体， 该产品采用 AI agent 架构和 deepresearch 技术， 能够一站式生成文档、 PPT、 表格（excel） 、 网页、 播客和音视频多模态内容。 产品具有 deep research 能力， 在 GAIA 榜单上排名全球第一， 超过 OpenAI Deep Research 和 Manus。 重塑人机协作方式， 推动效率变革。 从效率工具到智能协作者的范式升级， AI Agent成为新时代的革命性生产力。 天工超级智能体（Skywork Super Agents） 提供 5个专家级 agents 和 1个通用 agent， 5个专家智能体， 分别专注于专业文档（doc） 、PPT、 表格（excel） 、 播客和网页的生成。 其中， 文档、 PPT、 表格为办公人群最常用的需求。 通用智能体： 接入数十个 MCP， 包括能处理多模态创意任务， 用于生成诸如图片、 海报、 音乐、 MV、 宣传片、 有声读物、 绘本和其他多媒体内容。 天工（Skywork） 的 deep research 能力与 OpenAI 相似， 但其成本仅为 OpenAI的 40%。 构建全面 AI 业务布局， 并取得一定成果。 公司近年在 AI 大模型、 AI 搜索、 AI 短剧、 AI 音乐、 AI 游戏、 AI 社交等领域持续深耕。 2025年 Q1， AI 音乐年化流水收入 ARR 达到约 1,200万美金； 短剧平台 Dramawave 年化流水收入 ARR 达到约 1.2亿美金， 有望推动收入增长。 投资建议： 公司坚定 AI 相关业务的投入与布局， 随着相关新技术的成熟与应用，以及用户规模的提升， 新业务将为公司提供持续的发展动力。 预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 0.03/0.28/0.51亿元； EPS 为 0.00/0.02/0.04元/每股； 维持“增持”评级。 风险提示： 政策不确定性、 参股公司亏损与减值、 AI 技术发展不及预期等。

事件： 利安隆发布 2024年报和 2025年一季报， 2024年实现营收 56.87亿元， 同比增长 7.74%； 归母净利润 4.26亿元， 同比增长 17.61%； 扣非归母净利润 4.11亿元，同比增长 19.67%； 毛利率 21.24%， 同比提升 1.46pct。 25Q1实现营收 14.81亿元，同比增长 9.36%， 环比增长 4.17%； 归母净利润 1.08亿元， 同比增长 0.71%， 环比增长-3.98%； 扣非归母净利润 1.03亿元， 同比增长 4.12%， 环比增长-6.32%； 毛利率 21.52%， 同比提升 0.14pct， 环比微降 0.04pct。 高分子抗老化业务市占率、 毛利率同比双升。 经过二十多年的精耕细作， 利安隆已发展成为国内唯一、 全球两家之一的高分子材料抗老化全系列产品和应用技术的平台型公司。 已全面掌握高分子材料抗老化单剂， 如抗氧化剂和光稳定剂等抗老化助剂产品的核心技术， 并持续向 U-pack 应用技术领域和高分子材料其他助剂领域进行技术研发拓展。 2024年， 在经济环境不确定、 行业激烈竞争的环境下， 公司核心业务高分子抗老化助剂板块实现收入 45.94亿元， 同比增长 5.73%； 产量 12.93万吨， 同比增长 10.78%； 销量 12.36万吨， 同比增长 6.40%。 细分产品看， 2024年抗氧化剂收入 17.30亿元， 同比增长 7.99%， 毛利率 19.38%， 同比提升 2.28pct； 光稳定剂收入 20.86亿元， 同比增长 11.31%， 毛利率 33.20%， 同比提升 1.25pct； U-pack 收入 6.14亿元， 同比增长-3.77%， 毛利率 8.36%， 同比提升 1.20pct。 营销策略方面， 公司利用自身在技术创新能力、 产品供应能力、 全球销售网络等方面的优势资源， 加大对全球市场的开拓力度。 下游客户结构方面， 公司加大对新能源汽车行业的开拓深度。 产品结构方面， 公司通过技术改造完成差异化产品生产线建设， 开发高毛利产品， 进入技术壁垒更高的下游领域。 竞争中孕育新机遇， 2023年开始的行业竞争态势将持续加速落后产能和综合竞争力薄弱的企业出清， 下游客户订单呈现向行业龙头企业集中的明显趋势。 公司拥有抗老化助剂(含 U-Pack)产能24.07万吨， 2024年产能利用率 55.65%。 润滑油添加剂稼动率攀升， 大客户开发初见成效。 公司积极进取， 战略性并购锦州康泰， 开启第二生命曲线润滑油添加剂业务。 锦州康泰是国内润滑油添加剂产品系列最为齐全的公司之一， 2024年顺利兑现三年业绩承诺， 并完成锦州二期产能的建设和投产。 2024年公司润滑油添加剂实现收入 10.64亿元， 同比增长 15.40%， 毛利率 9.95%， 同比下滑 1.90pct， 产量 5.96万吨， 同比增长 24.47%， 销量 5.83万吨， 同比增长 23.23%。 得益于锦州康泰全面调整营销策略， 加大在国际油公司、 国际添加剂公司、 中石油、 中石化以及其他市场的开发力度。 同时， 公司锚定润滑油添加剂领域的广阔发展空间， 积极参与发动机润滑油中国标准创新联盟的中国标准制定， 并与国际四大润滑油添加剂公司、 国内具有实力的复合剂企业密切合作， 年内取得良好的合作进展， 构建了良好行业发展生态。 公司拥有润滑油添加剂产能13.3万吨， 2024年产能利用率 50.28%， 另有 3万吨单剂扩产于 2025年 1月投产。 生命科学产品技术逐步成熟， 由研发向研发和市场双轨运营转型。 为了探索新业务领域和发展方向、 充分利用公司团队在精细化学品研发技术产业化放大和生产精细化管理的综合优势以及成熟的精细化工技术平台和人才储备， 公司成立了生命科学事业部， 开启了第三生命曲线的征程。 2024年公司生命科学板块实现收入 363万元， 同比增长 351%。 生命科学事业部下设以奥瑞芙、 奥利芙为载体的生物砌块产业和以合成生物研究所为核心的合成生物学产业， 并建有 6吨核酸单体中试车间。 经过四年的研发积累， 产品技术逐步成熟， 于 2024年由研发向研发和市场双轨运营转型， 全年开发客户近 90家。 小核酸原料技术方面， 公司成功实现核酸药物关键原料亚磷酰胺单体的自主研发与规模化量产， 完成从实验室研发到工业化生产的全链条工艺验证， 产品已正式进入下游客户供应链体系。 分子诊断产品和技术方面，公司的 dNTP， ddNTP 产品经过了众多客户试用， 达到了国内先进水平， 开发出了差异化的 dNTP 产品， 并与 70多家客户产生了订单合作， 在客户群体中建立了一定的品牌效应。 2024年， 奥利芙生物隆重推出革命性单品——热启动 dNTP（Thermal-initiated dNTP Mix）。 正常情况下， 其无法参与磷酸二酯键的生成， 只有经过热激之后， 热启动 dNTP 才会变成普通 dNTP 参与 PCR 扩增。 该产品能够显著减少由非特异退火或引物二聚体引起的非特异扩增。 新兴业务未来可期。 2024年公司通过跨境并购实现聚酰亚胺技术引进并启动海内外产能和技术整合： （1） 产能端： 完成宜兴创聚（股权占比 51.18%） 与韩国 IPI（100%控股） 并购交割， 引进海外先进技术和海外基地生产能力。 （2） 客户端： 与国内柔性屏龙头企业建立合作， 预计 2025年批量供货。 （3） 服务端： 在宜兴筹备生产基地和研发中心， 推动境内外双研发中心、 双产业基地布局。 投资建议： 利安隆推进高分子材料抗老化业务全球行业地位提升， 深入发展润滑油添加剂全球业务， 积极拓展生命科学业务和以 PI 材料为基础的高端电子材料业务市场开发， 提升公司的持续盈利能力和各业务曲线多层次发展的核心竞争力。 由于产品景气度和项目进度变化， 我们调整盈利预测， 预计公司 2025-2027年收入分别为 65.58(原 72.27)/72.64(原 79.97)/83.14亿元， 同比增长 15.3%/10.8%/14.5%，归母净利润分别为 5.20（ 原 5.72） /6.04（ 原 6.52） /8.23亿元， 同比增长22.0%/16.1%/36.2%， 对应 PE 分别为 13.2x/11.4x/8.4x； 维持“增持” 评级。 风险提示： 行业竞争超预期； 需求不及预期； 整合不及预期； 原材料大幅波动； 项目进度不及预期。

事件：赛轮轮胎发布2024年报及2025年一季报，2024年实现收入318.02亿元，同比增长22.42%；归母净利润40.63亿元，同比增长31.42%；扣非归母净利润39.92亿元，同比增长26.89%;毛利率27.58%，同比微降0.06pct。25Q1实现收入84.11亿元，同比增长15.29%，环比增长2.90%；归母净利润10.39亿元，同比增长0.47%，环比增长26.79%；扣非归母净利润10.07亿元，同比增长-0.73%，环比增长16.35%；毛利率24.74%，同比下滑2.94pct，环比下滑0.54pct。 产销持续提升，业绩表现稳健。2024年中国轮胎行业尽管受到全球部分地区地缘局势紧张、原材料价格波动、贸易壁垒不断提高等因素困扰，但整体仍然向高端化、绿色化、数字化转型，全年呈现稳中有进、韧性增强的发展态势。公司紧紧围绕“做一条好轮胎”的使命，不断完善全球化战略布局，持续加大研发投入并开展技术创新，数字化转型、品牌建设及可持续发展等工作效果持续显现，轮胎产量和销量均创历史新高，营收和净利润保持了较好增长。2024年，公司轮胎产量7481.11万条，同比增长27.59%；轮胎销量7215.58万条，同比增长29.34%；轮胎收入313.63亿元，同比增长22.69%；轮胎毛利率27.71%，同比提升0.06pct。2025Q1，公司实现收入84.11亿元，其中轮胎产品收入83.08亿元（包括自产自销轮胎及轮胎贸易收入）；自产自销轮胎产量1988.33万条，轮胎销量1937.39万条，销量同比增长16.84%，收入80.90亿元，收入同比增长16.37%；轮胎贸易收入为2.18亿元。2025年第一季度，受产品结构变化等因素影响，公司自产自销轮胎产品的平均价格同比下降0.40%，环比下降2.35%。同时，公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料的综合采购价格同比增长4.51%，环比下降7.94%。 全球化布局有序推进，强化产品与品牌塑造。赛轮轮胎是中国首家在海外建厂并最早在海外两个国家拥有规模化生产基地的轮胎企业，前瞻性战略布局已成为公司应对国际贸易壁垒的重要手段。公司目前已在中国的青岛、东营、沈阳、潍坊及海外的越南、柬埔寨建有轮胎生产基地，并正在推进墨西哥、印度尼西亚等生产基地的建设。截至目前，公司共规划年生产2765万条全钢子午胎、1.06亿条半钢子午胎和44.7万吨非公路轮胎的生产能力。公司已掌握巨型工程子午胎核心技术，并实现了自49吋到63吋全系列产品的产业化；研制的液体黄金轮胎经TüVSüD等国际权威第三方检测机构测试，半钢胎和全钢胎分别达到欧盟标签法规和中国橡胶工业协会《轮胎分级标准》的最高等级，打破了行业“魔鬼三角”难题，是轮胎领域“里程碑”式原始创新技术。公司位列美国《TireBsiness》杂志“2024年度全球轮胎企业75强排行榜”及英国《Tyrepress》杂志“2024年度全球轮胎行业20强企业名单”第十位；根据世界品牌实验室发布的2024年度“中国500最具价值品牌”，公司以1005.35亿元品牌价值位列第108位，品牌价值已连续七年实现两位数增长。投资建议：赛轮轮胎全球化布局不断推进，叠加产品升级和品牌力建设，铸就持续竞争力。考虑原料变化及贸易摩擦风险等影响，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为366.40(原348.65)/414.90(原401.84)/459.40亿元，同比分别增长15.2%/13.2%/10.7%，归母净利润分别为42.72(原49.89）/51.68(原58.62）/58.15亿元，同比分别增长5.2%/21.0%/12.5%，对应PE分别为9.9x/8.2x/7.3x；维持“增持”评级。 风险提示：需求不及预期；贸易摩擦风险；原材料大幅波动；项目进度不及预期。

事件： 金石资源发布 2024年报和 2025年一季报， 2024年实现营收 27.52亿元,同比增长 45.17%； 归母净利润 2.57亿元， 同比增长-26.33%； 扣非归母净利润 2.59亿元， 同比增长-26.11%； 毛利率 21.06%， 同比减少 13.52pct。 25Q1， 实现营收 8.59亿元， 同比增长 91.68%， 环比增长-6.87%； 归母净利润 0.67亿元， 同比增长 10.46%，环比增长902.93%； 扣非归母净利润0.69亿元， 同比增长12.67%， 环比增长733.38%； 毛利率 18.49%， 同比下降 2.12pct， 环比提升 5.27pct。 锂业务和自有矿山拖累 2024年业绩， 2025Q1态势向好。 2024年报利润下滑， 主要有两方面的原因： 一是尾泥提锂和江山锂电材料， 两个涉锂的项目， 受锂业周期性影响， 江西金岭计提锂云母存货减值 2000多万元， 2024年亏损 4377万元， 导致归母净利润亏损 2200多万元； 江山锂电材料也亏损 1600多万。 二是单一矿山的产销量下滑， 安全环保投入增加带来成本增加。 2024年公司单一萤石共生产萤石精矿38.41万吨， 比 2023年减少 4.25万吨， 销售自产萤石精矿 39.96万吨， 同比也减少 4.17万吨。 尽管萤石产品价格比上年有所上涨， 但由于矿山安全环保整治带来投入加大， 以及外购原矿等， 成本显著增加， 2024年单一矿山自产萤石精矿毛利率较上年同期减少 5.83个百分点。 2025年一季度， 随着 3月份兰溪矿山的复产， 目前各主要子公司生产经营基本走上正轨。 特别是包头“选化一体” 项目， 包钢金石生产萤石精粉约 20万吨， 金鄂博生产无水氟化氢 4.95万吨， 销售无水氟化氢 4.88万吨， 对外销售萤石精粉 4.66万吨(不含金鄂博氟化工自用部分)。 包钢金石选矿平均制造成本已控制在 800元/吨以内， 无水氟化氢开始盈利， 毛利率为 10.66%，“选化一体” 成本优势逐步体现。 包头和蒙古国项目支撑持续增长。 2024年， 公司深耕包头“选化一体” 项目， 逐步实现提质增效； 布局蒙古国萤石矿山采选业务， 推进基建和配套设施项目， 为下一步规模化生产打下基础。 1.包头“选化一体” 项目产能释放 （1） 包钢金石选矿项目： 2024年， 包钢金石 3条选矿生产线共生产萤石粉约 57.84万吨， 全年平均单位制造成本控制在 1000元/吨以内， 单位制造成本与上年度基本持平。 其中， 通过金鄂博实现对外销售 20.41万吨， 自用约 38万吨， 外销萤石粉毛利率达 29.90%，按“选化一体” 从选矿端计算， 毛利率为 54%。 （2） 金鄂博氟化工公司： 项目分两期建设， 共建有 8条无水氟化氢生产线以及 3条氟化铝柔性化生产线。 其中， 8条无水氟化氢生产线全年按计划轮候排产， 共生产无水氟化氢 12.77万吨； 年产 40万吨硫酸生产线建成， 于 2024年 9月下旬开始进行了带料调试。 包头“选化一体”项目 2024年度贡献利润约 11424.15万元， 占公司净利润的 44.45%， 较上年的7392.07万元增长 54.55%,已经成为公司重要的利润来源， 逐步兑现公司增长逻辑。 2.蒙古国项目， 先后成立蒙古华蒙金石有限公司（CM Kings FILLC）、 蒙古西湖有限公司（Lacwest FILLC）， 分别作为萤石矿山及预处理、 独立浮选厂的运营主体。 其中， 完成矿山剥离储备 25%左右品位的原矿 70余万吨， 高效建成预处理厂并顺利进行试生产， 并重新核实了资源量。 资源规模和产业链优势突出。 公司抓住行业发展机遇， 以较低的成本取得了较大的萤石资源储备， 已探明的可利用资源储量居全国首位。 目前我国单一型萤石矿探明的可利用资源仅为 8000万吨矿物量左右， 公司萤石保有资源储量约 2700万吨矿石量， 对应矿物量约 1300万吨， 且全部属于单一型萤石矿， 不仅资源储备总量较大，单个矿山的可采储量规模也较大。 2021年初， 公司对外投资包头萤石资源综合利用项目， 首次进入蕴藏丰富的伴生共生萤石资源领域， 为公司未来长期发展提供充足的资源保障， 为公司快速提高市场占有率打下坚实的基础。 2024年， 公司首次扬帆出海， 进入矿产资源丰富的蒙古国开发萤石资源， 为公司未来在全球范围内整合、扩充资源储备打下坚实基础。 公司目前拥有国内单一萤石矿山的采矿证规模为 112万吨/年， 在产矿山 8座， 选矿厂 7家， 加上包头“选化一体” 项目， 公司萤石产量处于全国的绝对领先地位， 加上蒙古国项目， 预计对未来国内和国际萤石市场的价格也会有较大的影响力。 从单个矿山的生产规模看， 公司在国内拥有的年开采规模达到或超过 10万吨/年的大型萤石矿达 6座， 其数量在全国领先。 随着公司在内蒙古“选化一体” 铁稀土共伴生萤石资源回收项目规模化产能的释放， 以及下游年产30万吨无水氟化氢/氟化铝柔性化项目的逐步建成投产， 规模优势更加凸显。2025年公司计划单一萤石矿计划生产各类萤石产品 40万-45万吨； 包头“选化一体” 计划生产萤石粉 60万-70万吨， 无水氟化氢 18万-22万(包括柔性化生产氟化铝所需的无水氟化氢， 无水氟化铝产量视市场销路、 价格等安排生产)； 蒙古国项目， 计划生产 10万-20万吨萤石产品。 投资建议： 金石资源为国内萤石龙头， 资源规模优势突出， 不断向氟化工和新能源延伸， 包头和蒙古国项目带来增量。 由于项目进度和锂及氟化工景气变化， 我们调整盈利预测， 预计公司 2025-2027年收入分别为 42.19(原 39.83)/49.30(原51.98)/55.87亿元， 同比增长 53.3%/16.9%/13.3%， 归母净利润分别为 5.21(原7.48)/7.06(原 9.69)/9.08亿元， 同比增长 102.6%/35.6%/28.6%， 对应 PE 分别为26.8x/19.8x/15.4x； 维持“买入” 评级。 风险提示： 需求不及预期； 价格大幅波动； 产销不及预期； 项目进度不确定性； 安全环保风险。

投资要点事件： 森麒麟发布 2024年报及 2025年一季报， 2024年实现收入 85.11亿元， 同比增长 8.53%； 归母净利润 21.86亿元， 同比增长 59.74%； 扣非归母净利润 21.26亿元， 同比增长 62.96%； 毛利率 32.84%， 同比提升 7.63pct。 25Q1实现收入 20.56亿元， 同比增长-2.79%， 环比增长-5.28%； 归母净利润 3.61亿元， 同比增长-28.29%，环比增长-21.52%； 扣非归母净利润3.55亿元， 同比增长-28.58%， 环比增长-13.15%； 毛利率 22.75%， 同比下滑 8.57pct,环比下滑 2.46pct。 2024年量利齐升， 25Q1短期承压。 2024年度， 公司轮胎产品在海外市场订单需求持续供不应求， 同时公司稳健开拓具备高增长潜力的国内市场。 与此同时， 公司持续进行内部流程再造， 优化与公司智能制造相匹配的精细化管理模式， 不断实现降本增效， 进一步夯实了公司的盈利能力， 综合实力再上新台阶。 2024年， 公司完成轮胎产量 3222.61万条， 较上年同期增长 10.22%； 其中， 半钢胎产量 3130.38万条， 较上年同期增长 10.24%； 全钢胎产量 92.23万条， 较上年同期增长 9.80%。 完成轮胎销售 3140.87万条， 较上年同期增长 7.34%； 其中， 半钢胎销量 3049.23万条， 较上年同期增长 7.12%； 全钢胎销量 91.64万条， 较上年同期增长 15.52%。 2025年 1-3月， 公司完成轮胎产量 792.48万条， 较上年同期下降 1.87%； 其中，半钢胎产量 769.17万条， 较上年同期减少 0.62%； 全钢胎产量 23.31万条， 较上年同期减少 30.58%。 完成轮胎销售 737.74万条， 较上年同期减少 3.02%； 其中， 半钢胎销量 716.37万条， 较上年同期减少 1.60%； 全钢胎销量 21.37万条， 较上年同期减少 34.61%。 公司 2025年一季度经营变化主要系原材料同比承压， 国内经销及周期属性较强的全钢胎产品销售承压所致。 摩洛哥工厂放量在即， 多措并举应对贸易摩擦风险。 公司摩洛哥工厂自 2023年 10月 21日正式开工建设到 2024年 9月 30日正式投产运行， 仅用时 11个月成功打造一座年产 1200万条高性能乘用车轮胎的智造工厂， 2025年将实现大规模放量， 预计全年可释放 600-800万条产量， 2026年实现满产 1200万条产量。 摩洛哥工厂在关税方面出口美国市场较其他国家和地区有突出比较优势， 更靠近欧美等高端轮胎市场， FOB 模式下运输距离更短， 客户库存管理更具优势。 目前关税政策后续如何衍化尚待进一步观察， 森麒麟正密切关注相关动向， 并与客户保持密切沟通中， 目前公司客户订单需求稳健， 产品正常出货中， 生产经营稳健。 森麒麟中国、 泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角” 布局将持续为公司参与全球化竞争提供坚强的后盾，具有极强的灵活性和能动性， 关税加征等贸易保护主义的应对于森麒麟而言并非首次， 公司通过多年累积丰富应对经验， 持续开拓非美海外销售份额抢占全球份额,充分发挥公司全球化智能工厂布局、 精细化的经营管理、 优秀的成本控制能力、 加大国际一线车企高端配套， 多措并举稳经营促发展提升品牌价值。 投资建议： 森麒麟持续巩固智能制造优势， 摩洛哥工厂放量在即， 持续推进全球化产能布局， 多措并举应对贸易摩擦风险。 由于贸易摩擦及行业景气变化， 我们调整盈利预测， 预计公司 2025-2027年收入分别为 103.69(原 113.26)/116.37(原128.14)/133.49亿 元 ， 同 比 增 长 21.8%/12.2%/14.7% ， 归 母 净 利 润 分 别 为21.27(27.09)/24.54(31.15)/28.53亿元， 同比增长-2.7%/15.4%/16.2%， 对应 PE分别为 9.5x/8.2x/7.1x； 维持“买入” 评级。 风险提示： 需求不及预期； 贸易摩擦风险； 原材料大幅波动； 项目进度不及预期。

事件：公司发布25年一季报，公司25Q1实现营业收入14.15亿元，同比+1.34%，归母净利润0.39亿元，同比+270.31%，扣非归母净利润0.36亿元，同比+602.92%。公司近日发布公告，控股股东珠海港集团及其控股股东珠海交通控股集团与山东国惠资本签署《股份转让协议》和《表决权委托协议》。珠海港集团将持有的6.04亿股股份（占公司总股本的15.50%）转让给国惠资本，转让价格为每股2.22元，合计转让价款为13.41亿元。同时，珠海港集团将其在股份转让协议项下转让股份交割后所持有的1.88亿股股份（占公司总股本的4.83%）的表决权委托给国惠资本，委托期限为36个月。此次股份转让将导致公司控股股东变更为国惠资本，实际控制人将变更为山东省人民政府国有资产监督管理委员会。 2024年业绩承压，风电业务回暖在即。2024年，公司实现整体营收61.54亿元，同比+5.94%，归母净利润0.41亿元，同比-79.73%，归母净利润同比下降幅度较大，主要原因是受风电行业“内卷式”竞争加剧影响，24年风电类产品价格总体上同比下降，全年销售毛利率12.73%，同比-4.55pct。公司依靠综合性研发制造平台优势，同时为陆上/海上风电的双馈式/直驱式/半直驱式风电机组批量提供锻件、铸件和结构件产品。从产品来看，24年风电装备模块化业务实现营收13.19亿元，同比+157.92%，营收占比从23年的8.81%提升至24年的21.44%；铸件业务实现营收10.59亿元，同比+8.76%；24年12月，公司首台套14MW大型海上风电转子房产品在青岛基地下线，为风电产品板块增添新拼图。24年，国内公开招标市场新增招标量164.1GW，同比+90%；25Q1新增招标量28.6GW，同比+22.7%；价格方面，去年四季度以来风机投标价格企稳向上，内卷现状有所改善，行业有望回归健康发展道路。25Q1公司业绩有所修复，毛利率13.44%，同比+1.88pct，看好风电行业回暖背景下，公司风电铸锻件、结构件、装配等业务的增长动能。 高端铸钢实现突破，海外布局成效显著。2024年，公司成立铸钢事业部，实现当年投产、当年见效，为客户提供铸造、精加工及装配一体化服务，目前已为国内能源装备头部企业完成样件交付并实现铸钢产品成功“出海”，已获得白龙、海阳核电项目常规岛蒸汽轮机高压外缸订单，成为核电汽轮机外缸铸钢件供应商。公司已完成风电T探伤工艺优化、大吨位不锈钢冶炼、核电SA508-3钢锭等多项关键技术攻关，多项自主研发产品达到国际先进水平，显著提升产品合格率与成本效率。国际化布局上，海外市场的拓展上升为公司战略，并对整合后的海外事业部给予机制赋能，推动国际化进程取得突破性进展，24年实现境外营业收入25.08亿元，同比+62.11%，海外收入占比提升至40.75%，同比+14.12pct。 山东国资拟入主，多项业务有望受益。公司实际控制人拟由珠海市国资委变更为山东省国资委。山东致力于打造海洋强省，24年底印发《山东省海洋产业科技创新行动计划（2025—2027年）》，25年4月发布《山东省2025年新能源高水平消纳行动方案》，指出“快速提升风电装机规模，减少电力系统调节压力。海上风电建成华能半岛北L、山东能源渤中G一期等项目”。山东海上风电产业已形成多项核心竞争力，以渤中、半岛南、半岛北三大片区为核心，建成并网542万千瓦海上风电，规模居全国前列，正加速推进千万千瓦级基地建设，形成产业集群效应以及重大项目带动支撑。此外，通裕储能业务可与国惠旗下鲁银投资、圣阳股份形成产业链协同。因此，山东国资入主后，有望通过整合省内重点项目资源，推动通裕重工在海上风电装备制造、储能系统集成及"一带一路"国际市场实现突破。 投资建议：公司作为风电锻铸造一体零部件供应商，受益风电装备大型化、模块化及行业集中度提升。多样化产品布局使业务不过度依赖于某一下游市场的景气度，具备抗风险能力，国资赋能后有望进一步打开成长空间。预计2025-2027年净利润分别为3.51、4.47、5.42亿元，EPS分别为0.09、0. 11、0.14元/股，PE分别为30、23、19倍，维持“买入”评级。 风险提示：1、原材料价格波动；2、风机装机不及预期；3、行业竞争加剧；4、收购整合不及预期。